Riassunto esame Gestione finanziaria aziendale, prof. Busso

E

mantenere il WACC costante.

Peso del debito e peso

dell'equity: sommati, danno

la percentuale del 100%

L'azionista si fa carico di un rischio finanziario crescente, perciò pretende una

remunerazione crescente (k ↑):

E

La differenza tra il costo del capitale proprio di un'azienda non indebitata (k ) e il mio

EU

rapporto debito/patrimonio netto (D/E) aumenta all'aumentare del mio costo del debito

(k ). Più l'impresa è indebitata, più l'azionista pretende una remunerazione elevata: infatti,

D

oltre al rischio operativo, egli vuole essere ricompensato anche per il rischio di

dissesto finanziario (anche se i costi sono nulli, il fallimento dell'azienda lo rovinerebbe).

I pregi di questi modello consistono nel concentrare l'attenzione sull'analisi degli

investimenti, a prescindere dalla loro modalità di finanziamento, per capire se creano

valore oppure no; inoltre, il costo del capitale complessivo non è alterato da variazioni

nella proporzione del costo del debito e del costo del capitale perché i benefici

derivanti dalla sostituzione del capitale proprio con il meno costoso capitale di debito sono

annullati dall'incremento del costo del capitale proprio.

Qesto primo modello risulta però inutilizzabile, perciò gli autori ne hanno elaborato un 2°: stesse

ipotesi, ma vi è imposizione fiscale societaria.

→ Benefici del debito: pari a t ∙ Debito , dove t = tax rate sul debito

D D

→ Costi del debito: nulli

Conseguenza: conviene indebitarsi al 100%. L'indebitamento è costante e il vantaggio fiscale è

calcolato come una rendita perpetua.Tale risultato è assurdo, ma il modello ha il pregio di aver

modificato la relazione del k :

E

Nel 3° modello, gli autori hanno inserito anche l'imposizione fiscale personale (cioé sui

dividendi percepiti), ma il risultato è stato sempre l'irrilevanza del debito.

Conseguenza importante del teorema di Modigliani-Miller: la politica di investimento

può essere decisa indipendentemente da quella di finanziamento; se un progetto è valido,

lo è indipendentemente dalla sua modalità di finanziamento.

Studi più recenti ed evidenze empiriche

É comprovato che le imprese spesso scelgono la propria struttura finanziaria in base a: 16

Ciclo di vita dell'impresa:

• Struttura finanziaria di imprese simili

• Le imprese tendono a non allontanarsi dalla media del settore. Rischi: se tutto il settore

è molto indebitato, essere nella media non è molto positivo; il settore può subire

cambiamenti tecnologici che potrebbero impattare su costi e benefici del debito.

Gerarchia delle fonti di finanziamento

• Quando bisogna finanziare un investimento c'è una gerarchia nelle fonti tra cui

scegliere:

- Autofinanziamento (utile non distribuito); Via via aumentano il costo

- Indebitamento bancario: rapporto 1 a 1; del capitale e le

- Indebitamento obbligazionario; asimmetrie informative

- Capitale proprio (aumento di capitale).

Metodi per la scelta della combinazione ottimale delle fonti di finanziamento

1) Metodo del costo del capitale e massimizzazione del valore dell'impresa

L'obiettivo è trovare il rapporto debito/PN in grado di massimizzare il valore

dell'impresa: c'è un trade-off tra costi e benefici del debito. Si utilizza come tasso di

attualizzazione il WACC perché tiene conto sia del costo del capitale proprio sia del costo

del capitale di debito.

All'aumentare del grado di indebitamento, aumenta k e aumenta k :

D E

Fino ad un certo grado di indebitamento, i benefici marginali dell'incremento del

• debito superano i costi marginali (WACC ↓);

Oltre un certo grado di indebitamento, i costi marginali dell'incremento del debito

• superano i benefici marginali (WACC ↑).

La struttura finanziaria ottimale si trova nel punto di minimo del WACC poiché qui il

valore dell'impresa (= W) è massimo → Attualizzazione dei flussi di cassa futuri fino

Valore d'impresa

a +∞ (rendita oppure perpetua) oppure fino a

un certo anno (aggiungo i Terminal value) → Rendita perpetua in cui introduco g = tasso

di crescita annuo

Si stimano k , k e WACC per ogni livello di indebitamento e si trova il punto in cui il

D E

WACC è minimo. Tali stime sono però molto difficili.

2) Metodo del valore attuale modificato (Adjusted present value) 17

Si tenta di valutare in modo esplicito il beneficio fiscale del debito e i costi del

dissesto, trovando il valore dell'azienda indebitata. Valore dell'impresa e indebitamento

vengono messi in relazione utilizzando il valore dell'impresa priva di debito a cui sono

aggiunti gli effetti positivi e negativi dell'indebitamento:

Bisogna poi stimare le sue diverse componenti: Stima del valore dell'impresa priva

• di debito: il FCFF è tutto a

oppure disposizione dell'azionista.

= Debt tax benefit

• , dove π = probabilità di fallimento e

• D

BC = valore attuale dei costi di fallimento. La stima di tali valori è molto difficile.

La struttura finanziaria ottimale è quella che massimizza il valore dell'impresa (= W ).

L

Questo metodo ha il vantaggio di scomporre il debito nelle sue componenti con la

possibilità di utilizzare tassi di attualizzazione diversi per ogni componente.

3) Metodo del reddito operativo

Partendo dal massimo livello di probabilità di insolvenza accettabile e dalla

distribuzione del reddito operativo e dei flussi di cassa, si tenta di stimare il livello di

indebitamento che l'impresa può sostenere senza superare tale soglia e fallire.

Questo metodo opera in diverse fasi:

Stima della capacità dell'impresa di generare reddito operativo e la sua

• distribuzione;

Stima dei pagamenti per interessi e per rimborso del debito per i diversi livelli di

• reddito;

Stima della probabilità che l'impresa non sia in grado di onorare il debito,

• basandosi sui redditi operativi stimati;

Fissazione della probabilità massima di insolvenza;

• Confronto tra probabilità massima di insolvenza stimata con la probabilità massima

• che l'impresa è disposta ad accettare.

É un sistema semplice e intuitivo, ma la stima di distribuzione del reddito è difficile e la

stima della probabilità massima accettabile potrebbe essere troppo bassa per eccesso di

prudenza del management (non si sfrutta adeguatamente la leva del debito).

4) Metodo dell'analisi comparata

Si fa un confronto con l'indebitamento medio del settore, ipotizzando che le imprese

siano comparabili e che il settore sia mediamente indebitato a livello ottimale.

Si può condurre un'analisi più precisa effettuando una regressione rispetto ad alcune

variabili.

6 – Struttura finanziaria e design degli strumenti finanziari

L'impresa ha trovato il suo livello di indebitamento ottimale (rapporto D/E ottimale). Bisogna

ora verificare se il livello attuale di indebitamento si discosta da questo valore e, se ciò

accade, ci si domanda se e come raggiungere tale livello ottimale.

L'impresa può presentare 2 situazioni:

Indebitamento attuale < Indebitamento ottimale

– Indebitamento attuale > Indebitamento ottimale

–

E il suo debito può essere:

A tasso fisso o variabile

– A breve o a medio-lungo termine

– Espresso in € o in altra valuta

–

L'impresa può scegliere di:

Mantenere consapevolmente un livello di sotto-indebitamento (unlevered firms) per:

• 18

- Mantenere una buona flessibilità finanziaria;

- Massimizzare il reddito ante-imposte;

- Evitare clausole contrattuali vincolanti (covenants);

- Mantenere alto il rating della società sui mercati finanziari.

Mantenere consapevolmente un livello di sovra-indebitamento (overlevered firms) per:

• - Seguire l'andamento del settore, se questo risulta generalmente sovra-indebitato;

- Godere della protezione dello Stato in caso di rischio fallimento (too big to fail).

Convergere verso il livello di indebitamento ottimale , e possono farlo tramite:

• - Cambiamenti rapidi in caso rischio di takeover ostili (se l'azienda è sotto-indebitata) o di

fallimento (se l'azienda è sovra-indebitata) con diverse modalità alternative:

Aumento di capitale proprio e utilizzo delle risorse così ottenute per rimborsare il

• debito (Equity-for-debt swap) → Riduco il livello di indebitamento;

Offerta ai propri azionisti di scambiare azioni in cambio di obbligazioni (Debt-for-

equity swap) → Aumento il livello di indebitamento.

Disinvestimento di attività per rimborsare il debito → Riduco il livello di

• indebitamento;

Disinvestimento di attività per acquistare azioni proprie → Aumento il livello di

indebitamento.

Sale and lease back: vendo le attività della società e le riprendo in leasing; con la

• liquidità ottenuta rimborso il debito (→ Riduco il livello di indebitamento) oppure

acquisto azioni proprie (→ Aumento il livello di indebitamento).

- Cambiamenti graduali per evitare di mandare segnali negativi al mercato:

Modifica della politica dei dividendi: l'azienda distribuisce più dividendi per

• ridurre il livello di indebitamento o ne distribuisce di più per aumentare il livello di

indebitamento;

Finanziamento di nuovi investimenti con un mix debito/capitale proprio

• diverso da quello abituale: utilizzo più capitale proprio per ridurre il livello di

indebitamento e utilizzo più debito per aumentare il livello di indebitamento. 19

Quindi:

Elementi fondamentali del design del debito

Definizione delle caratteristiche del debito:

Fase I: Allineamento dei flussi di cassa generati dall'attività operativa con i flussi di

• cassa generati dal debito. Bisogna fare in modo che i flussi di cassa generati dalle attività

siano compatibili con i flussi di cassa generati dalle passività e ciò si dimostra in un piano

strategico che si occupi di:

Struttura per scadenze del debito: si calcola l'indicatore della duration (= durata

• media ponderata) sia per il debito sia per l'attività operativa:

L'obiettivo è ottenere

una durata del capitale

investito molto vicina

alla durata del debito.

Incidenza

•

del tasso fisso e del tasso variabile: solitamente le imprese preferiscono

l'indebitamento a tasso fisso, poiché consente una maggiore tranquillità nella

stima del FCFE. Generalmente, è ragionevo