Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Ferrari, libro consigliato Capital Budgeting, Brealy, Myers, Allen e Sandri

OBIETTIVI DELL’IMPRESA E CORPORATE GOVERNANCE

Come possono gli azionisti, definiti PRINCIPAL, essere sicuri che i manager, definiti AGENT, non pensino solo ai

loro interessi? È giusto che i manager si prendono cura degli interessi degli azionisti?

L'obiettivo di un'impresa è la massimizzazione della ricchezza degli azionisti.

La legislazione impedisce che i manager prendano decisioni manifestamente disoneste, ma la maggioranza non

si preoccupa solo di rispettare alla lettera le leggi o di onorare i contratti scritti.

Nel mondo della finanza, esistono regole di comportamento non scritte o implicite. Queste regole consentono la

realizzazione routinaria delle transazioni finanziarie sì, in quanto ciascuna parte coinvolta in una transazione

deve avere fiducia nel fatto che l'altra parte rispetterà gli accordi.

Un caso eclatante ha riguardato lo SCHEMA DI PONZI, utilizzato dal finanziere newyorkese Bernard Madoff.

Prima del tracollo del 2008, con questo schema sono stati i rastrellati circa 65 $ miliardi da investitori

individuali e istituzionali.

Con il senno di poi, gli investitori non avrebbero dovuto riporre la propria fiducia in Madoff o nei consulenti

finanziari che convogliavano il denaro verso di lui.

Le imprese dovrebbero essere gestite in favore degli stockholder o di tutti gli stakeholder?

Le imprese dovrebbero essere gestite per conto di tutti gli stakeholder, e non solo degli stockholder.

Il management aziendale dovrebbe proteggere gli interessi non solo dei suoi azionisti, STOCKHOLDER, ma

anche di:

 Dipendenti, che oltre allo stipendio vorrebbero avere possibilità di crescita professionale

 Clienti, che vogliono acquistare buoni prodotti e servizi al prezzo più basso possibile

 Fornitori, che vogliono essere pagati nei tempi previsti e alle condizioni definite

 Stato, che vuole che l'impresa paghi le giuste imposte

 Comunità in cui sono situati gli stabilimenti e gli uffici dell'impresa, che vogliono preservare l'ambiente

in cui vivono

Creare valore per gli azionisti, può in situazioni tendenzialmente patologiche, significare valore non per tutti gli

azionisti ma solo per quelli di maggioranza.

a) L'orientamento al breve periodo. Creare valore per gli azionisti potrebbe rappresentare un obiettivo di

breve termine che privilegia una categoria di stakeholder a scapito delle altre.

b) La misurabilità dell'obiettivo. Obiettivi più alti della semplice creazione di valore azionario devono

essere tenuti in considerazione. Tramite il criterio del valore si possono effettuare valutazioni

preventive sulla cui base selezionare le decisioni di investimento.

c) Il diritto di proprietà come diritto residuale. Il rispetto degli interessi degli stakeholder non è l'obiettivo

finale di un'impresa, ma un prerequisito, un obiettivo intermedio.

Gli azionisti godono di diritti residuali che possono essere soddisfatti solo dopo che sono stati rispettati

quelli degli altri stakeholder. L'unico strumento di cui dispongono consiste nel vendere le azioni quando

il loro valore diminuisce.

A seconda dei paesi, esistono differenti punti di vista circa gli scopi che un'azienda dovrebbe perseguire.

 Negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in altri sistemi economici di stampo anglosassone, l'idea di

massimizzare il valore degli azionisti è l'obiettivo finanziario principale dell'impresa. I dirigenti

statunitensi e inglesi sostengono quindi la priorità degli interessi degli stockholder.

 In altri paesi, gli interessi dei lavoratori sono posti in primo piano. I dirigenti giapponesi, tedeschi e

francesi quindi pensano che le loro aziende devono essere gestite in favore di tutti gli stakeholder.

Problemi di agenzia e corporate governance

I conflitti tra gli obiettivi dei manager e quelli degli azionisti creano problemi di agenzia. I problemi di agenzia

sorgono quando gli agent lavorano per i principal. Gli azionisti sono i PRINCIPAL, i manager sono i loro AGENT.

I costi di agenzia nascono quando:

 I manager non cercano di massimizzare il valore dell'impresa

 Gli azionisti devono sostenere costi per poter controllare influenzare le loro decisioni

L'aggressività dei venditori di mutui subprime

La crisi economica del 2007-2009 è cominciata come una crisi dei subprime. Il termine si riferisce a mutui

ipotecari accesi da acquirenti di case con poca capacità di credito. Alcuni di questi prestiti furono concessi ad

acquirenti sprovveduti che si sarebbero poi trovati in serie difficoltà a rimborsare il capitale e gli interessi. Ad

altri prestiti ebbero invece accesso acquirenti opportunisti che intendevano scommettere sul fatto che i prezzi

del mercato immobiliare avrebbero continuato a crescere. Ma i prezzi scesero bruscamente, e molti di questi

acquirenti furono costretti all’insolvenza.

Benché le responsabilità della crisi dei subprime debbano essere distribuite fra molti soggetti, una parte

considerevole di esse deve essere attribuita ai manager che di fatto li hanno promossi e rivenduto i mutui sub-

prime.

I problemi di agenzia sorgono quando i manager non agiscono nell'interesse degli azionisti ma nei loro interessi

personali.

Alcune caratteristiche che dovrebbe possedere un appropriato sistema di corporate governance al fine di

assicurare che i manager abbiano effettivamente cura dei portafogli dei loro azionisti:

a) Obblighi legali e regolamentari. I manager hanno un dovere legale ad agire responsabilmente e negli

interessi degli investitori. Negli Stati Uniti, la SEC fissa per le public company precisi standard contabili

e informativi al fine di garantire la coerenza e la trasparenza.

b) Piani di remunerazione. I manager vengono spronati da schemi di incentivi che prevedono elevati

rendimenti se gli azionisti guadagnano, ma rendimenti nulli in caso contrario.

c) Consigli di amministrazione. Il consiglio di amministrazione di un'impresa viene eletto dagli azionisti e

ha l'obbligo di rappresentarli.

d) Monitoraggio. I consigli di amministrazione e non sono gli unici soggetti che sottopongono a

monitoraggio i comportamenti del management. Anche gli analisti finanziari esterni, che consigliano

agli investitori di comprare, mantenere o vendere le azioni dell'impresa, e le banche, che vigilano senza

posa sulla sicurezza dei proprio prestiti, lo fanno.

e) Acquisizioni. Le imprese che ripetutamente non riescono a massimizzare il valore costituiscono gli

obiettivi naturali di acquisizioni da parte di altre imprese o di raider. I raider sono fondi di investimento

specializzati nel rilevare e ristrutturare aziende che stanno ottenendo scarsi risultati.

f) Pressioni degli azionisti. Se gli azionisti ritengono che l'impresa stia ottenendo risultati insoddisfacenti

e che il consiglio di amministrazione non riesca a vincolare adeguatamente i manager nel rispetto dei

compiti assegnati, possono tentare di eleggere dei rappresentanti nel consiglio per farsi sentire.

g) Gli azionisti scontenti prendono anche la cosiddetta WALK STREET WALK, cioè vendono le proprie

azioni e passano ad altri investimenti. Se un numero sufficiente di azionisti decide di vendere, il prezzo

delle azioni diminuisce. Ciò danneggia la reputazione e il compenso del top management. Gran parte

della remunerazione dei top manager proviene dalle stock option, che fanno guadagnare se il prezzo

delle azioni cresce ma non valgono niente se il prezzo scende al di sotto di una soglia prestabilita.

Enron, WorldCom e il SOX

Il boom dei mercati azionari negli ultimi anni 90 del secolo scorso è stato seguito da uno spaventoso crollo nei

primi anni del XXI secolo. Durante il boom, molte azioni sono state negoziate a prezzi ben lontani dai valori

fondamentali. L'ottimismo degli investitori infatti oltrepassava la realtà. I prezzi possono peraltro essere stati

irragionevolmente elevati a causa di una esuberanza irrazionale e di un’avidità contagiosa.

In alcuni casi, gli investitori sono stati sistematicamente ingannati da manager che gonfiavano i profitti e le

prospettive di crescita delle loro aziende e ne nascondevano le perdite.

Le riforme che sono seguite hanno il SARBANES-OXLEY ACT, il cosiddetto SOX, del 2002.

Tra le molte altre misure, il SOX ha ampliato le responsabilità dei consiglieri indipendenti delle società e ha

imposto ai CEO e ai CFO di certificare personalmente la correttezza dei bilanci delle loro aziende.

La Section 404 del SOX sancisce inoltre l'obbligo di una dettagliata verifica annuale degli strumenti di

contabilizzazione e controllo interni alle imprese, nel tentativo di mettere in luce qualunque carenza che possa

condurre alla compilazione di bilanci inesatti o addirittura falsi.

I mercati finanziari dovrebbero rendere disponibile il capitale alle imprese che possono investire ottenendo alti

rendimenti. Idealmente il capitale dovrebbe fluire in modo da poter finanziare in tutto il sistema economico

qualunque progetto con un VAN positivo.

Il capitale fluisce attraverso i mercati pubblici soltanto se gli investitori vengono tutelati. Perciò la corporate

governance deve salvaguardare gli investimenti degli azionisti.

Una maggiore tutela degli investitori migliorerebbe il funzionamento dei mercati finanziari, e una tutela

assoluta consentirebbe di raggiungere la massima efficienza.

Una tutela assoluta degli investitori, tuttavia, non è realizzabile perché ai manager deve essere data libertà

gestionale.

Quindi, ai manager deve essere fornita la descrizione di agire sulla base delle proprie analisi e convinzioni.

Avendo potere discrezionale, essi inevitabilmente considereranno il proprio interesse personale. L'interesse

personale non è qualcosa di negativo, è un motore essenziale del comportamento, a condizione che gli incentivi

dei manager e degli investitori siano più o meno congruenti. Ma gli incentivi non saranno mai perfettamente

allineati.

L'unico modo di ottenere un perfetto allineamento consiste nel combinare in una sola figura azionario e

management. Ma ciò risulta impossibile in una public company.

Gli interessi degli azionisti di maggioranza coincidono con quelli degli azionisti di minoranza?

Le imprese italiane quotate presentano una struttura proprietaria sensata su un gruppo familiare che controlla,

direttamente o indirettamente, la maggioranza assoluta o relativa delle azioni con diritto di voto.

Si passa da un conflitto manager-azionisti a un conflitto tra azionisti di maggioranza e azionisti di

minoranza. Tale conflitto deriva dalle asimmetrie informative che contraddistinguono queste due tipologie di

azionisti. La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla massimizzazione

della ricchezza di quelli di minoranza.

Un caso tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società controllata a una sua sub-holding a un

prezzo decisamente superiore al suo effettivo valore.

Il trasferimento di risorse alla società capogruppo danneggi