Riassunto esame finanza

DEBITI:

• Diritto di pagamento di un ammontare fisso prestabilito;

• Deducibilità fiscale;

• Elevata priorità in caso di fallimento;

• Scadenza fissa;

• Nessun controllo sul management.

CAPITALE PROPRIO:

• Diritto residuale;

• Non deducibilità ai fini fiscali;

• Bassa priorità in caso di fallimento;

• Diritto illimitato nel tempo;

• Controllo sul management.

Esiste una struttura finanziaria ottimale?

La Tesi tradizionale: è la più antica ed è la base su cui si sono sviluppate le altre:

E D

wacc= k k

+

E D

E+ D E+ D

E = capitale proprio

D = debito finanziario

k = costo del capitale proprio (è più alto perché i soci vogliono un premio per il rischio

E

maggiore) sia questo che quello sotto può essere chiamato con r

k = costo del debito (interesse dei mutui)

D k > k SEMPRE!!!

E D 23

Il wacc è la media ponderata delle fonti di finanziamento dell’impresa, cioè dei costi delle

fonti di finanziamento, dove il peso è dato dalla % della fonte di finanziamento nella mia

struttura finanziaria.

Le due frazioni sono il peso del capitale proprio e del debito nella mia struttura finanziaria.

All’aumentare dell’indice di indebitamento (D/E) il costo medio ponderato del capitale

diminuisce; raggiunta una certa soglia il wacc subisce un aumento per effetto

dell’incremento del costo dei mezzi propri. Quindi il wacc prima diminuisce poi aumenta

assumendo un andamento a U; nel punto in cui riinizia ad aumentare è il punto ottimale dove

il minor costo medio del capitale massimizza il valore globale dell’azienda.

Le proposizioni di Modigliani e Miller (tutta la finanza che noi studiamo è fatta su questo

modello)

Ipotesi: servono per delimitare l’area in cui il modello funziona

• Mercato perfetto (concorrenza perfetta, aziende uguali, simmetria informativa);

• assenza di imposizione fiscale societaria e personale; assenza di costi di emissione e

transazione per le imprese nella raccolta di finanziamento esterno tramite debito o

capitale proprio;

• assenza di costi diretti ed indiretti connessi al rischio di dissesto finanziario (costi

attesi del fallimento);

• assenza di costi di agenzia, in ragione dell'assenza di asimmetria informativa tra

insiders e outsiders.

Cioè non ci sono imperfezioni del mercato.

• Tutti gli investitori detengono le stesse informazioni e agiscono razionalmente;

• Gli investitori sono perfettamente certi della redditività di ogni impresa;

• Tutte le imprese possono dividersi in classi di rischio omogenee, all’interno delle quali

il rischio operativo è identico per tutte le imprese del gruppo;

• Possibilità per le imprese e i singoli di ricorrere al debito illimitatamente e allo stesso

tasso di interesse (r è costante);

D

• Gli investitori possono dare o prendere a prestito personalmente alle stesse condizioni

praticate dalle imprese.

A queste condizioni:

• È indifferente ricorrere al debito o al capitale proprio;

• È praticamente impossibile fallire, l’area finanziaria è nulla;

• Il valore dell’impresa non dipende dalla struttura finanziaria, ma dalla redditività in

particolare il ROI.

I proposizione (assenza di imposte)

r A

V E D

( )

= + =

j j j r o

V = valore dell’impresa;

j 24

E = valore di mercato delle azioni ordinarie;

j

D = valore di mercato dei debiti dell’impresa;

j

r = rendimento atteso dell’attività operativa d’impresa;

A

r = tasso di attualizzazione adeguato al rischio operativo della classe di aziende di j.

o

È il VA di una rendita perpetua, cioè il valore della azienda è la loro capacità produttiva

all’infinito. Il costo medio del capitale è indipendente dalla struttura del capitale e rimane

costante in corrispondenza di qualunque rapporto di indebitamento (r coincide con il wacc).

o

In un mercato privo di imposte ed altre imperfezioni il valore di un'impresa indebitata L

(levered) è uguale a quello di un'impresa priva di debito U (unlevered).

V = V

L U

Se r è costante perché r cresce? Cresce perché i soci sentono un rischio, ma perché c’è

D E

questo rischio se le imprese è impossibile che falliscono? In pratica: con quelle assunzioni il

valore dell’impresa non dipende dalla struttura finanziara ma dalla redditività operativa, cioè

aziende molto indebitate e non indebitate che hanno lo stesso ROI valgono uguale.

In altre parole il costo medio ponderato del capitale resta costante qualunque sia il rapporto

di indebitamento sottostante; ma come è possibile ottenere un wacc costante in presenza di

un costo del capitale (r ) anch'esso costante?

D

Si considera il rendimento atteso di un’impresa (r ) misurabile attraverso il rapporto tra il

A

reddito operativo atteso e il valore totale di mercato dei titoli d’impresa.

r = reddito operativo atteso / valore di mercato di tutti i titoli

A

[ ] [ ]

D E

r ×r ×r

= +

A D E

D+ E D+ E

Esplicitando r , il rendimento atteso del capitale proprio di un’impresa indebitata sarà:

E

D

r ×(r

=r + −r )

E A A D

E

II proposizione (assenza di imposte): il rendimento del capitale proprio (r ) è pari al tasso

E

di rendimento atteso delle attività (r ), appropriato per un flusso di rendimenti operativi della

A

stessa classe di rischio, più un premio (r – r ) correlato al rischio finanziario misurato dal

A D

rapporto debiti/capitale netto (D/E) dell’impresa.

D

r ×(r

=r + −r )

E A A D

E

Dunque il rendimento atteso del valore di un’impresa aumenta in proporzione al rapporto

D/E espresso in valori di mercato. Il valore di un’impresa indebitata sarà superiore a quello

di un’impresa finanziata solo con capitale proprio secondo la proporzione seguente.

I proposizione (presenza di imposte): Il valore di mercato di un’impresa indebitata è pari a

quello di un’impresa non indebitata, aumentato del vantaggio fiscale dell’indebitamento.

Un‘impresa indebitata vale di più di una non indebitata!

V = V + TC x D

L U

25

TC: imposte D: debito azienda TC x D = vantaggio fiscale dell’indebitamento

II proposizione (presenza di imposte): Il rendimento del capitale proprio (r ) è dato da:

E

D

r ×(1−T

=r + )(r −r )

E A C A D

E

Il premio per il rischio si riduce per effetto dello scorporo fiscale (1-Tc); il valore del capitale

proprio (E) è inferiore per effetto dell’introduzione delle imposte. r è pressocché inalterato.

E

L’andamento del costo medio ponderato del capitale (wacc) è decrescente al crescere del

rapporto di indebitamento.

In realtà quest’effetto è pressocché nullo, solo se si introducono le imposte personale questo

modello è vero.

La teoria del Trade-off: parte dalla prima e seconda proposizione in presenza di imposte;

valutano i benefici e i costi dell’indebitamento e valuto il giusto trade-off.

Le imprese valutano il ricorso al debito attraverso l’analisi dei vantaggi e degli svantaggi:

• benefici marginali > costi marginali: l’indebitamento aumenta il valore dell’impresa;

• benefici marginali < costi marginali: si ricorre al capitale proprio.

I benefici sono li sgravi fiscali; i costi sono il rischio del fallimento.

Il valore di mercato di un’impresa indebitata è pari a quello di un’impresa non indebitata,

aumentato del vantaggio fiscale dell’indebitamento e diminuito dei costi di fallimento.

Valore dell’impresa = valore dell’impresa priva di debito + VA del beneficio fiscale del

debito – VA dei costi del fallimento

Valore attuale del risparmio fiscale G: se si considera che l’azienda vive per sempre uso

una rendita perpetua se no ne uso una temporanea (formula attualizzazione).

G=T × D

Invece nel caso non perpetuo:

n T ×r× D

∑

G= t

1+ r)

(

t =1

Bankruptcy cost:

• Costi diretti: costi da sopportare in caso di fallimento (avvocati, costi processuali, …);

• Costi indiretti: danni nell’immagine, perdita nei clienti, … tutti i costi non

quantificabili.

Teoria dell’ordine di scelta: graduatoria delle migliori fonti di finanziamento (i parametri

più usati sono flessibilità finanziaria e controllo sull’azienda):

1. Utili non distribuiti: autofinanziamento non costa nulla e non comporta né la perdita

di flessibilità finanziaria né il controllo decisionale sull’azienda;

2. Debito ordinario: se il primo non basta usano questo, perdo flessibilità finanziaria,

ma non perdo il controllo e ho dei benefici sulle imposte;

3. Debito convertibile: perdo sia flessibilità che controllo;

4. Capitale azionario ordinario esterno: se non bastano i precedenti emetto azioni;

26

5. Azioni privilegiate semplici: se le ordinarie non bastano uso queste;

6. Azioni privilegiate convertibili.

La stima del costo medio ponderato del capitale: tutte queste stime derivano dal CAPM.

Un’impresa crea valore quando ottiene un rendimento superiore al costo medio ponderato

delle fonti di finanziamento utilizzate; il costo del capitale quindi rappresenta la grandezza

che serve per orientare le scelte di finanziamento verso la creazione di valore.

Cioè la struttura finanziaria ideale per creare valore è quella che rende minimo il costo

medio ponderato del capitale.

Il costo del capitale proprio è il rendimento richiesto da chi investe capitali in un’attività

rischiosa e rappresenta il costo opportunità sostenuto per non aver investito il capitale in

un’altra attività di pari grado di rischio:

K β × MP

=r +

e f levered

MP: market premium paragonato al rischio dell’azienda (differenza tra rendimento atteso e

tasso d’interesse risk free).

Il beta di un’attività misura, per l’investitore, il rischio aggiunto da quell’attività all’interno

del suo portafoglio di mercato; le aziende con un beta superiore all’unità sono soggetti più

volatili.

Beta unlevered: beta di un’impresa non indebitata

Beta levered: è data da (D/E esprime il rischio)

[ ]

D

β × 1+ 1−t

( )

=β

lev