Riassunto, esercizi, domande dell'esame di Finanza Aziendale Avanzato

Valutazione di un'azienda

La valutazione di un'azienda consiste in un processo finalizzato alla stima del suo valore tramite l'utilizzo di uno o più metodi specifici. È ormai opinione diffusa, nei mercati finanziari, che un'azienda possa essere valorizzata sulla base dei flussi di cassa che produrrà in futuro. L'obiettivo di un processo di valutazione varia in relazione al contesto in cui si rende necessario definire il valore di un'azienda.

La misurazione del valore assume una particolare rilevanza, tra l'altro, in operazioni di fusione e acquisizione (M&A), quotazione nei mercati finanziari, investimento nel capitale di rischio di società non quotate (private equity e venture capital); la valutazione inoltre può essere utile per finalità interne (auto-diagnosi). Ogni specifica tecnica di valutazione differenzia sostanzialmente in base all'oggetto della valutazione.

Metodi finanziari

Il metodo finanziario è espresso come la somma dei futuri cash flows dell'azienda, attualizzati, per un'ipotetica durata illimitata. Il flusso di cassa è la ricostruzione dei flussi monetari (differenza tra tutte le entrate e le uscite monetarie) di un'azienda o di un progetto nell'arco del periodo di analisi.

• Flussi levered, cioè disponibili per i soli azionisti;
• Flussi unlevered, cioè disponibili per azionisti e creditori.

Anche i tassi di attualizzazione sono determinati coerentemente con tale struttura dei flussi:

• Flussi unlevered, essendo i flussi destinati alla remunerazione di tutti i fornitori di capitale, azionisti e terzi, il tasso è rappresentativo del costo medio del capitale investito nella società; tale tasso è denominato Weighted Average Cost of Capital (WACC);
• Flussi levered, per i flussi destinati alla remunerazione dei soli azionisti, il tasso di attualizzazione è pari al Cost of Equity.

L'utilizzo dei flussi di cassa rispetto ai redditi consente di eliminare le distorsioni create dalla contabilità, per effetto dei costi e dei ricavi non monetari (ammortamenti, accantonamenti, svalutazioni, ratei, risconti, ecc.).

Il periodo illimitato viene diviso in due sub-periodi. Cioè, non sapendo precisamente la durata dei flussi, ci si focalizza sul periodo esplicito, puntuale, per poi aggiungere un periodo in cui si ipotizza una crescita costante in cui ogni flusso di cassa è pari al precedente moltiplicato per 1+g. L'orizzonte temporale di stima è di solito compreso tra i 5 e i 10 anni. Il terminal value viene stimato attraverso la "Gordon formula" la quale assume una crescita stabile del cash flow.

I metodi finanziari sono:

• Discounted cash flow method;
• Adjusted present value method;
• Economic value added method;
• Net income method.

Discounted Cash Flow (DCF)

I metodi finanziari principali sono il metodo DCF e il metodo APV, entrambi basati sulla teoria di Modigliani e Miller: "in un perfetto mercato dei capitali, il valore totale di un'azienda equivale al valore di mercato del totale dei cash flows generati dai loro assets e non è affetto dalle scelte di struttura di capitale" e "il costo del capitale del levered equity cresce con il valore di mercato del debt-equity ratio dell'impresa".

Il Discounted Cash Flow Method (metodo dei flussi di cassa attualizzati), noto con l'acronimo DCF, si basa sull'attualizzazione dei flussi di cassa attesi. Gli step di tale metodo consistono quindi nella previsione dei flussi di cassa operativi netti (FCF) in ognuno degli anni del periodo esplicito di previsione solitamente tra 5 e 10 anni, determinazione del tasso di attualizzazione quindi attualizzazione dei FCF al costo del capitale per l'azienda approssimato dal costo medio ponderato del capitale (WACC), stima dei flussi di cassa operativi netti per il periodo successivo all'orizzonte temporale esplicito di previsione o Terminal Value.

Calcolo del tasso di sconto

Il tasso di sconto rappresenta il rendimento richiesto dai finanziatori dell'impresa in termini di capitale proprio e capitale di debito; viene calcolato attraverso la formula del WACC (Weighted Average Cost of Capital, ovvero Costo Medio Ponderato del Capitale) il quale rappresenta una media ponderata di tutte le fonti di finanziamento onerose (media ponderata del costo del capitale proprio e del costo del capitale di debito).

Il costo medio ponderato del capitale WACC è calcolato moltiplicando il costo di ogni componente del capitale per il proprio peso proporzionale e quindi sommandoli. La stima del K _d (costo del capitale di debito) è il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine; si utilizza per la sua determinazione lo spread basato sul rating finanziario osservando i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore; un indicatore utile è l'ICR (Interest Coverage Ratio) dato da EBIT/Financial Expenses, il quale esprime la sostenibilità degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione per far fronte ad un'unità di oneri finanziari. Poiché gli oneri finanziari sono deducibili fiscalmente, il costo del debito viene calcolato al netto dei benefici fiscali. Il R_f indica il rendimento dei titoli privi di rischio.

La stima del K_e (costo del capitale proprio) riscontra difficoltà derivanti dalla completa assenza di rilevazioni contabili, diversamente da quanto accade per gli oneri finanziari; è un costo-opportunità poiché esprime il rendimento atteso ottenibile investendo diversamente. Rappresenta il tasso di rendimento minimo che un'azienda deve offrire ai propri azionisti al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti. Il beta si ottiene tramite l'Hamada's formula: il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio, ovvero, il Levered Beta è il rischio dell'impresa dato dal prodotto tra il rischio di business associato all'attività svolta (cioè come l'azienda reagisce alle diverse variazioni di volumi venduti, quindi più costi fissi ha e più è rischiosa), cioè il Beta Unlevered (depurato del rischio finanziario), e il rischio finanziario associato alla struttura finanziaria dell'impresa (cioè l'azienda più si indebita e più è rischiosa).

Il quoziente di indebitamento D/E (Debt/Equity ratio) è il rapporto tra debiti finanziari netti (Posizione Finanziaria Netta) e il patrimonio netto relativo all'ultimo bilancio disponibile; esprime il rapporto tra i debiti su cui si pagano gli interessi e il patrimonio netto dell'azienda. Viene utilizzato per verificare il grado di dipendenza dell'impresa da fonti finanziarie esterne. Ai fini della stima della struttura finanziaria della società, ovvero della definizione dei pesi del capitale proprio e di debito We e Wd, si fa riferimento ai valori medi di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi rilevati sulla base di un campione di imprese comparabili. Si definiscono quindi il Weight of equity (We) e il Weight of Debt (Wd).

Il Growth Rate è il tasso costante al quale i cash flows normalizzati ci si aspetta che crescano ogni anno per la vita residua indefinita dell'impresa. Esso può essere stimato sulla base della Reinvestment Rate Formula. La formula maggiormente utilizzata per calcolare il terminal value è la growing perpetuity formula che assume che il valore dei flussi di cassa normalizzati cresceranno ad un tasso costante ogni anno per la vita residua. (g=growth rate): il valore totale dell'azienda ("Enterprise Value") è ottenuto attualizzando i flussi di cassa futuri "to the firm", che sono i cash flow residuali dopo aver pagato i costi operativi e le tasse ma prima degli interessi e delle spese finanziarie (unlevered cash flow), al WACC.

Al fine di ottenere l'Equity Value, la posizione finanziaria netta (debiti onerosi esistenti al netto delle disponibilità liquide) alla data di riferimento della valutazione deve essere dedotta dall'Enterprise Value. Il valore dell'equity è ottenuto attualizzando i futuri flussi di cassa "to equity", che sono i flussi di cassa residuali dopo aver pagato i costi operativi, le tasse e le spese finanziarie, al costo del capitale, che rappresenta il rendimento richiesto dagli shareholders.

Adjusted Present Value Method (APV)

Nel metodo Adjusted Present Value, APV, il valore dell'azienda è calcolato come la somma del valore unleverd della stessa, considerandola finanziata dal solo equity (capitale disponibile internamente quindi capitale proprio, non il capitale di debito) e il valore del risparmio fiscale. In alcuni casi può succedere che la valutazione di un'azienda ottenuta con il metodo DCF non differenzi sostanzialmente da quella ottenuta con il metodo APV. Il metodo APV può essere preferibile nelle aziende che registrano variazioni significative del debito come quelle sottoposte a ristrutturazione finanziaria. Entrambi i valori V_u e V_ts sono calcolati nel periodo esplicito e stimati nella vita residua.

Gli step della valutazione tramite il metodo AVP sono:

• Stima dei cash flows; i cash flows utilizzati per il metodo APV sono gli stessi utilizzati nel metodo DCF, la differenza sostanziale sta nel tasso di sconto utilizzato;
• Stima del tasso di sconto; nel metodo AVP il tasso di sconto utilizzato è l'unlevered (costo del capitale proprio unlevered) valutando l'impresa come se fosse finanziata esclusivamente con il capitale proprio; viene applicata quindi la formula CAPM (Capital Asset Pricing Model); il beta che rappresenta il costo associato al rischio non diversificato deve essere unlevered nel caso dell'APV; si utilizza quindi la stessa formula di Hamada vista nel DCF;
• Stima del terminal value; sia nel DCF che nel metodo APV, il valore dell'azienda è ottenuto dalla somma del valore cumulativo dei cash flows scontati unlevered e il Terminal Value; la formula utilizzata è la growing perpetuity;
• Calcolo del valore unlevered; il Valore Unlevered (V_u) è ottenuto dalla somma del valore nel periodo specifico e il terminal value, entrambi calcolati unlevered;
• Calcolo del valore del beneficio fiscale; valutato come la somma dei benefici fiscali scontati annuali attesi; il Debt Tax Shield Cash Flows (DTSCF) è calcolato come la differenza tra le tasse pagate nell'assunzione unlevered (T_u) e quelle pagate nell'assunzione levered (T_l);
• Calcolo del valore dell'azienda; il valore dell'azienda può essere espresso come la somma del valore teorico della stessa in assenza di debiti (V_u) e il valore teorico del beneficio fiscale determinato dal debito finanziario (V_ts).

Metodo dei multipli

Il valore di un'impresa è determinato sulla base di multipli espressi dal mercato riferiti ad aziende operanti nello stesso settore di quella valutata. Il metodo dei multipli è un metodo molto diffuso e semplice, cioè il valore dell'azienda viene stimato attraverso la moltiplicazione tra un multiplo e una certa misura di grandezza aziendale che può essere un risultato, un dato patrimoniale, ecc.

Il Metodo dei Multipli o Metodo dei Moltiplicatori di Mercato determina il valore dell'azienda dall'osservazione delle relazioni che legano alcuni parametri significativi della stessa ad alcune grandezze derivate dall'analisi di altre aziende. Può essere utilizzato ai fini di un'analisi 'comparativa', di una società rispetto ad un campione di società considerate comparabili, o di stima del valore economico di un'azienda (applicando il multiplo medio del campione di società comparabili ad una grandezza economica o operativa dell'azienda).

Un multiplo di mercato esprime il rapporto tra valori borsistici e grandezze economico-patrimoniali di una società. Un multiplo di transazioni comparabili esprime il rapporto tra valori impliciti in un'operazione di acquisizione e grandezze economico-patrimoniali di una società.

Metodo dei multipli stock exchange (multipli di mercato)

Il valore assegnato alla società è uguale al valore determinato dal mercato azionario, indipendentemente dal valore effettivo delle attività o del reddito della società. Il metodo dei multipli prende la crescita prevista del risultato e la valutazione del rischio direttamente dal mercato. Le informazioni utili alla stima del multiplo vengono infatti tratte dal mercato azionario, ovvero un mercato in cui tutti i giorni lavorativi vengono scambiate le azioni; il prezzo per azione è un prezzo che viene pagato per una singola azione; si definisce "capitalizzazione" il prodotto tra prezzo per azione e il numero di azioni in circolazione. La capitalizzazione rappresenta il valore della società se oggi decidessi di comprarla sul mercato al prezzo di acquisto dell'azione.

Dal punto di vista matematico un multiplo è un rapporto determinato in una o più aziende comparabili a quella da valutare, fra:

• Numeratore, rappresentato dal valore dell'azienda, dato da
  • Enterprise value (EV), quando si utilizza l'approccio Asset side ovvero unlevered;
  • Valore del capitale azionario (Price o Equity value), quando si utilizza l'approccio Equity side ovvero levered;
• Denominatore, rappresentato da una variabile in grado di riassumere in sé la capacità dell'azienda di produrre ricchezza
  • Grandezze contabili (opzione usata più spesso) quali Sales, EBITDA, EBIT, Utile netto, Patrimonio netto contabile;
  • Grandezze fisiche (opzione usata meno spesso e in casi particolari), quali numero abbonati, utenti, stanze d'albergo, etc.

Bisogna quindi identificare una lista di aziende comparabili con l'impresa in questione. Il grado di comparabilità dipende da: settore, condizioni di competizione, dimensione (proporzionalità tra valore e risultati ottenuti), margini di profitto.

È necessario che i tassi di crescita dei flussi di cassa attesi e il grado di rischio siano simili tra le aziende comparabili; il valore dell'impresa deve variare in modo direttamente proporzionale alle variazioni della misura economica selezionata come parametro di prestazione. La selezione dei campioni comparabili tende ad essere estremamente soggettiva.

I multipli maggiormente utilizzati sono:

• Asset side, multipli calcolati tenendo conto del valore totale dell'azienda (EV) (Enterprise Value);
• Equity side, multipli calcolati tenendo conto del valore di mercato del solo equity (P) (Market price), (capitale investito netto).

P/E esprime il rapporto tra prezzo di mercato ed utile netto per azione (capitalizzazione / utile netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con i suoi utili l'investimento effettuato dal risparmiatore.

P/BV esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un'azione e patrimonio netto per azione (capitalizzazione / patrimonio netto). Rappresenta quanto un investitore sia disposto a pagare in più rispetto al semplice valore patrimoniale dell'azienda.

Oltre ai multipli fondamentali vi sono anche dei multipli derivati, utilizzati dagli analisti per limitare le conseguenze delle lacune di uniformità tra le aziende selezionate.

P/CE esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un'azione e flusso di cassa netto per azione (capitalizzazione / flusso di cassa netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con i suoi flussi di cassa l'investimento effettuato dal risparmiatore.

EV/EBITDA è il multiplo che trova a livello pratico il maggior utilizzo, in quanto riferito alla grandezza reddituale EBITDA che, meglio di tutte le altre, è in grado di esprimere la capacità di un'azienda di generare valore attraverso l'attività caratteristica. Collocandosi nel conto economico prima di tutte le voci relative alla gestione finanziaria e straordinaria, viene "intaccato" in misura inferiore da aspetti contabili e fiscali.

Metodi delle transazioni comparabili

Il metodo di valutazione delle transazioni comparabili differisce dal metodo basato sui multipli in relazione alla natura dei prezzi che esprimono i valori utilizzati per costruire i multipli. I prezzi indicati sono quelli rilevabili nel contesto di trattative private per il controllo delle partecipazioni in società comparabili. È necessario garantire che le condizioni del mercato non siano cambiate nel periodo di tempo trascorso dal momento in cui i prezzi sono stati raccolti e la valutazione è stata eseguita. La bassa frequenza di transazioni della stessa natura spesso rende necessario prolungare il periodo di riconoscimento di transazioni e prezzi.

Altri metodi

Tra gli altri metodi di valutazione di un'azienda vi sono l'Equity method e l'Income method. Il metodo patrimoniale si basa sull'identificazione del valore di mercato o del valore corrente di tutte le attività (assets) meno le passività (liabilities), attraverso lo sconto di tutti i valori monetari significativi. Il metodo patrimoniale esprime il valore dell'azienda in funzione del valore del suo patrimonio. Il valore coincide con l'investimento netto che sarebbe astrattamente necessario per avviare una nuova impresa con una struttura patrimoniale identica a quella oggetto di valutazione.

È un metodo usato per aziende con forte patrimonializzazione, cioè aventi un elevato ammontare di attività immobilizzate (es. holding pure, società immobiliari). Lo svantaggio di questo metodo consiste nella mancata considerazione degli aspetti finanziari delle future operazioni, cioè, il valore dell'azienda è determinato sulla base del saldo algebrico.