Riassunti Corporate Banking

CAPITOLO 1

1.1 INTRODUZIONE

L’attività di corporate e investment banking (C & IB) riguarda le attività e i servizi del sistema

finanziario rivolti al segmento di domanda rappresentato dal settore delle imprese. Vi

rientrano sia la parte più legata ai circuiti e agli strumenti di credito (corporate banking) sia la

parte costituita dalle attività, che direttamente o indirettamente coinvolgono i circuiti di

mercato dei capitali (investment banking).

1.2 LO SVILUPPO DEI SISTEMI FINANZIARI

Il sistema finanziario è una componente fondamentale dell’economia di un paese: ne rende

possibile il funzionamento e può condizionarne i risultati in termini di sviluppo. Dal punto di

vista istituzionale può essere visto come un insieme di soggetti , strutture e meccanismi, tra i

quali principalmente: gli intermediari finanziari( banche, assicurazioni..) , i mercati finanziari, i

prodotti e i servizi finanziari ( azioni, obbligazioni..), la regolamentazione e le autorità di

vigilanza. Dal punto di vista funzionale, il sistema finanziario svolge diverse attività, che

vanno dal sistema dei pagamenti all’accumulazione e alla gestione del risparmio, alla

selezione e al finanziamento degli investitori, alla gestione dei rischi. Il sistema finanziario

occupa una posizione di raccordo tra i soggetti del sistema economico, distinti a seconda che

si trovino nella posizione di offrire risorse finanziarie (risparmio) o di averne bisogno

primari secondari

(investimento). I mercati sono distinti tra e per indicare, rispettivamente, le

negoziazioni che riguardano il collocamento iniziale degli strumenti finanziari e gli scambi che

hanno per oggetto gli strumenti già in circolazione. Tra i 2 circuiti vi è comunque un certo

grado di interdipendenza Per esempio, le attività di mercato primario e secondario sono

comunque svolte da intermediari finanziari: quotazione e collocamento sono attività tipiche

dell’investment banking, la negoziazione è svolta da intermediari specializzati nel trading, la

gestione relativa ai portafogli di attività finanziarie è campo specifico degli investitori

istituzionali. Quest’ultimi sono una particolare categoria di intermediari la cui attività è

strettamente legata allo sviluppo dei mercati mobiliari. In particolare, per quanto concerne i

rapporti tra il sistema finanziario e le imprese, le attività più direttamente coinvolte sono

quelle di selezione e finanziamento degli investimenti e di gestione dei rischi.

1.2.1 QUALI FATTORI INFLUENZANO LE PERFORMANCE DEL SISTEMA FINANZIARIO?

mercato

Le attività del sistema finanziario si svolgono in condizioni che si possono definire di “

imperfetto”, “costi di transazione”, “informazioni incomplete”,

in quanto caratterizzate da

“problemi di agenzia” e “razionalità limitata degli operatori”. Le variabili che influenzano la

funzionalità del sistema finanziario sono:

a) l’informazione e i costi di transazione b) l’innovazione finanziaria

c) i sistemi di corporate governance d) il sistema legale

L’informazione e i costi di transazione

Il problema dell’informazione rileva per le valutazioni riguardo all’efficienza del sistema

finanziario, e cioè sia rispetto al contributo che ne deriva per la razionale selezione degli

investimenti e delle imprese da finanziare, sia per i costi di transazione che essa comporta. In

particolare in un contratto finanziario vi sono 2 condizionidi imperfezione: l’adempimento del

debitore avviene in data futura ed è quindi caratterizzato da incertezza; inoltre alla data

iniziale del contratto, normalmente il debitore dispone di informazioni parziali sul debitore. Le

asimmetrie informative tra debitore e creditore sono dunque il fattore principale che origina i

adverse selection

problemi di ( selezione delle domande di credito non coerente con i criteri

moral hazard

di efficienza) e di ( comportamento opportunistico dei soggetti finanziati non

coerente con gli interessi dei creditori). Incompletezza e asimmetria informativa tendono a

rendere inefficienti le transazioni finanziarie: quanto più l’informazione è incompleta , tanto

più alta è l’incertezza percepita dagli investitori. Quindi il sistema finanziario da un lato è

direttamente produttore di informazione attraverso i suoi processi operativi; dall’altro, invece,

il sistema si avvale di condizioni esterne. La 1° ipotesi comprende, per esempio, il caso

classico della valutazione del rischio di credito da parte delle banche. Quanto alla 2° ipotesi,

l’esempio più immediato è quello relativo all’adeguatezza degli standard informativi

obbligatori delle società.

L’innovazione finanziaria

L’innovazione ha diverse possibili manifestazioni, relative sia ai processi organizzativi e

operativi degli intermediari e dei mercati, sia agli strumenti finanziari. In particolare, la

moltiplicazione degli strumenti finanziari disponibili contribuisce a quella che viene definita la

“completezza del mercato”, cioè la sua capacità di soddisfare in modo efficiente qualsiasi

preferenza degli operatori, sia dal lato dell’offerta del risparmio, sia da quello dell’utilizzo di

capitale.

Il sistema di corporate governance Con questa espressione si indica il complesso delle

relazioni e di corrispondenti responsabilità tra azionisti, membri dei Cda e manager, finalizzato

a sviluppare la capacità competitiva necessaria per realizzare gli obiettivi primari delle

società, in particolare quello della massimizzazioni della redditività a lungo termine. Tuttavia

un’organizzazione societaria è costituita da un intreccio di interessi (spesso in conflitto) che

fanno capo ai diversi stakeholder. La corporate governance deve quindi creare un sistema di

incentivi( economici e non) compatibili tra di loroe che generino tensione positiva nei

confronti di ognuno dei stakeholder per massimizzare il loro contributo alla creazione di valore

aziendale. Accanto a questo requisito fondamentale se ne aggiungono altri 2 strumentali: il 1°

è che il sistema di governance deve rendere l’impresa finanziabile e metterla nelle condizioni

di ottimizzare la struttura finanziaria (minimizzare il costo del capitale) ; il 2° requisito è quello

di consentire la riallocazione del controllo per favorire la costante ricerca delle migliori

performance possibili. Per quanto riguarda il problema della separazione tra proprietà e

controllo nelle società, in questo caso la corporate governance è vista essenzialmente come

sistema per rendere compatibili gli interessi degli azionisti e dei manager. Gli strumenti per

raggiungere questo risultato sono 3 : il 1° e dato dai meccanismi interni alla società che

consentono il controllo del management (Cda, sistema di auditing…); il 2° è esterno alla

società ed è costituito dalla funzione informativa e di disciplina dei mercati, che stimolano il

management ad ottimizzare le performance, il 3° strumento consiste nella trasparenza e

nella qualità dell’informativa societaria. In generale possiamo dire che i sistemi di C.G. sono

condizioni fondamentali delle performance delle imprese e quindi anche della loro capacità di

rappresentare una buona controparte per il sistema finanziario. Non è un caso che

l’adeguatezza dei sistemi di governance sia uno degli elementi qualitativi che entrano nella

determinazione del rating di una società quotata, esposta quindi al continuo giudizio degli

investitori.

Il sistema legale

Se il sistema legale di un paese è sufficientemente efficace nel dare esecuzione ai contratti

finanziari, allora le performance del sistema finanziario verranno rafforzate. Ciò vale in

generale ma si applica anche a specifici segmenti o strumenti dell’attività finanziaria; un

esempio è quello del private equity, per il quale è stata riscontrata una correlazione

common o civil law

significativa tra la scelta del tipo di contratto di finanziamento e matrice

dell’ordinamento del paese. In conclusione l’interesse per un sistema-paese e l’investimento

nelle sue imprese sono influenzati dalla qualità degli indicatori di qualità del sistema

istituzionale e legale. In un contesto di finanza globale, la debolezza di questi parametri riduce

l’attrattività del paese come sede di nuovi investimenti e riduce il peso nei flussi di capitale,

ma possono estendersi sotto forma di differenziale di costo del capitale azionario.

1.2.2 IL LEGAME TRA SISTEMA FINANZIARIO E SVILUPPO ECONOMICO

Lamaggior parte della ricerca empirica prodotta a partire dagli anni Novanta arriva alla

conclusione che il sistema finanziario sia un fattore determinante della crescita economica.

Tra l’altro, viene verificato che: a) i paesi con i sistemi finanziari più sviluppati tendono a

crescere più rapidamente, ciò è vero soprattutto dove più alto è il tasso di sviluppo delle

banche e dove i mercati azionari sono più liquidi; b)i sistemi finanziari più funzionali attuano il

vincolo per le imprese più dipendenti dalla finanza esterna: dunque, quando vi sono settori

fortemente dipendenti, il ruolo positivo del sistema finanziario viene esaltato. Naturalmente

tali risultati fanno riferimento al 2° dopoguerra. Nel decennio passato, con lo scoppio della

crisi finanziaria del 2008, la significatività del legame causale tra finanza e sviluppo si è

progressivamente attenuata e in diversi casi è diventata addirittura negativa.

SISTEMI FINANZIARI ORIENTATI AI MERCATI E SISTEMI ORIENTATI ALLE BANCHE

Si individuano 2 modelli di sistema finanziario:

il 1° (bank-based system) è incentrato sul finanziamento bancario e su relazioni stabili tra

banche e imprese; prevale nei paesi dell’Europa Continentale, caratterizzati dalla presenza di

mercati relativamente ristretti, dalla prevalenza di imprese piccole e di medie dimensioni, da

processi innovativi relativamente stabili e continui e da un sistema legale non pienamente

VANTAGGI:

protettivo per gli investitori. 1)produzione di informazione più approfondita; 2)

maggiore capacità di disciplina nei confronti delle imprese finanziate; 3) relazioni tra banche e

imprese stabili e continue, tali da favorire una prospettiva di medio termine; 4) gestione e

allocazione dei rischi più efficace. In realtà questi stessi fattori possono trasformarsi in

condizioni criticabili. Ciò accade, per esempio, quando si genera una sorta di monopolio

informativo delle banche, tale da favorire il loro potere di mercato.

Il 2° (market-based system) si fonda su circuiti di finanziamento di mercato e prevale negli

USA e negli altri paese anglosassoni; si caratterizza per la trasparenza e la forte protezione

VANTAGGI:

legale degli investitori. DUE il 1° viene spiegato facendo riferimento alla

circostanza che i sistemi finanziari sono diversi nelle modalità di ricerca e selezione delle

imprese e dei progetti innovativi. In particolare, i mercati azionari sono ritenuti più adatti

rispetto alle banche nel finanziare imprese innovative, in quanto quest’ultime sono

caratterizzate da bassa informazione e alto livello di incertezza. Il 2° vantaggio si ricollega al

“orientato al mercato”

fatto che un sistema favorisce l’attività di venture capital. Infatti, la

presenza di mercati liquidi costituisce una condizione essenziale per il successo delle

operazioni di disinvestimento; più in generale, favorisce le performance economiche degli

investimenti e contribuisce ad attrarre nuovi capitali.

1.3.1 LE FORME DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE

La ripartizione tra le varie forme di finanziamento dipende sia dalle scelte dell’impresa, sia dai

vincoli che essa deve affrontare. Per esempio, secondo un 1° modello interpretativo, il mix tra

fonti interne e fonti esterne sarebbe definito sulla base della preferenza del management

dell’impresa a privilegiare lo strumento delle fonti interne; quest’ultime, infatti, offrono

l’opportunità di usare fondi in condizioni di maggiore discrezionalità. Viceversa, il ricorso alle

fonti esterne impone al management di sottostare alla valutazione del finanziatore e di

soddisfare le sue aspettative. Tuttavia la scelta si pone in modo completamente diverso a

seconda: a) della capacità di autofinanziamento; b) della dimensione dei nuovi investimenti

da finanziare. E’ chiaro che alti profitti e bassi investimenti rendono possibile la riduzione della

dipendenza dalle fonti esterne. Naturalmente la soluzione che si determina dipende anche dai

meccanismi di corporate governance.

1.3.2 I CIRCUITI DI FINANZIAMENTO: IL DEBITO E IL CAPITALE DI RISCHIO

Le forme di debito si distinguono innanzitutto in prestiti bancari e obbligazioni (corporate

bond); dunque, a seconda che siano originati da circuiti creditizi o mobiliari. Nel 1° caso si

tratta di operazioni che si instaurano tra un creditore (banca) e un debitore (impresa) e in cui

le controparti sono destinate a rimanere contrattualmente legate fino alla scadenza del

contratto. Nel 2° caso (obbligazione) l’operazione ha sempre un debitore (impresa emittente)

e un creditore iniziale (primo sottoscrittore dell’obbligazione); tuttavia la natura del contratto

titolo

prevede che esso possa essere oggetto di negoziazione sul mercato ( si parla di

mobiliare). Le obbligazioni, in quanto strumento di mercato, sono normalmente oggetto di un

processo di rating, cioè di una valutazione di qualità espressa dalle apposite agenzie

internazionali specializzate. La valutazione ha per oggetto la possibilità che l’emittente possa

risultare insolvente all’atto del pagamento degli interessi e del rimborso del capitale.

Attualmente il divario tra prestiti bancari e obbligazioni tende a ridursi per 3 ragioni: la 1° è

data dallo sviluppo dei prestiti sindacati; la 2° è connessa al fenomeno della

securitisation; la 3° riguarda l’applicazione dei rating “interni” nella valutazione del

prestiti sindacati

rischio di credito dei prestiti bancari. I sono una particolare forma di credito

bancario, normalmente di grande importo e a lunga scadenza, negoziato e definito da una

banca capofila, che poi ricolloca l’importo per quote ad altre banche che formano il sindacato

di finanziamento. Tutto questo avviene normalmente con un livello informativo del debitore

securitisationconsiste

molto trasparente e con un’alta reputazione delle banche capofila. La

nello smobilizzo di prestiti bancari con operazioni che si finanziano tramite emissioni

obbligazionarie; si può dire che si crea una sorta di mercato secondario per

crediticontrattualmente immobilizzati fino alla scadenza e se ne aumenta la liquidità. Quanto

alla 3° ragione, va ricordato che l’Accordo di Basilea II prevede che le banche, nel valutare il

rischio di credito, adottino procedure basate su sistemi di rating, seppure con modelli interni.

Quindi anche le operazioni di prestito vengono sottoposte a un processo informativo e

valutativo. Per quanto riguarda il capitale di rischio, distinguiamo tra azioni quotate e non

quotate. Quest’ultime a loro volta sono distinguibili a seconda che siano patrimonio stabile

della cerchia ristretta dei fondatori della società stessa, oppure siano oggetto di un mercato

informale. Il ciclo di vita del capitale di rischio di una società è articolato in fasi, di cui almeno

3 ben identificabili: la 1° è quella dei fondatori, la 2° è quella dell’apertura del capitale agli

azionisti esterni (private equity), la 3° è quella della quotazione. Passando dalla 1° a 3° fase

una società è chiamata a sviluppare gli standard in termini di qualità dell’informazione, di

sistemi di corporate governance, e di assetti organizzativi e gestionali. Per quanto riguarda poi

strumenti ibridi,

gli essi combinano caratteristiche sia del debito, sia del capitale di rischio.

Questo accade in casi molto comuni, come quello delle obbligazioni convertibili, e in casi

meno comuni, come quello del debito mezzanino ( una parte del rendimento è sotto forma di

distribuzione di azioni). Altri casi di un certo interesse sono i cd. debt-equity swap, cioè

formule contrattuali con cui si definisce la conversione di debiti in azioni. Si ricorre agli

strumenti ibridi in quanto si tratta di formule che favoriscono la compatibilità degli interessi

delle parti contrapposte di una operazione di finanziamento. Ciò è decisivo, per esempio,

quando l’investimento da finanziare è ad alto rischio. I contratti che si usano nel venture

capital, nella finanza strutturata e nelle ristrutturazioni di aziende in crisi prevedono spesso il

ricorso a queste forme ibride proprio per trattare rischi molto alti.

1.3.3 CRESCITA E RISTRUTTURAZIONE DELLE IMPRESE E OPERAZIONI DI FINANZA

STRAORDINARIA

“operazioni di finanza straordinaria”

Con l’espressione ci si riferisce a operazioni societarie

finalizzate alla “crescita esterna”, cioè alla crescita attraverso acquisizioni o integrazioni con

altre imprese, o alla ristrutturazione aziendale, cioè al ridisegno strategico e organizzativo di

una società sia in condizioni normali, sia in situazione di crisi. Nello specifico, con il termine

M&A si fa riferimento alle operazioni in cui 2 società si fondono dando vita ad un 3° soggetto,

oppure in cui una società acquirente prende il controllo di una o più società target.

Innanzitutto può cambiare il significato di “controllo”: si va dall’acquisizione della totalità del

capitale azionario delle società target all’acquisizione di maggioranza ma parziale,

all’acquisizione di minoranza ma con potere di controllo. Le società target possono essere

oggetto di integrazione nella società acquirente,