Risk Management, esame completo

RISK MANAGEMENT – Antonio Pace

Lezione 8 ottobre 2019 – RISCHIO DI MERCATO

Il rischio di mercato possiamo dividerlo in tre componenti:

Equity/mercato azionario: variazione del prezzo dell’azione

• Tassi di interesse: tipicamente divisa in due:

• Parte tasso di interesse legato al credito

 Parte tasso di interesse legato al mondo tasso di interesse macro



Rischio di valuta: qualunque soggetto giuridico e non ha un’esposizione a diverse valute.

•

Se io oggi vado a comprare un’obbligazione di Eni, questa ha due tipi di rischi.

Il primo e’ un rischio di credito, ovvero il rischio che Eni sia solvibile, che sia nella condizione di poter

restituire il capitale che ho dato oggi e quando l’obbligazione va a scadere. E’ legato alla solvibilità

dell’emittente, ossia la capacità del soggetto di ripagare le obbligazioni.

La seconda componente che andremo a guardare e’ la componente macro, quando compro

un’obbligazione Eni non compro semplicemente il rischio di credito, ossia di solvibilità ma compro un

rischio di paese (Italia) e un rischio di euro. Questo e’ legato al domicilio e al sistema monetario a cui

la società emette le proprie obbligazioni.

I movimenti dei tassi possono essere micro o macro, come faccio da differenziare i movimenti micro

dai macro? Un movimento micro e’ ad esempio la dimissione dell’AD di Eni -> obbligazione scende di

prezzo -> tasso di interesse cresce. Questa e’ legata al tasso di credito. Due settimane fa dei droni

bombardano il secondo impianto saudita. Questo bombardamento da drone comporta una perdita

momentanea di produzione del mercato globale di petrolio del 5%. Il prezzo del petrolio va ad 80

dollari e il prezzo di Eni sale del 4/5%.

Parlando di Eni il rischio di cambio diventa una variabile rilevante soprattutto quando si lavora in lira

egiziana, turca, riad queste valute sono complesse rispetto alle valute main stream.

Le Banche di investimento sono divise in:

Equity division: divisone che si occupa dei rischi del mkt azionario

• Income

• Effect division: rischi legati al mondo delle valute

•

Le banche centrale ha ridotto la capacità di azione delle banche.

Quando parliamo di rischi possiamo sempre ricondurli in queste tre grandi categorie.

Negli ultimi anni si sono sviluppate all’interno di queste divisioni quelli che si chiamano exotic trade

che riguardano rischi complessi derivanti dalle tre famiglie.

Le due principali componenti di rischi derivanti dalle tre famiglie sono: 1

La volatilità: un numero che identifica il rischio sottostante allo strumento finanziario che io vado

• ad analizzare.

Se io guardo la famiglia di rischi azionari e so che la volatilità di Eni e’ pari al 19% e vado a vedere

un’azienda concorrente BP che ha una volatilità associata al proprio titolo al 24%. Questo indica che

il rischio di comprare le azioni di BP e’ maggiore rispetto a quelle di comprare le azioni Eni.

Correlazione: gli americani la definiscono come “all at once all together”. E’ un numero associato a

• delle securities, più e’ alto il numero più complessa la situazione. Quando capitano giornate

difficile come quella odierna dovuta a trump, le assicurazioni, banche vanno tutte giù in egual

modo -> la correlazione sale molto e va a distruggere gli assiomi di finanza di oggi e va a ridurre i

benefici di diversificazione. Mercato con alta correlazione annullano i benefici della

diversificazione e viceversa. Esistono diverse ragioni tecniche della correlazione che sono

correlate ad una componente emotiva.

Dopo l’11 settembre 2011 per 6 mesi il PIL va giù del 6% nonostante nel mercato non fosse

successo niente. I consumi erano crollati del 60%. Questa per una componente emotiva con

conseguenza che i consumi erano crollati del 62% ed ha un effetto contagiante. Quando succede

qualcosa di grave dal punto di vista sociale l’uomo vuole una risposta subito, che poi e’ sbagliata.

L’economia motiva può creare correlazione, la correlazione sale quando succede qualcosa di

brutto. Il contagio è più facile in situazioni difficili.

Cerchiamo di capire come gli specialisti parlano di questi variabili. Un concetto importante e’ la

narrativa di mercato. Ognuno di questi rischi ha una narrativa.

La narrativa e’ quel filo di pensiero che si sviluppa quotidianamente attorno ad un determinato

argomento. Ad esempio, la politica ha molta narrativa, gli impatti di un governo sull’economia reale

richiedono almeno tre finanziarie. L’Italia negli ultimi 12 mesi ha chiesto una finanziaria ma la

narrativa domestica e non e’ stata devastante. La cosa più interessante e’ che se guardiamo la bozza

finanziaria del parlamento rispetto al 2018 e’ presso che la stessa, spendendo più soldi rispetto a

quanto avuto a budget. In qualsiasi lavoro la narrativa sviluppata intorno al nostro lavoro e’

fondamentale.

La narrativa di mercato è un asset che se viene costruito porta valore e viceversa. L’Italia e’ il caso

 emblematico.

Quello che vedremo e’ la narrativa di coloro che stanno sui mercati tutti i giorni sui rischi di mercato.

Quello che oggi gli operatori dicono sul rischio di mercato, rischio di valuta e rischio di interesse.

Primo file: battle of 2 camps

Tutti i giorni il CFO etc viene assalito dalle informazioni. Il lavoro più difficile e’ lo screening, si pensa che

le banche abbiano ancora dei buoni analisti ma negli ultimi anni e’ scesa. Se si vuole avere un approccio

globale al business le grandi banche lo hanno ancora. 2

Colonna centrale Current Cross-Asset Strategy Allocation:

Parla dei rischi di cui abbiamo appena parlato. La narrativa di mercato si sviluppa sulla famiglia di cui

abbiamo discusso fino ad adesso. E’ una comunicazione forte e violenta, in mezzo secondo si dice quello

che si pensa. In questa pagina si dice che il rischio azionario è difficile in questo momento. Morgan

stanley ci dice attenzione al mercato azionario. Il messaggio è mixed per quello che riguarda l’aspetto

macro: positivo per US e Japan mentre negativa per Europe.

Sul mercato del credito stati uniti sono negative. Quando si hanno componenti equity e credito negativi ci

sono tanti business che fanno fatica a produrre gli stessi ricavi nei quarter precedenti, appe con ultimo

iphone sta facendo meno bene. Quando il mercato micro, equity e credito, il segnale dell’economia reale

non sono più i segnali precedenti di 6 e 9 mesi fa.

Il commento a sinistra e’ diviso:

Macro: turning point vs downturn.

•

Siamo in contesto macro in cui può esserci della discontinuità ovvero dei tassi di interesse di mercato. Il

mercato più grosso al mondo e’ quello dei bond, sono i tassi di interesse che muovono i mkt (il prezzo non

conta). Prima si aveva l’SIP a 3000 con i tassi 1.6 o hann ragione gli Equiy o tassi. Se i tassi sono 1.6 vuol

dire che non c’e’ inflazione e che l’inflazione nelle sue tre componenti non esiste. I tassi dicono che stiamo

entrando in recessione, gli Equity in recessione, hanno ragione i primi ed e’ questione di tempo prima che

l’SIP tornerà 2007. Questa e’ la ragione per cui sono molti negativi sull’equity e meno sui bond perché

quando quando si entra in recessione gli investitori tendono a vendere le azioni e comprare le

obbligazioni. La narrativa parte dalla parte macro. Il macro impatta tutto, uno dei principali fattori per

cui si entra in recessione e’ una politica come i dazi, un non accordo con i Cinesi trade pause. I tassi vanno

giù perché stiamo entrando in recessione dovuta a:

Utili

 Non crescita globale



Dal punto di vista della narrativa fa una fotografia di quello che gli investitori e gli analisti pensano. E’

una fotografia frutto del passato, del presente e non del futuro

Strategy: Cautious into Crunch time

•

La strategia e’ il futuro cosa succederà da qui a 4 settimane..

Queste sono le 4 componenti:

1. Earning (rischio del mkt azionario),

2. Trade (politica, rischio macro),

3. Central bank (rischio macro),

4. Economic data (rischio macro), sono difensivi e non ci piace essere esposti a mkt finanziari per

quanto rigaurda il credito.

I tassi cosi bassi non hanno la forza di spingere sui mkt azionari. I momenti di picco di crisi USA 2002 e

2008 i tassi andavano sotto zero o closed to zero, oggi il decennale gira a 1,6 può andare ancora giù non 3

basta per far risalire l’economia, se si vuole che la corporate investi bisogna abbassare i tassi (trump lo

dice a suo interesse per essere rieletto). I mkt emergenti sono chiaramente quelli più soggetta ad una

eventuale depressione e recessione dell’economia America. Gran parte dei consumi dei beni prodotti nei

mkt emergenti risiedono negli USA. Se questi vanno in recessione Nike produrrà meno scarpe in Taiwan e

Corea.

Trade: Hedges via FX and Credit

•

Che cosa devo fare se devo comprare etc. Morgan stanley dice quali sono i trade più interessanti, le

valutazioni delle società europee e giapponesi sono piu convenienti rispetto a quelle americane e dei mkt

emergenti. Comprenderebbero il debito americano, prevedendo che i tassi a breve scendono e quelli a

lunga vadano ad alzarsi. Questo trading viene chiamato l’inflation trading: aspettativa di inflazione di

quel paese. Entra uno dei concetti di exotic trading: loro dicono comprate la volatilità, ossia proteggetevi

dal rischio. La volatilità negozia con il prezzo dell’azione, c’e’ un futures sul fil, se i mercati salgono questi

future scende. Sono caduti sul oil a causa di un contesto macro difficile.

In morgan stanley sono ancora più negativi, perché dicono che con un decennale di 1.6 i dati che

usciranno contano di più rispetto a questo tasso, questo tasso andrà ancora più giù perché i dati che

usciranno saranno ancora più negativi.

Pagina 7:

Leggendo la prima pagina siamo arrivati subito alla conclusione. Il paper e’ rivolto ad una determinata

categoria di soggetti.

Loro giusitificano la prima pagina:

1) Primo assunto: il momento (ossia la capacità di leggere il timing del ciclo macro) ovvero la

crescita a breve e’ molto lenta.

a. Investmet spending continues to weaken: Di dice quanto le imprese spendono nella

crescita, sta crollando tutto nessuno spende più in innovazione

Pagina 8:

Si hanno indici di mkt che fanno vedere dove stanno determinati indicatori nei periodi storici. Se noi

assumessimo di stare facendo una valutazione corretta di quello che sarà. Se noi assumessimo di essere

in un late cicle sta per finire la fase espansiva e inizia una fase recessiva. Si vede che i valori oggi sono

simili a quelli evidenziati in recessione. Una recessione e’ anche salutare dato che scendono i tassi e si

riparte con nuovo ciclo economico.

Oggi c’era un oil and money conference a Londra a cui partecipano tutti gli hedge fungs.

Oggi si e’ distrutta la forza lavoro e si sono dati earnings alle multi nazionali hitech. Il mondo tech a

fronte del fondo perso dall’oil in relazione al lavoro non e’ comparabile, il tech non da così tanto lavoro

come l’oil.

Pagina 9:

Sembrerebbe che il mondo e’ in piena occupazione. Ma gli analisti vedono che tante persone non cercano

4

più lavoro. All’interno del indicatore dell’unemployment rate entrano due aspetti e migliora attraverso

questi: creano occupazione e meno persone che cercano lavoro.

Pagina 10:

Si vede dove andranno i tassi di interesse. L’outcome qui e’ tutta una discussione sui tassi di interesse.

L’unica cosa che va capita sono le macro variabili

Pagina 11:

Key Problem #5: Trade Tensions Matter, ‘Pause’ Could Be Fleeting.

E’ vero che tutti gli americani sono stanchi dei loro presidenti non più credibile e questo comincia ad

avere un impatto sul serio sull’economia reale questa dialettica violenta. Sono entrati in vigore dei dazi

sulle merci europee e il vino italiano non e’ stato daziato a differenza di quello francese. Questo e’ dovuto

al fatto che gli americani seguono il detto divid et impera, dividono il mondo per comandarlo. Mettendo i

dazi sul vino italiano si e’ creata una situazione spiacevole tra IT e FR.

Si sta parlando di un rallentamento del -6% ma di un rallentamento strutturale può portare il mondo a

ripensare a come ricostruirsi, il mondo tech ad esempio con tesla che fattura 20 milioni di dollari, BMW

fattura 50 milioni di dollari ma BMW chiude in positivo mentre tesla in negativo. Tesla vale il doppio di

BMW. Bisogna vedere se un business e’ anche sostenibile.

Fiat e’ una delle società che ha spinto poco sui motori ibridi ed elettrici -> Marchionne aveva dubbi sulla

resa, sull’implementazione complessiva. Noi stiamo pensando ad un filtro che costa 2 dollari che filtra

aria buona da non buona e quando fai benzina oltre a caricare benzina scarichi l’inquinamento.

Tutti pensano che il mondo abbia delle direttrici irreversibili ma in realtà non e cosi basta porsi delle

domande. Per Uk sarà devastante la brexit e Londra non sarà il centro di tutto.

Lezione 9 ottobre 2019 – RISCHIO DI MERCATO AZIONARIO

Il rischio di mercato azionario è il rischio di oscillazione di un prezzo azionario.

Fattispecie concrete, se lavorate in un fondo avete un portafoglio di azioni che hanno dei rischi:

Dovuti a una variazione di prezzo

 Dovuti dal dividendo



La derivata prima di questa analisi ci porta ad identificare la volatilità della singola azione ovvero la

misura del rischio che si va a correre.

Eni: ipotizziamo di essere un asset manager con azioni Eni nel portafoglio. Ad oggi la cassa depositi e

prestito sono al 24% della società, il MEF sono al 4% e altri sono investitori minor. Tutti coloro che

hanno queste azioni hanno un tema di valutazione del rischio delle azioni di Eni.

Quando mi occupo del rischio azionario devo vedere:

Prezzo azionario

• Book acquisto e vendita ci sono compratori e venditori, il mkt in questo momento non riescono ad

• incontrarsi domanda e offerta, quando si incontrano si scambia. 5

Vediamo l’evoluzione del prezzo Eni dal 2015 fino a fine 2019 -> vediamo come si e’ mosso il prezzo.

Oggi e’ importante guardare il prezzo dell’oil per vedere l’andamento del prezzo Eni.

La correlazione tra le variabili e’ molto alta. Eni tende a fare meglio del mkt quando sale l’oil.

La variabile di riferimento e’ l’oil e quindi a seconda di questa eni performa meglio o peggio del mkt.

Quando parlo di rischio azionario vede le ragioni che impatto l’investimento all’interno di questa

società.

Il mondo dell’oil e’ diviso in tante famiglie:

upstream: exploration e production

• midstream: stockaggio

• downstream: distribuzione

•

Questa rappresenta tutta la catena dell’Oil. Eni aveva capito che all’interno di questa catena la parte

upstream è quella di grande valore. Il mercato in maniera erronea ha penalizzato Eni.

La società italiana prezza dei multipli a sconto rispetto ad una società inglese dovuta al rischio paese.

Se guardiamo intesa san paolo il titolo crolla il giorno della formazione del governo lega 5 stelle.

L’effetto domestico è più forte in banche o mkt domestico rispetto ad Eni che ha il 15% fatto in Italia e

il resto fatto fuori in 48 paesi. Il 90% dei ricavi di intesa sono domestici. Se il mkt ha in qualche modo

massacrato intesa a valle di questa formazione del governo non vuol dire che sia corretto ma e’

successo. E intesa vediamo che fa fatica a rialzarsi. Vediamo l’importanza dei tassi di interesse. Se

guardiamo il Swap (tasso a cui le banche scambiano soldi tra di loro) la performance di intesa e’

correlata al tasso di interesse.

E’ fondamentale capire quali sono i fattori esogeni che possono impattare il rischio di mkt. Bisogna

guardare anche al futuro.

Quando parliamo di rischio di mercato azionario fa riferimento alla posizione che io come CFO ho

all’interno di un portafoglio di azioni. Il principale valore quando dobbiamo decidere se comprare o

meno un’azione e’ la volatilità che e’ il principale strumento di misurazione del rischio di un asset.

Il giallo vediamo il prezzo dell’azione eni il 10 aprile di quest’anno era 15,44 adesso sta a 13,572. Il

titolo si e’ deprezzato.

Ci sono due valori che Bloomberg mi mostra:

Historic volatility: deviazione standard. Ha un valore di 26,79 se il titolo sta a 13,57 mi posso

• immaginare che da qui ad un anno il mio tiolo potra stare 2,6 punti sopra o sotto -> 20% di 13,57.

Se disegno una normale vedo quali potranno essere i prezzi di eni da qui a 1 anno. I due estremi

sono 16,1 e 10,9.

Volatilità implicita: volatilità a cui i trader scambiano il rischio di eni. La volatilià implicita e’

• maggiore -> i trader pensano che eni da qui al futuro ha più rischi di quelli passati.

Quando l’implicita è maggiore di quella storica deve accendersi un campanello d’allarme è una gara di

inseguimento. La linea bianca e quella azzurra tendono ad andare nella stessa direzione e hanno uno 6

spread che si avvicina e allontana. All’interno delle varie strategie di trading esistono dei ragazzi che

fanno volatility arbitrage: comprano e vendono volatilità a seconda della mean reversion.

Il rischio di mercato azionario è collegato alla variazione di prezzo dell’asset.

La variazione di prezzo ha un indicatore di rischio chiamato la volatilità. Questa ha due tipi di vestiti:

Storica

• Implicita

•

Il mercato negozia quello implicito come se i trader correggessero la storia sulla base di valutazioni

totalmente soggettive. Io oggi comprerei della volatilità perché la implicita è più alta.

La comprerei per due ragioni: