Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Ferrari, libro consigliato Capital Budgeting, Brealy, Myers, Allen e Sandri

Capitolo 8: Capital budgeting decisioni di investimento con il metodo del valore attuale netto

Applicazione della regola del valore attuale netto

Le spese in attività intangibili rappresentano investimenti tanto quanto le spese in nuovi impianti e macchinari. In entrambe le situazioni, l'impresa sta sostenendo una spesa con l'aspettativa che verrà generato un flusso futuro di entrate. In teoria, le imprese dovrebbero applicare gli stessi criteri a qualunque investimento di capitali, indipendentemente dal fatto che siano coinvolte attività tangibili e intangibili. Un investimento in una qualsiasi attività crea ricchezza se il valore attualizzato dei flussi di cassa futuri eccede i costi iniziali.

Tre regole fondamentali

• Solo il flusso di cassa è rilevante
• I flussi di cassa vanno stimati su base incrementale
• Coerenza nel considerare l'inflazione

Solo il flusso di cassa è rilevante

Il valore attuale netto deve essere espresso in termini di flussi di cassa. Il flusso di cassa è la differenza tra euro incassati ed euro pagati. Molti tendono a confondere il flusso di cassa con i redditi contabili. I contabili iniziano con le entrate e le uscite ma, per poter determinare il reddito contabile, rettificano questi dati in due modi:

1. Cercano di rilevare il reddito quando è guadagnato e non quando l'impresa e i suoi clienti decidono di pagare i loro conti.
2. Dividono le uscite di cassa in due categorie: spese correnti e spese per investimenti. Nel calcolare il reddito detraggono le spese correnti e non detraggono le spese per investimenti. Questo perché le spese per investimenti le ammortizzano nell'arco di diversi anni.

I flussi di cassa andrebbero calcolati sempre al netto delle imposte.

I flussi di cassa vanno stimati su base incrementale

• Non confondere i rendimenti medi con quelli marginali.
• Considerare tutti gli effetti collaterali.

È importante prendere in considerazione gli effetti che un progetto provoca sul resto dell'attività dell'impresa. A volte un progetto può aiutare le attività esistenti dell'impresa.

• Da non dimenticare il fabbisogno di capitale circolante netto

Il capitale circolante netto è la differenza tra attività e passività a breve termine di un'impresa.

• Attività a breve termine: contante, i crediti verso clienti e le giacenze di magazzino
• Passività a breve termine: debiti verso fornitori

La maggior parte dei progetti comporta un investimento aggiuntivo in capitale circolante, bisogna tenerne conto nelle previsioni dei flussi di cassa. Quando il progetto finisce, si potrà recuperare parte di un investimento e considerarlo come entrata di cassa.

• Dimenticare i costi sommersi

I costi sommersi sono flussi passati e irreversibili, non possono essere influenzati dalla decisione di accettare o rifiutare un progetto di investimento e devono quindi essere ignorati.

• Considerare i costi opportunità

Il costo di una risorsa può essere importante per una decisione di investimento anche quando non vi è movimento di denaro. Talvolta i costi opportunità possono essere difficili da valutare, comunque dove una risorsa può essere scambiata liberamente, il suo costo opportunità è semplicemente uguale al prezzo di mercato.

• Fare attenzione alla ripartizione dei costi comuni

In questa voce rientra il costo dello staff, le spese di affitto, riscaldamento e illuminazione. Queste spese possono non essere collegate ad alcun progetto particolare, anche se costituiscono comunque un costo. I contabili, quando rilevano i costi di un progetto, vi comprendono di solito anche una quota dei costi comuni.

Coerenza nel considerare l'inflazione

Se il tasso di attualizzazione viene indicato in termini nominali, per coerenza, anche i flussi di cassa andranno valutati in termini nominali, prendendo in considerazione l'andamento dei prezzi di vendita, il costo della manodopera e dei materiali. Il beneficio fiscale dell'ammortamento non aumenta con l'inflazione, ma rimane costante in termini nominali in quanto la legge fiscale ammette l'ammortamento dei soli costi storici delle attività. Naturalmente, non vi è nulla di errato nella tua lizzare i flussi di cassa reale a un tasso di attualizzazione reale. I due metodi si equivalgono.

Supponiamo che un’impresa preveda normalmente i flussi di cassa in termini nominali e che li attualizzi a un tasso nominale del 15%. I flussi di cassa vengono stimati in termini reali, cioè in euro correnti:

C₀ C₁ C₂ C₃
-100 +35 +50 +30

Attualizzare questi flussi di cassa reale al 15% sarebbe incoerente, quindi esistono due alternative che comunque conducono allo stesso risultato.

Alternativa 1

Rielaborare i flussi di cassa in termini nominali e attualizzarli al 15%. L’inflazione prevista è del 10%.

• Flusso di cassa per l’anno 1 = (35'000 * 1,10) = 38’500€
• Flusso di cassa per l’anno 2 = (50'000 * 1,10) = 60’500€
• Flusso di cassa per l’anno 3 = (30'000 * 1,10) = 39’900€

Attualizziamo questi flussi di cassa nominali al tasso di attualizzazione nominale del 15%:

38500 60500 39900
VAN = - 100 + + + = 5’500€^{(1,15)^2}1,15 ^{(1,15)^3}

Alternativa 2

Rielaborare il tasso di attualizzazione in termini reali per attualizzare i flussi di cassa reali.

• Tasso di attualizzazione reale = 1+15%/1+10% - 1 = 0,045 = 4,5%

Ora si attualizzano i flussi di cassa reali con il tasso di attualizzazione reale.

35 50 30
VAN = - 100 + + + = 5’500€^{(1,045)^2}1,045 ^{(1,045)^3}

Ammortamento a quote costanti

Con questo metodo l’ammortamento annuo è pari a una quota costante dell'investimento iniziale. Se indichiamo con T la durata dell'investimento, al ammortamento a quote costanti nell'anno t sarà:

Ammortamento nell’anno t = * Valore ammortizzabile

Il flusso di cassa operativo corrisponde alle vendite al netto del costo del venduto, degli altri costi e delle imposte. I restanti flussi di cassa includono le variazioni di capitale circolante, investimento iniziale di capitale e lo smobilizzo finale. Se, come vi aspettate, il valore di realizzo è superiore al valore dell'impianto al netto dell'ammortamento, sarete costretti a pagare le imposte sulla differenza. Di conseguenza, nelle vostre previsioni di flussi di cassa dovrete includere anche questo dato.

Separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento

Quando si analizza un progetto, non si prende mai in considerazione il problema del suo finanziamento. Le entrate relative non vengono detratte dall'investimento e tantomeno gli interessi e la restituzione del capitale verranno considerati come uscite di cassa. Il progetto viene quindi considerato come se fosse tutto finanziato tramite i mezzi propri, cioè tramite equity, tutte le uscite di cassa verranno trattate come se provenissero dagli azionisti e tutte le entrate di cassa come se andassero agli azionisti. Questo non vuol dire però che le decisioni di finanziamento possono essere ignorate.

Investimenti in capitale circolante

Il capitale circolante rappresenta l’investimento netto a breve termine di un'impresa o di un progetto. Le sue componenti principali sono le scorte, i crediti verso i clienti e debiti verso fornitori.

CAPITALE CIRCOLANTE = SCORTE + CLIENTI - FORNITORI

Perché il capitale circolante aumenta?

1. Le vendite registrate nel conto profitti e perdite sopravvalutano le reali entrate di cassa, in quanto i clienti pagano in ritardo. Di conseguenza, i crediti verso clienti aumentano.
2. I costi di esercizio previsti sottovalutano gli esborsi di cassa relativi alle materie prime e alla produzione. Di conseguenza, le scorte aumentano.
3. Si ha un effetto di compensazione se i pagamenti dei materiali e dei servizi impiegati nella produzione subiscono dei ritardi. In questo caso, i debiti verso fornitori aumentano.

Il capitale circolante rappresenta una delle più comuni fonti di confusione nella stima dei flussi di cassa di un progetto. Errori frequenti:

• Dimenticarsi del capitale circolante
• Dimenticarsi che il capitale circolante può variare nel corso della vita di un progetto
• Dimenticarsi che il capitale circolante viene recuperato alla fine del progetto

Invece di prendere in considerazione le variazioni del capitale circolante, si potrebbe calcolare direttamente il flusso di cassa semplicemente sommando gli euro in entrata e sottraendo quelli in uscita. In altri termini:

• Se sostituite le vendite con i pagamenti in contante ricevuti dai clienti, non dovete preoccuparvi dei crediti
• Se sostituite il costo del venduto con i pagamenti in contante per stipendi, acquisto di materie prime, semilavorati e servizi non dovete preoccuparvi delle scorte e dei debiti con i fornitori

Bisogna comunque calcolare un conto profitti e perdite preventivo al fine di calcolare le imposte.

L’IRES in Italia

La Legge Finanziaria 2008 ha notevolmente modificato l’imposta sul reddito delle società, IRES. Essa si applica il reddito d'impresa con un'aliquota pari al 27,5%, l'aliquota è stata abbassata rispetto al 33% precedente proprio dalla legge finanziaria 2008. Gli interessi passivi sono ora deducibili fino a concorrenza degli interessi attivi, e l'eventuale eccedenza è deducibile solamente nel limite del 30% del ROL, risultato operativo lordo della gestione caratteristica. Inoltre, l'eventuale ulteriore eccedenza è deducibile negli esercizi successivi. Nel primo e nel secondo periodo d'imposta di applicazione della nuova normativa, 2008 e 2009, il limite di deducibilità interessi passivi è aumentato di un importo pari a 10’000€ il primo periodo e a 5’000€ per il secondo periodo. Se interessi passivi godono di un regime fiscale agevolato rispetto ai dividendi, perché i primi sono deducibili fiscalmente, contrariamente ai secondi, una tentazione spontanea è quella di finanziare l'impresa con debito solo per convenienza fiscale. La nuova normativa dell’IRES continua dunque una tradizione di sfavore per l'eccessivo indebitamento iniziata per la riforma Visco (1996-1997). Essa affermava l'indeducibilità degli interessi passivi ai fini IRAP e favore per il capitale di rischio con una tassazione agevolata, la dual income tax o DIT. Successivamente contribuì anche la riforma Tremonti del 2004, che introdusse la thin capitalization rule.

Una precisazione sulla tassazione dei redditi in Italia

In Italia, le imprese sono sottoposte a due tipi di imposte:

1. IRES, imposta sul reddito delle società. L’aliquota di tassazione è pari al 27,5%. Viene tassato il reddito.
2. IRAP, imposta regionale sulle attività produttive. L’aliquota di tassazione è pari al 3,9%. Viene tassato il valore aggiunto.

Gli elementi che differenziano le due grandezze, reddito e valore aggiunto, sono:

• Oneri finanziari, non sono rilevanti ai nostri fini. Questo perché l’analisi delle decisioni di investimento è effettuata ipotizzando che l’impresa sia finanziata al 100% da equity.
• Costo del lavoro dipendente, determina un aumento delle imposte che devono essere pagate.

Ammortamento

L’ammortamento non è un’uscita di cassa. È importante perché riduce il reddito imponibile. Crea un risparmio fiscale uguale al prodotto tra ammortamento e aliquota d’imposta marginale.

Risparmio fiscale = Ammortamento * Aliquota d’imposta marginale

La legge fiscale italiana non permette più l’utilizzo dell’ammortamento anticipato. Le aliquote di ammortamento ordinario sono stabilite dalle autorità fiscali secondo coefficienti che riflettono il periodo di deperimento e consumo nei vari settori produttivi. Le aliquote vanno da un minimo del 3% del costo del bene a un massimo del 25%, e quelle del primo anno sono dimezzate.

Il problema degli ammortamenti differenziali

Si deve decidere riguardo alla sostituzione di un macchinario. Il nuovo costerebbe 100’000€ e rimpiazzerebbe il vecchio, non ancora completamente ammortizzato. Rimarrebbero due quote di ammortamento da 10'000€ ciascuna. L’ammortamento del nuovo macchinario sarebbe da fare in 5 anni per quote costanti. La sostituzione comporta un risparmio di costi di produzione di 35’000€ annui.

A quanto ammonterebbero i flussi di cassa relativi all’investimento? Si suppone un’aliquota d’imposta del 30%.

Lo scudo fiscale dell’ammortamento nei primi due anni è pari a (10’000€ * 30% = 30’000€) e non pari a (20’000€ * 30% = 60’000€) come nei tre anni seguenti. Ecco perché le imposte relative ai primi due anni sono maggiori rispetto a quelle relative agli anni seguenti, proprio di 3’000€. Se il costo del capitale fosse pari al 10%, attualizzando i flussi di cassa e sottraendo l’investimento iniziale, avremmo un VAN = 10’400€ che farebbe essere a favore della sostituzione.

Determinazione del VAN in altri paesi e valute

Ci sono alcune differenze che sorgono dalla diversa localizzazione del progetto, ad esempio di un’impresa statunitense, rispetto a un progetto realizzato da un’impresa europea:

• I flussi di cassa sono espressi in dollari, la valuta statunitense.
• Nel processo di stima dei flussi di cassa, l’impresa deve tenere presente che i prezzi e i costi saranno influenzati dal tasso di inflazione statunitense.
• Quando viene determinato il reddito imponibile, le imprese statunitensi possono utilizzare procedure di ammortamento diverse da quelle italiane.
• I profitti sono soggetti a tassazione con aliquota statunitense di tassazione dei redditi di impresa. Questa è diversa da quella italiana.
• Si può valutare un investimento negli Stati Uniti attualizzando i flussi di cassa attesi in dollari al costo del capitale espresso in dollari. Bisogna chiedersi a quale rendimenti gli azionisti rinuncerebbero se investissero i dollari nel progetto piuttosto che nel mercato dei capitali.

Costi annui equivalenti

Quando viene calcolato il VAN, si trasformano i flussi di cassa annui futuri in un valore forfettario espresso nella valuta corrente. A volte è utile invertire il calcolo e trasformare un investimento odierno in una equivalente serie di flussi di cassa futuri.

Ipotizziamo che un’impresa debba fare un investimento necessario di 400 milioni di $ e che il costo del capitale reale (depurato dell’inflazione) sia del 7%. Il nuovo impianto ha una durata di 25 anni e richiede la stessa materia prima e gli stessi costi operativi. Quali ricavi addizionali dovrebbe ottenere l’impresa ogni anno, per 25 anni, per coprire i 400 milioni di $ di investimento?

Occorre trovare la rendita venticinquennale che abbia un valore attuale pari a 400 milioni.

VA (rendita) = Rendita annua * Fattore di rendita
400 milioni di $ = Rendita annua * 11,65
Rendita annua = 34,3 milioni annui

Il valore di questa rendita annua è detto costo annuo equivalente. Il costo annuo equivalente è il flusso di cassa annuo sufficiente a far recuperare un investimento (costo del capitale incluso) lungo la sua vita economica.

Scelta fra attrezzature di diversa durata

Un’impresa deve scegliere fra due macchine: A e B. Le due macchine hanno la stessa capacità produttiva e effettuano lo stesso lavoro.

• A: Costa 15’000€ e durerà 3 anni. I costi di funzionamento sono 5’000€ all’anno.
• B: Costa 10’000€ e durerà 2 anni. I costi di funzionamento sono 6’000€ all’anno.

Si calcola il valore attuale dei costi:

Una macchina il cui VA totale è di 21’000€ distribuito in 3 anni non è necessariamente un investimento migliore di una macchina concorrente con VA di 28’370€ distribuito nell’arco di 4 anni.

Costi, migliaia di euro VA al 6%, migliaia di euro

Il costo annuo equivalente consiste in una rendita che ha la stessa durata e lo stesso valore attuale della macchina A.

Come calcolo 10,61 ovvero l’esatto flusso di cassa proveniente dalla rendita annua?

VA della rendita = VA dei costi di A = Valore annuo della rendita * Fattore di rendita. La rendita dura 3 anni e 6% è il costo del capitale.

Valore annuo della rendita = (28,37 / 2,673) = 10,61

Costi, migliaia di euro VA al 6%, migliaia di euro

La macchina A è un investimento migliore perché il suo costo annuo equivalente è inferiore.

Costi annui equivalenti e inflazione

I costi annui equivalenti appena calcolati sono rendite reali basate su una previsione di costi reali e su un tasso di attualizzazione reale del 6%. Possiamo ristimare le rendite in termini nominali. Ipotizziamo che il tasso di inflazione atteso sia il 5%.