Appunti esame di Finanza aziendale, prof. Spisni, libro consigliato Principi di Finanza aziendale Mc Graw Hill, 7 ed.

Calcolo VA e principi di valutazione delle obbligazioni

Capitolo 2

Le imprese investono in una grande varietà di attività, tangibili e intangibili. L’obiettivo delle decisioni di

investimento è trovare attività reali il cui valore sia maggiore del loro costo. È importante sapere come si

arriva al valore di un’attività in un mercato che funziona, stimarlo non è difficile e non c’è una teoria dl valore

formalizzata, si può prender come riferimento il mercato.

Un euro oggi vale più di un euro domani, questo spiega che quando presto del capitale, avrò un periodo in

cui il mio capitale mi sarà indisponibile fino a che non mi verrà restituito. Naturalmente tra la concessione e

il rimborso passerà del tempo e il valore del capitale può variare. È importante conoscere il valore che

avrebbe oggi un ricavo futuro. Devo moltiplicare il ricavo per un fattore di attualizzazione FA espresso come

il reciproco di 1 + un tasso di rendimento r, minore di 1. Il tasso di rendimento r è il premio che gli investitori

domandano per accettare la posticipazione del ricavo.

= Ricavo futuro × +

Per calcolare il VA di un investimento, devo scontare le entrate future attese con il tasso di rendimento

offerto da investimenti alternativi e confrontabili. Questo tasso di rendimento è chiamato tasso di

attualizzazione oppure costo opportunità di capitale, ovvero il mancato guadagno, a cui sto rinunciando,

che avrei potuto ottenere se avessi potuto disporre di quel denaro e investirlo in titoli.ù

il valore attuale netto è la creazione di valore netta del progetto.

à = VA − investimento richiesto

inoltre possiamo considerare il flusso di cassa nel periodo 0, che è un’uscita poiché il sto investendo il

capitale, più il valore attuale del ricavo futuro

= − +

+

VA rappresenta la migliore previsione, ma non è una certezza. Qui si può invocare un

àIl

secondo principio base della finanza: un dollaro sicuro vale più di uno rischioso. La maggior parte degli

investitori evita il rischio quando può senza sacrificare il rendimento. Dobbiamo quindi ragionare in termini

di entrate attese e di tassi di rendimento attesi da investimenti alternativi. Non tutti gli investitori sono

ugualmente rischiosi. Maggiore sarà il rischio e maggiore dovrà essere il tasso di rendimento richiesto.

profitto

= investimento

Vi sono due regole per selezionare gli investimenti:

• regola del valore attuale netto: accettate gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo;

• regola del tasso di rendimento: accettate gli investimenti che offrono tassi di rendimento superiori

al loro costo opportunità del capitale.

costo opportunità del capitale di un investimento in un progetto è il tasso di rendimento atteso richiesto

àIl

dagli investitori per un investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto.

Il valore attuale che si ottiene scontando i flussi di cassa attesi del

progetto al suo costo opportunità del capitale è l’ammontare che gli investitori, compresi i vostri azionisti,

sarebbero disposti a pagare per il progetto. Ogni volta che intraprendete un progetto a VAN positivo,

un progetto il cui valore attuale è maggiore dell’investimento iniziale, rendete più ricchi i vostri azionisti.

Una delle qualità del valore attuale è che è sempre espresso in valuta corrente, quindi i valori attuali di un

flusso a più periodi sono sommabili tra loro. 1

Quindi il flusso di cassa attualizzato è pari alla sommatoria della serie di flussi di cassa nei vari periodi di

tempo, attualizzati al tempo 0. N

H

F

= H

(1 + )

HOP

mentre per calcolare il VAN, devo sommare al VA il flusso di cassa (negativo perché è un’uscita) al tempo 0.

valore di un dollaro di un dollaro ricevuto alla fine dell’anno 1 deve essere maggiore del valore di

àIl

un dollaro ricevuto alla fine della anno 2 e quindi (1+r2)2 deve essere maggiore di (1+r1). Il secondo

insegnamento è di carattere più generale e può essere riassunto nella regola “le macchine da soldi non

esistono”. Quando parliamo di macchine da soldi intendiamo l’arbitraggio, che nei mercati efficienti è difficile

da attuare perché due attività identiche devono essere vendute allo stesso prezzo, altrimenti gli investimenti

potrebbero realizzare profitti di arbitraggio acquistando l’attività sottovalutata e vendendo quella

sopravvalutata.

La rendita perpetua è un flusso costante di cassa, con periodi infiniti. Il tasso di rendimento è uguale al

Q

pagamento annuo promesso diviso per il VA =

à RS

La rendita annua è un’attività che paga una somma fissa ogni anno per un numero definito di anni. Un mutuo

ipotecario da restituire a rate costanti o una vendita rateale sono degli esempi comuni di rendite. Siamo

nell’ipotesi che i pagamenti siano posticipati, al contrario se il primo pagamento avvenisse subito, dovremmo

scontare ogni flusso di cassa un anno di meno. 1 1

C × −

U V

=

(1+)

fattore tra parentesi è il fattore rendita, cioè il VA di una rendita annua che paga 1 euro all’anno per ciascuno dei t anni,

àquesto

a cominciare dal primo (->posticipata)

Finora abbiamo ipotizzato che la serie di flussi di cassa fosse uniforme, ma ci sono casi in cui la serie cresce

ad un tasso costante. Parliamo delle rendite perpetue crescenti che andiamo a risolvere utilizzando il

modello di GORDON.

1

= dove g è il tasso di crescita degli interessi, e supponiamo sia maggiore di r

−

Le obbligazioni

Quando possediamo un’obbligazione riceviamo una serie di flussi di cassa ogni anno fino alla scadenza,

periodo in cui riavremo il rimborso del valore nominale (->prezzo di rimborso e valore su cui viene calcolato

l’interesse periodico di un titolo.)

Per calcolare il VA di tutti i flussi dell’obbligazione + rimborso dobbiamo considerare come tasso di sconto il

costo opportunità, ovvero il rendimento offerto da titoli simili. Quindi l’obbligazione può essere considerata

come un pacchetto formato da una rendita + un pagamento finale (rimborso). Il tasso r è detto yield to

maturity, rendimento alla scadenza. Generalmente r viene considerato unico per tutte le cedole e anche per

il rimborso, tuttavia dobbiamo ricordarci della relazione tra tassi a breve e a lungo termine.

Quando il tasso di interesse cambia vi è un impatto anche sul livello di prezzo che gli investitori sono disposti

a pagare per acquistare l’obbligazione. La relazione è inversa, quindi:

• ¯ ­

i -> p

• ­ ¯

i -> p 2

Analisi finanziaria

Capitolo 3

Il compito del financial manager è quello di valutare l’effetto complessivo delle decisioni di finanziamento e

investimento dell’impresa. Uno strumento untile da analizzare è il bilancio, che ci fornisce dei quozienti in

grado di riassumere i punti di forza a e debolezza dell’impresa, segnalare problemi potenziali e fornirci un

quadro generale sulla performance.

indici finanziari devono essere costruiti al fine di misurare se un’impresa è capace di assolvere al suo

àGli

obiettivo principale: creare valore per gli azionisti. La creazione di valore è data da buona decisioni di

investimento: da un lato il financial manager non dovrebbe rischiare operando con rapporti di indebitamento

troppo alti, dall’altro l’impresa deve essere sempre in grado di pagare le sue fatture e far fronte ad eventuali

imprevisti.

• Efficienza delle attività: rapporto rotazione delle attività, delle scorte e dei crediti verso i clienti.

• Disposizione nel futuro di liquidità sufficiente: rapporti di liquidità corrente, differita e immediata.

abbiamo detto i bilanci sono un ottimo strumento, tuttavia bisogna ricordare che i contabili hanno

àCome

una certa libertà nel determinare i valori da inserire in bilancio, come per esempio la scelta del metodo di

ammortamento. Ci sono evidenti differenze per esempio tra i bilanci europei e quelli anglosassoni

• Paesi anglosassoni: regole disegnate pensando agli azionisti, i numeri mostrati in bilancio non forniscono

la base per il calcolo del debito fiscale (->questo ora anche in Italia), spesso il metodo di ammortamento

usato per calcolare gli utili è diverso da quello usato nella dichiarazione dei redditi.

• Paesi europei: focus sulla protezione dei creditori, le imposte sono pagate sulla base degli utili di bilancio

e le procedure di ammortamento devono essere quelle fiscalmente ammesse.

Naturalmente le differenze fra principi contabili producono effetti sostanziali, per questo si sta cercando di

mettere insieme degli standard contabili.

stato patrimoniale le voci sono elencate in ordine decrescente di liquidità, abbiamo:

àNello

• Attività correnti, facilmente convertibili in denaro nel prossimo futuro

• Attività a lungo termine, solitamente non liquide

Non si considerano tutte le attività, quelle più preziose spesso sono le intangibili (es. brevetti, marchi,

reputazione) e a meno che non siano facilmente valutabili, non sono incluse.

• Passività correnti, debiti da pagare nel prossimo futuro

• Passività a lungo termine

Il grado di liquidità è dato da:

= attività correnti − passività correnti

Dopo che tutte le passività sono state saldate, la somma residuale spetta agli azionisti:

= valore totale delle attività − passività correnti e a lungo termine

à Il conto economico invece mostra qual è stata la redditività nel corso dell’anno passato. Quello che ci

interessa è il reddito operativo, ovvero il reddito al lordo di interessi e imposte.

= vendite − costi − ammortamenti

È importante inoltre capire come l’impresa ha reperito i fondi per finanziare l’attività e come li ha impiegati:

• = investimenti CCN + investimenti capitale fisso + dividendi agli azionisti

• = ℎ + nuovi debiti a lungo + nuove emissioni di azioni

Leggendo il bilancio dobbiamo ora analizzare la situazione finanziaria dell’impresa, e possiamo farlo

calcolando i quozienti finanziari fondamentali. 3

di tutto dobbiamo vedere quanto l’impresa si sia indebitata, infatti quando chiede denaro a prestito

àprima

si impegna poi ad effettuare pagamenti fissi (capitale+interessi): se i profitti salgono, le rate rimangono quelle

e quindi va ad aumentare l’equity che posso distribuire agli azionisti; in caso di situazione economica

negativa, se un’impresa è troppo indebitata non riuscirà né a pagare il debito né a remunerare gli azionisti,

che anzi perderanno tutto o gran parte del capitale investito. L’effetto del debito sui ritorni degli azionisti è

positivo o negativo linearmente all’andamento dell’impresa.

Il debito crea la leva finanziaria: uso del debito per aumentare il rendimento atteso dell’equity, è misurata

dal rapporto di indebitamento.

Per i finanziatori è quindi importante sapere quanto è indebitata l’impresa, perché come abbiamo detto se

le cose dovessero andare male è c’è un forte indebitamento il loro investimento sarebbe notevolmente a

rischio, quindi ci sono i limiti all’indebitamento. Possono essere calcolati in due modi differenti.

•

= =

+

Tipicamente le imprese manifatturiere operano volontariamente con livelli di debito molto superiori, tutto

sta poi nel riuscire a restituirlo. Entrambe le misure sono calcolate con i valori contabili, questo perché i valori

di mercato sono spesso difficili da reperire, e dopotutto il valore di mercato si riferisce alle attività intangibili,

che non sono facilmente liquidabili e il cui valore scompare facilmente in caso di situazioni economiche

negative.

Riferendo il tutto ad un contesto italiano, come sappiamo la principale fonte di finanziamento è costituita da

debiti bancari a breve termine, quindi nelle due formule è più corretto introdurre anche i debiti a breve.

Naturalmente i rapporti di indebitamento aumentano.

Un’altra misura della leva finanziaria è data dalla capacità di coprire gli interessi dall’utile al lordo (->before

degli interessi e imposte e dalle imposte:

)

interests and taxes, quindi sono ancora presenti

EBIT

= interessi

Abbiamo più volte detto però che gli ammortamenti sono un costo, ma non un’uscita. Pe questo motivo

all’EBIT dovremmo aggiungere anche gli ammortamenti, considerare quindi l’EBITDA, e calcolare la copertura

sulla base della capacità di produrre cash flow. EBITDA

= interessi

Le banche si sentono tutelate quando la copertura è superiore a 2

v si è poi interessati a sapere se l’impresa sarà in grado di disporre di liquidità necessaria per estinguere i

à

suoi debiti in tempo. Le imprese illiquide infatti hanno maggiori probabilità di fallire ed essere insolventi.

Inoltre le attività liquide sono le più attendibili, per questo i manager vi presano attenzione. Le attività e

passività a breve termine possono diventare poco attendibili in breve tempi, un deposito bancario può

sparire in pochi secondi. Le banche applaudono imprese con ampie disponibilità di attività liquide, cioè

facilmente convertibili in denaro (¹ liquidità nei c/c), infatti al contrario avere molta liquidità può indicare un

uso efficiente di capitale. attività correnti

à = passività correnti

Le attività correnti sono liquidità+attività liquide e le passività correnti pagamenti che devono essere

effettuati in breve tempo. Quando si calcola il quoziente sarebbe preferibile compensare gli impieghi con i

debiti a breve. cassa + attività fin a breve + crediti vs clienti

à = passività correnti

Ci si concentra sulle attività più liquide di altre 4

cassa + attività fin a breve

à = passività correnti

Ci si concentra sulle attività maggiormente liquide

poi un altro insieme di quozienti, atti a valutare con quanta efficienza l’impresa impieghi le sue

àAbbiamo

attività; bisogna comprendere gli investimenti in attività fisse e circolanti di cui si ha bisogno per sostenere il

fatturato corrente vendite

à = attività medie totali

Misura l’intensità dello sfruttamento delle attività, una rotazione elevata può essere determinata da:

• Uso delle attività in modo efficiente

• Uso di tutta la sua capacità produttiva, difficile aumentare le vendite senza investire capitale

• L’impresa genera un alto volume di produzione, ma i margini di profitto sono bassi

scorte medie

= costo dei prodotti venduti

365

Numero dei giorni che occorrono per produrre e vendere un bene

crediti medi

= vendite giornaliere

La velocità con la quale i clienti pagano i loro debiti nei confronti dei creditori commerciali

successo di un’impresa dipende anche da quanto sono redditizie le vendite, per questo calcoliamo:

àIl reddito operativo−imposte

• − à = vendite

reddito operativo−imposte

• − à à = attività totali medie

reddito netto

• − à = equity medio dividendi

• − = utili

In seguito ad una diminuzione degli utili i manager spesso preferiscono non ridurre i dividenti, quindi in

seguito ad una particolare variazione degli utili di un’impresa, per prudenza si preferisce definire un basso

valore medio del rapporto. Quando gli utili diminuiscono inaspettatamente, è probabile che il rapporto

cresca (