Riassunto esame finanza aziendale, prof. Di Michele, libro consigliato: Principi di Finanza Aziendale, McGraw Hill

Schemi di base: proiezione dei flussi di cassa

La proiezione dei flussi di cassa è un'operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata in una prima fase dal prevalere di uscite monetarie e una seconda fase dal prevalere di entrate monetarie.

Investimenti e schemi di classificazione

Per fare un investimento si devono:

• Fare gli schemi di classificazione dei dati necessari alla valutazione delle iniziative di investimento: stato patrimoniale e conto economico;
• Fare schemi di apprezzamento di tutte le conseguenze di un’iniziativa di investimento sul valore;
• Porre in essere metodologie di valutazione dei flussi;
• Determinare i tassi per lo sconto dei flussi.

Riclassificazione dello stato patrimoniale

Lo schema dello stato patrimoniale è previsto nell’articolo 2424 del codice civile. Esso può essere riclassificato in base a due criteri:

• Criterio finanziario: che aggrega le voci dell’attivo e del passivo in base al loro grado di liquidità ed esigibilità;
• Criterio funzionale: distingue le gestioni, ossia le attività operative da quelle straordinarie.

Tra i due criteri, quello più usato è quello finanziario. Lo schema di stato patrimoniale è a sezione divise e contrapposte:

Per comprendere gli impieghi collegati alla gestione dell’azienda, si prendono in considerazione tutti i costi relativi all’avvio di un’attività industriale. Dopodiché si sosterranno i costi per mettere in piedi la produzione e i costi generali.

Gestione aziendale e magazzino

Una buona regola di gestione aziendale è mantenere un certo stock di magazzino:

• Per assicurare la continuità del ciclo produttivo;
• Per poter far fronte agli ordini dei possibili clienti.

Una volta realizzate le vendite, passerà un certo periodo di tempo prima di avere degli incassi effettivi.

Valutazione degli investimenti

Il punto di partenza per la valutazione di un investimento è la stima del fabbisogno finanziario. Esso può essere:

• Relativo alle immobilizzazioni operative di natura tecnica, immateriale e finanziaria;
• Relativo alle operazioni di acquisto-trasformazione-vendite: che ci fornisce il capitale circolante commerciale (CCC).

CCC = (Crediti Commerciali + Magazzino) - Debiti v/fornitori

Esso rappresenta il capitale investito aggiuntivo che si ottiene dalla vendita del prodotto sul mercato. La sua dimensione è correlata al ciclo di acquisto-trasformazione-vendita.

Capitale investito netto e copertura

CCC + immobilizzazioni operative nette = CIN (capitale investito netto)

La copertura avviene con Capitale Netto + Fondo TFR + Debiti finanziari netti

Debiti finanziari netti = debiti finanziari - liquidità immediate (liquidità; attività finanziarie e crediti finanziari).

Problemi nella redazione del bilancio

Nella redazione del bilancio sorgono due problemi:

• Relativo al fondo imposte;
• Relativo al fondo TFR.

Fondo imposte

Si pone questo problema, perché le imprese versano le imposte in due momenti dell’anno, ma dei due versamenti non si è tenuto conto nello Stato patrimoniale. La soluzione corretta è quella di disaggregare il debito fiscale complessivo nelle componenti elementari riferibili a ciascuna area gestionale, e viene fatto confluire in una posta dello Stato patrimoniale chiamata posizione fiscale netta.

Fondo TFR

Viene calcolato come l’accantonamento del 1/13,5 delle retribuzioni annue, che sono poi rivalutate ogni anno sulla base di un coefficiente pari al 75% dell’indice del costo della vita aumentato di 1,5 punti. Il fondo TFR può essere classificato in due modi:

• Come elemento che concorre alla formazione del costo complessivo del lavoro, andrà a confluire nel CCC (Stato patrimoniale);
• Come finanziamento accordato dai dipendenti, viene considerato un onere finanziario e quindi viene riclassificato nel Conto Economico.

Capitale circolante netto (CCN)

Spesso si tende a confondere il CCC con il CCN (Capitale Circolante Netto).

CCN = attività a breve termine - passività a breve termine.

Si tratta di una grandezza-indice della solvibilità dell’impresa. La presenza di un CCN positivo indica un accettabile grado di equilibrio tra le attività e le passività a breve termine. Un CCN negativo indica che non c’è nessun grado di equilibrio tra le attività e le passività a breve termine.

Conto economico

Il conto economico è riclassificato con criteri correnti. Esso è dato da:

Ricavi - costi della gestione caratteristica = MOL

- Ammortamenti = R.O. (esprime la gestione caratteristica)

+/- Risultati della gestione accessoria

+/- Oneri Finanziari Netti

= Risultato prima delle imposte

- Imposte

Risultato Netto d’Esercizio =

Visione economica e finanziaria

La gestione aziendale viene suddivisa in quattro aree, quindi, per la determinazione della dinamica finanziaria dobbiamo definire:

• Il flusso monetario dell’area operativa;
• Il flusso monetario dell’area finanziaria;
• Il flusso monetario dell’area fiscale;
• Il flusso monetario dell’area accessoria.

Flusso monetario dell'area operativa

Il flusso monetario riferibile all’area operativa (la gestione corrente): per quanto riguarda il flusso monetario dell’area operativa occorre prima determinare ∆CCC, sommando algebricamente gli investimenti e i disinvestimenti dell’esercizio, otteniamo il flusso monetario dell’area operativa.

Flusso monetario dell'area finanziaria

Il flusso monetario riferibile all’area finanziaria è calcolato sulla base di tutti i movimenti relativi al capitale di credito e di rischio al netto delle imposte.

Flusso monetario dell'area accessoria

Il flusso monetario delle gestioni accessorie è composto dalle quote di redditi maturate dall’area accessoria che si è tramutata in flussi monetari e dal saldo fra gli investimenti e le dismissioni della gestione accessoria.

Flusso monetario dell'area fiscale

Il flusso monetario dell’area fiscale determina la posizione fiscale.

Metodi per la valutazione degli investimenti

Per la valutazione degli investimenti si possono usare due metodi:

• FCFO (Free Cash Flow from Operation): flussi di cassa generati dalla gestione operativa: ∆CCC +/- ∆TFR - MOL +/- Investimenti operativi + disinvestimenti operativi - imposte;
• FCFE (Free Cash Flow of Equity): flussi di cassa disponibile per gli azionisti: FCFO - Imposte sull’utile netto +/- Interessi passivi netti - Rimborsi/versamenti di capitale +/- programmata dell’indebitamento netto.

Proiezione dei flussi

La proiezione dei flussi rilevanti ai fini della valutazione degli investimenti sono ricavate da una serie di bilanci previsionali costruiti sul fondamento di un sistema di ipotesi o assunzioni (assumptions).

La qualità delle proiezioni dipende sostanzialmente da tre ordini di assunzione (assumptions):

• Ipotesi che riguardano il contesto economico-generale e finanziario: ad esempio, il tasso di crescita del PIL, l’evoluzione dei consumi, i tassi di cambio, i tassi d’interesse, il tasso d’inflazione atteso, ecc.
• Ipotesi che riguardano il settore dell’impresa e dell’iniziativa oggetto di valutazione: ad esempio, tasso di sviluppo di mercato, politiche dei concorrenti, interventi normativi, ecc.
• Ipotesi di carattere più specifico che interessano l’impresa o l’iniziativa oggetto di valutazione: ad esempio, evoluzione dei prezzi-ricavo e prezzi-costo, andamento del CCC, tasso di crescita, interventi di ristrutturazione programmati, andamento del rapporto di indebitamento, ecc.

Situazione di equilibrio

La situazione di un’impresa alla data di riferimento può essere giudicata non in equilibrio per due motivi:

• Fattori di carattere oggettivo: che riguardano l’opportunità di interventi di razionalizzazione, di ristrutturazione o di riconversione; la possibilità di conseguire con le risorse a disposizione più favorevoli posizionamenti in termini di fatturato, quota di mercato, ecc.
• Fattori di carattere soggettivo: riferibili ai piani e ai programmi che in genere sono presenti nel caso delle acquisizioni che comportano il trasferimento del controllo.

Se non sussistono le condizioni oggettive e soggettive esemplificate, non vi è alcuna necessità di realizzare proiezioni analitiche dei flussi; in tal caso l’impresa può essere valutata in base ai risultati più recenti, eventualmente normalizzati.

Valutazione delle piccole imprese

In genere, è molto più problematico valutare un’impresa di piccole dimensioni rispetto ad un’impresa che abbia già consolidato la propria posizione sul mercato.

Quando le assumptions più specifiche non possono essere controllate sul piano della coerenza con assumptions più generali, le proiezioni dei flussi assumono inevitabilmente un carattere fortemente soggettivo.

La valutazione economica degli investimenti: concetti fondamentali

Un’operazione di investimento non può essere un’iniziativa autonoma perché si innesta in una realtà aziendale. Sono individuati due livelli di analisi:

• Analisi sul piano della coerenza rispetto al piano strategico che l’impresa intende seguire;
• Determinazione degli effetti dell’iniziativa sulla ricchezza degli azionisti dell’impresa.

In una fase iniziale si precede alla valutazione dell’investimento come se questo non avesse legami operativo e finanziario con l’azienda (stand alone).

Fattori che influenzano il valore di un'iniziativa

Il valore di un’iniziativa dipende da tre fattori:

• Flussi monetari che essa è in grado di generare (risultati monetari contro risultati contabili);
• Il profilo temporale associabile ai flussi stessi (cosiddetto principio dell’attualizzazione);
• La situazione di incertezza che caratterizza lo sviluppo dei risultati dell’impresa (cosiddetto profilo di rischio).

Analisi e valutazione dell'investimento

Per valutare l’investimento occorre:

• Analizzare le caratteristiche dell’iniziativa d’investimento sul piano industriale, competitivo, commerciale, ecc.
• Determinare il grado d’incertezza che caratterizza l’iniziativa attraverso:
• La ricerca degli elementi più significativi che possono avere impatto sul risultati (ricerca e analisi dei fattori di rischio);
• La qualificazione dell’impatto dei fattori di rischio sui risultati dell’iniziativa.
• Ridurre i risultati riconducibili alle ipotesi adottate ad un unico risultato atteso: il risultato atteso è la media ponderata dei risultati riferibili alle ipotesi esaminate, usando come pesi le probabilità soggettivamente assegnate a ciascuna ipotesi o scenario;
• Determinazione del valore creato dall’iniziativa. Ciò richiede due interventi distinti:
• Il calcolo del valore attuale dei flussi generati dall’iniziativa (logica dell’attualizzazione: si penalizzano i flussi che hanno manifestazione temporale più differita);
• La rettifica del risultato medio atteso in base al profilo di rischio. Questo può essere realizzato attraverso due tecniche:
• Metodo CEQ (Certainty Equivalent) consiste nell’applicazione di un coefficiente di rettifica ai flussi crescente in rapporto al rischio;
• Metodo RADR (Risk Adjusted Discount Rate) si suppone che un investitore chiede rendimenti più elevati al crescere del grado di rischio. Si sommano: premio * rischio + tasso base e ciò compensa l’investitore per aver differito i flussi di risultato.

In genere viene utilizzato il procedimento RADR. Ciò consente di realizzare simultaneamente il calcolo di:

• Valori attualizzati;
• Valori rettificati in funzione dell’incertezza.

Classificazione dei fattori di rischio

Per profilo di rischio si intende l’insieme dei fattori potenzialmente responsabili della variabilità dei risultati operativi (cosiddetto rischio operativo) escludendo gli effetti riferibili alle scelte di copertura finanziaria. Il rischio operativo esprime gli effetti che le variabili generali possono avere sugli investimenti operativi. La variabilità dei risultati operativi dipende da tre circostanze di carattere generale:

• La sensibilità all’andamento dell’economia e dell’area di affari nella quali l’iniziativa si colloca. Più un’impresa è sensibile e maggiore è il suo risultato operativo. Tutto ciò individua il rischio di mercato;
• L’esposizione a fenomeni di discontinuità, cioè la sensibilità a cambiamenti strutturali che incidono sulla performance dell’area alla quale l’iniziativa appartiene. In tale categoria di rischi rientrano importanti cambiamenti tecnologici, mutamenti rilevanti del contesto competitivo, ecc.;
• L’esposizione ad altri fattori di rischio di carattere più specifico, cioè riferibili a una particolare iniziativa (localizzazione, concentrazione della clientela, ecc.).

Rischio sistematico e specifico

Il rischio complessivo è costituito da rischio sistematico + rischio specifico. Il rischio sistematico è il rischio che nessuno può eliminare e qualunque politica messa in atto non la modifica. Il rischio specifico può essere diminuito o annullato, è connesso a delle situazioni aziendali. Se investo in una sola azienda ho tutto il rischio di quell’azienda, sia sistematico che specifico. Il rischio specifico diminuisce aumentando il numero di investimenti, invece il rischio sistematico rimane sempre fisso.

Per avere un portafoglio meno rischioso si deve fare un processo di diversificazione, perché se fallisce un’azienda trovo copertura nelle altre e mi modifica di poco la situazione, che altrimenti sarebbe stata disastrosa se non avessi diversificato gli investimenti. Il rischio sistematico riguarda i fattori comuni e siccome agiscono su più attività non possono essere eliminati attraverso la diversificazione.

Modelli per remunerare il rischio sistematico

Per remunerare il rischio sistematico la Finanza ha elaborato due modelli:

• CAPM (Capital Assets Pricing Model) è un modello che si basa su un tasso di remunerazione minimo atteso (rischio sistematico) su un portafoglio titoli. È un modello nel quale un solo fattore comune influenza i rendimenti: l’andamento del rendimento del mercato azionario nel suo insieme. È un modello chiuso. Se ho un rischio uguale al 4% l’azienda deve lavorare per avere un tasso di rendimento del portafoglio titoli almeno al 4%, se non superiore. Il CAPM è un modello semplice, chiuso e intuitivo, inoltre è il più diffuso.
• APT (Arbitrage Pricing Theory) è un modello nel quale i fattori comuni sono più numerosi e riguardano i principali indicatori macro-economici e macro-finanziari (PIL, interesse, ecc.). Il rischio sistematico è soggetto a variazioni di più variabili. È una relazione aperta, e in quanto tale molto corretta. Per ragioni di semplicità si tende ad utilizzare sempre il modello del CAPM.

Modalità di finanziamento

Nello schema di valutazione stand alone, le modalità di finanziamento di un’iniziativa dipendono dalla capacità del progetto di servire il debito. Di conseguenza il problema consiste nell’individuare il rapporto di indebitamento che può essere giudicato tollerabile in considerazione del profilo di rischio dell’iniziativa.

Occorre tenere conto:

• Dell’incertezza nella proiezione dei flussi di cassa (rischio operativo);
• Dei vantaggi fiscali in funzione della deducibilità degli interessi passivi;
• Dei costi diretti ed indiretti connessi alla presenza dell’indebitamento in termini di capacità di mantenere o migliorare il proprio posizionamento competitivo.

Rapporto di indebitamento

Il rapporto di indebitamento obiettivo viene stimato in base ad un benchmark relativo alla struttura finanziaria delle imprese primarie operanti nel settore: opportunità di tutela in presenza di scenari sfavorevoli.

Decisione di investimento

Ogni decisione di investimento costituisce una scelta tra più alternative di allocazione delle risorse finalizzate al raggiungimento dell’obiettivo prefissato. L’analisi della convenienza di un investimento richiede l’identificazione delle alternative tra le quali si pone la scelta di non modificare la situazione in essere cioè di non investire. In linea di principio la convenienza economica di un investimento andrebbe accertata confrontando il valore o la redditività dell’impresa nell’ipotesi di realizzazione dell’iniziativa e di rinuncia alla stessa.