Appunti esame di Finanza aziendale, prof. Spisni, libro consigliato Principi di Finanza aziendale Mc Graw Hill, 7 ed.

Calcolo VA e principi di valutazione delle obbligazioni

Capitolo 2

Le imprese investono in una grande varietà di attività, tangibili e intangibili. L’obiettivo delle decisioni di investimento è trovare attività reali il cui valore sia maggiore del loro costo. È importante sapere come si arriva al valore di un’attività in un mercato che funziona, stimarlo non è difficile e non c’è una teoria del valore formalizzata, si può prendere come riferimento il mercato.

Un euro oggi vale più di un euro domani, questo spiega che quando presto del capitale, avrò un periodo in cui il mio capitale mi sarà indisponibile fino a che non mi verrà restituito. Naturalmente tra la concessione e il rimborso passerà del tempo e il valore del capitale può variare. È importante conoscere il valore che avrebbe oggi un ricavo futuro. Devo moltiplicare il ricavo per un fattore di attualizzazione FA espresso come il reciproco di 1 + un tasso di rendimento r, minore di 1. Il tasso di rendimento r è il premio che gli investitori domandano per accettare la posticipazione del ricavo. = Ricavo futuro × +

Per calcolare il VA di un investimento, devo scontare le entrate future attese con il tasso di rendimento offerto da investimenti alternativi e confrontabili. Questo tasso di rendimento è chiamato tasso di attualizzazione oppure costo opportunità del capitale, ovvero il mancato guadagno, a cui sto rinunciando, che avrei potuto ottenere se avessi potuto disporre di quel denaro e investirlo in titoli.

Il valore attuale netto è la creazione di valore netta del progetto. = VA − investimento richiesto.

Inoltre possiamo considerare il flusso di cassa nel periodo 0, che è un’uscita poiché sto investendo il capitale, più il valore attuale del ricavo futuro = − + +

VA rappresenta la migliore previsione, ma non è una certezza. Qui si può invocare il secondo principio base della finanza: un dollaro sicuro vale più di uno rischioso. La maggior parte degli investitori evita il rischio quando può senza sacrificare il rendimento. Dobbiamo quindi ragionare in termini di entrate attese e di tassi di rendimento attesi da investimenti alternativi. Non tutti gli investitori sono ugualmente rischiosi. Maggiore sarà il rischio e maggiore dovrà essere il tasso di rendimento richiesto.

Profitto = investimento.

Regole per selezionare gli investimenti

Vi sono due regole per selezionare gli investimenti:

• Regola del valore attuale netto: accettate gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo;
• Regola del tasso di rendimento: accettate gli investimenti che offrono tassi di rendimento superiori al loro costo opportunità del capitale.

Il costo opportunità del capitale di un investimento in un progetto è il tasso di rendimento atteso richiesto dagli investitori per un investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto.

Il valore attuale che si ottiene scontando i flussi di cassa attesi del progetto al suo costo opportunità del capitale è l’ammontare che gli investitori, compresi i vostri azionisti, sarebbero disposti a pagare per il progetto. Ogni volta che intraprendete un progetto a VAN positivo, un progetto il cui valore attuale è maggiore dell’investimento iniziale, rendete più ricchi i vostri azionisti.

Una delle qualità del valore attuale è che è sempre espresso in valuta corrente, quindi i valori attuali di un flusso a più periodi sono sommabili tra loro. 1

Quindi il flusso di cassa attualizzato è pari alla sommatoria della serie di flussi di cassa nei vari periodi di tempo, attualizzati al tempo 0. N HF = H(1 + )HOP mentre per calcolare il VAN, devo sommare al VA il flusso di cassa, negativo perché è un’uscita, al tempo 0.

Il valore di un dollaro ricevuto alla fine dell’anno 1 deve essere maggiore del valore di un dollaro ricevuto alla fine dell’anno 2 e quindi (1+r2)² deve essere maggiore di (1+r1). Il secondo insegnamento è di carattere più generale e può essere riassunto nella regola “le macchine da soldi non esistono”. Quando parliamo di macchine da soldi intendiamo l’arbitraggio, che nei mercati efficienti è difficile da attuare perché due attività identiche devono essere vendute allo stesso prezzo, altrimenti gli investimenti potrebbero realizzare profitti di arbitraggio acquistando l’attività sottovalutata e vendendo quella sopravvalutata.

La rendita perpetua è un flusso costante di cassa, con periodi infiniti. Il tasso di rendimento è uguale al pagamento annuo promesso diviso per il VA = RS.

La rendita annua è un’attività che paga una somma fissa ogni anno per un numero definito di anni. Un mutuo ipotecario da restituire a rate costanti o una vendita rateale sono degli esempi comuni di rendite. Siamo nell’ipotesi che i pagamenti siano posticipati, al contrario se il primo pagamento avvenisse subito, dovremmo scontare ogni flusso di cassa un anno di meno. 1 1C × −U V = (1+)

Questo fattore tra parentesi è il fattore rendita, cioè il VA di una rendita annua che paga 1 euro all’anno per ciascuno dei t anni, a cominciare dal primo (->posticipata).

Finora abbiamo ipotizzato che la serie di flussi di cassa fosse uniforme, ma ci sono casi in cui la serie cresce a un tasso costante. Parliamo delle rendite perpetue crescenti che andiamo a risolvere utilizzando il modello di GORDON. 1 = dove g è il tasso di crescita degli interessi, e supponiamo sia maggiore di r−

Le obbligazioni

Quando possediamo un’obbligazione riceviamo una serie di flussi di cassa ogni anno fino alla scadenza, periodo in cui riavremo il rimborso del valore nominale (->prezzo di rimborso e valore su cui viene calcolato l’interesse periodico di un titolo.)

Per calcolare il VA di tutti i flussi dell’obbligazione + rimborso dobbiamo considerare come tasso di sconto il costo opportunità, ovvero il rendimento offerto da titoli simili. Quindi l’obbligazione può essere considerata come un pacchetto formato da una rendita + un pagamento finale (rimborso). Il tasso r è detto yield to maturity, rendimento alla scadenza. Generalmente r viene considerato unico per tutte le cedole e anche per il rimborso, tuttavia dobbiamo ricordarci della relazione tra tassi a breve e a lungo termine.

Quando il tasso di interesse cambia vi è un impatto anche sul livello di prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per acquistare l’obbligazione. La relazione è inversa, quindi:

• ¯ ↑i -> p
• ↑ ¯i -> p

Analisi finanziaria

Capitolo 3

Il compito del financial manager è quello di valutare l’effetto complessivo delle decisioni di finanziamento e investimento dell’impresa. Uno strumento utile da analizzare è il bilancio, che ci fornisce dei quozienti in grado di riassumere i punti di forza e debolezza dell’impresa, segnalare problemi potenziali e fornirci un quadro generale sulla performance.

Gli indici finanziari devono essere costruiti al fine di misurare se un’impresa è capace di assolvere al suo obiettivo principale: creare valore per gli azionisti. La creazione di valore è data da buone decisioni di investimento: da un lato il financial manager non dovrebbe rischiare operando con rapporti di indebitamento troppo alti, dall’altro l’impresa deve essere sempre in grado di pagare le sue fatture e far fronte ad eventuali imprevisti.

• Efficienza delle attività: rapporto rotazione delle attività, delle scorte e dei crediti verso i clienti.
• Disposizione nel futuro di liquidità sufficiente: rapporti di liquidità corrente, differita e immediata.

Come abbiamo detto i bilanci sono un ottimo strumento, tuttavia bisogna ricordare che i contabili hanno una certa libertà nel determinare i valori da inserire in bilancio, come per esempio la scelta del metodo di ammortamento. Ci sono evidenti differenze per esempio tra i bilanci europei e quelli anglosassoni.

• Paesi anglosassoni: regole disegnate pensando agli azionisti, i numeri mostrati in bilancio non forniscono la base per il calcolo del debito fiscale (->questo ora anche in Italia), spesso il metodo di ammortamento usato per calcolare gli utili è diverso da quello usato nella dichiarazione dei redditi.
• Paesi europei: focus sulla protezione dei creditori, le imposte sono pagate sulla base degli utili di bilancio e le procedure di ammortamento devono essere quelle fiscalmente ammesse.

Naturalmente le differenze fra principi contabili producono effetti sostanziali, per questo si sta cercando di mettere insieme degli standard contabili.

Nello stato patrimoniale le voci sono elencate in ordine decrescente di liquidità, abbiamo:

• Attività correnti, facilmente convertibili in denaro nel prossimo futuro.
• Attività a lungo termine, solitamente non liquide.

Non si considerano tutte le attività, quelle più preziose spesso sono le intangibili, es. brevetti, marchi, reputazione, e a meno che non siano facilmente valutabili, non sono incluse.

• Passività correnti, debiti da pagare nel prossimo futuro.
• Passività a lungo termine.

Il grado di liquidità è dato da: = attività correnti − passività correnti.

Dopo che tutte le passività sono state saldate, la somma residuale spetta agli azionisti: = valore totale delle attività − passività correnti e a lungo termine.

Il conto economico invece mostra qual è stata la redditività nel corso dell’anno passato. Quello che ci interessa è il reddito operativo, ovvero il reddito al lordo di interessi e imposte. = vendite − costi − ammortamenti.

È importante inoltre capire come l’impresa ha reperito i fondi per finanziare l’attività e come li ha impiegati:

• = investimenti CCN + investimenti capitale fisso + dividendi agli azionisti.
• = ℮ + nuovi debiti a lungo + nuove emissioni di azioni.

Leggendo il bilancio dobbiamo ora analizzare la situazione finanziaria dell’impresa, e possiamo farlo calcolando i quozienti finanziari fondamentali. 3

Prima di tutto dobbiamo vedere quanto l’impresa si sia indebitata, infatti quando chiede denaro a prestito si impegna poi ad effettuare pagamenti fissi (capitale+interessi): se i profitti salgono, le rate rimangono quelle e quindi va ad aumentare l’equity che posso distribuire agli azionisti; in caso di situazione economica negativa, se un’impresa è troppo indebitata non riuscirà né a pagare il debito né a remunerare gli azionisti, che anzi perderanno tutto o gran parte del capitale investito. L’effetto del debito sui ritorni degli azionisti è positivo o negativo linearmente all’andamento dell’impresa.

Il debito crea la leva finanziaria: uso del debito per aumentare il rendimento atteso dell’equity, è misurata dal rapporto di indebitamento.

Per i finanziatori è quindi importante sapere quanto è indebitata l’impresa, perché come abbiamo detto se le cose dovessero andare male e c’è un forte indebitamento il loro investimento sarebbe notevolmente a rischio, quindi ci sono i limiti all’indebitamento. Possono essere calcolati in due modi differenti.

• = = +

Tipicamente le imprese manifatturiere operano volontariamente con livelli di debito molto superiori, tutto sta poi nel riuscire a restituirlo. Entrambe le misure sono calcolate con i valori contabili, questo perché i valori di mercato sono spesso difficili da reperire, e dopotutto il valore di mercato si riferisce alle attività intangibili, che non sono facilmente liquidabili e il cui valore scompare facilmente in caso di situazioni economiche negative.

Riferendo il tutto a un contesto italiano, come sappiamo la principale fonte di finanziamento è costituita da debiti bancari a breve termine, quindi nelle due formule è più corretto introdurre anche i debiti a breve. Naturalmente i rapporti di indebitamento aumentano.

Un’altra misura della leva finanziaria è data dalla capacità di coprire gli interessi dall’utile al lordo (->before degli interessi e imposte e dalle imposte:) interests and taxes, quindi sono ancora presenti.

EBIT = interessi.

Abbiamo più volte detto però che gli ammortamenti sono un costo, ma non un’uscita. Per questo motivo all’EBIT dovremmo aggiungere anche gli ammortamenti, considerare quindi l’EBITDA, e calcolare la copertura sulla base della capacità di produrre cash flow.

EBITDA = interessi.

Le banche si sentono tutelate quando la copertura è superiore a 2v.

Si è poi interessati a sapere se l’impresa sarà in grado di disporre di liquidità necessaria per estinguere i suoi debiti in tempo. Le imprese illiquide infatti hanno maggiori probabilità di fallire ed essere insolventi. Inoltre le attività liquide sono le più attendibili, per questo i manager vi prestano attenzione. Le attività e passività a breve termine possono diventare poco attendibili in breve tempo, un deposito bancario può sparire in pochi secondi. Le banche applaudono imprese con ampie disponibilità di attività liquide, cioè facilmente convertibili in denaro (¹ liquidità nei c/c), infatti al contrario avere molta liquidità può indicare un uso efficiente di capitale.

Attività correnti = passività correnti.

Le attività correnti sono liquidità+attività liquide e le passività correnti pagamenti che devono essere effettuati in breve tempo. Quando si calcola il quoziente sarebbe preferibile compensare gli impieghi con i debiti a breve.

Cassa + attività fin a breve + crediti vs clienti = passività correnti.

Ci si concentra sulle attività più liquide di altre. 4

Cassa + attività fin a breve = passività correnti.

Ci si concentra sulle attività maggiormente liquide.

Abbiamo poi un altro insieme di quozienti, atti a valutare con quanta efficienza l’impresa impieghi le sue attività; bisogna comprendere gli investimenti in attività fisse e circolanti di cui si ha bisogno per sostenere il fatturato corrente.

Vendite = attività medie totali.

Misura l’intensità dello sfruttamento delle attività, una rotazione elevata può essere determinata da:

• Uso delle attività in modo efficiente.
• Uso di tutta la sua capacità produttiva, difficile aumentare le vendite senza investire capitale.
• L’impresa genera un alto volume di produzione, ma i margini di profitto sono bassi.

Scorte medie = costo dei prodotti venduti 365.

Numero dei giorni che occorrono per produrre e vendere un bene.

Crediti medi = vendite giornaliere.

La velocità con la quale i clienti pagano i loro debiti nei confronti dei creditori commerciali.

Il successo di un’impresa dipende anche da quanto sono redditizie le vendite, per questo calcoliamo:

• Reddito operativo−imposte − = vendite.
• Reddito operativo−imposte − = attività totali medie.
• Reddito netto − = equity medio.
• Dividendi − = utili.

In seguito a una diminuzione degli utili i manager spesso preferiscono non ridurre i dividendi, quindi in seguito a una particolare variazione degli utili di un’impresa, per prudenza si preferisce definire un basso valore medio del rapporto. Quando gli utili diminuiscono inaspettatamente, è probabile che il rapporto cresca (