Introduzione alla finanza aziendale

OPERATORI IN SURPLUS

(mezzi di pagamento > necessità di consumo)

(tipicamente, famiglie: risparmiatori o investitori)

e OPERATORI IN DEFICIT

(mezzi di pagamento < necessità di consumo)

(tipicamente, imprese e Enti pubblici)

IL MERCATO FINANZIARIO

permette di allineare necessità di consumo e disponibilità di risorse

Gli operatori in deficit raccolgono risorse (si finanziano) emettendo PASSIVITÀ FINANZIARIE,

promesse di pagamento in date future, eventualmente condizionate al verificarsi di determinati eventi

Le PASSIVITA' FINANZIARIE di un operatore sono detenute da altri operatori,

per cui rappresentano ATTIVITA' FINANZIARIE, suscettibili di generare

entrate di cassa in periodi futuri.

La differenza tra ciò che riceve l'operatore in deficit e ciò che promette di pagare misura il:

- costo del FINANZIAMENTO per gli operatori in deficit

- rendimento dell'INVESTIMENTO per gli operatori in surplus

La stipula di RELAZIONI DI FINANZIAMENTO può avere luogo in vari modi:

- in via DIRETTA sui mercati finanziari (emissione di titoli che incorporano la promessa di pagamento)

- in via INDIRETTA, attraverso il ricorso a INTERMEDIARI finanziari, con o senza l'emissione di titoli

- in realtà anche nel finanziamento diretto è frequente il ricorso ad intermediari

(es. merchant banks, venture capitalists, consorzi di collocamento)

Classi di decisioni finanziarie

A) di INVESTIMENTO

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

Rinuncia al consumo immediato di risorse, che

sono impiegate per acquistare

* attività finanziarie (azioni, obbligazioni, contratti di

finanziamento)

* attività reali (progetti d'investimento)

che offrono attese di ritorni futuri

B) di FINANZIAMENTO

Ottenimento di risorse da terzi, dietro promessa di

pagamenti futuri

Un'impresa, prima di investire in un'attività o in un progetto, occorre che abbia reperito il capitale

necessario per l'investimento.

L'impresa può ottenere finanziamenti a titolo di debito, di capitale azionario

o attraverso strumenti finanziari ibridi.

DEBITO (finanziario)

- prestiti, dunque contratti

sono erogati da banche e altri intermediari finanziari

possono assumere varie forme tecniche (mutui,

aperture di credito in c/c, anticipi sbf, ecc.)

- obbligazioni, ossia titoli rappresentativi di un rapporto di debito

l'impresa debitrice si impegna:

a corrispondere periodicamente gli interessi

a restituire, normalmente a scadenza, il capitale preso a prestito

CAPITALE AZIONARIO O EQUITY

- azioni, ossia titoli rappresentativi del capitale sociale

varie tipologie (ordinarie, privilegiate, di risparmio)

l'impresa può corrispondere dividendi

le azioni sono titoli a scadenza indefinita

TITOLI IBRIDI

- obbligazioni convertibili

- obbligazioni con warrant

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

La composizione delle fonti di finanziamento, che compaiono nel passivo di stato patrimoniale,

determina la struttura finanziaria dell'impresa.

Nel prosieguo, si farà riferimento al debito (indistintamente) e al capitale azionario

(o patrimonio netto o equity).

Le attività finanziarie e reali sono caratterizzate da una

logica di base COMUNE, basata sulla considerazione di:

(1) RENDIMENTO (COSTO)

(2) RISCHIO

RENDIMENTO DELLE ATTIVITA' FINANZIARIE

Le attività finanziarie possono generare due tipi di FLUSSI (o RITORNI):

(1) FLUSSI PERIODICI

pagamenti corrisposti dal soggetto che si finanzia

secondo un definito SCHEMA CONTRATTUALE

(2) DIFFERENZA DI PREZZO

tra il momento dell'acquisto (o dell'emissione)

e il momento della vendita (o del rimborso)

(CAPITAL GAIN / LOSS)

RENDIMENTO di un'attività finanziaria in una unità di tempo

F + ∆P

R = P

0

dove: ∆P = E(P ) - P = P - P

1 0 1 0

E(P ) = prezzo atteso al periodo 1

1

RENDIMENTO DEGLI STRUMENTI DI DEBITO

- flussi periodici: interessi

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

- capital gains (losses)

a) titoli CEDOLARI (tasso d'interesse)

- a tasso fisso

- a tasso variabile

b) titoli DI PURO SCONTO (zero-coupon)

RENDIMENTO DELLE AZIONI

- flussi periodici: dividendi

- capital gains (losses)

TIPI DI RENDIMENTO

E' necessario distinguere:

A) RENDIMENTO STORICO (ex post) = R

Performance effettivamente conseguita in passato

F + ∆P

R = è una misura di rendimento ex post

P

0

Esempio

Un investitore ha acquistato lo scorso anno un'obbligazione al prezzo di 100.

Oggi l'obbligazione paga una cedola pari a 5 e l'investitore rivende l'obbligazione a 102.

Il rendimento ex post è pari a:

5 + (102-100)

R = = 7%

100

B) RENDIMENTO ATTESO (ex ante) = E(R)

Entra direttamente nei calcoli di convenienza. Perché?

Perché gli investitori sono interessati ai flussi FUTURI.

HP: F=0 E(P ) - P

1 0

E(R) = P

0

Ipotizziamo un'attività finanziaria (AF) che non effettua pagamenti intermedi (F=0).

Al tempo 1, tra un anno, il prezzo non è noto con certezza, ma possiamo pensare

che dipenda dal verificarsi di un certo stato del mondo. Per semplicità, ci sono 2 stati

del mondo possibili, uno buono ed uno cattivo, egualmente probabili.

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

Il prezzo dell'AF nello stato buono sarà pari a 8; il prezzo nello stato cattivo sarà 6.

Quale rendimento un investitore può attendersi di conseguire dall'acquisto dell'AF che oggi

ha un prezzo pari a 5?

rendimento nello stato buono (8-5)/5 = 60% probabilità di manifestazione 50%

rendimento nello stato cattivo (6-5)/5 = 20% probabilità di manifestazione 50%

Il rendimento atteso è la media dei rendimenti possibili in ciascuno "stato del mondo"

(ponderata per le rispettive probabilità di manifestazione)

E (R ) = 60% * 50% + 20 % * 50% = 40%

In generale, possiamo scrivere:

n

∑

= ⋅

E ( R ) p R

j j

= 1

j

dove: p = probabilità che si verifichi lo stato j

j

R = rendimento nello stato j

j

Determinazione del rendimento atteso per via diretta

(1) Identificazione di tutti i possibili scenari

(2) Stima della probabilità di manifestazione di ogni scenario

(3) Determinazione del rendimento atteso in ogni scenario

Esempio di calcolo

Stati del mondo Prob. Rend. Prob. x Rend.

R p x R

p

Crescita del PIL j j j j

inferiore allo 0,5% 5% -3% -0.15%

tra 0,5 e 1% 10% 0% 0.00%

tra 1 e 1,5% 20% 2% 0.40%

tra 1,5 e 2% 30% 4% 1.20%

tra 2 e 2,5% 20% 6% 1.20%

tra 2,5 e 3% 10% 9% 0.90%

oltre il 3% 5% 12% 0.60%

Totale 100% E(R) 4.15%

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

Ogni soggetto sa di avere di fronte un ventaglio di

OPPORTUNITA' DI INVESTIMENTO

ciascuna delle quali ha un proprio:

* RENDIMENTO ATTESO

* rischio (che vedremo dopo)

L'investimento in un'attività comporta la RINUNCIA ad investire le risorse nelle altre, comporta cioè un

COSTO-OPPORTUNITA' DEL CAPITALE

(o più semplicemente, COSTO DEL CAPITALE)

misurabile tramite il rendimento atteso sul miglior investimento alternativo disponibile

(a parità di condizioni). Esso è interpretabile anche come il

RENDIMENTO RICHIESTO DALL'INVESTITORE

Ad esempio, se considero un possibile investimento che dura un anno

so che potrei impiegare in modo diverso gli stessi soldi acquistando titoli di Stato

che offrono con certezza un rendimento R.

Se consideriamo il capitale azionario, il rendimento richiesto dagli azionisti è contestualmente il costo

del capitale azionario per l'impresa.

Analogamente, il rendimento richiesto dai creditori o obbligazionisti è il costo del debito per l'impresa.

Dalla def. di RENDIMENTO ATTESO di un'attività finanziaria che non offre pagamenti intermedi (F = 0)

- P

P

1 0

R = P

0

possiamo ricavare:

P

1

P = = VA

0 1 + R ) rappresenta il valore attuale di P

Il valore oggi o prezzo (P 0 1

(in generale: qualsiasi flusso F) al tasso R: con che cifra sono disposto

tra 1 anno se so di poter investire i miei soldi al tasso R?

a scambiare il diritto di avere P 1

Ovvero: Quanto vale in Euro OGGI il diritto di avere P Euro domani?

1

In generale, un euro oggi vale più di un euro tra un anno. Se disponiamo di un euro oggi, possiamo

investirlo. Per esempio, se lo depositiamo su un c/c bancario che paga interessi al 3%, dopo un anno

Pres. 1 - Nozioni fondamentali

avremo a disposizione 1,03 euro.

Tali formule possono essere facilmente estese a somme disponibili dopo

un numero qualsiasi (t) di periodi. Se investiamo per 2 periodi:

2

P = P x (1 + R) = P x (1 + R)

2 1 0

P P

1

2 2

P = x =

0 2

(1 + R)

1 + R 1 + R

IN GENERALE:

F

t

VA = è la formula che si usa per stabilire il VALORE ATTUALE

t

(1 + R) di un titolo che paga una somma F dopo t anni

Assumeremo solitamente che i periodi siano anni. Quindi t=1 significa che

la somma viene pagata tra un anno, t=3 significa che la

somma viene pagata tra tre anni, eccetera. Anche il

rendimento e' allora un rendimento annuale.

Esempi:

Il valore oggi di una somma di 500 pagata con certezza

tra un anno, se R è pari all' 8%, è:

VA = 500 = 462.963

1.08

Il valore oggi di una somma di 1400 pagata con certezza

tra quattro anni, se R è pari al 12%, è:

VA = 1400 = 1400 = 888.720

4

(1,12) 1.574

L'attualizzazione riduce il valore delle somme pagate in futuro

in una misura che dipende dal rendimento (costo-opportunità) e dal tempo

tra cui le somme saranno disponibili. Pres. 1 - Nozioni fondamentali

VALORE DI 100 EURO PAGATI TRA N ANNI

ANNI

RENDIMENTI 1 2 3 5 10 30 100

5.00% 95.24 90.70 86.38 78.35 61.39 23.14 0.76

8.00% 92.59 85.73 79.38 68.06 46.32 9.94 0.05

10.00% 90.91 82.64 75.13 62.09 38.55 5.73 0.01

12.00% 89.29 79.72 71.18 56.74 32.20 3.34 0.00

15.00% 86.96 75.61 65.75 49.72 24.72 1.51 0.00

20.00% 83.33 69.44 57.87 40.19 16.15 0.42 0.00

1 è il fattore di attualizzazione

n

(1+R) o fattore di sconto

Quanto vale un'opportunità di investimento complessa, che paghi flussi in più periodi?

Consideriamo un esempio elementare: un titolo che paghi (con certezza)

300 tra un anno e 700 tra due anni.

Il valore attuale di questo titolo sarà pari alla somma dei valori attuali

di un titolo che paghi 300 euro tra un anno e

di un altro titolo che paghi 700 euro tra due anni:

con R = 8%

VA = 300 + 700 = 877.915

2

(1,08)

1.08

In termini generali, per un investimento che paghi flussi per n periodi (a