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Intermediari finanziari

Appunti di economia degli intermediari finanziari basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Chiesi dell’università degli Studi del Piemonte Orientale Amedeo Avogadro - Unipmn, della facoltà di Economia. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Economia degli intermediari finanziari docente Prof. G. Chiesi

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full factoring. Cos’è? È l’accezione più completa di sviluppo del rapporto fra una

società di factor e un’azienda.

maturity factoring

Parliamo di in riferimento alla scadenza. Cosa significa? Factoring

che va a scadenza, cioè che è privo del servizio di tipo finanziario. È presente quello

invoice

gestionale, ma non c’è l’anticipo (servizio finanziario di anticipo). Nell’

discounting abbiamo la situazione opposta: il servizio è soprattutto finanziario, poco il

resto. Poi abbiamo il record factoring in cui l’accessione dei crediti avviene solo salvo

L’international factoring

buon fine, cioè pro solvendo. che fa riferimento a operazioni

di factoring in cui cedente e ceduto appartengono a due stati diversi. ( si scambiano

informazioni commerciali).

IL MUTUO

La maggior parte delle persone vede il mutuo come uno strumento destinato alle

famiglie, ma in realtà non è così. Il mutuo è uno strumento finalizzato al finanziamento

di tutte le imprese.

Disciplina giuridica del mutuo: Il mutuo trova disciplina sia nel codice civile (disciplina

civilistica) sia nel TUB. Nell’ambito del TUB, il mutuo viene disciplinato nell’ambito del

credito fondiario.

Il credito fondiario era una particolare tipologia di finanziamento destinato a imprese

agricole che andavano ad acquisire terreni. Nel contesto degli anno 30 c’era una netta

distinzione tra credito a breve e credito a lungo; quindi c’erano banche che potevano

erogare finanziamenti a breve e altre che erogavano a lungo. La forma tipica con la

quale veniva erogato il credito a medio lungo era rappresentato dal credito fondiario.

Questo è rimasto fino a quando è stato emesso il TUB. Il TUB ha eliminato la

distinzione tra operatività delle banche a breve e delle banche a lungo; quindi ogni

banca poteva erogare sia credito a breve che a lungo. In particolare c’è stata nuova

vita per il credito fondiario; nel senso che diventa lo strumento giuridico con il quale

vengono a essere erogate la maggior parte dei prestiti a medio lungo termine. Quale

caratteristica ha il credito fondiario? Prevede erogazione di prestiti a medio/lungo

termine garantiti da ipoteca su un immobile. Indipendentemente dal soggetto che va a

chiedere il finanziamento, la concessione del finanziamento a medio/lungo termine è

in genere displicato secondo le norme del credito fondiario. È possibile, da un punto di

vista giuridico, classificare i mutui secondo tre tipologie:

Fondiari,

1. che sono disciplinati da TUB (disciplina giuridica o fondiaria)

Chirografari,

2. sono sprovvisti di ipoteca. Non rientrano nella categoria di credito

fondiario perché il credito fondiario presuppone la presenza dell’ipoteca. Questa

tipologia di mutuo non è concessa alle famiglie. (Disciplina civilistica)

3. Ipotecari, sono mutui a medio/lungo termine garantiti da ipoteca ma sono

displicati dal codice civile.

Il credito fondiario e disciplina giuridica/fondiaria

Def = “Il credito fondiario ha per oggetto la concessione, da parte di banche, di

finanziamenti a medio-lungo termine garantiti da ipoteca di primo grado su immobili”

(1° comma, art. 38, TUB). Cosa significa ipoteca di 1°grado? Vuol dire essere, da parte

del creditore bancario, il primo il classifica nella successione di soggetti che sono

garantiti da quell’immobile, perché su uno stessi immobile si possono costituire più

ipoteche. Ovviamente il primo a soddisfarsi è chi ha ipoteca di primo grado (la banca).

Per essere qualificato come credito fondiario, non è sufficiente ipoteca di 1° grado su

immobile, ma c’è un ulteriore richiesta: il fatto che si vada a determinare un rapporto

tra il valore dei beni ipotecati e il valore massimo dei finanziamenti da erogare. Quindi

se noi facciamo un rapporto fra valore del prestito e valore della garanzia (cioè

dall’immobile), questo rapporto non può essere superiore all’80%. Perché 80%? Perché

è stato cisi deciso dal CICR. È possibile da parte di una banca l’erogazione di prestiti

anche con rapporto tra prestito e garanzia superiore all’80%. Non è vietato. Ma non

saranno crediti fondiari. Saranno trattati con la normativa civilistica.

Il valore del rapporto tra valore del finanziamento e valore della garanzia viene

definito nella termine anglosassone come loan to value Aldilà della previsione

normativa, quale senso economico ha l’80 percento? Il finanziato non si presenta alla

banca totalmente privo di denaro per l'acquisto dell'immobile ma si presenta dalla

banca avendo già acquisito il 20% dell'immobile. Detto in altri termini quel soggetto è

stato in grado in passato, di risparmiare.

Nel contesto statunitense questo vincolo non esiste, e sono state erogate nell'epoca

d'oro mutui con dei loan to value pari a 120-130%. Cosa significa? Significa che le

banche non andavano soltanto finanziare l'acquisto dell'immobile, ma anche

l'arredamento. Quindi andavano a finanziare dei soggetti che nel passato non avevano

dimostrato capacità pregressa di risparmio.

Nel momento in cui si va a iscrivere ipoteca è necessario anche indicare il valore

complessivo del credito e, per clausole di indicizzazione non è possibile, a priori,

definire quale sarà il suo ammontare definitivo.

Clausole di risoluzione del contratto: La banca può invocare come causa di risoluzione

del contratto il ritardato pagamento quando lo stesso si sia verificato almeno sette

volte, anche non consecutive. Quindi sette volte di ritardato pagamento costituisce

una causa di risoluzione del contratto.

Costituisce ritardato pagamento quello effettuato tra il 30esimo e il 180esimo giorno

dalla scadenza della rata.

Con la risoluzione del contratto, la banca può richiedere l’integrale rimborso del

prestito al mutuatario: se questi non ha il denaro disponibile, la banca può iniziare il

procedimento esecutivo di espropriazione immobiliare (avendo la garanzia ipotecaria)

con successiva vendita all’asta, ottenendo il ristoro del credito ancora dovuto. Tutto

questo fino al 2016. Perché fino al 2016?

Perché nel 2016 è stata recepita nel TUB una direttiva europea, questa direttiva va

definita, questa direttiva va definita MCD. La direttiva si è posta l’obiettivo di definire

un quadro comune a livello europeo per quanto riguarda i contratti di credito ai

consumatori relativi a beni immobili residenziali. Uno degli aspetti più controversi

riguarda il divieto per gli Stati di impedire alle parti di convenire che la restituzione o il

trasferimento della garanzia reale siano sufficienti a rimborsare il credito.

Come è stato gestito questo problema? una possibilità poteva essere quella di andare

a modificare il codice civile eliminando il divieto del patto commissorio. L'alternativa

che invece è stata approvata, che è stata recepita nel tub per i mutui residenziali, è

l'introduzione del patto Marsciano, non espressamente vietato dalla disciplina

civilistica, e ritenuto legittimo dalla giurisprudenza prevalente, mentre è vietato il

“patto commissorio”

Differenza tra patto commissorio e patto marciano:

- Patto commissorio: creditore e debitore convengono che, in caso di mancato

pagamento, il bene dato in pegno o in ipoteca passi in proprietà del creditore è

vietato ed è un limite posto a tutela del debitore, perché il valore della garanzia

è, in genere, più elevato di quello del prestito

- Patto marciano: in caso di inadempimento del debitore il creditore diventa

proprietario del bene ricevuto in garanzia, prevedendo, tuttavia: L’obbligo di

stima del bene e Il versamento al debitore, da parte del creditore, dell’eventuale

differenza tra il valore stimato del bene e il credito residuo

Come è stato recepito il patto Marciano?

L’applicazione del patto marciano è possibile in caso di inadempimento di 18 rate. Il

ritardato pagamento (compreso tra 30 e 180 giorni) non costituisce inadempimento. Vi

è l’obbligo di stima da parte di perito scelto di comune accordo dopo l’inadempimento.

Il creditore deve versare al debitore l’eventuale differenza tra il valore del bene e il

credito residuo. C’è il mantenimento dell’alternativa procedura esecutiva (esproprio e

vendita all’asta) per il ritardato pagamento di almeno 7 rate.

Forma del mutuo: Poiché per iscrivere l’ipoteca è necessario un atto pubblico o una

scrittura privata autenticata il contratto di mutuo deve avere quella forma. La forma di

atto pubblico o scrittura privata autenticata consente di attribuire al contratto la

caratteristica di esecutività.

Essendo esecutivo non è necessario passare per il tribunale, è sufficiente la forma

esecutiva per consentire lo sviluppo della procedura esecutiva. Cos’è l’estinzione

Estinzione anticipata: ha subito dei cambiamenti nel corso del 2007.

anticipata? I debitori possono estinguere anticipatamente, in tutto o in parte, il proprio

debito corrispondendo esclusivamente un compenso onnicomprensivo per l’estinzione

contrattualmente stabilito. Per quale motivo il debitore dovrebbe rimborsare prima?

Per risparmiare interessi. Per sfruttare tale possibilità il debitore doveva pagare una

penale. ( 2-3% del valore del mutuo). Questa norma rimane, ma convive con la LEGGE

40/2007 (“Decreto Bersani”), secondo la quale è nullo ogni patto che preveda a carico

del mutuatario prestazioni per l’estinzione anticipata o parziali di un mutuo

immobiliare stipulato, per l’acquisto di unità immobiliari adibite: ad abitazione; allo

svolgimento di attività professionali od economiche da parte di persone fisiche.

Il combinato disposto delle norme prevede quindi ancora compensi onnicomprensivi

per le persone giuridiche in caso di estinzione anticipata.

La Legge 40/2007 (“Decreto Bersani”), incorporata nel TUB, ha introdotto il concetto di

portabilità del mutuo: sono state introdotte possibilità di trasferire senza oneri il

proprio finanziamento da una banca a un’altra che offra condizioni ritenute migliori.

Quindi in caso di mutuo, apertura di credito o altri contratti di finanziamento bancari e

finanziari, la pattuizione di un termine non preclude al debitore l’esercizio delle facoltà

dell’art. 1202 del codice civile ovvero la surrogazione per volontà del debitore. Cos’è la

surrogazione? “il debitore che prende a mutuo una somma di denaro o altra cosa

fungibile al fine di pagare il debito, può surrogare il mutuante nei diritti del creditore,

anche senza il consenso di questo”. La norma dice ce il debitore si mette d’accordo

con un nuovo creditore (mutuante) per la sostituzione del creditore, cioè il debitore

prende a prestito le somme da un nuovo creditore (nuova banca). Questa somma è

usata per rimborsare il vecchio creditore che a questo punto sparisce dal contratto e

subentra il nuovo creditore.

E’ nullo ogni patto con cui si impedisce o si rende oneroso per il debitore l’esercizio

della facoltà di surrogazione.

Frazionamento del mutuo: le imprese edili per finanziare la costruzione di palazzi o

complessi residenziali, ottengono mutui di tipo fondiario dalle banche. Essi sono

garantiti da ipoteca sul terreno e sull’immobile da costruire (ipoteca su cosa futura).

Non prevedono un versamento integrale della somma, ma l’erogazione di tranche di

mutuo in relazione al raggiungimento di determinati SAL (Stati Avanzamento Lavori)

pattuiti con l’impresa edile.

In caso di immobili residenziali suddivisi in diverse unità, l’impresa può ottenere il

frazionamento del mutuo, definendo in quale misura il debito (e l’ipoteca) vengono

ripartiti tra le diverse unità immobiliare. Non più mutuo sull’intero palazzo, ma mutuo

per ogni appartamento. Dopo il frazionamento il mutuo iniziale risulterà suddiviso in

tanti mutui indipendenti, riferiti a ogni unità. L’impresa edile può andare a vendere le

unità abitative e fare soprattutto l’accollo del mutuo.

E’ un contratto tra il debitore (accollato- impresa) e un nuovo debitore (accollante-

acquirente casa) col quale quest’ultimo assume a proprio carico l’onere di procurare il

pagamento al creditore (accollatario-banca). Perché accollo? Perché l’impresa edili nel

momento in cui vende l’immobile di libera dalla corrispondente quota di mutuo che ha

in precedenza frazionato. Questa liberazione è possibile solo previa autorizzazione di

accollo da parte del creditore, perché in questo caso creditore potrebbe essere

danneggiato dall’accollo. Per definitivamente liberare il debitore originale è necessario

che la banca sia d’accordo.

Quindi con l’accollo cambia il debitore del mutuo, poiché al costruttore subentra

l’acquirente dell’unità abitativa.

Spesso i costruttori spingono per l’accollo, perché consente loro di ripartire sugli

acquirenti una quota delle spese sostenute per la concessione del mutuo iniziale.

Disciplina civilistica del mutuo

Def= il mutuo è il contratto con cui una parte consegna all’altra una certa somma di

denaro o di altre cose fungibili e l’altra si obbliga a restituire altrettante cose della

stessa specie e quantità. Salvo diversa volontà delle parti, il mutuatario deve

corrispondere gli interessi al mutuante, se sono convenuti interessi usurari la clausola

è nulla e non sono dovuti interessi.

Restituzione rateale: Se è stata convenuta una restituzione rateale delle cose mutuate

e il mutuatario non adempie l’obbligo del pagamento anche di una sola rata, il

mutuante può chiedere l’immediata restituzione dell’intero. Ciò significa che nella

disciplina civilista manca anche solo un mancato pagamento per determinare causa di

risoluzione. Nel fondiario prima del 2016 erano 7 rate e dopo CMD 18 rate.

Se il mutuatario non adempie l’obbligo del pagamento degli interessi, il mutuante può

chiedere la risoluzione del contratto.

Nel complesso, la disciplina del credito fondiario è più tutelante nei confronti del

mutuatario rispetto a quella civilistica.

Mutui indicizzati a tasso variabile

Finora abbiamo considerato mutui tassi fissi, in realtà i mutui possono essere anche a

tassi variabili.

Tipico modo per strutturare i muti a tasso variabile è questo: EURIBOR + spread.

Gestionalmente per la banca è abbastanza comodo erogare mutui a taso variabile

perché per la banca non si pone un rischio di tasso. Perché non c’è? Dobbiamo

pensare allo stato patrimoniale della banca.

Immaginiamo che nell’attivo abbia solo dei mutui. Se eroga mutui a tasso fisso per 20

anni i sui ricavi saranno rappresentati da un flusso di interessi.

Come le banche fanno a proteggersi dal rischio di tasso nell’erogazione di

mutui a tasso fisso ?

Nei mutui a tasso fisso, la banca fissa il tasso tenendo conto del tasso IRS (Interest

Rate Swap) sulla stessa scadenza.

Il tasso IRS è il tasso legato a un contratto derivato, con il quale 2 controparti si

scambiano periodicamente, per un arco temporale convenuto, flussi calcolati a tasso

fisso e flussi calcolati a tasso variabile. Sono chiamati derivati perché il valore del

contratto deriva da un altro contratto.

L’IRS è una particolare tipologia di contratto SWAP. Il contratto swap è un contratto che

in generale ha una durata nel tempo, è un contratto prolungato. In particolare l’IRS

presuppone che ci siano due controparti, banca small e banca big che per una certa

durata decidono di scambiarsi dei flussi di cassa. Flussi di cassa che vengono calcolati

su un certo capitale. Tale capitale è detto capitale nozionale, è un capitale che non

sarà mai oggetto di scambi, serve solo a calcolare dei flussi di interesse. Quindi il

capitale nozionale ci dà la dimensione del contratto, ma è solo un riferimento per il

calcolo degli interessi.

Immagiamo che si siano due banche: una di grande dimensione e l’altra di piccola

dimensione.

La banca di piccola dimensione non vuole assumersi il rischio di interessi e quindi usa

un contratto derivato per trasferire ad un altro soggetto¸ che invece vuole assumersi il

rischio, una certa quantità di rischio ti tasso.

Con IRS la banca vuole avere entrate a tasso variabile e uscite a tasso variabile. Come

lo fa? Aggiungendo nello stato patrimoniale entrate a taso variabile e uscite a taso

fisso. In tale modo, la banca ha trasformato una posizione originale di fisso-variabile in

una posizione che di fatto è variabile- variabile.

A questo punto la banca small andrà a sottoscrivere un contratto derivato con X tale

da generare delle entrare calcolate a tasso variabile e uscite a tasso fisso. Con chi fa il

contratto? Con banca che invece vuole volutamente assumersi e speculare sui tassi.

Quest’ultima avrà entrate a tasso fisso e uscite a tasso cariabile.

Stipulando un IRS con una controparte (banca big), la banca paga il tasso fisso e

incassa il tasso variabile. La controparte è spesso rappresentata da grandi banche

internazionali attive nell’assunzione del rischio di tasso, che si finanziano

prevalentemente a tasso fisso con emissioni di obbligazioni

L’obbiettivo della banca small è attuare una trasformazione di matching in cui aveva

entrate a tasso fisso e uscite a tasso variabile, andando a aggiungere nello stato

patrimoniale uscite a tasso fisso e entrate a tasso variabile in modo da compensare i

redditi derivanti dal mutuo con il costo del contatto IRS. Quindi per effetto del muto ho

entrate a tasso fisso per effetto dell’irs ho uscite a tasso fisso. Per effetto della raccolta

avrò uscite a taso variabile, per effetto dell’irs ho delle entrate a taso variabile. Cos’è

successo? Un matching tra i tassi.

Logica sottostante al processo: nei contatti IRS la banca big paga interessi a taso

variabili incassati dalla small, e la banca small paga interessi a tasso fisso alla banca

big.

Quali sono i tassi variabili e fissi?

Il variabile deve variare nel tempo e legato al costo della raccolta cioè tasso euribor a

sei mesi applicato al capitale nozionale. È flusso che dalla big va nella small.

Il tasso fisso invece per definizione sarà fisso per tutta la durata del rapporto. È

oggetto di negoziazione tra banca small e big.

La banca small caricherà su se stessa delle uscite a tasso fisso. L’uscita sarà sempre la

stessa perché calcolata sul capitale di nozione, a tasso fisso.

Perché tutto questo? Cosa rivela ai fini del mutuo? In questo modo a banca sa sempre

a quale tasso fisso saranno le sue uscite e, a questo punto, deciderà il tasso sul mutuo

sulla base del tasso IRS. Il tasso IRS costituisce il tasso per costituire il prezzo di mutuo

a tasso fisso.

La scelta tra tassi fissi e variabili: Per il mutuatario (impresa o persona fisica) è più

rischioso un tasso di interesse fisso o variabile? Poiché le entrate del mutuatario

(stipendi, ricavi) sono slegati dall’andamento generale dei tassi, il tasso fisso consente

la minimizzazione del rischio. Spesso le banche nei periodi con tassi ridotti cercano di

proporre mutui a tassi variabili: le rate sono più “appetibili” per il cliente, tassi ridotti

consentono di aumentare il volume del prestito concesso mantenendo il valore delle

prime rate a livelli “accessibili per il cliente”. I successivi rialzi dei tassi di interesse

(connessi al ciclo macroeconomico) possono portare il mutuo e le rate a valori

insostenibili per il cliente.

Mutui ibridi: rata fissa e tasso variabile, cap, floor, collar

In ogni periodo si calcola la quota interessi tenuto conto del nuovo livello dei tassi e

del debito residuo. Mentre la rata è fissa, in ogni periodo muta la quota interessi e la

quota capitale (calcolata per differenza). Se i tassi aumentano, aumenta la quota

interessi e diminuisce la quota capitale rimborsata. Se i tassi si riducono, si riduce la

quota interessi e aumenta la quota capitale rimborsata

Se il livello medio dei tassi si mantiene a un livello superiore a quello in essere al

momento della stipula del mutuo, il rimborso diviene più lento e giunti alla scadenza

originale rimane ancora del debito da rimborsare. Per estinguere il mutuo si effettua

un versamento finale (debito residuo) oppure si continua a pagare la medesima rata

fino a quando non si annulla integralmente il debito residuo.

Se invece i tassi si sono mediamente ridotti il rimborso del capitale avviene in modo

più veloce rispetto alla scadenza originaria.

Nell’ambito dei mutui a tasso variabile una modalità utile per limitare il rischio di tasso

subito dal mutuatario è rappresentata dal cap, ovvero di un limite massimo del tasso

di interesse

La presenza di un cap rappresenta un beneficio per il debitore che deve riconoscere

alla banca (in genere il costo del cap viene incluso nello spread creditizio). Il beneficio

da riconoscere alla banca è il costo di un contratto derivato (chiamato cap) da attivare

per coprirsi in caso di crescita dei tassi oltre al livello massimo definito. In genere oltre

al cap è prevista la presenza di un floor, ovvero di un livello minimo di tasso. Il floor

rappresenta un beneficio per la banca che deve essere riconosciuto al cliente. In

genere si abbina un floor a un cap per ridurre il costo di quest’ultima opzione a carico

del cliente. Un mutuo che prevede sia il cap, sia il floor è definito collar.

Le altre componenti di costo di un mutuo

- Imposta sostitutiva (sostituisce le imposte di bollo, di registro, ipotecarie e

catastali): 0,25% su tutti i finanziamenti con durata superiore a 18 mesi; in caso

di mutuo per immobile abitativo e il proprietario non abbia i requisiti per

usufruire delle agevolazioni “prima casa” l’imposta sostitutiva è pari al 2%

- Costo dell’istruttoria: per la concessione del prestito la banca deve impiegare

tempo e risorse per compiere una istruttoria per verificare la capacità di credito

e di rimborso del cliente; queste spese sono addebitate al cliente

- Costo della perizia di stima: è rappresentato dal costo del perito incaricato di

valutare l’immobile dato in garanzia

- Spese notarili: onorario del notaio, iscrizione dell’ipoteca; la cancellazione

dell’ipoteca avviene per i mutui bancari senza l’intervento del notaio

- Costo delle polizze assicurative: spesso le banche richiedono polizze

assicurative sul bene dato in garanzia o assicurazioni sulla vita del mutuatario

ISC, TAN e TAEG

La delibera del CICR del 4/3/2003 impone alle banche di indicare nei contratti

finanziari un indicatore sintetico di costo comprensivo degli interessi e degli oneri che

concorrono a determinare il costo effettivo dell’operazione, rimandando alla Banca

d’Italia il compito di determinare tale tasso. La Banca d’Italia col “Provvedimento in

materia di trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari” (provvedimento del 2003

integrato da successivi aggiornamento) prevede che l’ISC per i mutui fondiari sia

calcolato in modo conforme al TAEG (Tasso annuo effettivo globale). Il TUB obbliga a

indicare il TAEG e il tasso nominale (TAN) nel contratto e nelle proposte pubblicitarie

relative al Credito ai consumatori

Il TAN è il tasso nominale del prestito ovvero il tasso sulla base del quale sono calcolati

gli interessi sul finanziamento. Il TAN rappresenta il costo percentuale annuo del

credito in relazione alla sola componente di interessi. La concessione di un prestito è

però spesso accompagnata da ulteriori oneri (spesa di istruttoria, assicurazioni, perizie

etc, oneri fiscali etc.) che innalzano il costo effettivo del credito.

Il TAEG rappresenta il costo percentuale annuo effettivo del credito ai consumatori,

comprensivo non solo degli interessi (già compresi nel TAN) ma anche di tutti gli altri

oneri accessori. Se un’operazione non prevede interessi, è detta “a tasso zero” (cioè

ha TAN pari a zero), ma può prevedere altri oneri; questo comporta un TAEG diverso

da zero.

La formula per calcolare il TAEG è quella del TIR sia per operazioni infrannuali, sia

pluriennali, ed è basata sulla attualizzazione composta. In generale, viene a

ricomprendere gli oneri relativi a:

- Interessi (e rimborso del capitale

- Spese di istruttoria e apertura della pratica

- Spese di riscossione per l’incasso delle rate

- Spese per assicurazioni e/ o garanzie imposte dal creditore

- Costo dell’attività di mediazione svolta da un altro soggetto

L’inclusione di tali costi (effettivamente sostenuti per avere accesso al credito)

determina l’incremento del costo % annuo dovuto all’utilizzo di un capitale altrui.

Il TAEG è comprensivo degli interessi e di tutti i costi, inclusi gli eventuali compensi di

intermediari del credito, le commissioni, le imposte e tutte le altre spese che il

consumatore deve pagare in relazione al contratto di credito e di cui il finanziatore è a

conoscenza, escluse le spese notarili. Nel TAEG sono inclusi i costi, di cui il

finanziatore è a conoscenza, relativi a servizi accessori connessi con il contratto di

credito e obbligatori per ottenere il credito o per ottenerlo alle condizioni offerte. Il

calcolo del TAEG è fondato sull’ipotesi che il contratto di credito rimarrà valido per il

periodo di tempo convenuto e che il creditore e il consumatore adempiranno ai loro

obblighi nei termini ed entro le date convenuti nel contratto di credito.

E’ il tasso incognito (i) che rende nullo il VAN:

Il primo flusso (F0 ) è positivo e rappresenta l’accredito del finanziamento al netto

degli oneri accessori.

I successivi flussi sono negativi e rappresentano le rate per il rimborso del prestito

(comprensive degli interessi, del rimborso del capitale, e delle spese accessorie)

Il leasing pag. 313

Per le aziende di piccola e media dimensione il leasing rappresenta un’alternativa al

mutuo per il finanziamento a medio lungo termine delle immobilizzazioni.

Def=E’ un contratto col quale un soggetto (locatore) si impegna a cedere in locazione

un bene (da questo prodotto o acquistato da un fornitore) contro pagamento di canoni

periodici da parte di un altro soggetto (locatario) che al termine del contratto ha la

facoltà di acquistarlo a un prezzo prefissato al momento della stipula del contratto.

In italiano, il leasing, si chiama locazione finanziaria. Questo termine, locazione, fa

riferimento al diritto privato al concetto di locazione. Cosa differenzia il leasing

(locazione finanziaria da una locazione?

Locazione e leasing (locazione finanziaria) hanno schema simile. Ovvero un locatore

concede un bene in utilizzo a d un locatario. Formula simile all’affitto.

La differenza risiede nella presenza di un’opzione di riscatto finale che manca nella

locazione (affitto). Quest’opzione è presente invece nel leasing, che va a costituire cosi

una delle differenze principali. Nei contratti di leasing vi è la possibilità, alla fine del

contratto, di diventare proprietario del bene. La struttura tipica prevede momento di

stipula del contatto, una serie di canoni periodici e al termine del periodo contrattuale,

l’opzione di riscatto.

Il leasing è diverso dalla locazione, ma è diverso anche da vendita con riserva di

proprietà.

Cos’è vendita con riserva di proprietà? È contratto previsto dal codice civile.

Differenze con leasing: nel leasing finché non si esercita l’opzione di riscatto finale, il

proprietario è locatore (quindi la società di leasing), nella vendita con riserva di

proprietà la proprietà è del venditore finché non viene pagata ultima rata. Non è la

stessa cosa perché nella vendita a rate e non si versa l’ultima rata abbiamo

inadempimento contrattuale. Nel leasing il riscatto è una vera e propria opzione.

Quindi il leasing è diverso sia da una locazione che da vendita con riserva di proprietà.

Perché un soggetto dovrebbe scegliere un leasing piuttosto di un mutuo? Nel contatto

di leasing il locatore rimane proprietario del bene e a seconda della tipologia del

contatto di leasing potranno essere previsti a carico del locatore una serie di servizi

legati alla manutenzione del bene che diversamente, se fosse finanziato con mutuo,

sarebbero a carico del locatario. Il contatto di leasing non ha solo componente legata

al finanziamento ma anche componente legata a serie di servizi aggiuntivi. Ne sono

esempi le stampanti, gli aerei, apparecchi elettronici nei centri elaborazione dati.

Successivamente è stato esteso alla autovetture.

Il contesto fiscale ha trattato con favore il leasing. Il leasing ha vantaggi fiscali.

Quindi il successo del leasing è dovuto sia alle formule di assistenza, sia alla formule di

flessibili, e anche per il profilo fiscale.

Esistono due tipologie di leasing:

Operativo:

1. leasing in cui prevale l’obiettivo di fornire, oltre che la disponibilità

del bene, anche servizi aggiuntivi. Prevale sempre un’ottica di servizio

aggiuntivo. Contratto di natura bilaterale stipulato tra locatore e locatario, dove

il locatore rappresenta il produttore del bene stesso, oppure è una finanziaria

facente parte del gruppo del locatore. I contratti di leasing operativo hanno

durata tra i 4/5 anni. Al termine del periodo stipulato vi è la possibilità di

riscattare il bene, oppure si può restituire.

Finanziario:

2. è un contratto che ha sempre la veste giuridica del leasing, ma che

è finalizzato soprattutto a far acquisire al locatario la proprietà del bene. Nei

leasing finanziari non c’è componente di servizi tipica dei leasing operativi ma

semplicemente è modalità alternativa al mutuo. È contratto trilaterale: esiste

fornitore del bene (chi lo produce), un locatore (società di leasing), un locatario

(gode dell’utilizzo del bene). Il locatore acquista dal fornitore il bene e poi lo

concede in leasing al locatario. La società di leasing svolge attività finanziaria.

Durante il contratto, la mera titolarità giuridica del bene rimane al locatore, ma

tutti gli oneri (costi di impianto, di collaudo, manutenzione) e gli altri rischi (oltre

naturalmente ai benefici) vengono assunti, in deroga ai principi giuridici della

proprietà, dal locatario e quindi I canoni pagati sono paragonabili alla rate del

mutuo. L’obiettivo dell’operazione è fornire uno strumento alternativo al mutuo

e caratterizzato dal vantaggio fiscale. Al termine del contratto il locatario può

riscattare il bene pagando il prezzo convenuto al momento della stipula, in

genere ampiamente inferiore al corrispondente valore di mercato (il costo del

bene è stato interamente sostenuto attraverso il pagamento nei canoni). Poiché

la quota di riscatto è modesta e inferiore al valore di mercato, in genere il

locatario riscatta il bene (pur non essendo contrattualmente obbligato).

Il vantaggio fiscale del leasing rispetto al mutuo: immaginiamo di avere l’acquisto

diretto del bene finanziato con il mutuo. Che cosa si deduce dal reddito? Gli interessi e,

annualmente, la quota di ammortamento. Se io facessi un leasing dal reddito posso

dedurre solo il canone. C’è stato fiscalmente un trattamento favorevole del leasing per

e imprese: il canone di leasing affinché possa essere deducibile deve essere pari o

superiore alla metà dell’ammortamento ordinario del bene. La

Immaginiamo un bene con quota ammortamento annua del 20%. Durata 5 anni.

Affinché i canoni siano fiscalmente deducibili, il contatto di leasing deve avere durata

di 2 anni e mezzo. Il vantaggio fiscale del leasing, rispetto all’operazione di acquisto

finanziato col mutuo, è rappresentato dalla più veloce deducibilità dei canoni rispetto

alle quote di ammortamento che si potrebbero dedurre dal reddito in caso di acquisto

diretto del bene finanziato col ricorso al mutuo. La più veloce deducibilità consente, a

parità di condizioni, di ridurre l’imponibile nei primi di possesso del bene, e quindi, di

ridurre le imposte. La maggior velocità di deduzione dei canoni rispetto al mutuo

comporterà invece, quando il contratto di leasing si sarà concluso, un maggior carico

fiscale rispetto a quello che si avrebbe avuto in caso di acquisto diretto finanziato con

mutuo. E’ un vantaggio di tipo finanziario (si pagano le imposte in modo differito) ma

non si riduce il carico fiscale complessivo.

Per i beni immobili il periodo è stato minimo di 8 anni rispetto ad un periodo di

ammortamento ordinario di 33 anni, in quanto l’aliquota per l’ammortamento degli

immobili è tra il 3 e 4 %.

Leasing immobiliare:

3. è tipicamente finanziario. Di divide in due tipologie:

Leasing immobiliare costruito:

- se oggetto del contratto sono immobili già

esistenti. E’ una normale operazione di leasing finanziario, in cui il

proprietario dell’immobile (alienante) è il fornitore del bene. C’è

compravendita seguita da contatto di leasing;

Leasing immobiliare costruendo:

- l’immobile non esiste ma deve essere

fatto costruire dalla società di leasing. È un contratto di appalto.

Leasing abitativo.

4. Introdotto dalla legge di stabilità del 2016. Cos’è? È

strumento finalizzato a favorire l’acquisizione dell’abitazione. Prevede una serie

di agevolazioni per far sviluppare tale strumento.

Come funziona? è un normale contatto di leasing; il proprietario è la società di

leasing, in caso di inadempimento non c’è la necessità di escutere il bene e

andare all’asta perché la proprietà rimane alla società di leasing. La procedura

prevista è lo sfratto. È anticipazione del patto marciano.

Vantaggi fiscali: sono possibili 8000 euro deducibili all’anno con aliquota 19%.

Credito ai consumatori

Il credito ai consumatori è volto a finanziare l'acquisizione di beni di consumo da parte

delle persone fisiche. Il credito ai consumatori è rivolto alle persone fisiche nel

momento in cui queste operano per motivazioni, per obiettivi diversi a quelli legati alla

loro attività lavorativa svolta, quindi per obiettivi diversi. Il credito al consumo è

separato nel TUB rispetto al credito fondiario, il credito fondiario ha una sua specifica

normativa, mentre un’ altra sezione del TUB è destinata al credito ai consumatori.

In generale noi possiamo identificare tre macro categorie di beni di consumo:

Beni di consumo durevole:

1- sono quei beni che hanno un ciclo di utilizzo

particolarmente protratto, ad esempio l'arredamento per la casa, non si parla

propriamente di beni di investimento però è sempre un bene di consumo che ha un

orizzonte temporale di utilizzo particolarmente durevole.

Beni di consumo semi-durevoli

2- : l'utilizzo di questi beni è ripetuto nel tempo ma su

degli orizzonti temporali più ridotti, sono beni di questo tipo tutti quelli del settore

tecnologico, le auto.

Beni di consumo immediati:

3- sono i beni di consumo propriamente detti, cioè quelli

che esauriscono la loro utilità nel momento in cui vengono utilizzati, per esempio la

benzina, il cibo, un biglietto del cinema, le vacanze.

Anche se noi parliamo, utilizzando la vecchia terminologia, di beni di consumo, lo

strumento nasce per finanziare beni di consumo durevole o semi durevole e in qualche

misura è un modo patologico l'utilizzo di questo strumento per finanziare beni di

consumo immediato.

Per quale motivo il credito ai consumatori si è sviluppato solo recentemente ( ultimi 20

anni ) in Italia, mentre in altri contesti esisteva già da molto?

Ci sono tutta una serie di motivazioni, sia di contesto di offerta bancaria, sia di

comportamento delle persone.

Se guadiamo all'offerta bancaria, le banche hanno per molto tempo malvisto strumenti

di questo tipo perchè l'ottava era quella di andare a finanziare le imprese con

strumenti di finanziamento a breve termine e non le persone fisiche, per molto tempo

le persone fisiche, salvo per qualche piccola eccezione, non venivano finanziate dalle

banche nel momento in cui queste si rivolgevano alle banche per scopi diversi

dall'attività professionale. Negli anni ‘70, chi andava a chiedere un finanziamento per

un auto, anche se la utilizzava per lavoro, non era ben visto dal sistema bancario,

aveva difficoltà ad ottenere quel finanziamento perchè era un contesto che non

vedeva di buon occhio lo strumento di credito ai consumatori. Esisteva solo uno

strumento molto antico, che è la cessione del quinto dello stipendio.

Nel contesto anglosassone, per una serie di motivazioni, gli strumenti di credito ai

consumatori sono stati utilizzati molto prima rispetto al nostro contesto, un po' per la

predisposizione delle banche ma anche per la predisposizione delle persone fisiche,

nel senso che le generazioni passate erano molto più inclini al risparmio rispetto a

quelle odierne, quindi la maggior parte delle persone era molto vicina all'idea di

risparmiare che non all'idea di farsi finanziare il consumo. Non c'era offerta ma non

c'era neanche tantissima domanda.

Un po' perchè la sobrietà delle persone e dei consumi, un po' perchè la nostra

struttura produttiva tradizionale fatta da molte imprese medio-piccole era molto

dispersa sul territorio, quindi anche su territori tutto sommato periferici, non vicino alle

grandi città e in contesti piu ridotti, vi erano delle opportunità lavorative piu nel centro

nord che non nel sud, quindi c'è stato sopratutto nel centro nord una minor necessità

di spostarsi dal luogo natale per andare verso la città. Vi era anche una pubblica

amministrazione che ha sempre cercato di spandere sa pioggia i finanziamenti su tutto

il territorio, hanno in qualche misura reso meno necessaria la necessità di spostarsi,

quindi le persone rimanevano nel loro contesto originale, magari subentravano proprio

nelle abitazioni e con la mobilia originale, quindi non c'era necessità di finanziare beni

di questo tipo, rispetto a quanto poteva avvenire per chi si spostava completamente

dal proprio contesto. Maggiori opportunità sul territorio e più sobrietà dei costumi,

avevano limitato un po' l'esigenza del ricorso a questi strumenti. Il contesto bancario

era poco propenso all'utilizzo di questi strumenti, quindi sono nati solamente negli

anni 1980 seguendo lo schema del factoring e del leasing, società di credito ai

consumatori autonome e sulla spinta di quanto avveniva in altri contesti, hanno

cominciato a proporre strumenti che altrove erano molto utilizzati, infatti le provi e

società di credito ai consumatori avevano un origine come capitale di tipo francese.

Come già visto per il leasing e il factoring, questi intermediari subirono il problema

della doppia intermediazione, nel senso che non potendo raccogliere direttamente il

risparmio presso il pubblico, dovevano rifornirsi presso altri intermediari e quindi un

più elevato costo di questi strumenti rispetto a quello che poteva essere offerto dal

sistema bancario. Negli anno 1980 sono nati molti operatori, inizialmente l'iniziativa è

stata soprattutto di tipo francese e poi sono nati anche di tipo italiano, ma quando il

TUB ha reso possibile anche ad operatori bancari fornire questi strumenti, c'è stato un

consolidamento nell'ambito del settore. Ad oggi, molte banche sono proprietarie,

magari non completamente, di società di credito ai consumatori. Il credito al consumo

mantiene ancora una diffusa parte di società indipendenti che si rivolgono

principalmente a persone fisiche che nel passato si sono rese cattivi pagatori, questo

ovviamente ha dei costi del credito piu elevati rispetto al costo offerto dal sistema

bancario tramite le società da queste controllate.

Articolo 121 TUB-> Contratto di credito ai consumatori: è il contratto con cui il

finanziatore concede o si impegna a concedere a un consumatore un credito sotto

forma di dilazioni di pagamento, di finanziamento o altra analoga facilitazione

finanziaria.

Articolo 122 TUB-> Le norme relative al credito ai consumatori non si applicano, tra gli

altri, ai finanziamenti destinati a essere garantiti da immobili.

Una recente modifica in questo senso c'è stata con la direttiva CMD, che è quella che

ha introdotto il patto marciano. Questa direttiva parla proprio di CONSUMER

MORTGAGE DIRECTIVE, quindi è una direttiva che è destinata ai consumatori nel

momento in cui ottengono dei mutui ipotecari.

Cosa è necessario illustrare con riferimento alle forme tecniche del credito ai

consumatori.

Una prima importante distinzione è fra:

Credito finalizzato o credito collegato: è un prestito collegato a un particolare bene.

Quando andiamo da un concessionario a comprare un automobile e ci viene concesso

un finanziamento, stiamo parlando di un credito ai consumatori ma il finanziamento è

specificatamente collegato all'acquisto di quel bene.

Credito non finalizzato o credito non collegato: è un prestito personale che viene

erogato ad un consumatore, senza l'esplicitazione di un particolare scopo o senza

l'esplicitazione di un particolare collegamento ad un bene. Non esiste nell'ambito del

credito non finalizzato un esplicito collegamento rispetto a un certo obiettivo o rispetto

a un certo bene, non c'è uno scopo preciso. Nelle pubblicità spesso si utilizza la

formula " Diamo un prestito per fare quello che volete". Questo prestito è

rappresentato da un erogazione di una somma di denaro che il finanziato può

utilizzare per qualunque obiettivo, può far fronte ad un emergenza, non c'è un

particolare scopo del finanziamento.

Mentre nel credito non finalizzato ci viene erogato direttamente cui conto corrente una

somma che possiamo utilizzare per gli scopi che noi riteniamo opportuni, nel credito

finalizzato la somma non viene erogata direttamente al consumatore perché quella

somma serve specificatamente per acquistare un determinato bene. Il finanziamento

finalizzato viene erogato da una società di credito al consumo e viene erogato

direttamente al venditore del bene, questo è autorizzato a stipulare un finanziamento.

Il venditore può far stipulare il contratto di finanziamento, le firme vengono apposte

nei locali del venditore, ma l'erogazione del credito non è da parte del venditore ma da

una società di credito ai consumatori.

Noi possiamo intersecare la caratteristica di finalizzato e non finalizzato, con quella

della forma tecnica con la quale il prestito viene concesso.

⁃ Mutuo: forma di rimborso rateale.

⁃ Apertura di credito: revolving, è uno schema di rimborso che non è

predeterminato da una serie di rate, ma è lasciato un po' alla discrezione, in certi

limiti, del nostro debitore.

MUTUO, NON FINALIZZATO -> Gli strumenti sono:

Il prestito personale, quello non finalizzato, è tipicamente erogato in una forma

rateale, classico prestito personale, quindi prevederà l'erogazione di una somma al

tempo zero e la restituzione secondo uno schema di tipo rateale, tipicamente a tasso

fisso, rata fissata e tasso fisso. Per il prestito personale parliamo di durate massime di

48 mesi. Sarà più elevato il tasso percentuale su un mutuo fondiario o su un prestito

personale di questo tipo? -> Su un prestito personale di questo tipo perch é privo di

alcuna garanzia, anche se su soggetti non particolarmente affidabili, spesso viene

chiesta una garanzia di tipo fideiussorio. ( Es. i genitori che garantiscono per il figlio ).

Anche per questo strumento vi è l'obbligo di esposizione dei fogli informativi e nel

contratto del TAN e TAEG.

CESSIONE DEL QUINTO DELLO STIPENDIO: è uno strumento che risale agli anni 1950 e

che trova fondamento in due decreti del presidente della repubblica che ne esplicitano

le modalità di svolgimento, questi sono il DPR 180/1950 e DPR 895/1950, questo era

uno dei pochi strumenti di credito al consumo disponibili pre TUB. Si chiama cessione

del quinto dello stipendio perchè si riteneva che gli altri quattro quinti servissero alla

persona per pagare l'affitto, per acquistare il cibo, la benzina e tutte le altre necessità

del vivere comune. Uno poteva al massimo mettere a disposizione di chi erogava

prestiti un quinto dello stipendio. Quando la banca fa delle valutazioni sull'importo

erogabile ad una persona fisica come mutuo fondiario, la banca utilizza una regola

molto di buon senso che pone al massimo una rata pari a un terzo dello stipendio.

Questo strumento è uno strumento molto formale perchè vede il coinvolgimento

diretto del datore di lavoro che viene coinvolto nell'operazione perchè nel caso della

cessione del quinto, è direttamente il datore di lavoro che versa non al dipendente ma

alla società di credito al consumo la somma. La somma non viene pescata dal Conto

Corrente, ma viene trattenuta direttamente dal datore di lavoro e versata al soggetto

che ha finanziato questa operazione. Inoltre era prevista l'assicurazione contro il

rischio di morte, questo perchè non c'era una garanzia di tipo mobiliare come si

poteva avere nell'ambito del credito fondiario, quindi in una cessione del quinto,

l'unica tutela è rappresentata dallo stipendio, se il soggetto muore e quindi non

percepisce più lo stipendio, viene a mancare la totale garanzia. Era uno strumento

abbastanza costoso perchè c'è da conteggiare anche questa assicurazione.

Immaginiamo che il premio sia erogato in un unica soluzione all'inizio del contratto, il

capitale disponibile viene ad essere ridotto dell'importo corrispoindente, il nostro TAEG

quindi aumenta. Fino al 2005 era un operazione possibile solo nell'ambito dei

dipendenti privati, poi è stata allargata anche ai dipendenti pubblici e ai pensionati,

quindi il datore di lavoro è diverso ma lo strumento non varia. Purtroppo questo

strumento è stato utilizzato da tantissimi pensionati come uno strumento di

integrazione delle magre pensioni perchè si sono trovati con una buona disponibilità

iniziale ma non è uno strumento che genera guadagno, genera degli oneri finanziari,

quindi si che inizialmente genera delle disponibilità, ma poi arrivano anche i costi e i

necessari rimborso. Se le società di credito al consumo eccedono nel fornire strumenti

di credito del consumo, chi è in difficoltà ne approfitta, ma poi i risultati si vedono.

Anche la cessione del quinto non è un prestito finalizzato, nel senso che una somma

viene erogata e l'utilizzatore può fare quello che ne ritiene opportuno, il rimborso

avviene tramite delle rate fisse.

MUTUO FINALIZZATO -> gli strumenti sono:

Rateale Classico: è il tipico finanziamenti che viene erogato a fronte dell'acquisto di

immobili, arredamento, auto, moto, sempre con una struttura di rimborso rateale. Il

contratto viene stipulato tipicamente presso i locali del venditore ed è il venditore che

ottiene l'erogazione di denaro a fronte delle quali cede il bene. Un problema che è

emerso, prima del 2010 quando c'è stata la riforma del codice del consumo, era legato

a beni che non erano immediatamente disponibili, ma beni che venivano costruiti o

prodotti sulla base di caratteristiche specifiche richieste dal cliente. Il caso tipico è

l'arredamento della casa. Fino al 2010 poteva accadere che io oggi andavo nel punto

vendita, ordinavo la cucina, sceglievo un metodo di pagamento non basato

sull'immediato versamento di denaro da parte mia ma ricorrevo ad uno strumento di

finanziamento rateale. La cucina però doveva essere ancora prodotta e magari aveva

una tempistica di produzione di 4 o 5 mesi. Dal momento della stipula del contratto di

acquisto del bene e contestuale stipula del contratto di finanziamento al momento in

cui dopo 5 mesi mi è stata promessa la cucina poteva accadere che il venditore si

rendesse inadempiente, cioè che ci fosse un adempienza da parte del venditore. Il

problema è che il venditore già qualche giorno dopo la stipula del contratto di

finanziamento incassa l'intero importo, il venditore poi si rendeva inadempiente e il

nostro acquirente si trovava senza cucina ma con il debito in essere, lui avrebbe quindi

dovuto continuare a pagare il finanziamento ed eventualmente partecipare al

fallimento del venditore e dopo tantissimo tempo prendere il 2% di quanto aveva

dovuto pagare. In una situazione di questo tipo, cadeva sul finanziato il rischio di

inadempimento del venditore del bene. O c'è un bene subito disponibile presso il

magazzino del venditore, oppure se c'è una certa dilazione cadeva sul compratore il

rischio di inadempimento. La direttiva europea sul credito al consumo è venuta in

soccorso ai consumatori, recepita poi dal nostro ordinamento, e ora grava sul

finanziatore il rischio di inadempimento del venditore. Oggi stipuliamo il contratto,

compriamo la cucina e vi è la contestuale stipula del contratto di finanziamento,

qualora il fornitore si rendesse inadempiente, il finanziatore deve rimborsare al nostro

compratore tutte le rate già pagate, è sicuramente un intervento a tutela dei

consumatori. Il nostro consumatore non deve rimborsare niente in caso di

inadempimento del venditore al finanziatore. L'onore di andare a recuperare il denaro

grava sul finanziatore, lui eventualmente deve muoversi per recuperare la somma che

è già stata erogata al venditore. Questo perché il finanziatore è un operatore

professionale e deve saper misurare il rischio della controparte alla quale ha concesso

la possibilità di stipulare dei contratti. Il rischio di inadempimento del venditore grava

ora sul finanziatore. -> Articolo 125-quinquies TUB

Leasing concesso a privati: sono una serie di canoni periodici, generalmente proposte

dalle case automobilistiche che danno la possibilità, dopo un tot di tempo, di riscattare

l'auto oppure di non proseguire nel contratto.

APERTURA DI CREDITO NON FINALIZZATO -> Gli strumenti sono:

Carta di credito: gli strumenti Revolving, assomigliano alle aperture di credito in Conto

corrente nel senso che la società di credito al consumo consente l'utilizzo di una certa

somma a discrezione del nostro debitore e sarà il nostro debitore nel corso del tempo

a rimborsare in modo più o meno veloce il finanziamento concesso. Più è veloce e

meno interessi paga, più è lento e più interessi paga nel corso del tempo. I

finanziamenti revolving sono in genere collegati all'utilizzo di una carta di pagamento,

specialmente legato alle carte di credito. Nel caso nella carta di credito, noi abbiamo

una duplice tipologia di credito:

1. È quello non oneroso, legato alla normale dilazione di pagamento legata alla

carta di credito, ho una carta di credito e l'addebito avviene all'inizio del mese

successivo, questo non è oneroso, non produce interessi;

2. Con formule molto facilitato dall'utilizzo del web, posso andare a richiedere un

finanziamento sulla mia carta di credito, che tipicamente è revolving, cioè non

pago alla fine del mese successivo l'importo della carta di credito, ma ottengo

un finanziamento su una certa durata ( 6mesi, 8 mesi o 1 anno) ed entro il

termine devo saldare l'importo che avrei dovuto pagare dopo il mese. In

sostanza è un finanziamento che va ad agganciarsi ad una carta di credito. In

genere gli interessi proposti per questo strumento sono abbastanza elevati

perché il rischio è più elevato perché il rischio è che il soggetto, utilizzando la

carta di credito, si sposti verso un utilizzo di questo credito destinati all'acquisto

di beni di consumo immediato o poco durevole. Una volta consumato il bene

non c'è più niente, una volta esauritasi la vacanza questa se ne è andata. È uno

strumento che essendo più rischioso, comporta tassi di interesse più elevati. Ci

sono stati diversi casi in Inghilterra, di persone che utilizzando più carte di

credito è più prestiti revolving, erano arrivati a indebitamenti come 40000

dollari.

Comodo di cassa: questa è un operazione tipicamente bancaria, si tratta di

finanziamenti in genere di importi ridotti, che le banche concedono a soggetti nei

conferenti dei quali nutrivano una certa fiducia, quindi soggetti che erano tipicamente

in saldo avere del proprio conto corrente, e che spesso per motivi legati al gioco delle

valute, incasso posticipato rispetto al pagamento, si creavano degli scoperti di conto

per 4 o 5 giorni, ma non erano operazioni strutturali. Questo comodo di cassa era una

sorta di finanziamento tutto sommato più informale che le banche concedevano a

clienti che ritenevano abbastanza solvibili, concedendo 4 o 5 giorni di scoperto dare,

senza una istruttoria particolarmente laboriosa, concedevano qualche giorno di

scoperto saldo dare, quindi produttivo di interessi dare. Questi scoperti che si

originavano sul conto corrente, erano particolarmente penalizzanti sottoforma di tasso

di interesse applicato e di commissioni applicate. Era un operazione informale che le

banche tradizionalmente hanno sempre concesso ai clienti che ritenevano solvibili.

Recentemente c'è stata anche qualche pubblicità di unicredit che faceva gioco su

questo concetto parlando di scoperto senza confini. Questa operazione ha una durata

di qualche giorno, ed ha una logica di tipo revolving.

Lo strumento del credito ai consumatori dovrebbe essere utilizzato per far fronte a

emergenze, ma se il problema è economico, non c'è soluzione finanziaria che tenga.

Se ho un problema di ricavi-costi che sfasano, non c'è una soluzione di tipo finanziario

che tenga, come Alitalia. Se il nostro pensionato non ha una pensione sufficiente, o

riduce i consumi o aumenta i ricavi, se vuole risolvere con uno strumento finanziario

un problema che è di tipo economico, non fa altro che prolungare l'agonia e

aumentare il danno. Questi strumenti devono risolvere un problema finanziario.

Tutele che la direttiva sul credito ai consumatori ha introdotto nel 2010:

Recesso dei consumatori: il consumatore è tipicamente la parte debole, specialmente

consumatori che sono in difficoltà possono subire delle iniziative commerciali

aggressive da parte di banche e altri operatori. La normativa europea, poi incorporata

nel TUB ha stabilito la possibilità di recedere entro 14 giorni dalla stipula del contratto.

Quindi noi abbiamo stipulato il contratto e abbiamo tempo due settimane per

recedere, bisogna dare una comunicazione tramite raccomandata, esercitiamo il diritto

di recesso che è senza spese, salvo il costo postale.

Un altra forma di recesso riguarda i contratti a tempo indeterminato, tipicamente con

una forma revolving, il consumatore ha diritto di recedere in qualunque momento, con

un preavviso di un mese da parte del consumatore. Può comunicare con un preavviso

di un mese l'uscita dal contratto. Immaginiamo un credito innestato su una carta, può

dare entro un mese disdetta all'utilizzo di quel credito e ovviamente deve rimborsare

la somma dovuta. Se il recesso avviene da parte del finanziatore, il preavviso deve

essere di due mesi, cioè nei contratti a tempo indeterminato, il finanziatore vedendo la

crescente rischiosità del nostro soggetto, può decidere di uscire dal contratto dando

due mesi di tempo al nostro finanziato per rimborsare il dovuto.

Rimborso anticipato: la fattispecie è analoga a quella del decreto Bersani, però in quel

caso stavamo parlando di credito fondiario, qui stiamo parlando di credito ai

consumatori. Vi è la possibilità di rimborso anticipato, definito dall'articolo 125-septies

del TUB, un soggetto dovrebbe chiudere in modo anticipato un contratto di

finanziamento per risparmiare interessi. Se il soggetto risparmia interessi, significa

mancati guadagni per la società di credito al consumo, quindi il legislatore ha un po'

contemperato i due elementi prevedendo, in caso di rimborso anticipato, un

indennizzo parti all'1% della somma ancora dovuta se l'operazione aveva ancora una

durata superiore a 1 anno, oppure lo 0.5% se l'operazione aveva ancora una durata

inferiore ad un anno. -> Penali.

Molti contratti di credito ai consumatori sono erogati per il tramite degli intermediari

del credito, purtroppo questo è un termine che la normativa ha introdotto ma che trae

in confusione perché intermediario del credito assomiglia molto a intermediario

creditizio ma sono due cose molto diverse. Gli intermediari creditizi sono tutte le

società di leasing, le società di factoring, le società di credito al consumo...

La normativa ha introdotto la terminologia degli intermediari del credito per indicare

gli agenti o i mediatori creditizi, delle persone fisiche, che agiscono per conto delle

società di credito al consumo, recandosi fisicamente dai nostri consumatori e agiscono

per conto delle società di credito al consumo per cui lavorano.

La differenza tra un agente e un mediatore creditizio è che l'agente è un operatore che

lavora esclusivamente per un soggetto mentre il mediatore creditizio non ha alcun

vinicolo di esclusiva. La normativa impone che nel calcolo del TAEG sia compreso

anche il costo della mediazione di questi soggetti. Molto spesso noi possiamo trovare

delle filiali di società di credito al consumo, che filiali in realtà non sono ma

semplicemente sono uffici, aperti al pubblico, in cui operano questi addetti piuttosto

che i mediatori creditizi, che agiscono per conto delle loro società di credito al

consumo ma quella non è una filiale, è semplicemente un ufficio, loro sono dei veri e

propri professionisti che sono autorizzati ad operare nel territorio da parte delle

società di credito al consumo. La società di credito al consumo agisce mediante questi

soggetti oppure può collocare i propri prodotti tramite la normale rete bancaria, quindi

la rete di banche offre prodotti di credito ai consumatori e il nostro operatore di banca

percepirà una commissione per l'erogazione di questo prodotto di credito di consumo.

La banca tipicamente offre di suo solo lo strumento di comodo di cassa, tutti gli altri

strumenti vedono come finanziatore una società di credito al consumo a d'hoc che

eroga il proprio prodotto per il tramite della rete bancaria, ma il creditore è

rappresentato dalla società di credito ai consumatori.

I titoli di stato

Analizziamo gli strumenti che presuppongono un rapporto diretto tra unità in

surplus e unità in deficit.

Titoli di stato: presuppongono un rapporto di credito tra unità in surplus e unità

in deficit ( lo Stato).

Una prima importante differenza fa riferimento al fatto che il rischio di

insolvenza viene assunto direttamente dall'unità in surplus, non c'è più come in

precedenza la separazione rappresentata dal bilancio della banca. Negli

strumenti che abbiamo visto fino ad ora, il bilancio della banca era una barriera

perché l'eventuale insolvenza dell'unità in deficit non va a scaricarsi

direttamente sull'unità in surplus ma va a gravare sull'intermediario finanziario.

Se c'è un rapporto di dopo diretto, il rischio di insolvenza viene assunto

direttamente dall'unità in surplus.

La legge che consente allo stato di indebitarsi è la costituzione, nell'articolo 81,

questo articolo è stato cambiato nel corso del 2012 e quindi trova una nuova

formulazione. Questo cambiamento fu necessario perché il dettato

costituzionale del precedente articolo non era particolarmente chiaro, in

sostanza uno dei comma piu oggetto di dibattito era questo: " Ogni altra legge

che importi nuove e maggiori spese, deve indicare i mezzi per farvi fronte".

Questa espressione non era per niente chiara su cosa intendesse per "mezzi",

ci sono state diverse sentenze della corte costituzionale che hanno nel corso

degli anni via via ampliato le possibilità che venivano concesse ai governi di

ricorrere al debito o pubblico perché una versione restrittiva di quell'articolo 81

avrebbe visto come mezzi le entrate rappresentate da imposte piuttosto che

altre entrate a favore dello stato. Ci sono state diverse interpretazioni da parte

della corte costituzionale che hanno consentito via via un allargamento delle

maglie di questo articolo. Risale agli anni 1960 la possibilità per lo stato di

indebitarsi senza violare, secondo l'interpretazione costituzionale,

quell'articolo. Abbiamo visto come a partire dagli anni 1970 ci sia stata un

esplosione del debito pubblico italiano quindi trae da quell'articolo il

fondamento giuridico principale dell'indebitamento poi nello specifico,

l'emissione di titoli di debito pubblico è regolato dal DPR 398/2003, questo è il

Testo Unico del Debito Pubblico, nel senso che è il corpo normativo che regola

l'emissione di titoli da parte dello stato. Il nuovo articolo 81 della costituzione è

molto più moderno perché parla di sostenibilità del debito, parla di debito

complessivo delle pubbliche amministrazioni e quindi si è rimediato a quella

eccessiva semplificazione che era nel precedente articolo.

Questo DPR prevede che nel bilancio di previsione dello stato, approvato

annualmente dalle camere, autorizza il tesoro a emettere tutta una serie di

decreti ministeriali o decreti direttoriali che nei limiti del bilancio di previsione

autorizzano il ministero del tesoro a emettere una certa quantità di titoli per

coprire il deficit e il debito.

Il deficit misura flusso, è la differenza tra le entrate che ha lo stato rispetto le

uscite che ha lo stato nel corso di ogni anno.

Il debito è un valore stock, è l'ammontare complessivo di indebitamente che si

è generato anno dopo anno. Tradizionalmente, le banche centrali sono nate con

l'obiettivo di andare a fare delle anticipazioni di cassa per far fronte al deficit

annuo. La banca d'Italia, nel nostro contesto, ha tradizionalmente per molti

anni coperto il deficit che annualmente veniva a essere prodotto dalla

differenza tra le entrate e le uscite, quindi gli istituti centrali avevano

tradizionalmente una logica di copertura del deficit che però poi andava in

scadenza e quindi poi veniva consolidato ricorrendo a forme di finanziamento a

medio-lungo termine.

Lo stato, tramite il bilancio di previsione e i decreti ministeriali, durante ogni

anno provvede a tutta una serie di emissioni di titoli di stato, ci sono diverse

emissioni perché un po' sono destinate a coprire il deficit prodottosi durante

l'anno, deficit che non può più essere coperto dalla Banca d'Italia ( divorzio tra

banca d'Italia e tesoro ),e un po' sono destinate a coprire quei titoli che sono

andati in scadenza e che devono essere rifinanziati con nuove emissioni. Prima

che tutta una serie di tranch importanti di titoli vadano in scadenza, lo stato

nell'ambito della propria programmazione, fa seguito a tutta una serie di

emissioni di titoli di stato, durante l'anno vi è una continua emissione di titoli di

stato. I titoli di stato, in notazione anglosassone, sono detti GOVERNMENT

BOND, in contrapposizione ai CORPORATE BOND che sono i titoli obbligazionari.

I titoli, sia di stato sia obbligazionari, sono titoli di credito di massa perché il

passaggio del documento, quando era cartaceo, determinava il passaggio di

tutti i diritti. Sono titoli di credito di massa nel senso che esistono diverse

emissioni, di stato o obbligazionari, e i titoli di una emissione sono identici in

termini di caratteristiche giuridiche, cioè l'emissione di un certo quantitativo di

titoli, particolarmente significativo viste le esigenze dello stato, sono

caratterizzati da diritti e obblighi assolutamente uniformi nell'ambito della

singola emissione, quindi tutti i titoli all'interno di una singola emissione hanno

le medesime caratteristiche. Si differenziano i differenti titoli in relazione alle

diverse emissioni, quindi l'emissione fatta a maggio avrà certe caratteristiche

definite dal bando di emissione e l'emissione fatta a giugno avrà certamente

altre caratteristiche, in primo luogo la data di emissione, i quantitativi. Ogni

emissione è caratterizzata da un certo ISIN ( International Securities

Identification Number ), tutti i titoli emessi al 28 maggio 2017 hanno un certi

ISIN in relazione al tipo di titolo che è stato emesso in quel giorno. Titoli emessi

con un decreto successivo avranno un ISIN diverso. I titoli di stato vengono

quotati in Italia in due mercati principali:

⁃ MOT: mercato gestito da Borsa Italiana, sono quotati i titoli di stato.

⁃ MTA: è uno dei mercati gestito da Borsa Italiana relativo all'azionario.

⁃ MTS

Sono P due mercati nei quali questi titoli vengono quotati. La caratteristica

fondamentale dei rapporti diretti è la necessità per il sottoscrittore di un titolo

di avere un mercato nel quale possano con grande velocità e con ridotti costi di

transazione, comprare o vendere titoli.

È importante che i titoli di stato siano quotati in borsa perché ciò consente

all'unità in surplus che ha investito in un certo titolo, di poter uscire

anticipatamente dall'operazione, questa possibilità è importante perché l'unità

in surplus e l'unità in deficit hanno delle tempistiche di investimento e di

finanziamento assolutamente diverse, l'unità in surplus predilige gli

investimenti a breve termine, mentre le unità in deficit hanno la necessità di

finanziarsi a medio-lungo termine. Lo stato italiano, per andare incontro alle

esigenze di tutti., fa emissioni sia a breve termine che a medio-lungo termine,

ma chi investe in un titolo a medio-lungo termine deve sempre avere la

possibilità di uscire anticipatamente dall'operazione. Se non vi fosse questa

possibilità l'unità in surplus non sottoscriverebbe il titolo perché sarebbe un

impegno troppo gravoso. È di assoluto interesse per lo stato italiano avere dei

mercati (MOT e MTS ) nei quali gli investitori possano scambiare titoli. Una delle

differenze più importanti tra il MOT e l'MTS fa riferimento alla dimensione degli

operatori, nel senso che l'MTS ( Mercato Telematico dei titoli di Stato ) è

destinato a operatori di grossa dimensione, tipicamente banche e imprese, è

un mercato all'ingrosso. Il MOT invece è un mercato al dettaglio dove possono

operare anche operatori di più ridotte dimensioni come i privati. Lo stato

italiano emette, con un certo calendario, dei titoli che vengono acquisiti o da

grandi investitori, o da piccoli investitori. Questo è il momento in cui i titoli

vengono emessi, il sottoscrittore è il soggetto che acquista i titoli in sede di

emissione, quel soggetto potrà poi detenere i titoli fino a scadenza oppure se

dovesse avere una necessità o un obiettivo diverso potrebbe cederlo

anticipatamente facendolo transitare sul MOT, uscire anticipatamente

dall'operazione ma l'uscita anticipata non comporta nessun esborso allo stato,

semplicemente un investitore cede un titolo ad un altro soggetto che è

interessato a entrare nell'operazione, questo a prezzi che rifletteranno le

condizioni di mercato in essere in quel momento. Importante quando parliamo

di rapporti di tipo diretto, sempre avere come riferimento la necessità di un

mercato nel quale i titoli siano quotati.

I titoli di stato, anche incorporate bond, sono in genere definiti come titoli

FIXED INCOME, che è la definizione in uso a livello internazionale per questa

tipologia di titoli, questo è un titolo che non è a tasso fisso, ma sono già

prefissare le modalità di calcolo del rendimento. Fixed income non fa

necessariamente riferimento al fatto che il rendimento sia a tasso fisso, perché

nell'ambito del fixed income noi possiamo avere anche titoli a tasso variabile,

l'unica cosa certa è che sono già predefinite le modalità di calcolo del

rendimento, potrebbe essere cedola semestrale al 4% piuttosto che cedola

annuale all'euribor + 2%, in entrambi i casi abbiamo un titolo fixed income.

Questi titoli si contrappongono concettualmente ai titoli azionari, per i quali la

componente di rendimento è assolutamente non prefissata perché il dividendo

ci potrà essere come non essere, dipenderà dalla presenza di utile, dalla

presenza di una decisione del CdA di distribuire gli utili, quindi nei titoli azionari

la componente di rendimento non è prefissata, solo se ci sarà utile distribuibile

si provvederà alla distribuzione dei dividendi.

Come sono quotati nei mercati i titoli di stato?

È importante che ci sia un mercato nel quale il soggetto possa comprare o

vendere titoli, i mercati sono una modalità organizzata per lo scambio di titoli.

Borsa Italiana è uno dei soggetti che in Italia è autorizzato a gestire i mercati,

quindi Borsa Italiana S.p.A istituisce dei mercati, l'MTA è un mercato del quale

vengono scambiati titoli azionari, il MOT è un mercato dove vengono scambiato

i titoli obbligazionari, sono due dei mercati istituiti da Borsa Italiana. I mercati

sono importanti perché rappresentano un luogo fisico o virtuale nel quale si

vanno a concentrare le transazioni, questo è un aspetto positivo perché

circolano meglio le informazioni e tutti sanno che se voglio cedere il titolo

devono andare li, il mercato riduce la presenza di costi di transazione, di

asimmetrie informative e sopratutto se esiste un unico luogo nel quale si

formano i prezzi, questi avranno delle caratteristiche migliori perché dati dal

confronto di tutti gli operatori. In generale è sempre da vedere in modo positivo

la concentrazione degli scambi su pochi mercati in modo tale che i prezzi

meglio riassumono le caratteristiche del titolo.

Una delle caratteristiche più importanti dei mercati è formare i prezzi, l'incontro

tra domanda e offerta genera, secondo i meccanismi delineati nei mercati, dei

prezzi. Finché i prezzi siano ben comprensibili è necessario che tutti gli

operatori sappiano come si formano e come vengono quotati.

Nei mercati i titoli sono quotati al Corso Secco, poi per ogni singola operazione

si deciderà il Rateo. Il prezzo dei titoli obbligazionari e dei titoli di stato è

espresso su base 100, di un titolo di stato noi possiamo individuare diversi

valori:

1. Valore di emissione o prezzo di emissione: è il prezzo al quale il titolo

viene sottoscritto dai primi investitori. È quanto lo stato introita.

2. Valore nominale: per convenzione viene espresso su base 100, ci serve

per il calcolo degli interessi.

3. Valore di rimborso: è quanto si impegna a rimborsare lo stato quando il

titolo andrà in scadenza, in genere è pari a 100, salvo casi di

indicizzazione.

Per ogni emissione ci sarà un certo prezzo di emissione, un certo valore

nominale, un certo valore di rimborso, conosciuto o meno.

Quanti valori di mercato avremo? Infiniti, durante la vita del titolo, per effetto

della domanda e dell'offerta, si formano tantissime transazioni.

Che cos'è il valore del mercato? È a quanto in un certo istante gli investitori

hanno scambiato determinate quantità di titoli. Durante la giornata si formano

tantissime transazioni e quindi per ogni transazione si forma un certo prezzo.

Durante la vita di un titolo di stato particolarmente quotato, si formeranno

tantissimi prezzi, tantissimi valori di mercato. Il valore di mercato è qualcosa

che cambia di fatto nel continuo perché è il prezzo al quale degli investitori

hanno recentemente scambiato un titolo. Ma ci sono anche diverse tipologie ed

emissioni di titoli, quindi i determinati prezzi di mercato riguardano una

specifica emissione, un altra emissione avrà un prezzo diverso, quindi noi

abbiamo in relazione alle diverse emissioni di titoli la formazione di molteplici

prezzi.

I titoli sono quotati in termini di prezzi, vengono fatte delle offerte di acquisto

sul prezzo del titolo. Se poi voglio calcolare il rendimento devo utilizzare la

formula del TIR, cioè il livello di tasso promesso da un titolo si calcola con la

formula del Tasso di Rendimento a Scadenza ( TRES ), cioè eguaglio il prezzo di

oggi alla sommatoria di tutti i flussi che saranno prodotti bei tempi successivi,

attualizzati a un certo tasso incognito i, che è il nostro TRES.

Se si verifica, rispetto alla situazione in essere al momento dell'emissione, un

ribasso dei tassi di mercato calcolati sulla base dei prezzi e dei flussi di ogni

singolo titolo, il prezzo aumenta. -> extra rendimento, un guadagno in più

derivante dal movimento dei tassi.

Se il tasso si fosse alzato, il prezzo scende. -> questa tipologia di risciò è un

rischio di prezzo, che è determinato dal movimento dei tassi di interesse. I titoli

a tasso fisso non possono modificare il tasso, l'unico modo per allinearsi a

livello dei tassi in essere sul mercato, è variando il prezzo in salita piuttosto che

in discesa.

Vedo Lezione 11 -> Tassi su titoli di stato

Caratteristiche generali dei Titoli di Stato

Modalità di classificazione dei titoli di stato.

Scadenza: per i titoli di stato si considera a breve termine ciò che ha scadenza

 pari o inferiore ai 12 mesi e si considera a medio-lungo termine ciò che ha

scadenza superiore a 12 mesi.

Presenza o meno di remunerazioni periodiche : possiamo avere dei titoli con

 cedola ( BTP o CCT) oppure titoli privi di cedole, i zero coupon bond, in questi

titoli non è prevista una remunerazione periodica, per esempio i BOT e i CTZ.

Nei zero coupon bond, la remunerazione per il nostro investitore deriva

esclusivamente dalla differenza tra il prezzo di emissione e il valore di rimborso.

Modalità di calcolo della remunerazione: possiamo avere titoli a tasso fisso o

 titoli indicizzati, la cedola se prevista puto essere predeterminata, quindi a tasso

fisso, oppure possiamo avere delle cedole indicizzate, legate all'andamento di

certi parametri.

Modalità di calcolo del valore di rimborso : la maggior parte dei casi prevede un

 rimborso pari al valore nominale, quindi 100, ma si possono avere anche dei

titoli che hanno un valore di rimborso indicizzato, quindi un valore di rimborso

che non è pari a 100 ma che è legato all'andamento di determinati parametri. In

questo caso, oltre alla componente di remunerazione derivante dalle cedole, vi

sarà una remunerazione che deriva dalla differenza tre il prezzo di acquisto o

sottoscrizione e il valore di rimborso, anche se lo si tiene per tutta la sua vita.

Come avviene l'emissione di titoli di stato?

L'emissione dei titoli di stato avviene mediante un meccanismo di asta, nell'ambito di

quei decreti ministeriali, in relazione delle esigenze di rifinanziamento del debito, il

ministero del tesoro emette tutta una serie di decreti che fissano caratteristiche dei

titoli da emettere. Il meccanismo di emissione prevede, in quasi tutti i casi, l'asta.

Chi partecipa all'asta?

L'asta è organizzata per conto del ministero del tesoro, dalla Banca d'Italia, la banca

d'Italia organizza l'asta. A queste aste organizzate dalla banca d'Italia partecipano gli

intermediari finanziari autorizzati, in questa partecipazione alle aste noi vediamo una

prima modalità di intermediazione e mobiliare. Il singolo investitore, la persona fisica,

non può partecipare all'asta quindi i titoli di stato sono emessi mediante un

meccanismo di asta, alla quale partecipano gli intermediari finanziari autorizzati,

banche o società di investimento. Se un risparmiatore volesse sottoscrivere dei titoli di

stato di nuova emissione deve recarsi in una banca e far presente l'intenzione di

sottoscrivere un titoli di stato, a questo punto, quando la banca andrà in asta, terrà

conto di tutti gli ordinativi che sono stati a lei comunicati, da parte dei propri clienti. Il

cliente, la persona fisica che vuole sottoscrivere dei titoli non può farlo direttamente

con un rapporto nei confronti dello stato, ma deve appoggiarsi ad un intermediario

finanziario. Rimane che la nostra banca sottoscrive per noi i titoli, ma il rischio rimane

ovviamente sull'investitore. Le banche formulano delle offerte per la sottoscrizione dei

titoli di nuova emissione, titoli che saranno assegnati con modalità differenti, a chi fa

le migliori offerte. In relazione al quantitativo di titoli che viene emesso dallo stato,

saranno soddisfatti via via gli intermediari finanziari che fanno le migliori proposte. Lo

stato, classifica come migliori proposte quelle che hanno il prezzo più alto, perché il

prezzo è l'importo che lo stato introita. Più il prezzo proposto dall'intermediario è alto e

più lo stato introita, quindi da questo punto di vista gli intermediari da un lato con

questo meccanismo di asta, se vogliono sottoscrivere i titoli, devono fare delle

proposte a dei prezzi più elevati. Da questo punto di vista, il cliente sottoscriverà titoli

al prezzo che nel concreto è stato proposto dalla banca, più una commissione pagata

alla banca per il servizio offerto.

I titoli di stato sono titoli di credito di massa, i titoli di stato però non sono più emessi

in modo cartaceo, ma esiste un regime di dematerializzazione nel senso che il titolo

conserva le proprie caratteristiche giuridiche, ma non avviene più il passaggio

cartaceo dello stesso, ma il trasferimento dei diritti avviene mediante iscrizioni

contabili, queste sono gestite dalla Montetitoli ( in Italia ). Montetitoli è il soggetto che

ha l'ufficialità, si occupa delle registrazioni contabili della proprietà dei titoli.

Montetitoli è un intermediario finanziario che però svolge solo quel tipo di attività,

quindi iscrizioni contabili. Quando un titolo viene trasferito, il trasferimento viene

iscritto nei registri informatici della Montetitoli, funzione importantissima perché

questo permette di determinare chi è che possiede la ricchezza, le iscrizioni contabili

della Montetitoli sono molto sensibili. Una volta in Montetitoli erano conservati la

maggior parte dei titoli cartacei, prima del regime di dematerializzazione dobbiamo

immaginare la Montetitoli come un gigantesco caveaut dove venivano conservati in

una cassaforte di grandissime dimensioni i titoli che i singoli decidevano di non

detenere presso i propri domicili ma di lasciare presso la Montetitoli per questioni di

sicurezza.

Taglio dei Titoli di Stato

Ogni emissione è caratterizzata da certe caratteristiche, ogni emissione ha un proprio

ISIN, sono titoli di credito di massa, quindi ogni emissione viene suddivisa in un

numero molto elevato di titoli con caratteristiche tra loro identiche, il taglio minimo è

1000 €. Quando noi andiamo a fare un a transazione sul mercato dei titoli di stato, la

facciamo con riferimento a titoli che hanno un valore nominale minimo corrispondente

minimo a 1000 €, il valore nominale non ci serve solamente per il calcolo degli

interessi, ma ci serve anche per dimensionare l'operazione. Se voglio comprare titoli

per 10000€, farò riferimento a titoli che complessivamente avranno un valore

nominale di 10000€ ma la spesa dipenderà da qual'è il loro prezzo. Le operazioni si

fanno per valori nominali di 1000€ o multipli, i prezzi fanno riferimento al valore

nominale di 100 ma il taglio in euro di un titolo è di 1000€.

Tipologie di Titoli di Stato

1.Buono Ordinario del Tesoro ( BOT )

I BOT sono titoli del mercato monetario, vengono emessi con scadenza in 3, 6 o 12

mesi, questo in sede di emissione, ma esistono anche sul mercato dei BOT di 5 mesi,

questi sono titoli che sono già stati emessi, sottoscritti da certi investitori, e che

successivamente questi investitori hanno deciso di vendere il titolo per esempio sul

MOT. La caratteristica principale dei BOT è quella di essere privi di cedola, sono titoli

zero coupon, non c'è una remunerazione periodica, quindi il guadagno per il

sottoscrittore è dato unicamente dalla differenza tra il valore di rimborso e il prezzo di

emissione. Un sottoscrittore ottiene un margine derivante dalla differenza tra il prezzo

di emissione e il valore di rimborso. Se il tasso di interesse in essere sul mercato è

positivo e il valore nominale è pari a 100, il prezzo di emissione sarà inferiore -> sotto

la pari. I BOT hanno una particolarità, a partire dal 2009, diversamente da tutti gli altri

titoli di stato, le offerte in sede di asta sono espresse in termini di tassi e non di prezzi.

Per tutti gli altri titoli, le offerte in sede di asta si rifà in termini di prezzi, unica

eccezione a questa regola generale, è l'espressione delle offerte in sede di asta in

termini di tassi. Quindi l'intermediario finanziario non andrà ad offrire 99, ma andrà ad

offrire 0.9%., poi sulla base di quel tasso si calcola il relativo prezzo. È stato applicato

anche in Italia una modalità che è tipica del contesto americano, dove già da tempo le

offerte su questi titoli erano fatte in termini di tassi.

Su tutti i titoli di stato grava una ritenuta fiscale sulle cedole piuttosto che sul

differenziale di prezzo del 12.5%, mentre sui titoli emessi da emittenti privati, c'è

l'aliquota del 26%.

Perché il BOT era un titolo di stato particolarmente gradito agli investitori? -> perché

la scadenza è a breve termine, cioè mi consente di essere in una posizione non troppo

rischiosa con riferimento ai tassi, se io continuo a sottoscrivere BOT a 3 mesi, di fatto

rimango più o meno sempre costantemente allineato al livello generale dei tassi

perché andrò di volta in volta ad ottenere un tasso di interesse allineato a quello che

c'è nel momento di rimborso e successivo reinvestimento di questa somma. Per

persone poco esperte nel interpretare le dinamiche di mercati, il BOT rappresenta una

soluzione molto semplice, sia nel gestire il rischio di tasso perché sono costantemente

allineato con il mercato, sia perché non c'è la cedola, quindi io oggi metto 99 e tra 6

mesi ottengo 100, è molto semplice da intendere. In questo senso, il BOT è il primo

modo con il quale gli italiani si sono spostati dai depositi a risparmio e si sono

avventurati verso un titolo di mercato, quindi hanno cominciato a sottoscrivere titoli.

Gli italiani erano definiti BOT PEOPLE, questo termine è un gioco di parole legato ai

BOAT PEOPLE, che sono quelle navi cariche di persone, una massa, usare il termine

BOT PEOPLE significava paragonare gli investitori italiani a quel tipo di investitori.

Immaginiamo di avere una prospettiva di tassi crescenti, ma di non essere

particolarmente coraggiosi, il vantaggio del BOT, se investiamo a scadenze brevi, è

quello di accompagnarci, essere trascinati al rialzo dei tassi, senza assumere un

particolare rischio. Il BOT ci consente di seguire l'andamento dei tassi crescenti, senza

prendere particolare posizione perché se io investissi in un titolo a tasso fisso, nella

prospettiva di rialzo dei tassi, farei una cosa poco opportuna perché sui alza il tasso e

scende il prezzo. Il BOT funziona allo stesso modo in uno scenario di discesa dei tassi,

ho la prospettiva di avere un rilassamento dell'andamento dei tassi, però temo di

sbagliarmi. Quanto più vogliamo essere tutelati rispetto all'andamento dei tassi, tanto

più scegliamo scadenze brevi.

Se tutti investono in BOT, come è accaduto in questi anni, c'è molta domanda sui BOT,

il prezzo di alza e al limite si annulla o addirittura diventa negativo lo scarto. Oggi, sul

mercato abbiamo molti casi di emissione di BOT con scarti negativi, cioè con tassi i

interesse negativi, in Germania sono anni che la situazione è così -> lo stato introita di

più che ciò che va poi a rimborsare. Perché? -> non saranno tanto gli investitori privati

a trainare verso il basso il guadagno dei tassi, ma saranno le banche che hanno quel

problema di gestire quella massa di liquidità che la BCE ha reso loro disponibile,

lasciarle sui depositi presso la BCE vengono penalizzati di più e quindi riversano molte

masse di denaro nei titoli di stato, spingendo i tassi a livelli negativi. Oggi un

investitore privato che acquista BOT, è molto probabile che ottenga un rendimento

negativo. Aumentando la durata aumenta il rischio, e da questo punto di vista un po'

la domanda si assottiglia e quindi è più probabile che i tassi siano positivi, su un BOT a

3 mesi ci sono quasi con certezza tassi negativi, magari su un BOT a 12 mesi è

possibile spuntare un tasso positivo. -> in questo periodo comunque non c'è una

regola, tutto dipenderà da come si movimenterà l'asta. I BOT sono destinati a persone

particolarmente avverse al rischio o che comunque sono incerte sullo scenario dei

tassi.

2.Certificato di credito del Tesoro Zero coupon ( CTZ )

La loro principale caratteristica è l'essere privi di cedola, da questo punto di vista

assomigliano ai BOT, ma con la differenza che i CTZ vengono emessi a 24 mesi, hanno

una scadenza a cavallo tra il breve e il medio termine. Potrò anche trovare dei CTZ a 6

mesi, sono quelli che sono stati venduti. come tutti i titoli di stato, vengono emessi in

sede di asta ed è in termini di prezzi, il guadagno sarà dato esclusivamente dalla

differenza tra il valore di rimborso, che coincide il prezzo di acquisto. La ritenuta

fiscale è del 12.5%. Nei fatti, stiamo parlando di un titolo molto simile al BOT, con un

po' più di rischio perché andiamo su scadenze un po' più protratte, quindi anche i tassi

sono un po' più generosi perché impegnandomi con un titolo a 24 mesi, il finanziatore

può contare su una somma per più tempo e quindi cerca di incentivare l'arrivo di

capitali disponibili per più tempo promettendo un tasso di interesse più elevato. Siamo

su caratteristiche simili al BOT, come logica di investimento, un po' più di rischio gesto

all'andamento dei tassi, un po' più di rendimento.

3.Buoni del Tesoro Poliennali ( BTP )

È un titolo a medio-lungo termine, viene emesso con scadenze 3, 5, 10, 15 e 30 anni.

È ovvio che maggiore è la durata, a parità di momento di emissione, maggiore è il

tasso di interesse, questo perché è maggiore il rischio che viene assunto dal nostro

investitore. Chi investe a 30 anni si assume un rischio più elevato a fronte di un

maggior tasso di interesse. in generale ci sono più emissioni sulle scadenze brevi, 3 o

5 anni, ogni tanto c'è anche qualche emissione a 15 o 30 anni ma sono più rare. Il BTP

è un titolo a tasso fisso, tipicamente stacca due cedole semestrali, la convenzione di

calcolo degli interessi è ACTUAL ON ACTUAL ( Effettivi su effettivi ), questa è una

convenzione di calcolo degli interessi, ma non è l'unica, esistono la Actual su 360,

Actual su 365, ecc. la convenzione utilizzata per i titoli di stato è la Actual on Actual,

questa serve per il calcolo dei giorni nel calcolo delle cedole. Il punto è che non tutti i

mesi hanno le stesse durate, quindi a seconda del semestre del mese di emissione, le

cedole si calcolano in modo differenziato. In sostanza, se noi andiamo a fare le cedole

del periodo 1/5 e 1/11, questa cedola copre quel periodo, il problema è calcolare il

rateo di interessi. Il nostro periodo di godimento della cedola è 1/5 e 1/11, la nostra

transazione avviene il 20/8. C'è la necessità di passare dal corso secco al corso tel-

quel e mi serve il rateo di interessi, questo viene calcolato con la formula dell'interesse

semplice quindi 100 * ( tasso cedolare /2) * giorni.

Come si calcolano i giorni? -> la convenzione è la Actual on Actual, giorni effettivi su

giorni effettivi, si include il giorno della transazione ( 20/8 ) e si esclude il 1/5 ( l'ultimo

giorno di godimento della cedola precedente ), quindi il giorni sono 111, sull'intero

semestre, 184. In questo caso la cedola viene calcolata effettivi su effettivi, questo

non impatta sul valore della cedola perché è 184 su 184 o 181 su 181, ma il metodo di

calcolo del rateo è basato sugli effettivi su effettivi.

Rateo = Cedola * giorni giorni = ( giorni passati/giorni totali )

Il BTP è tra i titoli di stato, il più rischioso in termini di tasso perché non potendo

mutare il tasso di interesse, sconta la variazione dei tassi non nel tasso cedolare ma

nel prezzo. Il BTP è il titolo di stato che più se muove in termini di prezzi, questo si

muoverà tanto di più quanto maggiore è la durata. Tanto più il titolo ha una scadenza

protratta, tanto più si muove il prezzo a fronte di una certa variazione dei tassi di

interesse. -> è il titolo più speculativo tra i titolo di stato.

4.Certificato di Credito del Tesoro ( CCT )

È un titolo emesso in genere a 7 anni, ed è un titolo indicizzato nel tasso, quindi è un

titolo a tasso variabile. Tradizionalmente, il tasso era il tasso dei BOT a 6 mesi +

SPREAD perché è più rischioso perché è più lungo. Se non ci fosse stato questo

incentivo in più l'investitore avrebbe investito e reinvestito in BOT a 6 mesi.

Tradizionalmente se andava a definire una cedola semestrale, questa cedola è quella

che mi serve anche in caso di vendita del titolo per calcolare il corso tel-quel, quindi

dovevo sapere qual era il valore della cedola prima che iniziasse il periodo di

godimento, perciò si andava a prendere il tasso dei BOT a 6 mesi dell'ultima asta

prima dell'inizio del periodo di godimento. Andavano a vedere qual era il tasso dei BOT

a 6 mesi che veniva fuori dall'ultima asta dei BOT prima che iniziasse il periodo di

godimento della cedola del CCT, in questo modo quando si apre il periodo di

godimento della cedola, il tasso cedolare è conosciuto perché fa riferimento a un dato

passato. Ogni 6 mesi cambiava il tasso di interesse cedolare perché faceva riferimento

al tasso dei BOT a 6 mesi dell'ultima asta di emissione dei BOT stessi. LA convenzione

di calcolo è la Actual on Actual, come i BTP, la ritenuta fiscale è del 12.5%. Il vantaggio

del CCT era quello di avere un titolo a tasso variabile, cioè un titolo che

contrattualmente rifletteva nel tasso l'andamento del mercato dei BOT, noi avevamo

nel caso dei CCT, un titolo allineato al livello generale dei tassi. Un BTP è molto più

rischioso, il prezzo si muove molto di più sia in positivo che in negativo,

tendenzialmente il CCT ha un prezzo abbastanza stabile ( tra 98 e 102 ) perché la

variabilità è già inserita nel tasso di interesse.

Domanda: ci aspettiamo uno scenario di rialzo dei tassi di interesse, scegliamo il CCT

perché ci accompagna nella salita dei tassi. Se invece scegliessimo un BTP il tasso

fisso viene penalizzato complessivamente per effetto dell'incremento dei tassi di

interesse.

Domanda: ci aspettiamo uno scenario di ribasso dei tassi di interesse, scegliamo un

BTP perché il tasso è fisso e io godo di un tasso più elevato quando il livello dei tassi si

sta abbassando, se scegliessi un CCT sarei trascinato verso il basso nella dinamica dei

tassi di interesse.

Questo vale se voglio speculare, ma indubbiamente la scelta sempre meno rischiosa è

il CCT perché siamo sempre allineati al livello generale dei tassi, sia nelle fasi di salita

che nelle fasi di discesa.

Nel 2011 c'è stata un impennata dei tassi dei BOT, il CCT, in quanto legato ai BOT, ha

avuto una dinamica dei tassi dello stesso tipo, quando c'è stato un forte innalzamento

del rischio creditizio italiano, si è alzato il tasso del BOT, si è alzato anche il tasso dei

CCT, perché ad esso legato. Da qualche anno, lo stato italiano non emette più CCT di

questo tipo perché ormai emette solamente CCT eu, la logica è la stessa ma non

prevede come meccanismo di indicizzazione un legame rispetto al tasso dei BOT a 6

mesi, ma è legato all'Euribor a 6 mesi. I nuovi CCT emessi dallo stato sono in questa

forma. Tra il 2011 e il 2014 c'è stato un significativo scostamento tra i tassi dei BOT e il

tasso Euribor perché era percepito da parte del mercato, una rischiosità molto più

elevata tra il tasso dei BOT e il tasso Euribor, il differenziale di tasso che è uno SPREAD

incorpora il rischio di credito che in quel periodo è stato percepito sull'Italia.

Tendenzialmente il tasso Euribor è un tasso che è privo di componente di rischio di

credito, è solo un rischio di base legato alla dinamica inflazionistica, non incorpora

componenti di rischio di credito. Pensiamo al CCT, nel nostro CCT tradizionale la

componente rischio di credito era inserita nel tasso dei BOT, nel CCT eu la

componente del rischio di credito non è inserita nel tasso Euribor. È possibile emettere

CCT eu con lo stesso SPREAD rispetto ai CCT tradizionali? No, perché essendo priva la

componente variabile dello SPREAD creditizio, lo SPREAD creditizio dovrà essere

incorporato nello SPREAD legato al titolo stesso. La componente di rischio di credito,

nei CCT tradizionali, era dentro il tasso variabile, nei nuovi CCT eu la componente del

rischio di credito è nello SPREAD. La differenza è che nei CCT tradizionali il rischio di

credito è variabile, aumenta il rischio di credito aumenta il tasso dei BOT e quindi sono

più remunerato. Nei CCT eu, poiché la componente variabile è priva del rischio di

credito, l'unica modalità per remunerare il rischio di credito è attraverso lo SPREAD

che però una volta che il titolo è stato emesso non cambia. Lo SPREAD nei CCT eu è

più elevato rispetto a quello tradizionale, ( CCT-> spread 0.15%. CCT eu-> spread

0.75% ), il CCT eu ha una componente di tasso più bassa perché la componente tasso

è priva della parte del rischio di credito che viene ad essere remunerato solo dallo

spread che però deve essere più elevato di quello che era in essere sulle versioni in

essere precedentemente. I nuovi CCT eu sono tipicamente caratterizzati da SPREAD

più elevati rispetto ai CCT tradizionali.

Parliamo ancora di titoli di stato indicizzati, ma che hanno indicizzazione non nella

remunerazione periodica, ma hanno indicizzazione nel valore di rimborso.

6.Buono del Tesoro Poliennale indicizzato all'inflazione Europea ( BTP i €)

È un titolo di stato a medio-lungo termine, le durate tipiche sono 5, 10 e 30 anni, è un

titolo indicizzato nel capitale, in termini reali, cioè il valore di rimborso è legato

all'andamento dell'inflazione europea. L'obiettivo di questo titolo è coprire l'investitore

dal titolo inflativo. Quando l'inflazione è alta c'è un meccanismo di adeguamento del

valore di rimborso che accelera, più è elevata l'inflazione e più è elevato il valore di

rimborso. È finalizzato a coprire il capitale dal rischio inflativo, copre però l'inflazione

europea, non italiana. Questi titoli prevedono anche un tasso cedolare sula base del

quale vengono pagate delle cedole semestrali posticipate, la particolarità è che il

tasso è molto basso perché la componente inflativa è già coperta dal meccanismo di

rivalutazione del capitale, quindi è un tasso reale che viene applicato non sul valore

nominale ma sul valore rivalutato, il tasso cedolare viene applicato sul capitale

rivalutato. L'obiettivo di questo strumento è tutelare il potere d'acquisto. Uno

strumento di questo tipo dovrebbe essere il primo da utilizzare da parte di un

investitore che si pone l'obiettivo minimo di tutelare il proprio capitale, purtroppo in

Italia non c'è molta consapevolezza su questo tema e quindi non ci sono molte

emissioni di questa tipologia di titolo. -> non ha molta fama tra gli investitori.

5.BTP Italia

È un titolo molto simile al BTP i€, è un titolo a 4 anni, condivide le stesse

caratteristiche di base del BTP i€, quindi indicizzazione del capitale in termini reali,

tasso cedolare fisso. Le principali differenze, oltre alla durata, sono:

È indicizzato ad un indice inflativo italiano, è l'indice FOI, Famiglie Operai e

 Impiegati, è un tasso inflativo che è più simile a quello effettivamente subito

dalle persone italiane, rispetto a quello europeo, è più vicino alla nostra

dinamica inflativa.

Vi è l'assenza del meccanismo di asta, per questo titolo non è prevista alcuna

 asta, l'emissione non avviene per il tramite di offerte di prezzo da parte degli

intermediari, perché il BTP Italia viene sempre emesso a 100, il valore nominale,

e poi c'è il meccanismo di rivalutazione in funzione dell'andamento

dell'inflazione, quindi rivalutazione reale. Questo strumento è tipicamente

destinato alle famiglie, alle persone fisiche le quali se sono desiderose di

sottoscrivere questo titolo, ne daranno comunicazione alla propria banca e se la

domanda sarà superiore alla complessiva offerta di questo titolo, lo stato potrà

prevedere o un apposito incremento dell'offerta oppure si va a sorteggio.

La logica di entrambi questi titoli è soprattutto destinata non a investitori professionali

ma a persone fisiche che vogliono tutelare il capitale dall'andamento dell'inflazione, se

l'andamento dell'inflazione è tutelato dal meccanismo di rivalutazione, il tasso reale va

a coprire il rischio di insolvenza.

Strumenti di scambio diretto tra US e UD

Titoli di stato..

Negli scambi diretti il rischio viene assunto direttamente dall’ unità in surplus e non c’è

l’interposizione tutelante del bilancio della banca. Tutti gli strumenti di intermediazione

creditizia si configurano in due rapporti contrattuali distinti, uno tra US e l’

intermediario finanziario con il quale si dota di risorse e uno tra Intermediario

finanziario ed UD. Questa tutela viene a mancare i tutti gli strumenti di tipo diretto,

quest’ ultimi però prevedono sempre l’ intervento di un intermediario finanziario che

ovviamente non si assume il rischio dell’ operazione, ma fornisce tutta una serie di

servizi. Ci sono diversi tipologie di servizi che vedono coinvolti gli IF. In ogni caso

questo ambito di servizi nello scambio diretto presuppone servizi legati allo

svolgimento dell’ intermediazione mobiliare.

L’ emissione di Titoli di Stato avviene tramite un meccanismo di asta, a questa

partecipano gli intermediari finanziari autorizzati; in questo contesto i titoli di stato

vengono emessi e vi è una sottoscrizione di questi titoli da parte degli intermediari, ciò

è una prima tipologia di servizi di intermediazione mobiliare.

Il TUF (testo unico della finanza) prevede tutta una serie di servizi di investimento cioè

attività che possono essere svolte da banche e da imprese di investimento; fra questi

servizi di investimento previsti dal TUF c’è la sottoscrizione di titoli. Sottoscrizione →

momento in cui i titoli vengono emessi.

Obbligazioni societarie o corporate bond (pag. 199)

Le obbligazioni societarie sono titoli di credito di massa; l’ emissione di titoli

obbligazionari non avviene così di frequente, quindi c’è una grossa emissione di titoli e

il prestito viene frazionato in tanti singoli titoli. Sono detti titoli di credito di massa

perché sono uguali in termini di diritti e di altri elementi contrattuali (ogni titolo che fa

parte di una certa emissione è assolutamente uguale a tutti gli altri che fanno parte di

quella stessa emissione). I titoli quando vengono a essere quotati sono caratterizzati

da un certo ISIN che va a definire in modo specifico una certa emissione, un certo

titolo.

Il titolo obbligazionario è una modalità utilizzata soprattutto da imprese di grandi

dimensioni per andare a finanziare con una durata a medio lungo termine le proprie

esigenze di investimento reale. Le durate sono in genere inferiori a quelle dei titoli di

stato, la durata tipica è compresa tra 4-6 anni.

Il titolo obbligazionario come i titoli di stato fa parte dei cosiddetti fixed income, quindi

sono titoli per i quali sono già state determinate le modalità di calcolo della

remunerazione; eventualmente nell’ ambito di queste modalità potranno essere

previsti legami con altri parametri esterni al contratto con i meccanismi di

indicizzazione.

Disciplina giuridica: nel nostro ordinamento troviamo la disciplina delle obbligazioni

nell’ ambito del codice civile che disciplina sia in generale i titoli di credito, ma ci sono

tutta una serie di articoli dedicati in modo specifico alle obbligazioni che nel TUF. I titoli

obbligazionari possono essere emessi anche da banche, quindi vi è una disciplina

specifica per le banche dettata dal TUB.

Emittenti di titoli obbligazionari:

Società per azioni;

 Società in accomandita per azioni;

 Società a responsabilità limitata, ma possono essere sottoscritti solo da

 investitori professionali;

Società cooperative;

 Banche che possono avere la forma societaria di una s.p.a o di una società

 cooperativa;

Per le società che hanno titoli quotati in mercati regolamentati non ci sono limiti

dimensionali in relazione all’ emissione di titoli obbligazionari, mentre se una società

emette dei titoli obbligazionari, ma questi non sono quotati in un mercato

regolamentato c’è il limite massimo del due volte il capitale sociale + le riserve.

Questi limiti derivano dal codice civile, se però un titolo è diffuso in maniera rilevante

presso il pubblico interviene tutta la normativa che deriva dal TUF. Il TUF prevede che

se un titolo obbligazionario viene emesso e ha le caratteristiche per essere configurato

come titolo diffuso in maniera rilevante fra il pubblico, la redazione obbligatoria di un

prospetto informativo.

Il prospetto informativo è particolarmente corposo perché va a raccogliere tutta una

serie di informazioni che sono legate alle caratteristiche tecnico giuridiche del titolo e

tutta una serie di informazioni legati all’ emittente; l’ obiettivo è quello di informare

adeguatamente soggetti non professionali sui rischi che comporta la sottoscrizione del

titolo e sui rischi che vanno a influire sulla possibilità di non perfetto futuro

adempimento da parte delle imprese, quindi tutti i rischi che riguardano l’ impresa

emittente, le attività da questa svolte, le prospettive future dell’ azienda.. in sostanza

i prospetti informativi sono documenti che vanno a mettere a sistema diversi profili di

analisi (elementi di strategia, marketing, analisi di bilancio, finanziari, giuridici..). I

prospetti informativi hanno l’ obiettivo di rendere consapevole dei rischi che si vanno

ad assumere andando a sottoscrivere titoli obbligazionari.

Negli strumenti di depositi non vi sono i prospetti informativi proprio perché questi

riguardano soltanto le operazioni in cui il rischio viene assunto dal sottoscrittore. Tali

prospetti sono documenti di circa 300-400 pagine e sono leggibili solo da operatori

professionali, quindi benché la legge preveda il prospetto informativo la complessità

delle tematiche che sono affrontate che consentono di farsi effettivamente idee sul

rischio non sono concretamente fruibili dalla maggior parte delle persone (molti

investitori non leggono e basano le proprie scelte di investimento su quanto gli viene

detto a voce dell’ operatore bancario senza andare adeguatamente andare a verificare

i rischi che si sta assumendo).

Ci sono alcuni particolari emissioni di titoli obbligazionari che sono escluse dalla

redazione del prospetto informativo (esenzione dalla redazione del prospetto

informativo): obbligazioni emesse da banche

Alcune che hanno caratteristiche contrattuali

 non complesse; quest’ esenzione ha fatto si che nel concreto, in riferimento ai

certificati di depositi e la loro progressiva sostituzione con le obbligazioni

bancarie, l’ assenza del prospetto informativo comportasse che il rischio

percepito dall’ investitore fosse assolutamente analogo a quello dei certificati di

deposito, ma con un importante variazione, ovvero, che le obbligazioni non sono

depositi e come tali non sono coperti dal fondo di garanzia interbancario; la

struttura tecnica può essere anche analoga, la struttura tecnica più semplice è

quella relativa al BTP in quanto è un titolo che prevede a t la sottoscrizione, una

0

serie di cedole periodiche a tasso fisso e il valore di rimborso a nominale.

Questa struttura a tasso fisso, valore di rimborso a nominale è detta struttura

plain vanilla, si tratta della struttura più semplice che si possa ipotizzare

(semplice non significa privo di rischio ma contrattualmente più semplice), il

BTP ha una struttura plain vanilla.

Un titolo è diffuso in maniera rilevante tra il pubblico se siano previsti almeno 200

sottoscrittori e l’ emittente abbia un patrimonio netto superiore ai 5 milioni, pertanto,

salvo alcuni casi di esenzione, obbligatorietà della consegna all’ interessato del

prospetto informativo. L’ investitore interessato si reca presso la banca dove ha avuto

notizia di emissione di titoli obbligazionari e gli viene consegnato il prospetto

informativo dopo averlo letto darà ordine alla banca di sottoscrivere il titolo (spesso si

sottoscrive il titolo contestualmente alla ricezione del prospetto, senza essersi

adeguatamente informato sui rischi).

Anche per l’ emissione di titoli obbligazionari il singolo investitore non può

sottoscrivere i titoli direttamente con i soggetti interessati (imprese), ma l’ emissione

di titoli obbligazionari come i titoli di stato richiede sempre l’ intervento degli

intermediari finanziari. Vengono coinvolti gli intermediari finanziari di grandi

dimensioni che si impegnano un po’ a sottoscrivere e un po’ a vendere i titoli e anche

a far sottoscrivere a investitori privati una quantità determinata di titoli; l’ emissione di

titoli obbligazionari avviene sempre, nel caso di emissione fra il pubblico in maniera

rilevante, con l’ intervento di un consorzio di collocamento, quindi ci sono più

intermediari (perché possono raggiungere in modo più capillare una molteplicità di

clienti) che si impegnano un po’ a sottoscrivere titoli e un po’ a farli sottoscrivere alla

propria clientela. La partecipazione a un consorzio di collocamento è prevista dal TUF

come servizi di investimento.

Classificazioni di obbligazioni:

In base al mercato/valuta/emittente:

1. Obbligazioni domestiche sono emesse da una certa azienda in un

 mercato nazionale domestico (es. MOT) con valuta di emissione del

prestito nazionale; vi è coincidenza fra natura dell’ organizzazione dell’

emittente, del mercato e valuta utilizzata (Azienda italiana/ MOT/ euro)

Obbligazioni internazionali/estere: un’ azienda italiana emette un titolo in

 un mercato diverso dal proprio e con valuta di quel mercato ( mercato

londinese, il titolo è quotato a Londra), non vi è coincidenza tra la

nazionalità dell’impresa e la nazionalità del mercato.

Euro obbligazioni o euro bond prevedono un’ azienda italiana che emette

 su un mercato estero in euro o in dollari (divisa che non è di quel

mercato).

Le euro obbligazioni nascono negli anni 50 quando l’ Europa per effetto

del piano Marshall è stata inondata di dollari. I dollari erano disponibili in

gran quantità sul mercato europeo tant’è che molte imprese americane

hanno cominciato ad andarsi a finanziare in dollari su mercato estero

(Euro sta per Europa non per euro). Spesso le euro obbligazioni vengono

emesse in certi paradisi fiscali (Isole Cayman, Lussemburgo,

Liechtenstein) contesti nei quali gli investitori possono trovare un

applicazione di ritenute fiscali minime (le isole Cayman vedono una serie

di sedi di società, fra le più importanti al mondo, ma che sono delle mere

scatole vuote create dalle società stesse per emettere titoli in quel

contesto con facilitazioni di natura fiscale, ovviamente la tutela è inferiore

rispetto a quella fornita in mercato nazionale). Il tipico sottoscrittore

delle euro obbligazioni è il “dentista belga” soggetto denaroso che fa

uscire il proprio denaro dal contesto nazionale attraverso la sottoscrizione

di euro obbligazioni.

Lo stesso termine euro bond si utilizza nel mercato per andare a

qualificare un qualcosa che ancora non c’è, cioè l’ emissione di euro bond

che in questo caso sono emissioni obbligazionarie che secondo alcuni

andranno a finanziare il debito pubblico di diversi stati europei; non ci

sono ancora perché non c’è ancora la volontà di emettere euro bond

perché significherebbe andare a caricare sulla Germania, Finlandia,

Olanda il debito pubblico generale dei paesi mediterranei.

Struttura del prestito obbligazionario

2. con riferimento all’ incorporazione o meno di

aspetti contrattuali assimilabili a quelli dei contratti derivati. Vi sono:

Obbligazioni semplici (plain vanilla)

 Obbligazioni strutturate vanno a incorporare nella struttura del contratto

 riferimenti/utilizzo di parametri esterni al contratto es. obbligazione

indicizzata che lega l’ esito del contratto a tutta una serie di parametri

esterni al contratto stesso. In senso restrittivo le obbligazioni strutturate

sono tutte quelle obbligazioni che oltre ad elementi plain vanilla vanno ad

inserire nel contratto elementi legati a contratti derivati, quindi parte

della remunerazione è legata all’ andamento di un particolare contratto

derivato che è stato inserito nell’ obbligazione stessa. Più si inseriscono

elementi relativi a profili di guadagno/perdita legati a strumenti derivati

concretamente l’ obbligazione strutturata sarebbe al di fuori della portata

della maggior parte degli investitori (possono sottoscriverle, ma non

sanno cosa sottoscrivono perché richiamano elementi contrattuali legati

ai derivati).

L’ obbligazione strutturata prevede è un’ obbligazione plain vanilla sulla

quale vengono inseriti degli elementi di guadagno/perdita legati a

particolari contratti derivati.

Es. obbligazione tasso fisso 2% → (plain vanilla)

Valore di rimborso = Valore nominale x (10% dell’ andamento dell’ indice

azionario FTSE MIB).

L’ esito dell’ operazione non viene legato solo al 2% prefissato, ma anche a un

particolare contratto derivato che con forme più o meno complicate viene inserito nell’

obbligazione plain vanilla.

Struttura delle cedole

3. che possono essere:

Assenti zero coupon bond, non diffuso nei titoli obbligazionari;

 Presenti e le cedole possono essere:

 a. A tasso fisso: la cedola é già predeterminata (indipendentemente dall’

andamento effettivo dei tassi); Nell’ ambito delle cedole predeterminate

abbiamo la possibilità di un tasso fisso (flat/plain vanilla) oppure le

cosiddette Step up o Step down. Quest’ ultime sono sempre a tasso

fisso, ma il tasso si differenzia nei diversi anni, quindi per ogni anno è

già stato predeterminato il tasso però non è sempre lo stesso durante la

durata contrattuale.

Step Up Step Down

1 anno 2% 1 anno 5%

2 anno 3% 2 anno 4%

3 anno 4% 3 anno 3%

4 anno 5% 4 anno 2%

I tassi sono già stati prefissati e non sono flat (piatti), ma incorporano una struttura

crescente o decrescente.

b. Cedola indicizzata che può essere legata a indicizzazioni di tipo reale

cioè inflazione o avere indicizzazioni di tipo finanziario (parametro del

mercato finanziario per es. al tasso di interesse). Ci sono cedole che

possono essere indicizzate all’ andamento di un particolare comparto

del mercato azionario oppure la cedola dipenderà dall’ andamento del

mercato delle valute. Valute, mercati azionari, tassi sono le tipiche

modalità di indicizzazione delle cedole. Le cedole indicizzate possono

essere:

Titoli floater sono i normali titoli indicizzati che potranno essere

 reali, legati ai tassi, azionari ecc.

Esempio floater: Euribor a 6 mesi + 1% di spread, ha un meccanismo di indicizzazione

diretto. Titoli Reverse floater

Esempio reverse floater: 4% - Euribor 6 mesi , le cedole saranno calcolate partendo da

un tasso fisso del 4% e alle quelli viene di volta in volta sottratto l’ Euribor a 6 mesi.

Analisi del rischio di tasso di interesse:

Legato a un titolo floater aumenta il tasso di interesse generale di mercato,

 aumenta anche il tasso di interesse delle cedole. Il prezzo di questo titolo avrà

un poco movimento del prezzo perché la variazione dei tassi e l’ allineamento

alla situazione generale di mercato è già previsto contrattualmente, non c’è la

necessità di grosse variazioni del prezzo.

Legato a un titolo plain vanilla, andamento del prezzo al variare dei tassi: tassi

 aumentano il prezzo cala, i tassi diminuiscono il prezzo si alza perché

contrattualmente il tasso non si muove e quindi per adeguarsi al livello generale

dei tassi di mercato si muove il prezzo.

Legato a un titolo reverse floater: i tassi si alzano e la cedola si abbassa, quindi

 il prezzo si deve muovere di più perché dal momento in cui i tassi si alzano la

cedola non solo non si adegua al rialzo, ma addirittura si abbassa.

In ordine di rischio del tasso di interesse:

1) Titolo floater (rischio minore) perché si adatta all’ incremento e al decremento

dei tassi; è il titolo che ha meno movimenti di prezzi;

2) Titolo plain vanilla;

3) Titolo reverse floater (più rischioso), non si adegua all’ altro e viene

ulteriormente penalizzato, quindi per allinearsi al livello generale dei tassi

necessita di ulteriori movimenti di prezzo. Il rischio può essere inteso anche

positivamente, ovvero quando c’è un ribasso dei tassi in quanto l’ effetto di

aumento del prezzo è duplice sia perché il titolo rende più del mercato che per il

fatto che la cedola aumenta.

Stesso meccanismo riguarda non solo le cedole, ma anche il valore di rimborso in

termini di indicizzazione (reale, legato ai parametri finanziari..), altrimenti si può avere

un semplice al valore nominale, quindi provo di meccanismi di indicizzazione.

4. Grado di subordinazione:

 Equity/ Debito gli azionisti che vengono soddisfati solo dopo la

soddisfazione dei creditori;

 Nell’ ambito del debito ci sono dei creditori privilegiati rispetto ai creditori

chirografari;

La subordinazione in generale fa si che in un eventuale insolvenza e successivo

fallimento dell’ impresa i vari creditori possano essere soddisfatti con maggior o minor

priorità; nell’ ambito del debito i creditori privilegiati sono soddisfatti prima rispetto ai

chirografari, ma quando si parla di grado di subordinazione, si parla soltanto dei

creditori chirografari. Il grado di subordinazione è il fatto che nell’ ambito di una

singola emissione possano essere previsti dei gradi di subordinazione nel rimborso,

quindi che alcuni creditori della stessa emissione siano soddisfatti prima di altri; non

sono creditori che il codice civile qualifica come privilegiati, ma sono tutti chirografari

che per effetto del contratto che sono andati a sottoscrivere accettano un eventuale

grado di subordinazione. La distinzione classica è tra:

a. Obbligazioni Senior sono le obbligazioni che vengono rimborsate con priorità;

sono meno rischiose;

b. Obbligazioni Junior il rimborso avviene solo dopo aver rimborsato le senior; nell’

ambito di queste obbligazioni junior si possono prevedere tutta una serie di

Tranche: trance A, tranche B, tranche C.. e le quali avranno a propria volta dei

gradi di subordinazione, pur essendo junior.

Le banche possono emettere obbligazioni subordinate. Le obbligazioni subordinate

junior genereranno un rendimento atteso superiore rispetto a quelle senior (rischio-

rendimento).

5. Modalità di rimborso:

Bullet: il valore di rimborso avviene per tutta l’ emissione obbligazionaria alla

 fine del periodo contrattualmente definito (tutta l’ emissione in unica

soluzione a scadenza).

Con sorteggio: l’ impresa si impegna a rimborsare ogni anno una parte del

 valore nominale es. VN 100.000, durata 5 anni, ogni anno l’ impresa si

impegna a rimborsare 20.000 (100.000/5anni). Questo rimborso non

riguarda tutti i soggetti, ma solo coloro che sono stati pescati, quindi ogni

obbligazione avrà un numero di serie e il notaio estrarrà una certa sequenza

di titoli di serie che saranno rimborsate (un tot di investitori saranno

rimborsati il primo anno ecc.).

Callable l’ azienda che ha previsto questa opzione può a sua discrezione

 rimborsare in anticipo il prestito, quindi non rispettare la data contrattuale

definita, ma se esercita questa possibilità può rimborsalo prima della

scadenza. La callable è un vantaggio per l’ azienda, quindi all’obbligazionista

verrà riconosciuto un tasso di interesse più elevato.

Puttable: l’ investitore può richiedere il rimborso anticipato, considerato

 questo vantaggio dovrà rinunciare a una parte del tasso di interesse.

La più diffusa è la bullet con l’ opzione di rimborsare in anticipo. Vantaggi del rimborso

anticipato per l’azienda:

Risparmio di interessi;

 Prestito emesso a 7 anni quando il livello dei tassi era del 6%, e che dopo tre

 anni i tassi di interessi siano scesi al 2%; l’ azienda emette un nuovo titolo a

condizioni più vantaggiose (2%) e con l’introito ottenuto si va a rimborsare in

modo anticipato il primo prestito;

Applichiamo la stessa condizione alla modalità “con sorteggio”: sottoscrittore al

6%, oggi i tassi sono scesi al 2% il prezzo del titolo è aumentato quindi si ha un

titolo che rende al 6% quando tutti i titoli rendono il 2%, non si sarà contenti di

essere estratti perché il prezzo del titolo verrà rimborsato a valore nominale

(titolo vale 120 e verrà rimborsato a 100, esito negativo). La soluzione migliore

è che prima del sorteggio il titolo venga monetarizzato. Esito positivo del

sorteggio → Rialzo dei tassi il rimborso a 100 di un titolo che presumibilmente è

sotto la pari (vale 90 rimborso 100).

Obbligazioni bancarie

Le obbligazioni emesse da imprese (corporate bond) in genere sono Bullet a tasso

fisso. Tutte le varianti viste (meccanismi di indicizzazione, floater, step up..) sono

tipiche delle obbligazioni emesse da banche, quindi c’è molta più varietà rispetto alle

obbligazioni emesse da imprese. Se l’obbligazione emessa da una banca rispetta una

struttura Bullet e tasso fisso e non sono previste subordinazioni o elementi legati a

titoli derivati, cioè non sono strutturate e sono nella formula più semplice possibile il

TUF esenta le banche dall’ emissione del prospetto informativo (solo nel caso di

struttura plain vanilla con assenza di gradi di subordinazione), in tutti gli altri casi la

banche sono obbligate alla redazione del prospetto informativo.

Le banche hanno progressivamente sostituito la raccolta dai certificati di deposito in

obbligazioni bancarie sia per il fatto che una volta c’era un miglio trattamento fiscale

(12%) sia perché non c’era la tutela del fondo interbancario di garanzia (in assenza

della tutela non erano tenute a versare il denaro al fondo interbancario).

Le banche emettono continuamente prestiti obbligazionari e molti di questi non sono

quotati in un mercato regolamentato, quindi eventualmente il cliente che volesse

cedere il titolo in modo anticipato non poteva andare sul mercato per venderle, ma

dovrebbe cercarsi un soggetto interessato e nel caso specifico le banche erano loro

stesse che compravano i titoli, c’era una transazione diretta tra la banca e il cliente; la

banca era in una posizione di conflitto di interessi perché transava su un suo titolo in

relazione diretta con il cliente, molti casi di prezzi praticati non rispecchiavano quello

che poteva essere il prezzo di mercato (le banche applicavano prezzi non equi). Oggi

le obbligazioni bancarie sono viste come titoli ad alto rischio perché non sono quotati

(prima erano considerate a basso rischio perché si era a conoscenza del fatto che la

banca li avrebbe acquistati).

L’ emissione di prestiti obbligazionario richiede, salvo rari casi, la redazione del

prospetto informativo che ha non solo l’ obiettivo di illustrare le caratteristiche

tecniche dello strumento, ma anche di informare sui rischi che l’ operazione comporta,

rischi che possono riguardare sia il contenuto strettamente tecnico del titolo ad es. se

avessimo dei meccanismi di indicizzazione l’emissione e il rendimento sarebbe legata

all’ andamento dei parametri prescelti, se invece l’ emissione fosse a tasso fisso

cadrebbe sul l’ investitore il rischio di non essere allineato alla situazione generale di

mercato e quindi corrispondenti variazioni di prezzo per allinearsi alla situazione di

mercato (rischio di prezzo legato alle condizioni e all’ evoluzione dei tassi di mercato);

questi sono dei rischi che sono insiti nella tipologia contrattuale che viene scelta dall’

emittente del titolo. Il prospetto informativo va anche ad informare sul rischio di

insolvenza che si lega innanzitutto alla tipologia di attività svolta dall’ impresa, quindi

imprese che svolgono una determinata attività (rischio di impresa) saranno in grado di

rimborsare nei tempi e nei modi previsti il prestito obbligazionario se l’ impatto dei

rischi di business non sarà troppo forte o meglio non si manifesteranno particolari

elementi negativi che possono determinare l’ insolvenza dell’ impresa. Quindi ci sono

diverse parti del prospetto informativo che sono dedicate alla descrizione delle diverse

tipologie di rischi legati al business, ai profili legali, fiscali ecc.

Modalità per valutare il rischio emittente (rischio di insolvenza):

Rating(pag. 180 a 183)

Vi è una prima distinzione tra:

Rating interno viene prodotto dalla banca ai propri fini gestionali e andrà a incidere in

primo luogo sulla decisione di erogare o meno il prestito e sulle decisioni di

confermare o meno prestiti esistenti. Assolutamente non pubblicizzato. Il costo della

produzione del Rating interno ricade sulla Banca che dedica tempo, strutture, persone

alla produzione di questo indicatore.

Rating esterno prodotti da agenzie e sono comunicati agli investitori istituzionali,

comunicati attraverso i siti internet dell’ agenzia di rating a tutti i potenziali

interessati. Il rating esterno è un modo sintetico per andare a sintetizzare tutte le

informazioni che sono contenute nel prospetto informativo (che riporterà anche il

Rating); il rating esterno é assegnato dall’ agenzia di rating ed è continuativo nel

tempo in quanto esiste un monitoraggio da parte di queste agenzie sulla qualità

creditizia degli emittenti dei titoli mentre il prospetto informativo è prodotto da chi

colloca i titoli nel momento in cui c’è in essere un emissione obbligazionaria, sono due

soggetti diversi. Perché le agenzie di rating comunicano questi giudizi? Perché gli

investitori non hanno spesso la capacità di leggere e raccogliere tutte le informazioni

che non solo nel momento di emissione del titolo, ma in tutta la durata della vita del

prestito possono riguardare un certo soggetto emittente di titoli. A partire dal 900

negli Stati Uniti la scarsità di informazioni su questi emittenti ha fatto emergere la

necessità da parte degli investitori di avere un metodo sintetico per giudicare la

qualità dell’ emittente di titoli, quindi il rating agevola il processo da parte di soggetti

che non hanno accesso a tutte le informazioni. Un’ impresa che vuole emettere un

prestito obbligazionario data la nostra normativa è obbligata a produrre il prospetto

informativo, ma nella logica dei mercati se non avesse il rating troverebbe molta

difficoltà ad emettere e a trovare dei possibili sottoscrittori aldilà dell’ obbligo

normativo. Il rating nasce come prassi di mercato e non come obbligo normativo

perché agevola il processo di valutazione di uno dei rischi che concettualmente è

molto facile da intendere (rischio che l’ emittente non mantenga i propri impegni), ma

nella realtà è il più difficile da misurare.

Come agiscono le agenzie di rating? Le agenzie di rating sono contattate dalla società

che vuole emettere titoli, esiste il mandato che viene sottoscritto dall’ impresa

affinché l’ agenzia di rating vada a valutare l’ impresa. I costi di valutazione ricadono

sul soggetto valutato; l’ obiettivo che si pone l’ emittente è quello di sostenere il costo

del rating, ma avere un vantaggio in termini di riduzione dal tasso di interesse

(propone un tasso agli investitori e si spera che il giudizio di rating sia buono e possa

essere più basso di quello che sarebbe necessario riconoscere in assenza di rating).

Il tema di sostenere il costo del rating si lega all’ asimmetria informativa, in quanto l’

impresa sostiene il costo nella prospettiva/con l’obiettivo di andare a meglio informare

i possibili sottoscrittori del titolo, quest’ ultimi per effetto della maggiore conoscenza

su quest’ impresa chiederanno un tasso di interesse inferiore; il vantaggio del rating è

proprio quello di farsi conoscere per ridurre i costi legati alla remunerazione.

Quali aspetti vengono presi in considerazione dall’ agenzia di rating? Nei fatti sono

tutti quelli legati al rischio emittente. Se consideriamo un’ impresa ci saranno aspetti

legati al business svolto (prospettive del business, rischi del business..), al bilancio in

particolare il livello di indebitamento dell’ impresa o se è in grado o meno di sostenere

gli oneri finanziari, alle prospettive perché l’ impresa rimborserà il denaro non con

quanto è stato già fatto, ma con denaro che si genererà nel futuro.

Come metodologia viene dato inizialmente un giudizio sulla parte di business che

prende in considerazione il posizionamento competitivo, ciclo di vita.. quindi si dà

prima un giudizio sulla parte di prospettive ed evoluzione del ramo di business

successivamente il giudizio che viene dato sulla parte di business viene corretto a

ribasso o confermato in caso di indici e situazione di bilancio deteriorata o rischiosa.

I rating non vengono assegnati solo alle imprese, ma anche agli Stati, in quanto

emittenti di titoli; se di un’ impresa si valuta il business di uno Stato si valuterà:

situazione politica

1. In primis la sua

2. Situazione sociale (un regime dittatoriale viene tipicamente penalizzato)

3. Situazione economica che riguarda in primo luogo lo stato di salute della

nazione e successivamente lo stato di salute dello Stato (entità legale).

Considerando la nazione si farà riferimento al PIL, all’ inflazione, al sistema

economico nel quale è inserito lo Stato, invece considerando lo Stato si farà

riferimento al Bilancio dello Stato.

Un peggioramento della situazione politica (instabilità/terrorismo) peggiorerà il

giudizio di rating perché situazione instabile a livello politico significa situazione più

instabile a livello sociale ed economico di conseguenza si avranno minori entrate per

lo Stato e minor capacità di rimborsare il debito.

Immaginiamo di considerare la Francia e un’ impresa francese: ci sarà per quest’

azienda francese un giudizio sul business, ma il giudizio sulle prospettive del business

dipenderà anche inevitabilmente dalla situazione politica, sociale ed economica della

Francia; il giudizio dello stato sarà molto influente nel definire il giudizio sull’ impresa

(se lo stato francese dovesse dichiarare default inevitabilmente tutto il contesto

francese in modo più o meno intenso ne risentirà).

In generale se consideriamo uno Stato e un’ impresa nel contesto occidentale si

ritiene che sia più rischioso sottoscrivere un titolo di un’ impresa o di uno Stato ?

Sempre di un’ impresa perché sono due ordini di grandezza e di rischio diversi. Le

imprese svolgono un’ attività rischiosa e quindi sono molto più soggette al fallimento

rispetto a uno Stato, la situazione di uno stato può deteriorarsi, ma è molto meno

frequente l’ evento default di uno Stato rispetto all’ evento default di un’ impresa.

Nella scala di formulazione del rating si utilizza la stessa scala alfanumerica sia per lo

Stato che per l’ impresa quindi se consideriamo lo schema a pag. 182 l’ agenzia di

rating S&P utilizza per i soggetti meglio valutati la tripla A (AAA) poi AA+, AA, AA- ecc.

le peggiori sono valutate C e poi c’è la D che indica che si è vicini allo stato di

insolvenza. Si utilizza la stessa scala sia per le imprese che per lo Stato (migliore AAA

e peggiore D), ma se abbiamo un titolo di Stato AA+ e un titolo di impresa AA+ a

parità di giudizio espresso su questa scala il titolo dell’ impresa è molto più rischioso di

un titolo di Stato.

Esiste una regola che si sono date le società di rating che hanno rispettato per molto

tempo salvo pochissimi casi e consisteva nel fatto che il giudizio attribuito all’ impresa

non potesse mai superare quello dello Stato; un caso in cui non è stata rispettata

questa regola è Toyota, si tratta di un’ impresa che ha vendite e produzione distribuite

su tutto il territorio mondiale, quindi il rating di Toyota è stato tradizionalmente più

alto di quello del Giappone (è sempre più rischiosa Toyota ovviamente); sulla scala il

giudizio di Toyota è sempre stato più alto di quello del Giappone perché si diceva in

sostanza che Toyota per tipologia di business, per la diversificazione dei mercati e

della produzione aveva un rischio diverso da quello inerente alle imprese che

operavano solo nel Giappone, era un rischio mondiale.

Se si abbassa il rating dello Stato si abbassa anche il rating di tutte le aziende di

quella nazione.

Si parla sempre di un giudizio che è soggettivo; l’ agenzia di rating valuta soggetti in

tutto il mondo e avrà un processo strutturato per commesse nel senso che per ogni

impresa si attribuisce a un team di lavoro, composto da persone della nazionalità di

quell’ impresa, il compito di attribuire un giudizio su quell’ impresa. A ogni stato, ogni

impresa si dedica un certo team di lavoro, quest’ ultimo può lavorare anche su più

soggetti però ogni impresa è legata a un certo team creato dalla società di rating. Il

giudizio emerge e viene comunicato dalla società di rating sulla base di quanto viene

comunicato da quello specifico team di lavoro, quindi i componenti del singolo team

sono sempre potenzialmente soggetti ad errore e sempre soggetti a corruzione ( il

risultato del singolo soggetto può essere sempre sottoposto a rischio di errore o di

Perché i rating nonostante questi problemi sono sempre apprezzati?

corruzione).

Perché statisticamente funzionano.

% di default

Pag. 182 si tratta di una percentuale di insolvenza a 1 anno. La

percentuale assegnata a un BBB+ è dello 0.13% ciò significa che lo 0.13% di tutte le

imprese che sono state classificate in un certo momento di queste dopo un anno

andranno in insolvenza lo 0.13%. Seguendo invece la scala di Fitch lo staus C riporta

che la % di default è pari al 20% significa che dopo un anno un impresa su 5

classificata come C è andata in default. Nelle imprese tripla A ci sono delle percentuali

di default che non sono nulle (0.01%) quindi anche le imprese classificate con la tripla

A per motivi di errore o di corruzione possono andare in default, ma la percentuale, se

si scorre tutta la classifica, aumenta al peggiorare del rating. portafoglio di titoli

La validità del rating non è sul singolo giudizio, ma è su un (se un

soggetto ha sbagliato politica di investimento cioè ha concentrato tutta la sua

ricchezza in un unico titolo avrà perso tutto se invece ha attuato una politica di

portafoglio le posizioni che sono andate male sono una percentuale minima.)

Il giudizio di rating è utile non a livello di singola impresa, ma è utile quando si

costruisce un portafoglio adeguatamente diversificato e le statistiche ci dicono che le

imprese caratterizzate da più bassi livelli di rating statisticamente falliscono di più e la

classifica con le percentuali associate lo conferma.

I rating sono apprezzati perché nell’ ambito di portafogli adeguatamente diversificati

statisticamente sono affidabili pur nella consapevolezza che il singolo giudizio possa

essere sbagliato perché i giudizi sono sempre soggettivi e assegnati da un team i cui

componenti sono inevitabilmente soggetti a errori o a corruzione.

I titoli CC verranno acquistati anche se considerati molto rischiosi proprio per politiche

di alto rendimento, ma con portafogli adeguatamente diversificati (non quanti titoli CC

comprare, ma quanto della ricchezza complessiva dedicare a questi titoli).

hair cut

Grecia → titoli altamente rischiosi, ma ci è stato il cosiddetto che in sostanza

sono state delle riduzione di valore del prestito per rendere possibile l’ alta

sostenibilità.

A livello di classificazione un importante linea di demarcazione è quella fra i cosiddetti

titoli investment grade e i titoli non investment grade che ad esempio per Fitch si

posiziona tra il BB- e il BB+.

I titoli investment grade sono titoli che pur avendo una scala di merito creditizio

differenziata, quindi probabilità di default diversa, sono titoli che sono in generale

adatti a politiche di investimento sicure; é un titolo che si presta a politiche di

investimento più sicure e ciò non vuol dire che è possibile evitare la diversificazione di

portafoglio, ma vuol dire semplicemente che un titolo investment grade è

caratterizzato da ridotti livelli di rischio. Al di sotto di questa soglia i titoli vengono

definiti non investment grade o speculative quindi titoli altamente speculativi (più in

giù nella classifica) e si prestano a politiche di investimento caratterizzate da un

maggior rendimento atteso e da un maggior rischio. Politiche di investimento in titoli

ad alto rischio e alto rendimento vengono definiti “high yield” che sta per “tassi”,

ovviamente in questo caso è assolutamente indispensabile una politica i

diversificazione. I titoli posizionati molto in basso nella scala di rating stanno i

cosiddetti junk bond (obbligazioni spazzatura), termine coniato negli anni 80 perché

c’erano investitori specializzati nel comprare titoli ad alto rischio che generavano alti

rendimenti (gli alti rendimenti compensavano le perdite che si generano sugli alcuni

titoli presenti nel portafoglio). Junk bond sono quelli che si trovano in basso alla

classifica, quindi con percentuali di default a un anno dal 10% al 30%.

Supponiamo di avere un’ obbligazione subordinata, viene emessa dallo stesso

soggetto che ha emesso l’ obbligazione senior, però sono due tranche diverse quindi

da questo punto di vista bisogna sempre distinguere l’ issuer rating dall’ issue rating.

L’ issuer rating è il giudizio sull’ emittente, ovvero chi emette il titolo, mentre l’ issue

rating è il giudizio sulla singola emissione caratterizzata da un certo ISIN; se ci sono

diverse tranche e obbligazioni subordinate ci saranno giudizi differenziati tra l’ issue

rating e l’ issuer rating, quindi l’ obbligazione subordinata avrà sempre un rating

peggiore perché prima saranno rimborsati gli obbligazionisti senior e poi

eventualmente gli obbligazionisti junior (maggior rischio e maggior rendimento).

Distinzione tra il rating dell’ emittente e il rating assegnato alla singola emissione, se è

senior coincideranno se l’ emissione è junior l’ issue rating sarà peggiore dell’ issuer

rating.

No titoli azionari.

Risparmio gestito (pag. 212 par. 4.5.1)

Il risparmio gestito è uno dei diversi ambiti in cui si sviluppa l’ intermediazione

mobiliare. Abbiamo visto come le banche possono intervenire nell’ ambito dell’

intermediazione mobiliare parlando dell’ emissione/sottoscrizione dei titoli di Stato,

sottoscrizione di titoli obbligazionari questi sono tutti ambiti che fanno parte dell’

intermediazione mobiliare. Il nostro ordinamento non parla di intermediazione

mobiliare, ma di servizi di investimento (TUF), quest’ ultimi sono tutta una gamma di

attività che possono essere svolte con riferimento all’ intermediazione mobiliare, fra

questi la sottoscrizione di titoli, un altro fra i servizi di investimento previsti dal TUF è

rappresentata dalla gestione del risparmio. La gestione del risparmio è una modalità in

cui gli intermediari vanno a prestare un servizio agli investitori, nel senso che gli

investitoti spesso non hanno capacità, tempo e accesso al mercato quindi delegano un

altro soggetto a gestire il loro denaro. La gestione del risparmio significa delegare in

generale un altro soggetto affinché questi decida come investire il denaro, con quali

modi, in quali titoli, in quali tempi quindi la gestione del risparmio è tutto quel

comparto dell’ intermediazione mobiliare che si occupa di gestire per conto altrui il

risparmio; il rischio dell’ investimento ricade sull’ investitore, quest’ ultimo non

essendo in grado di fare delle scelte opportune delega un altro soggetto affinché

faccia queste scelte. Se l’ investitore non volesse assumersi il rischio dovrebbe evitare

investimento diretto e rivolgersi al circuito indiretto cioè prestare direttamente alla

banca.

La gestione del risparmio presuppone sempre una delega a un altro soggetto alla

gestione de nostro denaro. La gestione del risparmio può essere classificata in due

macrocomparti:

Gestione individuale significa affidare una parte più o meno significativa del proprio

patrimonio a un soggetto autorizzato che decide sulla base della delega ricevuta come

investire questo denaro. Il patrimonio viene affidato a un soggetto che ha delle

deleghe sul come investire.

Gestione collettiva un soggetto aggrega molteplici patrimoni che gli sono stati conferiti

da diversi soggetti e li gestisce come se fossero un unico patrimonio.

La gestione individuale presuppone investimenti specifici differenziati per ogni singolo

patrimonio gestito, invece la gestione collettiva presuppone l’ aggregazione di

molteplici patrimoni e la gestione di quest’ aggregazione come se fosse un unico

patrimonio.

Il TUF va a definire quali soggetti possono svolgere questa tipologia attività. In Italia i

servizi di investimento possono essere svolti da una:

Banca;

 Impresa di investimento è un intermediario finanziario creato per svolgere

 servizi di investimento;

Ci sono alcune eccezioni, ovvero la gestione collettiva del risparmio non può essere

svolta da un’impresa di investimento perché è un’ attività riservata ai cosiddetti OICR

(organismi di investimento collettivo del risparmio). Gli OICR possono assumere la

forma del fondo comune di investimento o di SICAV (società di investimento a capitale

variabile).

La banca e l’impresa di investimento possono fare solo la gestione individuale del

risparmio.

Quali sono le motivazioni che fanno si che molti soggetti rinuncino a fare investimenti

diretti?

1. Asimmetria informativa: non si ha accesso alle informazioni;

2. Razionalità limitata: pur avendo le informazioni non le so elaborare;

3. Costi di transazione: Le politiche di investimento in titoli presuppongono sempre

diversificazione di portafoglio, ma se supponiamo si avere un capitale di 2.000€

si riuscirà a fare diversificazione di portafoglio? No perché non si ha un capitale

sufficiente, in quanto bisognerà andare a ripartire questo capitale su molteplici

titoli sostenendo tutti i relativi costi di transazione. Quindi il grado di

diversificazione di portafoglio presuppone sempre un capitale sufficientemente

capiente e la maggior parte delle persone fisiche non ha un capitale adeguato a

fare diversificazione di portafoglio perciò tali soggetti o rinunciano all’

investimento e prestano solo alla banca o accettano l’ investimento collettivo e

se non seguono nessuna di queste possibilità faranno una politica di

investimento inevitabilmente sbagliata perché saranno capitali non

adeguatamente diversificati e si andranno ad assumere dei rischi che avrebbero

potuto evitare. Si può diversificare il capitale anche avendo una piccola quota di

ricchezza andando a sottoscrivere quote di fondi comune di investimento o di

SICAV;

La gestione di un portafoglio oltre alla misurazione del rischio presuppone sempre due

scelte: stock picking;

Quali titoli? Questo quesito viene sintetizzato con il termine

 Quando comprare o vendere i titoli? Questo quesito viene sintetizzato con il

 market timing;

termine

Una politica di investimento non diversificata può presupporre di dedicare una parte

del proprio patrimonio a investimenti a basso rischio e scegliere qualche titolo (→non

diversificare) nella speranza che questi titoli facciano una sovra performance cioè

andare a scegliere un particolare titolo che sulla base di analisi possa rendere di più,

una politica di questo tipo sarà sempre caratterizzata da ridotta diversificazione (le

cose potranno andare bene o male a seconda della scelta fatta e del timing, ovvero se

ho indovinato il momento giusto per comprare/vendere). Se un soggetto non è in

grado di scegliere i titoli e non sa leggere i momenti del mercato sarebbe meglio che

evitasse investimento diretto e andasse ad affidare le scelte a un soggetto che si

occupa di gestione de risparmio.

Se un soggetto ha le capacità di scelta, ma un patrimonio non particolarmente ampio

può scegliere di metterlo a rischio tutto oppure dedicare una piccola porzione del

portafoglio a investimenti ad alto rischi scegliendo singoli titoli opportunamente

valutati sperando che questi titoli facciano delle sovra performance (il soggetto sta

rinunciando alla diversificazione perché comprerà pochi titoli che potranno andare

bene o male); sono politiche di investimento caratterizzate da un maggior rischio e

non è detto che ci sia sempre un opportunità di maggior rendimento. La politica di

investimento consigliata è sempre quella della diversificazione.

Soggetti che sono previsti come OICR

I più diffusi sono i fondi comuni di investimento, mentre sono meno diffuse le SICAV.

Fondi comuni di investimento :è il risultato dell’ aggregazione di molteplici

patrimoni conferiti da diversi soggetti; é un patrimonio autonomo suddiviso in quote di

pertinenza di molteplici partecipanti e gestito in monte cioè gestito come se fosse un

unico patrimonio. I partecipanti assumono il nome di quotisti perché ognuno di essi ha

un certo numero di quote; questi soggetti destinano una parte della propria ricchezza

(solo una parte perché vi è la diversificazione) e la affidano a una SGR che è una

società di gestione del risparmio, cioè un intermediario finanziario che ha lo scopo di

istituzione e gestione di fondi comuni di investimento. I vari partecipanti conferiscono

delle quote della propria ricchezza che andranno a costituire un patrimonio unico. Ogni

SGR crea molteplici fondi comuni di investimento perché ogni fondo comune di

investimento avrà una propria logica di investimento differenziata (alcuni fondi si

occuperanno di titoli di stato altri invece di titoli azionari ecc.).

Il gestore raccoglie i capitali, li aggrega attraverso l’ istituzione di fondi comuni d

investimento. La SGR è un intermediario finanziario, ma non è una banca perché è un

soggetto che può svolgere solo due tipologia di attività:

1. Istituzione dei fondi comuni di investimento, quindi gestione collettiva del

risparmio;

2. Gestione individuale del risparmio;

I partecipanti non sono creditori della SGR perché non c’è un rapporto di tipo creditizio

tra il partecipante e la società la stessa. La SGR crea un patrimonio che viene via via

sottoscritto da diversi soggetti.

I fondi comuni di investimento si classificano in due principali categorie:

Fondi comuni di investimento aperti: la SGR istituisce il fondo e i quotisti

 conferiscono una parte del proprio patrimonio acquisendo delle quote del fondo

comune di investimento. I quotisti possono chiedere in ogni momento il

rimborso delle quote sottoscritte. È possibile in qualunque momento entrare o

uscire dal fondo e non attraverso atti di vendita/acquisto.

Il fondo comune riceverà denaro da parte dei quotisti, lo si aggregherà per

acquistare dei titoli seguendo il principio di base di diversificazione del

portafoglio.

Fondi comuni di investimento chiusi: la SGR istituisce il fondo e dà una certa

 tempistica di raccolta delle adesioni, chiuso il periodo di istituzione e di raccolta

delle adesioni il fondo ha una certa scadenza supponiamo di 10 anni, quindi per

10 anni il fondo sarà gestito dalla SGR, la quale deciderà quali titoli comprare,

quali titoli vendere, gestirà l’ incasso delle cedole e l’ incasso dei dividendi per

10 anni, giunti alla scadenza la SGR distribuirà il patrimonio (liquiderà il

patrimonio così gestito). La caratteristiche dei fondi comuni di investimento

chiusi è quella di non consentire una libera entrata e uscita dal fondo da parte

dei quotisti, quindi il fondo durante la vita non rimborserà nulla, ovvero, non è

possibile uscire dalla posizione se non attraverso la cessione della propria

quota ad un altro soggetto che vuole subentrare. I fondi di investimento chiusi

presuppongono: 1) Istituzione 2) Versamento delle quote 3) Gestione per il

periodo definito

4) Distribuzione del patrimonio alla fine della gestione ai quotisti originali o a

coloro che hanno acquisito la quota. Il rischio gestionale è assunto dai quotisti.

Fondo Chiuso → uscita con atto di vendita

Fondo Aperto → uscita con azione di rimborso ed entrata con azione di sottoscrizione

Ogni giorno nel fondo comune saranno inseriti dei titoli che cambieranno di valore,

viene definito NAV (Net Asset Value) il valore complessivo dei titoli che fanno parte del

fondo; il NAV cambierà giornalmente e si può trovare il valore delle singole quote

facendo NAV/numero di quote. Ogni giorno il fondo comune di investimento vedrà il

suo NAV mutare e la SGR calcolerà giornalmente il NAV complessivo e il NAV/quote

consente di comprendere a chi ha fatto un investimento se ci sta guadagnando (valore

dei titoli compreso nel fondo aumenta) o perdendo (valore dei titoli complessivamente

si sta riducendo).

Esempio:

Quote € Capitale 500€ a ciascuno titolo

complessivo (investimenti)

100 10€ 1.000 (100x10) Titolo A 20€ → 500/20 = 25

titoli A

Titolo B 100€→ 500/100 = 5

titoli B

NAV = 1.000

Il giorno successivo il valore dei titoli è variato:

Titolo A 22€ → 22€ x 25 = 550

Titolo B 104€ → 104€ x 5 = 520

NAV 1.070

Valore della singola quota → 1070/100 = 10,7€

Inizialmente sono state acquistate 6 quote a 10€ quindi 10 x 6=60 dopo un giorno il

fondo comune dovrebbe rimborsare 6 quote x 10.7€ = 64.2€

Come fa il fondo comune a rimborsare al quotista 64.2€? Si restituiscono vendendo

titoli.

I fondi comuni di investimento aperti hanno sempre la necessità di tenere un po’ di

liquidità non investita in modo tale da poter rimborsare le quote ai soggetti che

vogliono uscire ( in questo modo non sarebbero costretti a vendere titoli in un

momento in cui non vogliono farlo). Anche il fondo chiuso comunicherà di volta in volta

il NAV per le contrattazioni.

Fonti di reddito per il partecipante al fondo:

Il valore della quota può aumentare per effetto:

1. Incremento valore dei titoli è un guadagno non definitivo (guadagno potenziale,

non è effettivamente incassato);

2. Cedole / Dividendi: le cedole vengono incassate direttamente dal fondo comune

e aggregati alla ricchezza in esso contenuta, eventualmente le cedole possono

essere mantenute sottoforma di liquidità o essere a propria volta investite

(guadagno effettivo);

3. Plusvalenze/Minusvalenze che derivano dall’ investimento e si ottengono dall’

acquisto e successive rivendita dei titoli (guadagno effettivo);

Attori del fondo comune

1. Partecipanti

2. SGR

3. Fondo comune di investimento

4. Banca depositaria

Da un punto di vista giuridico esiste un quarto soggetto rappresentato dalla banca

depositaria. La banca depositaria è il soggetto presso il quale sono custoditi i titoli e le

disponibilità liquide del fondo comune di investimento, quindi non è la SGR a custodire

i titoli. Ogni fondo comune di investimento dovrà prevedere nel suo regolamento

presso quale banca saranno depositati i titoli e le disponibilità liquide. La banca

depositaria svolge un ruolo di tutela nei confronti dei depositanti nel senso che la SGR

decide come investire, ma materialmente le operazioni di acquisto e di vendita sono

svolte per il tramite della banca depositaria su input della SGR, in sostanza la banca

depositaria ha il compito di verificare l’ effettiva esistenza dei titoli e delle disponibilità

liquide e oltre a ciò provvede giornalmente al calcolo del NAV. Quindi la banca

depositaria ha principalmente il compito di tutelare i partecipanti dal fatto che la SGR

rispetti sempre gli impegni assunti e tutti i vincoli normativi che eventualmente sono

stati definiti dalla legge. Non tutte le banche svolgono questa funzione, ma nei fatti ci

sono grandi operatori che non svolgono attività bancaria, ma si limitano a svolgere

questa funzione per conto dei fondi comuni di investimento (banche specializzate in

quest’ attività).

La legge prevede una netta separazione fra il patrimonio della SGR e il patrimonio dei

singoli fondi comuni che questa istituisce. Il patrimonio del fondo comune di

investimento è separato sia dal patrimonio della SGR che da quello dei singoli

partecipanti.

La SGR è il soggetto che il TUF ha previsto come gestore; le banche non possono

istituire fondi comuni di investimento, ma possono collocare per conto della SGR i

fondi comuni da questa prodotti. Nel corso degli anni 90/2000 ogni gruppo bancario ha

costituito la propria SGR, tradizionalmente il mercato dei fondi comuni di investimento

è stato dominato dalle banche, quest’ ultime proponevano ai loro clienti i fondi comuni

istituiti dalla propria SGR, quindi la banca non poteva essere gestore (SGR), però era

controllante di una SGR all’ interno del proprio gruppo bancario (come factoring,

leasing..).

Le SGR appartenenti a un gruppo bancario vengono dette “captive”. Le SGR captive si

sono mostrate tradizionalmente sottoperformanti rispetto a operatori indipendenti. Le

deboli performance hanno determinato un certo abbandono da parte dei risparmiatori

dei fondi comuni di investimento dopo una fase di grande crescita. Con la discesa dei

tassi di interesse si è assistito a un affluire di molte masse di denaro presso i fondi

comuni di investimento, ma le deboli performance dei gruppi bancari hanno

comportato in quest’ ultimi 10 anni da parte delle singole banche l’ offerta non solo

dei propri fondi comuni di investimento, ma anche fondi comuni di investimento

proposti da altri gruppi internazionali che si sono dimostrati a livello di performance

molto migliori.

Seconda classificazione fa riferimento alla tipologia di investimento

Fondi azionari: per essere un fondo azionario deve investire il 70% in titoli

 azionari. Nell’ ambito dei fondi azionari le singole SGR possono avere come

oggetto titoli azionari “Italia” oppure titoli azionari quotati in Italia, ma solo di

imprese di grandi dimensioni oppure azionari in Italia piccola dimensione,

azionario Italia high tech , azionari in Italia banche, quindi ogni singolo fondo

comune anche se fa parte della categoria generale dell’ azionario può avere un

focus su una particolare tipologia di titoli. Ci sono diverse possibilità di

investimento più focalizzato su un certo segmento di mercato pur rispettando il

minimo del 70%. Se il fondo è aperto dev’ essere mantenuta un po’ di liquidità

circa il 5%.

Fondo bilanciato: un fondo è bilanciato se mantiene una percentuale di

 investimento in titoli azionari che varia tra il 10-90%. Il discrimine è dato dai

titoli azionari perché sono quelli che hanno la maggior volatilità di prezzo. Nell’

ambito dei bilanciati possiamo avere dei bilanciati che privilegiano soprattutto

l’ obbligazionario o soprattutto l’ azionario. Il bilanciato vuole essere una via di

mezzo tra un grosso rischio e grosso rendimento e un minor rischio e minor

rendimento.

Fondi obbligazionari: investono soprattutto in titoli obbligazionari quindi 0%

 investimento in titoli azionari.

Fondi di liquidità: non prevedono azionari (0%) e investono in titoli a breve

 termine.

Fondi flessibili: non hanno particolari limiti nell’ investimento in azionario e

 decideranno di volta in volta, di periodo in periodo, quanto e se investire nel

mercato azionario; quando il mercato azionario sarà tendenzialmente crescente

aumenteranno l’ esposizione sull’ azionario e viceversa. I fondi flessibili

concedono maggior delega al gestore per sfruttare al meglio le proprie

conoscenze. Nel fondo azionario c’è l’ obbligo del 70% anche quando le “cose

vanno male”, da questo punto di vista il fondo azionario pone più vincoli

gestionali alla SGR mentre nel fondo flessibile il mandato é più ampio.

SICAV: la SICAV è stata introdotta nel nostro ordinamento prendendo spunto dall’

esperienza francese. La SICAV per molti aspetti assomiglia a un fondo comune di

investimento aperto, quindi è possibile il continuo ingresso e uscita del Capitale con l’

unica differenza rappresentata dal fatto che nel fondo comune ci sono i quotisti

mentre nelle SICAV gli investitori sono rappresentati da azionisti. Gli azionisti

conferiscono quote del loro patrimonio e che determinano l’ acquisizione di titoli

azionari. La SICAV nel momento in cui riceve nuovo capitale da parte degli investitori

aumenta il proprio Patrimonio Netto, essendo a capitale variabile il meccanismo di

entrata e uscita libero comporta una riduzione del Capitale ogni volta che vi é la

richiesta di rimborso da parte del soggetto uscente; i partecipanti in quanto azionisti

non hanno solo diritti patrimoniali, ma anche diritti amministrativi che fanno

riferimento alla partecipazione ala gestione della SICAV. Nel nostro ordinamento ogni

soggetto azionista ha un solo diritto di voto indipendentemente dal numero di azioni

possedute, quindi le SICAV da questo punto di vista assomigliano a una cooperativa. I

diritti di voto sono necessari per definire la scelta del soggetto gestore della SICAV

stessa, quindi i voti degli azionisti serviranno per definire la scelta del soggetto

gestore che tipicamente sarà rappresentato da una SGR.

Nel fondo comune di investimento i quotisti non hanno nessun potere amministrativo,

ma subiranno le decisioni della SGR e l’ unico modo che hanno per esercitare il loro

dissenso è quello di lasciare il fondo.

Sia che si tratti di una SICAV sia che si tratti di un fondo comune di investimento il

gestore cioè la SGR viene remunerata per l’ attività svolta andando direttamente a

prelevare le commissioni pattuite dal patrimonio del fondo comune di investimento,

quindi il fondo comune viene periodicamente ridotto dalle commissioni; concetto

legato ai costi di transazione perché il gestore dev’ essere remunerato sia in caso di

capitali piccoli che in caso di capitali rilevanti, ovviamente peserà molto di meno sui

partecipanti la stessa commissione se il costo può essere ripartito su molteplici

soggetti; quanto più le dimensioni del fondo sono rilevanti, tanto meno viene a

incidere la commissione di remunerazione del gestore, quindi è assolutamente

premiante nel risparmio gestito la dimensione. Nel risparmio gestito c’è una naturale

tendenza alle grandi dimensioni proprio perché si riesce a ripartire il costo del gestore

su un patrimonio ampio; avendo un patrimonio più ampio si riesce ad attirare i gestori

migliori (la barclays banca inglese ha conferito tutti i propri fondi a un altro gestore, la

tendenza è quella di affidare ad altri grandi operatori i fondi).

La SGR e la SICAV gestiscono per conto dei quotisti / azionisti tutti i diritti

amministrativi legati ai titoli da questi gestiti nell’ ambito dei fondi comuni, quindi la

SGR gestisce per conto della clientela tutti i diritti amministrativi quindi i diritti di voto

delle persone fisiche che hanno investito in un fondo comune di investimento sono

gestiti dalle SGR, all’ assemblea degli azionisti vanno i rappresentanti delle SGR da

questo punto di vista la conseguenza della gestione dei diritti amministrativi è che le

più grandi imprese hanno nel loro azionariato una presenza stabile e significativa di

gestori di fondi comuni. In questo modo i gestori diventano una parte importante della

governance delle grandi imprese, quindi il capitale delle grandi imprese è nelle mani di

fatto dei gestori di fondi.

Ambiti dell’ attività finanziaria : Bancaria, Mobiliare e Assicurativa

Attività assicurativa (pag. 400)

L’ obiettivo degli strumenti assicurativi è la gestione dei rischi puri. Distinzione:

I rischi speculativi sono tutti quei rischi tipici dell’ intermediazione mobiliare in

 cui a fronte dell’ incertezza vi può essere un esito positivo (sovra rendimento) o

un esito negativo (perdita); l’ attività finanziaria è basata sulla gestione dei

rischi speculativi.

L’ attività assicurativa è finalizzata a gestire i rischi puri, cioè rischi che possono

 generare una perdita per il soggetto, quindi un soggetto vuole tutelarsi contro

un evento negativo.

Ci sono tre modalità principali per affrontare i rischi puri:

1. Prevenzione;

2. Risparmio;

3. Assicurazione;

La prevenzione è lo strumento più efficace; il corretto comportamento è sempre la

prima modalità per ridurre l’ impatto o la probabilità dell’ accadimento dell’ evento

negativo. La prevenzione non può eliminare sempre il caso fortuito perciò esistono

anche altri strumenti rappresentati dal risparmio e dall’ assicurazione.

Il risparmio è necessario per fronteggiare eventi fortuiti/negativi legati alla vita del

singolo soggetto o allo svolgimento delle attività aziendali (es. una persona risparmia

perché vuole tutelarsi da possibili infortuni futuri che possano compromettere la sua

capacità lavorativa oppure vuole risparmiare per far fronte alle spese mediche

necessarie per eventuali malattie ). Il risparmio però presenta una problematica,

ovvero quella di formarsi in modo lento, per piccoli importi , infatti non è detto che un

soggetto “risparmioso” sia in grado in tempi brevi di accumulare il capitale necessario

per far fronte ad eventi dannosi es. neopatentato non ha un risparmio accumulato

sufficiente a far fronte agli eventuali danni che possano generarsi per effetto della sua

guida. La modalità di risparmio è una modalità per fronteggiare gli eventi negativi

via interna

futuri è può essere accumulato per (ogni singolo soggetto risparmia una

certa somma nel corso del tempo) oppure ci possono essere delle forme di risparmio

via esterna

realizzate per ad esempio la mutualità. La mutualità è un gruppo di

In che modo si

persone che si organizza a fronte di una medesima tipologia di rischio;

organizza? Tutti contribuiranno a fronteggiare il danno che potrà occorrere a uno dei

componenti di questa comunità (si rende disponibile a coprire i danni che deriveranno

a un solo soggetto nell’ ambito di questa comunità). La mutualità può prevedere o la

presenza di un fondo mutualistico (denaro già versato) oppure un solo impegno a far

fronte al danno subito da uno dei partecipanti a questa collettività. La modalità

migliore è il fondo perché c’è denaro effettivamente disponibile.

Si parla di risparmio in ambito di mutualità perché è il patrimonio dei singoli che viene

messo a fattor comune per fronteggiare le conseguenze negative di un evento. Anche

conseguenze

in caso di risparmio non si evita il danno, ma si fronteggiano le

economiche che derivano dall’ evento negativo (solo la prevenzione riduce il rischio di

evento negativo).

La terza modalità per affrontare il rischio puro è rappresentata dal ricorso a un’

impresa assicurativa. Oggi si parla di impresa assicurativa perché varie direttive

europee hanno stabilito che nell’ ambito dell’ UE l’ attività assicurativa è un’ attività d’

impresa e pertanto deve generare Utili.

La logica assicurativa si basa sulla stessa logica della mutualità cioè non tutti gli

assicurati/collettività subirà l’ evento negativo, ma l’ evento verrà subito solo da uno o

pochi soggetti e in questo modo si va a ripartire le conseguenze economiche dell’

evento su una molteplicità di soggetti rendendo più sostenibile l’ evento accaduto dal

singolo. La sostanziale differenza rispetto alla mutualità sta nel fatto che nella

mutualità è la collettività che si assume questo impegno mentre in un contratto

assicurativo le conseguenze negative vengono trasferite contrattualmente dal

soggetto che viene ad assicurarsi all’ impresa di assicurazione (trasferimento tramite il

contratto assicurativo delle conseguenze negative, il rischio rimane a carico del

soggetto). Il codice civile definisce il contratto di assicurazione come: “è il contratto

con il quale l’ assicuratore verso il pagamento di un premio si impegna a rivalere l’

assicurato entro i limiti convenuti del danno a esso prodotto da un sinistro, ovvero a

pagare un capitale o una rendita al verificarsi di un evento attinente alla vita umana”.

Da questa definizione emergono i due ambiti di operatività delle imprese assicurative.

I contratti assicurativi si occupano di sinistri generando un’ operatività cioè tutta una

Ramo Danni

serie di contratti che vengono definiti contratti assicurativi del oppure

eventi attinenti alla vita umana e in questo caso abbiamo i contratti assicurativi del

Ramo Vita. Il ramo vita si occupa dei rischi demografici cioè il decesso o la

sopravvivenza a una certa data.

Nell’ ambito dell’ impresa assicurativa vi è la normativa d. lgs. 209/2005 (codice delle

assicurazioni private).

In generale il meccanismo assicurativo si basa sulla legge dei grandi numeri quanto è

più un campione è ampio tanto più il risultato che esprime sarà vicino a quello dato

dalle probabilità teoriche, quindi se si costruisce un portafoglio di esposizione a un

certo rischio e queste esposizioni sono tendenzialmente fra loro indipendenti si riesce

ad avere dei risultati effettivi che approssimano quelli teorici, quindi si riesce ad

approssimare sempre meglio il valore teorico (quello che è possibile aspettarsi

utilizzando dei modelli). L’ assicuratore sa fare bene il suo lavoro se riesce a prevedere

un certo risultato molto prossimo al risultato che effettivamente si manifesterà, però è

necessario che ci siano esposizioni fra loro omogenee e indipendenti.

L’ impresa assicurativa per effetto della legge dei grandi numeri riesce ad aggregare

un portafoglio di esposizione, a stimare un risultato di perdita attesa e quindi può

distribuire questo risultato atteso su una molteplicità di soggetti. Un’ impresa

assicurativa riesce a trasformare dei rischi che sono singolarmente puri in un grosso

rischio speculativo perché si ha una serie di eventi che sono singolarmente rischiosi e

l’ evento può accadere o non accadere al singolo, ma con l’ aggregazione di tutte le

esposizioni e sfruttando la legge dei grandi numeri si riesce a stimare quello che sarà il

risultato atteso (perdita attesa del portafoglio di esposizione), il risultato effettivo

potrà essere superiore o inferiore; se il modello sarà “fatto bene” il risultato effettivo

sarà molto prossimo a quello teorico, c’è sempre il rischio che sia superiore o inferiore

trasformare un

a quello teorico. Uno degli output del processo assicurativo è quello di

insieme di rischi puri in un rischio speculativo , quindi da questo punto di vista la

compagnia assicurativa è un soggetto che svolge attività di intermediazione

finanziaria. inversione del ciclo costi-ricavi

La seconda caratteristica dell’ attività assicurativa è l’ .

Un’ azienda normale prima sostiene i costi e poi ottiene i ricavi (prima acquista le

materie prime le lavora e infine vende il risultato finale) mentre in un’ impresa

assicurativa si hanno prima i ricavi e poi si sostengono i costi perché prima riceve i

premi e solo successivamente andrà ad erogare i risarcimenti dovuti a chi ha subito un

danno, quindi incassando prima rispetto al momento di liquidazione dei sinistri

tipicamente l’ impresa assicurativa ha costante disposizione di capitali che solo in un

momento successivo saranno destinati a liquidare i sinistri, perciò questi capitali

presuppongono un’ attività di investimento;

Anche questa logica di inversione costi-ricavi determina tutto un ambito di operatività

finanziaria per l’ impresa assicurativa.

Il premio è l’ importo che viene fatto pagare agli assicurati e che consente di spalmare

su tutti gli assicurati secondo il principio della mutualità gli conseguenze economiche

negative derivanti da un certo evento, quindi attraverso il pagamento del premio tutti

gli assicurati partecipano al danno subito da pochi.

Il premio viene determinato prima della manifestazione degli eventi, quindi viene

calcolato in modo anticipato sulla base di due ipotesi (ipotesi→ perché l’ impresa non

ha ancora sostenuto i costi).

Le due ipotesi sono:

Ipotesi statistico attuariale: prevede di stimare su una certa collettività di assicurati la

probabilità di accadimento dell’ evento e il costo medio del sinistro. Ipotesi che fanno

riferimento ai rischi puri non quelli legati alla vita dell’ uomo. Si ha un certo evento che

va ad agire su un certo insieme di persone e che non colpirà tutti, quindi bisognerà

definire la probabilità di accadimento (quanti soggetti colpirà) in un periodo di tempo

tipicamente annuo e il costo medio per sinistro (onere medio a fronte dell’ evento).

Per quanto riguarda il ramo vita (eventi legati alla vita umana) gli elementi tipici che

formano l’ ipotesi statistico attuariale sta nella probabilità di sopravvivenza o di morte

a una certa data.

Ipotesi finanziaria: ha un impatto limitato nel ramo danni e più intenso nel ramo vita. È

legata al fatto che l’ impresa assicurativa prima incassa i premi e poi eventualmente

pagherà i sinistri, immaginiamo che un genitore si voglia assicurarsi contro l’ evento

morte, a favore dei figli, verserà premi per circa 20 anni per un evento che potrà

accadere per il genitore, ma a livello di impresa assicurativa ci sarà un soggetto che

morirà il primo anno, un altro al secondo anno ecc. però prima i soggetti versano il

denaro e c’è una grande distanza tra il momento in cui avverrà l’ evento e il momento

in cui i soggetti cominciano a versare i premi. Poiché l’ impresa assicurativa

percepisce, sia nel ramo vita che nel ramo danni, i premi prima degli eventi negativi

avrà un certo capitale costantemente disponibile che potrà investire e ottenere dei

ricavi, degli utili; parte di questi utili verrà riconosciuta agli assicurati traducendosi in

un minor premio , in quanto viene scontato il premio per gli introiti attesi che l’

impresa assicurativa si aspetta di ottenere dall’ investimento di quei premi (si va a

ridurre il premio che deriva dall’ ipotesi statistica).

L’ ipotesi statistica genererà un certo premio e questo sarà oggetto di uno sconto

legato al fatto che l’ impresa assicurativa otterrà degli introiti e riconoscerà parte di

questi agli assicurati. Questo effetto è più intenso nel ramo vita che nel ramo danni

perché i contratti ramo danni sono tipicamente annui mentre i contratti ramo vita

hanno durate molto più lunghe.

La somma dell’ ipotesi statistica attuariale e dell’ ipotesi finanziaria viene a

premio puro,

determinare il a quest’ ultimo si aggiungono altre componenti che vanno

premio di tariffa).

a determinare quello che effettivamente viene fatto pagare (

Gli elementi che si vanno ad aggiungere al premio puro per determinare il premio di

tariffa sono: costi di gestione dell’ assicurazione (personale), remunerazione per la

rete commerciale (agenti), caricamento/maggiorazione che la compagnia applica per

fronteggiare il rischio di aver sbagliato le stime, caricamento per remunerare il

capitale (attività di impresa, quindi gli azionisti vogliono la loro remunerazione).

Quali sono le tre vie per affrontare i rischi puri?

Prevenzione

 Risparmio

 Contratti assicurativi

Ogni soggetto deve utilizzare le varie modalità per limitare il danno che può generarsi

dall’evento dannoso.

L’attività assicurativa si basa sulla legge dei grandi numeri, quindi in sostanza la

nostra impresa assicurativa aggrega esposizioni a un certo rischio, esposizioni tra loro

omogenee ed indipendenti, in modo tale da poter utilizzare delle metodologie

statistiche di stima della probabilità dell’accadimento.

Tanto più è elevato, per la legge dei grandi numeri, il numero di esposizioni tanto più

la distribuzione teorica tende ad approssimare al meglio la distribuzione effettiva.

Compito di chi si occupa di modelli assicurativi è andare a stimare, il meglio possibile,

la probabilità di distribuzione che meglio tende ad approssimare la distribuzione

effettiva.

La realtà si muove in un modo diverso dal modello. Il modello cerca di rappresentarla

al meglio.

Attraverso l’aggregazione di posizioni diverse, la nostra impresa assicurativa cosa è in

grado di fare? È in grado di trasformare dei rischi che originariamente sono puri in

rischio speculativo. Cioè andrà a stimare con le ipotesi che abbiamo visto, qual è il

premio da far pagare agli assicurati; andrà a introitare questi premi i quali potranno

essere adeguati rispetto al rischio sopportato e al livello di effettiva manifestazione dei

sinistri, oppure potranno essere non adeguati.

Quindi rispetto ai sinistri effettivi, il totale dei premi incassati dall’assicurazione potrà

essere maggiore o inferiore. Da questo punto di vista l’impresa assicurativa riesce a

trasformare il rischio puro in rischio speculativo. Questo rischio speculativo potrà avere

due dimensioni:

1. O i premi incassati sono superiori ai sinistri da pagare

2. O i premi incassati sono inferiori ai sinistri da pagare

La compagnia quindi attraverso i premi è in grado di far fronte ai sinistri subiti da una

collettività di soggetti.

Il premio che viene effettivamente fatto pagare agli assicurati, è detto premio di

tariffa. Questo premio è la sommatoria del premio puro e dei caricamenti. Il premio

puro viene calcolato sulla base di due ipotesi:

Ipotesi statistica

1. Riguarderà l’incidenza e l’onerosità media, nonché la loro probabilità di

distribuzione, dei sinistri sulla collettività. Sulla base di questa ipotesi

l’assicurazione va a stimare quella che dovrebbe essere l’onerosità connessa ai

sinistri. Perché la va a stimare? Perché diversamente da molte aziende,

l’impresa assicurativa prima incassa i premi e solamente dopo saprà qual è

l’onere. Non sa anticipatamente quale sarà il costo dei sinistri, può solo

stimarlo, sulla base delle proprie esperienze e sulla base dei dati.

2. Ipotesi finanziaria

Si parla di ipotesi perché effettivamente non sa quanto trarrà dall’investimento

dei premi. Perché c’è questa ipotesi finanziaria? Perché i premi sono incassati

prima del sinistro, quindi l’impresa assicurativa avrà a disposizione

costantemente dei premi, che solo in momenti successivi andranno ad essere

liquidati ai soggetti che hanno subito il danno.

Vi è una costante disponibilità di denaro, da parte dell’impresa assicurativa, che

viene investito e parte di questo investimento viene retrocesso agli assicurati,

applicando uno sconto. Il premio puro viene ad essere determinato dall’ipotesi

statistica e scontato, per i tempi e le redditività attese, rispetto all’ipotesi

finanziaria.

L’incidenza dell’ipotesi finanziaria è molto più forte nel vita che non nel danno.

Nei danni i contratti hanno tendenzialmente durata annuale e pertanto anche i

sinistri si distribuiranno nel corso dell’anno. Quindi effettivamente non c’è una

così forte distanza tra il momento di incasso e il momento del pagamento dei

sinistri-

Nel ramo vita, se pensiamo a un contratto sulla vita ventennale c’è una

distanza forte tra il momento di incasso del premio e il momento in cui

l’eventuale capitale andrà ad essere liquidato.

Determinato il premio puro sulla base di queste due ipotesi, occorre considerare i

caricamenti. Questi sono delle maggiorazioni che vengono applicate al premio puro

per tener conto del rischio di aver sbagliato le due ipotesi.

Quindi un primo caricamento è una sorta di margine che l’impresa assicurativa tende

ad applicare (caricamento di rischio), per tutelare se stessa e tutti gli assicurati, per

aver sbagliato a fare i conti, perché questi sono fatti in modo anticipato. Un motivo

può essere anche che la situazione evolva in modo diverso.

Una seconda tipologia di caricamento è finalizzata a far fronte alle spese

amministrative, quindi tutti gli oneri amministrativi legati alla gestione (tutte le

persone che lavorano per la compagnia assicurativa). Nei costi gestionali ci sono

anche le commissioni pagate agli agenti, che veicolano i prodotti assicurativi.

Una terza tipologia di caricamento è quella legata alla remunerazione del capitale

dell’impresa assicurativa. L’attività assicurativa è attività d’impresa, attività rischiosa,

e chi conferisce del capitale pretende una remunerazione del rischio sostenuto.

Esercizio premio assicurativo

Un’impresa assicurativa deve calcolare il premio annuo di tariffa da applicare a un

contratto assicurativo volto a far fronte alla responsabilità civile (quindi risarcimento

dei danni), connessa al possesso di cani di grossa taglia.

 Numero di assicurati: 48.000 Sono i soggetti che hanno stipulato un contratto

assicurativo

Incidenza % (annua) di sinistri = 1,5% Vuol dire che rispetto alla collettività,

 l’evento accade a 15 persone su 1000. È un ipotesi statistica.

Valore medio del sinistro = 5.000 € Sono i danni che vengono procurati dai cani

 al terzo danneggiato. Questi sono tutti elementi che riguarderanno l’ipotesi

statistica.

Ipotesi finanziaria: Si ipotizza che i sinistri si distribuiscano uniformemente

nell’anno( quindi non c’è, secondo questa impresa assicurativa un momento dell’anno

in cui si verificano più eventi. Non si fa un ipotesi di concentrazione dei sinistri nel

corso dell’anno.

La conseguenza è che in media l’evento rispetto alla stipula accade dopo sei mesi,

nella consapevolezza che l’evento a molti soggetti non capiterà. Se dovesse capitare a

tutti non ci sarebbero i presupposti per un’assicurazione, in questo caso l’unica forma

di tutela sarebbero la prevenzione ed il risparmio.

Quindi l’impresa assicurativa può mediamente sfruttare il denaro per 6 mesi. Sconterà

all’assicurato un rendimento ipotizzato all’1% per un periodo di 6 mesi) e che

l’impresa assicurativa consegua un ritorno dell’1% sui propri investimenti

Calcolare il premio puro e il premio di tariffa tenendo conto dei seguenti caricamenti:

Caricamento per costi amministrativi = 15 €

 Caricamento per provvigioni ad agenti = 10 €

 Caricamento per remunerazione del capitale = 6 €

Soluzione:

Numero di eventi annui = 48.000 · 1,5% = 720


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale
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