Gestione finanziaria

Introduzione alla corporate finance: significato, ruolo ed obiettivo

Che cos'è la corporate finance?

Corporate finance è un termine anglo-sassone per indicare la finanza d'impresa, cioè quell'area della finanza che si occupa delle decisioni che le società devono prendere e dei relativi strumenti, delle analisi e delle tecniche valutative da elaborare per supportare le decisioni. In particolare, si tratta di affrontare le problematiche legate all'allocazione delle risorse, al reperimento di fondi e alla distribuzione della liquidità.

La corporate finance è l'attività di finanziamento delle attività d'impresa; questo significa che la finanza aziendale si occupa di raccogliere capitali e impiegarli per l'esercizio di un'attività imprenditoriale orientata alla creazione di valore. La corporate finance si occupa delle decisioni finanziarie che le imprese debbono intraprendere per massimizzare il proprio valore.

Tipologie di imprese presenti negli USA

Impresa individuale (sole proprietorship): è la forma più semplice per organizzare un'attività commerciale. La proprietà ed il controllo fanno capo ad una sola persona e solitamente le dimensioni sono piccole o piccolissime. Rappresentano la tipologia più diffusa di organizzazione imprenditoriale. Negli USA rappresentano il 61% del totale delle aziende e generano il 2% del fatturato complessivo. Questo tipo d'impresa ha il vantaggio di poter essere costituita rapidamente e senza troppi vincoli burocratici; lo svantaggio è che non esiste separazione tra governance e proprietà, perché entrambe fanno capo al proprietario. Questo comporta l'impossibilità di ingresso di terze persone nell'impresa, limitandone la crescita dimensionale e legando, quasi esclusivamente, il trasferimento alla successione familiare. La responsabilità del titolare è illimitata e gli eventuali creditori potranno soddisfare le proprie pretese chiedendo di rivalersi non solo sul patrimonio dell'azienda ma anche su quello personale del proprietario che, in caso di insolvenza, dovrà dichiarare il fallimento.

Società di persone (partnership): è molto simile alla precedente, ciò che cambia è il numero di proprietari (soci) che possono essere due o più. La responsabilità delle obbligazioni assunte dalla società grava illimitatamente e solidalmente su tutti i soci. La società si estingue con la morte o il recesso del socio, tuttavia possono essere previste dai patti sociali forme di liquidazione della quota e diritti di prelazione volti a ricostruire la pluralità dei soci e il proseguimento delle attività in capo ai soci superstiti. Questa forma di società prende il nome di general partnership (società in nome collettivo). Le attività organizzate con questa forma societaria, che nel nostro paese ha rappresentato l'impresa più diffusa dopo l'impresa individuale, sono tipicamente family business. La responsabilità illimitata può essere limitata introducendo la Limited partnership (società in accomandita semplice) cioè creando due tipologie di soci, una con le caratteristiche dei general partner (soci accomandatari) e una con la responsabilità limitata al capitale conferito limited partner (soci accomandanti). I secondi però non possono svolgere alcuna attività gestionale o decisionale.

Società di capitali:

• Responsabilità limitata (limited liability company): la sua costituzione genera una vera e propria entità legale separata dai proprietari e di conseguenza ne limita la responsabilità patrimoniale con riferimento alle obbligazioni assunte. Può essere definita una società in accomandita semplice con soli soci accomandanti, che però, se lo vogliono, possono anche gestire l'impresa.
• Per azioni (corporation): la prima caratteristica è la responsabilità limitata dell’investitore/proprietario. La seconda è la separazione tra soggetto proprietario dell’impresa (socio o shareholder) e quello che la governa (manager). La separazione tra i principali attori richiede un sistema di regole che ne disciplini le relazioni e coordini i meccanismi di gestione dell’impresa e gli interessi derivanti da ciascuna posizione: tale sistema normativo è noto come corporate governance.

L'impresa e la corporate finance: il pentagono finanziario

L'impresa, a prescindere dalla forma giuridica assunta, può essere vista come una scatola contenente un insieme di investimenti (asset) che sono stati finanziati raccogliendo fondi a titolo di capitale di rischio (equity) o di debito (debt). Le decisioni finanziarie da prendere sono rappresentate dalle alternative di finanziamento, le scelte di investimento e le modalità di restituzione del capitale impiegato. Il pentagono finanziario descrive schematicamente le aree della corporate finance e le decisioni che devono essere prese nell'ambito dell'attività d'impresa.

Le tre aree che afferiscono alla corporate finance, all'interno dell'economia d'impresa, sono:

• Struttura finanziaria (capital structure), che indaga i differenti effetti delle politiche di finanziamento.
• Corporate governance, che studia l'organizzazione ottimale della struttura di governo dell'impresa.
• Valutazione d'azienda (valuation), che misura il valore del capitale economico investito nell'attività.

Separazione tra proprietà e controllo d’impresa

Corporation vs Sole proprietorship:

Nella tradizionale rappresentazione del bilancio (SP) le attività e le passività vengono classificate come segue:

• Investimenti fissi
• Capitale proprio
• Investimenti correnti
• Capitale di terzi
• Investimenti finanziari
• Passività consolidate
• Passività correnti
• Investimenti immateriali

In un'ottica orientata alla creazione di valore le attività e le passività si possono suddividere in:

• Investimenti in essere
• Capitale di terzi
• Flussi di cassa generati da investimenti in essere
• Diritto fisso sui flussi di cassa, scadenza medio-lungo periodo (fissi) e breve periodo predeterminata, poca influenza nella gestione, deducibilità fiscale
• Opportunità di investimento future
• Capitale proprio
• Valore atteso degli investimenti futuri
• Diritto residuale sui flussi di cassa, senza scadenza, influenza nella gestione, indeducibilità fiscale

Il valore dell’impresa dipenderà dalla capacità della stessa di generare flussi di cassa positivi e in grado di remunerare le due differenti tipologie di capitale investito.

Obiettivo tradizionale della corporate finance

L'obiettivo della corporate finance, così come la funzione obiettivo dell’impresa, è la massimizzazione del valore. A seconda dell’ampiezza della funzione possiamo identificare la:

• Massimizzazione del valore dell’impresa (firm value);
• Massimizzazione del capitale netto (equity value);
• Massimizzazione del valore del prezzo azionario (shareholder’s value/Stock price).

Valore impresa = è il valore dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. In termini generali massimizzare il valore dell’impresa (firm value) significa ottenere il valore attuale massimo dei flussi di cassa attesi generati da tutti gli investimenti aziendali, attualizzati utilizzando il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento utilizzate.

VALORE DELL’IMPRESA = CAPITALE PROPRIO + CAPITALE DI TERZI

Modigliani e Miller: il valore dell’impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria (sotto determinati postulati);

Superamento di Modigliani e Miller: se si compone la struttura finanziaria in modo da ottenere un costo medio ponderato del capitale minimo, a parità di rendimento il valore dell’impresa è massimizzato.

Genericamente un obiettivo deve essere:

• Definito o definibile in modo chiaro e inequivocabile;
• Misurabile con certezza e tempestività;
• Sostenibile, cioè non in contrasto con gli interessi sociali.

Per la corporate finance il migliore obiettivo, cioè quello che rispetta queste caratteristiche, è la massimizzazione del prezzo azionario (per le società quotate) poiché:

• Il prezzo azionario è costantemente misurabile;
• Il prezzo azionario riflette le prospettive di molte delle politiche aziendali;
• Il prezzo azionario fornisce un criterio chiaro per scegliere investimenti e finanziamenti.

Per le società non quotate invece l’obiettivo rimane la massimizzazione del valore dell’impresa o del capitale netto.

Massimizzare il valore dell’impresa (firm value) - Free cash flow to firm

REDDITO OPERATIVO - IMPOSTE RICALCOLATE SU R.O.

COSTI NON MONETARI + - INVESTIMENTI DISINVESTIMENTI + /- VARIAZIONE CCN + = FCFF

Massimizzare il valore del capitale netto (equity value) - Free cash flow to equity

RISULTATO ESERCIZIO COSTI NON MONETARI + /- VARIAZIONE CCN + - INVESTIMENTI DISINVESTIMENTI + / - FONTI ONEROSE A MEDIO/LUNGO TERMINE = FCFE

Fondamenti e principi guida della Corporate Finance

La corporate finance si fonda su alcuni principi guida che possono essere sintetizzati in altrettante scelte e/o politiche finanziarie. Ogni impresa deve decidere:

• Dove investire le proprie risorse (scelte d’investimento) le quali devono essere orientate verso attività e progetti che presentano un valore attuale netto positivo, cioè un rendimento atteso superiore al costo del capitale impiegato;
• Come reperire i fondi necessari (scelte di finanziamento). La struttura finanziaria di un’impresa deve essere quella che contribuisce maggiormente alla realizzazione della funzione obiettivo della corporate finance, ovvero la massimizzazione del valore dell’impresa;
• Quanta liquidità restituire ai propri azionisti (politica dei dividendi) e quando tale scelta può essere considerata più o meno opportuna e le modalità tecniche per realizzarla. In particolare quando i flussi di cassa generati dagli investimenti esistenti sono maggiori dei fondi richiesti dalle opportunità di investimento in grado di creare valore, ovvero non esistono adeguate opportunità, le imprese possono restituire questa eccedenza ai proprietari.

Le relazioni tra Corporate Finance e la creazione di valore: i pilastri della finanza moderna

Teoria dell'efficienza dei mercati (Efficient Market Theory): analisi dell'equilibrio dei cambiamenti dei prezzi nel tempo dei mercati finanziari.

La teoria prevede che un mercato sia efficiente se è impossibile realizzare un profitto economico comprando e vendendo titoli sulla base delle informazioni disponibili. Il mercato prezza correttamente il valore delle attività perciò è impossibile fare un cattivo affare: si compra al prezzo che corrisponde al valore dell’attività. Quindi in un mercato efficiente i titoli sono strumenti di misurazione perfetta delle performance aziendali in quanto i loro prezzi riflettono le informazioni.

Si distingue fra:

• Efficienza debole, i prezzi delle azioni riflettono solo l’andamento storico dei titoli;
• Efficienza semi-forte, i prezzi dei titoli riflettono sia informazioni storiche che pubbliche (micro e macro economiche);
• Efficienza forte, i prezzi dei titoli riflettono l’andamento storico, le informazioni pubbliche e le informazioni private.

Teoria del portafoglio (Portfolio Theory): analisi delle procedure di selezione ottimale dei titoli per un investitore che voglia costruire un portafoglio di titoli.

Markowitz mostrò come un investitore, scegliendo titoli azionari con andamenti non esattamente concordi, può ridurre lo scarto quadratico medio dei rendimenti di un portafoglio, e di conseguenza, il suo rischio (diversificazione per ridurre il rischio).

C.A.P.M. (Capital asset pricing model): analisi delle determinanti dei prezzi delle attività in condizioni di incertezza.

Questo modello cerca di spiegare il processo di determinazione dei prezzi dei titoli. L'investitore che non vuole correre rischi compra titoli di stato a breve termine; se vuole un rendimento più alto dovrà ricorrere al mercato azionario e la differenza tra il rendimento dei titoli di stato e il rendimento dell’azione sul mercato è chiamato premio per il rischio di mercato. Il rischio sistematico, cioè quello ineliminabile con la diversificazione, viene calcolato con β che rappresenta la sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato.

• β = 1 attività rende come il mercato
• β >1 attività rende più del mercato
• β <1 attività rende meno del mercato

In un mercato concorrenziale il premio per il rischio varia in modo direttamente proporzionale a β. Questo modello dà la possibilità di quantificare il premio per il rischio richiesto da un investitore che sceglie un investimento diverso dal mercato o dai titoli di stato.

r - r = β (r - r )_{f m f}
r - r = premio atteso per il rischio delle azioni
r - r = premio atteso per il rischio di mercato_{m f}
r_m = rendimento atteso titolo azionario
r_f = rendimento atteso titoli di stato
r = r + β (r - r )_{f m f}

Il rendimento atteso è dato dal rendimento di un'attività priva di rischio a cui si aggiunge il rischio sistematico. Questa teoria definisce il costo opportunità del capitale per l'impresa rappresenta, nelle decisioni finanziarie di investimento, la soglia minima di rendimento richiesto per poter valutare positivamente un progetto.

Teoria delle opzioni (Option Pricing Model): analisi del valore del contingent claims come le opzioni call e le obbligazioni convertibili (titoli ibridi).

Esistono due tipi di opzioni:

• Call: danno il diritto al loro possessore di acquistare un'attività ad un determinato prezzo di esercizio
• Put: danno il diritto di vendere

Il valore di un'opzione (riferita ad esempio ad un'opzione call) dipende da:

• Prezzo dell'attività: più è elevato maggiore è il valore dell'opzione
• Prezzo d'esercizio: più è basso maggiore è il valore dell'opzione
• Tasso di interesse: più è elevato maggiore è il valore dell'opzione
• Volatilità del prezzo: più cresce più aumenta il valore dell'opzione
• Scadenza: più è lunga maggiore è il valore dell’opzione

La combinazione di queste variabili genera un modello di valutazione noto come Formula Black e Scholes: inserendo i valori delle variabili possiamo assegnare un valore all’opzione.

Teoria dell’agenzia (Agency Theory): problemi di agenzia e sistemi di incentivazione

La relazione che si instaura fra azionisti e manager si chiama d'agenzia ed è rappresentata da una forma contrattuale in cui un soggetto (principal) incarica un altro soggetto (agent) assegnandogli una serie di compiti che, per essere svolti, implicano una delega gestionale utilizzabile discrezionalmente. Il problema dell'agenzia è che vanno allineati gli interessi dell'agent a quelli dei principals. I costi di agenzia nascono quando i manager non cercano di massimizzare il valore dell'impresa e gli azionisti debbono sostenere dei costi per poter controllare le decisioni ed i comportamenti dei manager. Le principali tentazioni dei manager sono rappresentate da:

• Benefici privati
• Far crescere dimensionalmente l'impresa per aumentare il proprio potere
• Investire in progetti che premiano le loro competenze
• Sovra-investire
• Riluttanza a disinvestire
• Preferire progetti meno rischiosi

Il monitoraggio, i meccanismi di remunerazione dei manager e gli incentivi sono alcuni dei rimedi volti alla prevenzione della perdita di valore derivante dal disallineamento tra gli interessi di manager e proprietari. I costi d’agenzia possono essere quindi definiti come la somma dei costi sostenuti per assicurarsi che tutti coloro che lavorano nell’impresa siano remunerati quando creano valore per gli azionisti.

I limiti e la forza della Corporate finance

• Punto di forza: è il suo obiettivo cioè la massimizzazione del valore. Su questa base è possibile costruire un sistema coerente di modelli e teorie per guidare la decisione aziendali.
• Punto di debolezza: I risultati ottenuti valgono solo se si accetta come unico obiettivo la massimizzazione del valore. Il limite è rappresentato dall'ipotesi implicita del buon comportamento sociale delle aziende.

Il processo di pianificazione finanziaria in azienda

Pianificare è un’attività necessaria per:

• Affrontare tempestivamente le conseguenze;
• Coglierne le opportunità.

In pratica, pianificare significa capire e valutare (conoscere le risorse e le necessità finanziarie) tempestivamente per essere in grado di reagire alle modifiche dell’ambiente esterno e del mercato con il fine di coglierne le opportunità ed avere vantaggi competitivi sui competitors. La pianificazione finanziaria è propedeutica per sfruttare le opportunità del mercato. È un processo strutturato di simulazione degli eventi futuri, tramite informazioni il più possibile complete, per garantire decisioni migliori, in minor tempo.