Lezioni, Economia finanziaria

Economia delle istituzioni finanziarie

Informazioni generali

Prof. Lucidi sulla pagina della docente Li-Z; password EIF2014. Libro: Istituzioni e mercati finanziari, terza edizione, Pearson, 2012; non fare capitoli 3.3.4, 6.8.3, 14.4, 15, 17.2, 17.3, 18.7, 22.

Esame: 20 domande multiple choice + 2 domande aperte (esercizi, applicazione teoria).

Cineforum in U6/2, ore 17.00, date e film sul sito. 3, 4 marzo 2014.

Finanziamento bancario e rischio

Il finanziamento bancario tradizionale rappresenta circa l’80% dello SME (Small Medium Enterprise), esclusi bond e titoli.

I finanziamenti sono percepiti dai vari soggetti in diversi modi:

• Governo: 100% bond e obbligazioni.
• Famiglie (house holdings): 100% finanziamenti bancari.
• Imprese: 50% azioni, 40% finanziamenti bancari, 10% bond.

Il rischio si distingue in puro, ossia un evento negativo che può dare solo perdite, e finanziario, che può avere anche effetti positivi. Esempi del primo sono le polizze assicurative (RC auto, vita); del secondo, le azioni.

Sistema finanziario in Italia

In Italia il sistema finanziario impiega il 6% della popolazione attiva. Alcuni concetti chiave:

• Ipoteca; garanzia per un prestito su bene immobile.
• Pegno; garanzia per un prestito su bene mobile.
• Broker; mediatore di servizi finanziari.
• Loan to value; il prestito non può superare il valore dell’immobile ipotecato (mutui subprime).

Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e contratti finanziari – in cui si scambiano cioè obblighi e diritti di natura finanziaria.

• Mercati; negoziazioni di strumenti finanziari.
• Intermediari; imprese che svolgono attività finanziarie.
• Contratti; transizione di moneta e rischi tra due soggetti. Prestazioni non convenzionali; a fronte di una prestazione “a pronti” una parte promette una prestazione futura (es. mutui). Promessa incondizionata o condizionata ad un evento futuro.

I contratti sono sempre dei rischi finanziari, sempre a titolo oneroso poiché una parte paga l’altra per la prestazione/promessa che riceve.

Strumenti finanziari e funzioni del sistema finanziario

Gli strumenti finanziari sono azioni, obbligazioni e solo alcuni tipi di contratto, cioè solo quelli negoziabili sul mercato – ossia solo i cambi, le valute e i tassi, mentre i depositi bancari non entrano nella categoria.

Il sistema finanziario ha diverse funzioni:

• Trasferimento delle risorse finanziarie (risparmi verso investimenti).
• Produzione di mezzi monetari per il regolamento degli scambi.
• Gestione dei rischi tramite intermediari e strumenti finanziari.

Circuiti del sistema finanziario

Come già detto, il sistema finanziario è fatto da intermediari, nel circuito indiretto delle banche e diretto dei mercati; al suo interno ci sono due categorie di soggetti: i datori di fondi (unità in surplus) e i prenditori di fondi (unità in deficit). I primi trovano un impiego redditizio per risorse disponibili (famiglie) mentre i secondi trovano risorse finanziarie per gli investimenti (imprese).

L’autofinanziamento è composto da parti di utile non distribuite.

Il saldo finanziario (SF) indica la differenza tra risparmi (S) ed investimenti (I): SF = S – I. Se SF > 0 si ha un surplus, se SF < 0 si ha un deficit, copribile con nuovi debiti. Un’unità è quindi in surplus se (reddito corrente) > (spesa, consumi e beni); è in deficit se (reddito corrente) < (spese, consumi e beni). Il saldo finanziario può essere usato a incremento del patrimonio.

Mercato finanziario

Il mercato finanziario rappresenta il c.d. circuito diretto di trasferimento delle risorse finanziarie nel sistema economico.

• Mercato dei titoli di debito e mercato azionario; le azioni possono essere ricambiate in qualsiasi istante mentre i titoli devono rispettare la scadenza. Inoltre, le prime possono anche dare perdite o dividendi.
• Mercati crediti e mobiliari; sottoscrizioni di titoli trasferibili (mobiliari). Es. la banca concede un mutuo (credito), ossia un contratto bilaterale.
• Mercati regolamentati e OTC (Over The Counter); sui primi si fanno scambi regolamentati (orari, importi minimi e massimi di azioni, ecc.), sui secondi si fanno transazioni non regolamentate ma pur sempre aventi prassi di scambio.
• Mercati monetari e capitali; distinzione che riguarda la durata dell’attività e differenzia tra strumenti a breve e medio-lungo termine. I primi hanno durata minore di un anno, i secondi maggiore.
• Mercati domestici e internazionali.
• Mercati cash e derivati; strumenti base (azioni) o eventualmente collegati a uno strumento base.

Mercati del debito e rating

Sui mercati del debito:

• Si negoziano contratti di debito.
• Il prezzo della transazione è evidenziato dal tasso di interesse, che aumenta all’aumentare della scadenza.
• È caratterizzato dal rischio.

Il rating indica un giudizio sulla capacità di restituzione di un debitore, o anche sulla sicurezza di un investimento (consigliabile o meno) – si assegnano quindi all’emissione o all’emittente. I rating valutano sia le emissioni a breve termine (BOT o commercial papers) sia quelle a lungo termine, attraverso l’utilizzo di scale alfanumeriche.

• L’investment grade indica investimenti consigliabili.
• Il non-investment grade indica investimenti sconsigliabili o speculativi, caratterizzati da alto rischio e alto rendimento.
• Ad ogni grading corrisponde una definizione sintetica.
• Dietro il grading vi è un calcolo del rischio che l’emittente vada in default o che l’emissione non sia ripagata.
• Il numero di classi definisce la granularità di una scala di rating.

Mercati azionari e valutari

Sui mercati azionari si negoziano titoli azionari, ossia contratti finanziari che configurano diritti sul patrimonio e sui redditi futuri dell’azienda. Esistono diversi tipi di diritti:

• C.d. amministrativi; cioè possibilità di intervenire nella gestione di un’impresa, vincolati però dal tipo di azione.
• C.d. patrimoniali; ossia:
  • Diritto ad ottenere dividendi se si decide di distribuire l’utile.
  • Diritto di opzione sull’aumento di capitale con sottoscrizione pro quota, anche se esistono aumenti di capitale riservati.
  • Diritto al rimborso (dopo tutti i creditori, c.d. residual frame).

Vi sono anche diversi concetti di costo e rendimento, che viene determinato dal rendimento cedolare (dividendi) ma anche dalle oscillazioni di prezzo (capital gain e capital loss). Sulla base dell’andamento dei prezzi azionari si configurano le decisioni delle imprese; inoltre, un prezzo maggiore porta ad avere meno azioni sui mercati.

Sul mercato valutario si negoziano valute ossia valori di una moneta nazionale espressi in termine di un’altra moneta nazionale, al fine di realizzare capital gains. Il tasso di cambio determinato dai rapporti influenza l’economia reale. Le quotazioni subiscono modifiche anche infra-day, legate sia alla domanda/offerta sia alle prospettive del paese o dell’area di riferimento. La quotazione è detta “certo per l’incerto”: si esprime una quantità fissa di valuta nazionale rispetto a una quantità variabile di valuta estera.

Tipi di circuiti finanziari

Il circuito di negoziazione del sistema finanziario può essere di due tipi:

• Diretto (mercati).
• Indiretto o intermediato (intermediari).

Nel circuito indiretto gli intermediari finanziari fungono da collegamento tra datori e prenditori di fondi, emettendo passività finanziarie al fine di raccogliere denaro da investire in finanziamenti. Questo circuito ha un peso che varia da paese a paese: esistono sistemi finanziari orientati agli intermediari (Italia, Germania) piuttosto che ai mercati (UK, USA). La funzione degli IF è dovuta alla loro particolare conoscenza dei mercati. Infatti, essi dovrebbero rendere più efficiente il processo di allocazione di risorse finanziarie dai datori ai prenditori di fondi – un processo contenente elementi di selezione e quindi differente rispetto a un banale trasferimento.

Funzioni degli intermediari finanziari

Permettono quindi di:

• Ridurre i costi di transazione, eliminando i costi di ricerca della controparte e centralizzando i servizi.
• Offrire servizi di liquidità.
• Redistribuire il rischio attraverso diversificazione e trasformazione delle attività.
• Riduzione delle asimmetrie informative con correlata riduzione dei problemi di adverse selection e moral hazard.

Analizzando più nel dettaglio:

• Riduzione costi di transazione, quali:
  • Ricerca della controparte.
  • Selezione della controparte; ossia valutazione rischi e tassi di interessi.
  • Spese contrattuali, che per gli intermediari sono standard.
  • Costi di amministrazione e monitoraggio, costi fissi indipendenti dall’importo e dal numero di operazioni.
• Servizi di liquidità, che agevolano l’esecuzione delle transazioni dei loro clienti.
• Redistribuzione del rischio: trasformazione di attività e passività nei diversi passaggi; infatti gli IF emettono passività a basso rischio che investono in attività più rischiose – trasformazioni che si traducono nel margine tra costi di raccolta e rendite. Diversificazione del portafogli; gli IF, investitori “delegati”, investono in portafoglio diversificati, ossia composti da asset con rendimenti tra loro non collegati, che stabilizza il valore di compensazione.
• Riduzione delle AI, ossia della differenza di informazioni a disposizione delle due parti. Adverse selection (“selezione avversa”); prima di aver erogato il credito, l’AS può portare alla selezione di prenditori non affidabili o più rischiosi. Un IF dovrebbe essere in grado di distinguere i tipi di debitori, per professionalità e disponibilità di informazioni. Moral hazard (“azzardo morale”); post erogazione: situazione in cui il prenditore approfitta di una AI per avere comportamenti opportunistici quali decisioni diverse o che lo espongono a rischio di insolvenza. Conservando all’azzardo c’è però un non indifferente rischio reputazionale.

Tipologie di intermediari finanziari

Esistono diversi tipi di IF:

• Specializzati nel circuito creditizio (creditizi), quali banche, operatori di private equity, ecc.
• Intermediari assicurativi, divisi tra assicurazioni, vita o danni, e fondi pensione. Ricevono fondi con premi periodici o una tantum (le assicurazioni), o con i contributi previdenziali (i fondi), a causa dei quali hanno degli obblighi di controprestazione, quali pagare un capitale, al verificarsi di un certo evento o a scadenza, o erogare una rendita periodica. Devono quindi tenere le risorse allocate in un portafogli di attività (asset allocation) al fine di avere rendite che permettono di far fronte ai premi.
• Intermediari di mercato o mobiliari, quali:
  • Società di gestione del risparmio (SGR).
  • Fondi comuni.
  • Società di intermediazione a capitale variabile.
  • Banche di investimento (fascia medio alta).

Si tratta di soggetti su strumenti o attività finanziarie che vengono negoziati in un mercato. Il meccanismo base consiste nella raccolta del risparmio, attraverso il collocamento di propri titoli (o quote), e nel suo investimento in portafogli diversificati. Un esempio è il fondo comune di investimento, un contenitore di risparmio privato non avente personalità giuridica. Il vero intermediario è la SGR, che raccoglie il risparmio dei “quotisti” partecipanti al fondo e lo investe in un portafogli specializzato su un ambito ma allo stesso tempo diversificato nei livelli di rischio. In questo sistema, ogni quotista conosce sempre il valore esatto della quota, valutato a prezzo di mercato, in quanto questo non è altro che una frazione del portafoglio. Una quota è, dunque, un contratto di partecipazione. Inoltre, genericamente una SGR gestisce più fondi, il che permette a chiunque una diversificazione di investimenti.

Vigilanza e regolamentazioni

Il sistema degli IF è sottoposto a vigilanza e norme da diverse autorità, tra le quali la Banca d’Italia e la CONSOB. Questo per più ragioni:

• Favorire la distribuzione equilibrata delle informazioni tra gli investitori, con caratteristiche differenti a seconda dei diversi settori. Infatti, la trasparenza bancaria è meno pubblicistica delle norme per i mercati, sui quali tutte le informazioni devono essere di pubblico dominio.
• Garantire la stabilità degli IF. Si tratta di regole che prevedono il rischio di insolvenza di un intermediario e il correlato panico dei risparmiatori (il c.d. panico finanziario).
• Controlli di politica monetaria, affidati ormai alla BCE, che tendono a disciplinare flussi di credito e tassi di interesse al fine di garantire la stabilità del sistema di pagamento.

Gli interventi specifici sono di diverso tipo: controlli in entrata (es. capitale minimo), informazione, contenimento rischi (es. relazioni tra patrimonio e portafogli), assicurazione sui depositi, restrizione sui tassi di interesse o limiti alla concorrenza.

Autorità di vigilanza in Italia

In Italia operano diverse autorità:

• Banca d’Italia (ed EBA, European Banking Authority) per IF e banche.
• CONSOB, per IF che operano sui mercati.
• IVASS, per assicurazioni.
• COVIP, per fondi pensione.
• AGCM, il c.d. antitrust.

Il modello organizzativo del sistema di vigilanza italiano si configura quindi per settori (modello settoriale); anche se all’estero esistono modelli per finalità o accentrati.

Tasso di interesse

Il tasso di interesse indica il prezzo della moneta nel tempo. Quindi la sintesi tra flussi di cassa attuali (in uscita) e futuri (promessa di pagamento).

Incorpora:

• Preferenza intertemporale per il consumo.
• Tasso atteso di inflazione e quindi mantenimento del potere di acquisto.
• Durata del contratto.
• Rischio di insolvenza (flussi di entrata diversi da quelli previsti o assenti).

Quindi il tasso complessivo su un contratto di debito con pagamento integrale a scadenza si compone di:

• Tasso di interesse reale (quello che equilibra le esigenze). Rappresenta quindi quanto ricevuto solo per spossessarsi della proprie disponibilità e riflette quindi l’effettivo costo di un prestito. Se basso, incentiva i prenditori ma disincentiva i datori.
• Tasso di inflazione atteso. La cui somma costituisce il tasso di interesse nominale o risk free.
• Maturity premium; premio di liquidità per la scadenza – più lungo è il contratto, maggiore è il premio.
• Risk premium; premio al rischio, cioè maggiorazione richiesta a fronte del rischio di insolvenza.

Nozioni di base

• Capitale; quantità di fondi che il creditore fornisce al debitore.
• Data di scadenza; data alla quale deve essere rimborsato un prestito c.d. bullet, o pagata la rata.
• Pagamento dell’interesse; importo da pagare per l’uso del capitale.
• Tasso di interesse semplice; rapporto tra pagamento dell’interesse e importo del capitale. Si esprime sempre su base annua e indica la % del capitale che deve essere pagata come interesse.
• Tasso cedolare; rapporto tra la cedola staccata dal titolo e il suo valore nominale.

Un bundling indica genericamente un insieme di oggetti o componenti. Si dice quindi che gli strumenti di debito sono dei bundling di flussi di cassa, che si differiscono per valore e tempistiche. Proprio a causa della temporalità serve una misura che renda equivalenti i flussi, in una condizione di equità finanziaria- il che si ottiene con la matematica finanziaria, la quale permette di valutare i flussi di cassa nel tempo. Si parla quindi di attualizzazione dei flussi di cassa futuri, ossia determinazione del loro valore attuale, attraverso dei tassi di attualizzazione. Il valore attuale permette quindi di determinare che valore avrebbe oggi un flusso di cassa futuro – rispondendo quindi a una valutazione di convenienza dell’investimento.

Analogamente si parla di capitalizzazione dei flussi di cassa attuali, ossia determinazione del loro valore futuro. Il valore dei flussi viene quindi rivalutato per conoscere il montante.

Nozioni di prestiti e obbligazioni

• Prestiti bullet (o semplici); con rimborso a scadenza di capitali e interessi.
• Prestiti a rata costante; rimborsati secondo un piano di ammortamento di rate e interessi.
• Obbligazioni con cedola; il capitale viene rimborsato a valore nominale alla scadenza e nei periodi intermedi viene staccata la cedola (si riceve solo l’interesse); un caso particolare sono le rendite perpetue, titoli senza rimborso che danno solo interessi.
• Obbligazioni senza cedola (o zero coupon, ZC); non conferiscono pagamento di interessi ma danno una remunerazione di capitale a scadenza.

Regime di interesse semplice e composto

Nel regime di interesse semplice, ossia senza capitalizzazione degli interessi, le formule sono le seguenti:

• Capitalizzazione: M = C*(1 + i*t)
• Attualizzazione: C(VA) = M / (1+i*t)

Nel regime di interesse composto, in cui cioè i flussi di interesse entrano nel capitale, si ha:

• Capitalizzazione: M = C*(1 + i)^t [elevamento su base annua al numero di anni].
• Attualizzazione: C = M / (1+i)^t

Laddove:

• M = montante (capitale a scadenza).
• C = capitale.
• i = tasso di interesse.
• t = tempo (in anni).