Riassunto esame di Diritto dei Mercati Finanziari, prof. Monteverde [parte 1]

Diritto dei mercati finanziari

Introduzione al diritto dei mercati finanziari

Alessandro Monteverde

Prima domanda da porsi: di cosa si parla? Cos'è il diritto dei mercati finanziari? Parliamo della regolamentazione di una qualche entità, il mercato, quando questo mercato ha la caratteristica di essere un mercato finanziario. Il TUF è il testo dell'intermediazione finanziaria: noi ci occupiamo dell'intermediazione tra soggetti che negoziano qualcosa che ha caratteristica finanziaria: gli strumenti finanziari. La negoziazione di strumenti finanziari è l'oggetto della regolamentazione. Studiamo, dunque, i contratti, i rapporti giuridici che hanno a che fare con la negoziazione di quelle entità finanziarie (e non solo queste), chiamate strumenti finanziari.

Caratteristiche storiche e moderne del mercato finanziario

Il diritto dei mercati finanziari storicamente ha caratteristiche particolari. Perché la parola “mercato” ha nell’immaginario collettivo un significato topologico (si pensa, cioè, al mercato come un luogo di scambi). Oggi, non è più un luogo, ma il mercato finanziario si svolge prevalentemente in via telematica: non esiste più “la sala delle grida”, quel sistema frenetico di scambi urlati. Ed esiste molto meno il supporto cartaceo.

L’evoluzione tecnologica, inoltre, ha indotto una necessaria rivisitazione dello stesso concetto di mercato. Se oggi non si può parlare di mercato come un luogo (se non in termini ideali, come il web), tanto vale riferirsi al mercato con un’altra accezione: il mercato finanziario oggi è lo stesso insieme di regole, non un luogo nel quale vengono applicate le regole sugli scambi.

Quindi, studiare il mercato finanziario significa studiare le regole degli scambi finanziari, dell’intermediazione finanziaria. Intermediazione finanziaria perché il mercato è disciplinato e consiste in regole complesse che non possono essere gestite e osservate operando sul mercato da qualunque investitore.

Ruolo e importanza degli intermediari finanziari

Esempio: se voglio comprare/vendere azioni di una società quotata, non posso presentarmi in qualche posto e direttamente operare mettendomi a contatto con le persone che hanno interesse uguale e contrario. Ma l’intermediario nella finanza ha una duplice funzione: non solo facilitare l’incontro delle volontà, ma anche consentire ai soggetti che non hanno una struttura culturale e tecnologica per accedere al mercato di potervi accedere tramite gli intermediari. Senza la componente fisica.

Un mercato finanziario efficiente è una grande ricchezza per l’economia del Paese. Perciò, l’interesse ad un efficiente e corretto funzionamento dei mercati è un interesse pubblicistico. E perché un sistema finanziario funzioni bene, deve essere attrattivo: gli investitori devono essere attratti. Un sistema senza regole non attira gli investitori; un sistema inefficiente, in cui le regole ci sono ma vengono accolte in ritardo o non vengono applicate, non attira gli investitori.

Questi sono interessi pubblicistici, cioè è interesse dello Stato che il mercato funzioni e, quindi, che chi accede al mercato goda di una certa tutela (!).

Autorità di vigilanza sui mercati finanziari

Sul mercato finanziario vigilano alcune autorità: tra cui, soprattutto la Banca d’Italia e la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB). Tutte queste autorità sono soggetti di diritto pubblico: i provvedimenti che ne promanano sono sottoposti ad un sindacato giurisdizionale di tipo pubblicistico.

Studio del TUF e degli elementi del mercato finanziario

Noi studieremo alcuni aspetti essenziali del TUF. In questa prospettiva, lo studio del mercato finanziario implica lo studio dei soggetti nel mercato finanziario: chi opera in esso? Chi è attore in esso? Principalmente, gli intermediari finanziari chi sono?

Oggetto e modalità di negoziazione nel mercato finanziario

Poi dovremo studiare quale è l’oggetto del mercato finanziario, cioè cosa fanno gli intermediari e cosa scambiano (gli strumenti finanziari, ovvero i servizi e le attività di investimento) e le modalità di negoziazione (cioè i contratti, ovvero i contratti che hanno ad oggetto i servizi e le attività di investimento).

Vedremo che non tutti i soggetti possono svolgere qualsiasi attività di intermediazione finanziaria e che alcuni possono svolgere soltanto specifiche attività. Il che si riflette, da un altro lato, con riferimento alla tipologia dell’investimento che il privato/l’investitore effettua.

Gestione del risparmio

Vedremo, qui, due modalità contrapposte: la gestione del risparmio su base individuale, quella che interessa il privato risparmiatore, il quale intende investire sul mercato una somma di denaro e si rivolge a chi vi offre il servizio/all’intermediario finanziario con l’intento di “non perdere di vista il proprio investimento”: c’è un rapporto ancora stretto tra investitore e denaro; d’altro canto, c’è la gestione collettiva del risparmio, dove l’intermediario riceve denari di una pluralità di risparmiatori, li investe come vuole secondo un programma che ha reso noto all’inizio e a quel punto gli investitori non hanno più alcun contatto con l’investimento: l’unica conoscenza che ancora hanno è la visione degli andamenti dei listini, in base ai quali possono capire se il loro investimento sta andando bene o meno e in base ai quali possono scegliere se proseguire nell'investimento o ritirarsi e se investire di più o di meno.

Regole di funzionamento dei mercati

Un altro argomento riguarderà i mercati veri e propri, cioè le regole di funzionamento degli scambi negoziali sui mercati. Qui ci si riferisce non tanto ai “soggetti” o agli “oggetti” che sui mercati avvengono, quanto alle regole che governano dall’alto le attività che avvengono sui mercati.

Esempio: in un mercato regolamentato dovremo occuparci di chi stabilisce quali siano le condizioni per accedere al mercato. Es: a quali condizioni e da parte di chi possono essere sospese le negoziazioni di un titolo per eccesso di rialzo o di ribasso? Quali sono le sanzioni per coloro i quali tengono un comportamento scorretto sul mercato?

Nascita del TUF

Nascita del TUF: DLgs 58/98. Il TUF ha una conformazione e un contenuto particolari.

• Disposizioni generali;
• Attività di intermediazione finanziaria;
• I mercati;
• La disciplina degli emittenti, cioè di quei soggetti (società) che collocano i propri titoli sul mercato finanziario, affinché gli investitori possano comprarli e venderli.

La parte quarta è una parte particolarmente importante e anche complicata. E apparentemente non c’entra molto con i mercati finanziari, ma quando il legislatore, nel ‘98, dando soddisfazione alla delega ricevuta per redigere un testo unico delle norme in materia dell’intermediazione finanziaria, mise mano al lavoro, colse l’occasione di emanare un atto avente forza di legge per inserire in un medesimo contesto disposizioni che c’entravano poco e che avrebbero meritato collocazione autonoma.

Evoluzione del TUF

Nel ‘98, il legislatore, a poca distanza dal TUF, emanò un altro decreto legislativo che aveva lo scopo di dare disposizioni per l’imminente ormai attuazione nel nostro Paese dell’adozione dell’Euro. E inserì dentro questo decreto anche la disciplina della dematerializzazione delle azioni, che non c’entra nulla (!). D’altra parte, i decreti legislativi sono lo strumento più comodo per fare leggi di grande respiro, perché discutere un codice in parlamento vorrebbe dire paralizzare l’attività parlamentare per anni, mentre commissioni che operano per il Governo e l’esame del Governo in sede legislativa è molto più snello e semplice: il Governo, di fatto, quando è delegato a emanare un decreto legislativo su una certa materia, incarica una commissione di esperti di provvedervi, poi riesamina il lavoro e la relazione della commissione e manda avanti il decreto legislativo.

Nel caso specifico del TUF, non c’è stata tanto una delega ad emanare nuove norme, quanto a raccogliere le norme sparse nel sistema e farne un testo unico, una specie di codice dell’intermediazione finanziaria. Il governo avrebbe dovuto soltanto accogliere le norme e farne un codice. Ma, approfittando di una delega abbastanza ampia e consentiva modifiche laddove opportune entro certi limiti e di intervenire sotto certi profili a correggere la disciplina delle società quotate (cioè, degli emittenti degli strumenti finanziari destinati alla negoziazione sui mercati regolamentati), il legislatore delegato ne ha approfittato e ha emanato un testo unico che, da un lato, era un testo unico che raggruppava la grandissima parte delle regole in materia di mercati finanziari (un successo!) e, dall’altro, trovandosi egli a dover disciplinare alcuni profili delle società quotate (ma non tutti), il legislatore delegato si è trovato a dover intervenire su regole su frammenti di disciplina societaria applicabili soltanto alle società quotate (es: le deleghe di voto in assemblea, la nomina degli amministratori, …).

Ne è nato un testo unico che, dopo le prime 3 parti, contiene anche un’ampia parte dedicata agli emittenti quotati, la quale che, esattamente all’opposto di quello che dovrebbe essere un testo unico, non regola l’intera materia, ma solamente alcuni pezzi di essa.

Appelli al pubblico risparmio e normative correlate

Nel TUF c’è anche una parte estesa e importante, che riguarda un aspetto particolare delle negoziazioni, che è autonoma rispetto alle altre parti e attiene all’appello al pubblico risparmio. Accade spesso che un soggetto sia presente sul mercato chiedendo ai risparmiatori di dargli dei soldi a fronte dell’emissione di strumenti finanziari, che rappresentano un diritto di partecipazione o di credito. Es: un soggetto che dice «faccio un grosso aumento di capitale» e chiede chi vuole sottoscriverlo.

In realtà, questo è una sorta di offerta al pubblico, che rimanda al codice civile: art. 1336. Il problema è che se applicassimo queste regole ad hoc dell’art.1336, non funzionerebbero. È necessaria una disciplina di queste forme di attività di intermediazione finanziaria. Il collocamento di strumenti finanziari, che è uno dei servizi di investimento che offrono gli intermediari abilitati, sul mercato è un’attività che richiede regole specifiche, perché altrimenti c’è il rischio che gli investitori non siano adeguatamente informati e buttino i soldi conseguenza: mercato inefficiente, perché gli investitori si sentono male.

Accanto a questa normativa, ce n’è un’altra emblematica: quella delle offerte al pubblico di acquisto o scambio, lo strumento oggi più diffuso per effettuare la cd. scalata societaria, cioè l’acquisizione del controllo (inteso come dominio) di una società per azioni. Quando un soggetto vuole acquisire una posizione dominante o di particolare influenza di una società per azioni con azioni quotate sul mercato regolamentato, il modo più semplice è lanciare l’offerta pubblica di acquisto, che deve però essere profondamente regolata.

Anche la disciplina dell’OPAS è contenuta nel TUF.

Critiche al TUF attuale

Quello che abbiamo oggi è un TUF rimaneggiato che non è più un buon codice, dato che è più complicato seguirlo rispetto ad una volta. E anche il vantaggio di avere un testo unico sta perdendo con il moltiplicarsi di altre leggi che disciplinano segmenti della materia e non compresi nel TUF. Non abbiamo detto ancora cos’è finanziario e cos’è lo strumento finanziario.

Investimento finanziario e strumenti finanziari

Osservazione generale: quando un soggetto effettua un investimento, il soggetto effettua un’operazione con la quale destina una parte della propria ricchezza con una prospettiva non di consumo, ma di conservazione e di incremento della ricchezza. Es: differenza tra spendere soldi per mangiarsi una pizza con gli amici e investire per un guadagno aleatorio futuro maggiore. Quest’attività di investimento non è necessariamente finanziaria. Io posso effettuare investimenti molteplici, che potrebbero anche non avere nulla a che fare con una nozione economica di investimento.

Es: andare a mangiare una pizza con amici potrebbe essere un investimento, in termini di amicizia, anche se non lo è; o una donazione alla Caritas, non è un investimento. Quello di cui parliamo qui è un investimento che accresce la ricchezza economica. Ma dobbiamo effettuare un ulteriore distinguo. Es: se destino i miei 10.000€ per comprare un quadro d’autore, effettuo un investimento, perché è probabile che il quadro aumenti di valore e tra 10 anni lo potrò rivendere ad un prezzo superiore. È un investimento, ma non è un investimento che ci interessa, perché non è un investimento finanziario.

A noi interessano le attività di investimento finanziario, dove per investimento finanziario si intende quella tipologia di investimento che avviene in titoli/entità del mercato finanziario, cioè negoziabili su esso.

Definizioni di strumenti finanziari

Art. 1 (Definizioni) u) "prodotti finanziari": gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria; non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari. Art. 1, comma 1, u del TUF. Questo vuol dire che gli strumenti finanziari sono una forma di investimento finanziario, perché se il prodotto finanziario è uno strumento finanziario e ogni altra forma di investimento finanziario, vuol dire che anche gli strumenti finanziari sono forme di strumenti finanziari.

Ma cosa sono gli strumenti finanziari? Art. 1, comma 2 del TUF. 2. Per “strumento finanziario” si intende qualsiasi strumento riportato nella Sezione C dell’Allegato I. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti finanziari. Sezione C elenca cosa sono gli strumenti finanziari.

Sezione C - Strumenti finanziari

• Valori mobiliari.
• Strumenti del mercato monetario.
• Quote di un organismo di investimento collettivo.
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, quote di emissione o altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti.
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”), e altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l’esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto.
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap” ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che possono essere regolati con consegna fisica purché negoziati su un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione, eccettuati i prodotti energetici all’ingrosso negoziati in un sistema organizzato di negoziazione che devono essere regolati con consegna fisica.
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”) e altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che non possono essere eseguiti in modi diversi da quelli indicati al numero 6, che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati.
• Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito.
• Contratti finanziari differenziali.
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti su strumenti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, quando l’esecuzione avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non altrimenti indicati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione.
• Quote di emissioni che consistono di qualsiasi unità riconosciuta conforme ai requisiti della direttiva 2003/87/CE (sistema per lo scambio di emissioni).

Dunque, essi sono: i valori mobiliari (1), in realtà, sono a loro volta definiti nell’art. 1, comma 1-bis; gli strumenti del mercato monetario (2) art. 1, comma 1-ter; le quote di un organismo di investimento collettivo (3); gli strumenti finanziari derivati (4-11). Seppure non abbiamo dato una definizione rigorosa (che non esiste), abbiamo una visione generale di essi.

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