Finanza aziendale

LA FINANZA AZIENDALE:

Prima del 1900 non era mai stata sentita l’esigenza di introdurre un reparto di

finanza ad hoc all’interno delle azienda, probabilmente perché prima di tale data

non si era assoggettati all’obbligo di redazione del bilancio e tale epoca non

presentava ancora una forte espansione dei mercati. Possiamo affermare che la

finanza acquisì ruolo di spicco solo con l’uscita di due fondamentali opere:

• The Theory of Corporate Finance : di Jean Tirole che si è occupato di definire I

tratti essenziali della “struttura finanziaria” d’impresa, cioè dettando le linee

guida per gli impieghi e le fonti di finanziamento aziendali;

• The Financial Policy of Corporations : di Arthur Stone Dewing il cui trattato

getta le fondamenta delle “politiche finanziarie d’azienda”;

Successivamente all’input lanciato da questi due economisti, la finanza aziendale

venne arricchita dai contributi di altri studiosi, ma anche grazie al continuo mutare

del contesto storico-economico, basti pensare alla crisi degli anni 30’, anni in cui

prese vita la figura del “responsabile finanziario” ed epoca in cui si incominciò a

pensare alla “funzione finanziaria” come reparto ad hoc all’interno delle società.

Tale funzione però trovava e trova oggi attuazione solo nelle medie-grandi e grandi

realtà aziendali, in quanto nelle piccole e medie aziende la funzione finanziaria non è

riscontrabile. Questo è abbastanza fisiologico in quanto le dimensioni delle piccole

aziende non permettono di aumentare i costi salariali assumendo personale

specializzato nel ramo finanziario, motivo per cui tale funzione spesso viene assolta

dai manager o dall’imprenditore stesso, il che espone la stessa azienda al rischio di

prendere decisioni errate o poco razionali causando squilibri interni che possono

estendersi, da sole decisioni finanziarie, a tutto il complesso aziendale.

Successivamente a questa epoca la finanza aziendale riscontra varie fasi di sviluppo

dovute ad una pluralità di motivi:

1) Negli anni 50/60 la materia continuò ad essere arricchita poi dalle varie teorie

apportare da economisti del calibro di Fischer, Modigliani Miller e dalla teoria

del portafoglio di Markowitz;

2) Negli anni 70’ viene influenzata dal mutamento dello scenario

macroeconomico dovuto principalmente all’apertura e allo sviluppo dei

mercati finanziari ed alla fine degli accordi di Bretton Woods( che

comportavano un cambio fisso ancorato al dollaro americano). Ovviamente il

cambiamento di questi fattori macroeconomici influenzò positivamente la

concorrenza che costrinse le aziende a rivalutare completamente la loro

domanda ed offerta, nonché a valutare da altra ottica le abitudini dei

consumatori e le scelte di investimento degli operatori, il tutto ovviamente

aggravato dall’instabilità del tasso di cambio;

3) Negli anni 80’ continuano i cambiamenti a livello macroeconomico con

l’avvento della globalizzazione e grazie alla sempre maggiore

internazionalizzazione dei mercati che consentiva un afflusso maggiore di

capitali. Fu in questa fase infatti che presero il via fenomeni di “finanza

straordinaria” quali scissioni, trasformazioni e fusioni;

4) A partire dal 2000 è possibile inoltre riscontrare la nascita di due distinti filoni

di finanza aziendale:

• →

La finanza comportamentale la cui nascita si deve all’economista Shefrin

che nel 2007 pubblicò il libro “finanza aziendale comportamentale”. La teoria

della finanza è basata sull'ipotesi che gli individui agiscano in modo razionale e

tenendo in considerazione tutte le informazioni disponibili; sotto questa

ipotesi la finanza aziendale ha elaborato un insieme organico e coerente di

prescrizioni che, se rispettate, dovrebbero consentire ai manager finanziari di

massimizzare il valore dell'impresa. Perché allora, così spesso nella realtà le

cose vanno assai diversamente? La finanza comportamentale rappresenta un

campo di studi molto giovane, che si colloca al punto di incontro tra finanza e

psicologia cognitiva, studiando nel dettaglio le decisioni finanziarie dei

manager e i loro specifici comportamenti, cercando di migliorare la

comprensione di questi fenomeni e di spiegare come emozioni ed errori

cognitivi sistematici possano influenzare gli investitori e il loro processo

decisionale.

• →

La finanza condizionata la cui nascita si deve all’economista Colombi e alla

pubblicazione da parte sua della collana “finanza condizionata e teoria del

valore” nel 2003. La finanza condizionata tratta delle responsabilità soggettive

delle scelte aziendali, essa tuttavia non può essere qualificata né come

soggettiva in quanto non risente delle scelte dei manager, ma tantomeno

oggettiva in quanto con l’applicazione dei principi dettati da Colombi non è

possibile prescindere del tutto dagli interessi dell’azienda.

LA FINANZA OPERATIVA:

A differenza della finanza aziendale generale che erge i propri pilastri sullo studio

della struttura finanziaria aziendale e sulle scelte di investimento più consone, la

finanza operativa è orientata alla tutela specifica dell’equilibrio e della sostenibilità

finanziaria della gestione, tendendo cioè ad indirizzare l’azienda a generare flussi in

entrata eccedenti a quelli in uscita. Altri aspetti correlati a tale ramo della finanza

sono:

- La comparabilità tra costi e ricavi: che devono essere necessariamente

confrontabili tra loro;

- Correlazione tra margini economici e flussi di cassa: cioè occorre trovare una

correlazione tra il profitto ed i relativi flussi di cassa;

- Adeguata copertura del fabbisogno finanziario: tramite finanziamenti di pari

durata (o altre forme adeguate dal punto di vista economico cit. pellegrino

Squitieri);

- Capacità della struttura finanziaria di adattarsi alle mutevoli condizioni di

mercato: intesa come elasticità della struttura finanziaria di adattarsi

positivamente ai cambiamenti sia a livello microeconomico che

macroeconomico;

Per quanto concerne le “attività” della finanza operativa, possiamo dire che essa si

esplica in operazione come:

- Programmazione finanziaria: con la quale si stima l’entità del fabbisogno

finanziario;

- Cash management: Locuzione inglese («gestione di cassa») riferita alla

gestione delle disponibilità liquide, ovvero dei flussi di cassa (cash flow). Ha

l’obiettivo di ottimizzare il flusso di disponibilità liquide di un’azienda, senza

mai mantenere somme inutilizzate.

- Analisi e gestione dei rischi finanziari: cioè tramite valutazione e previsioni si

cerca di minimizzare il rischio legato ad alcune operazioni finanziarie, ad es.

un oggetto in esame tipico è il rischio di cambio;

- Monitoraggio della dinamica finanziaria: tale attività investe tutti i campi di

riferimento della dinamica aziendale nel suo complesso, un esempio è il

processo di reporting;

Un altro elemento/compito della finanza operativa riguarda la valutazione e la

previsione dei rischi aziendali, ossia la gestione dei rischi i quali possono essere

classificati in:

- Rischio di liquidità: relativo all’impossibilità da parte dell’impresa di chiudere

una posizione debitoria nei tempi programmati, ossia di far fronte al rimborso

del debito.

- Rischio di credito: questo è rappresentato dal fatto che la controparte non

riesca a rimborsare la posizione creditoria nei confronti dell’impresa (vi è qui

una posizione attiva dell’impresa non rimborsata), il quale rischio può essere

parziale o totale. Nella sua accezione classica il rischio di credito però fa

essenzialmente riferimento al rapporto tra banca-impresa relativo al fatto che

l’impresa non riesce a rimborsare il credito concesso dalla banca. Per quanto

riguarda il rischio di credito è importante la capacità di prevedere, attraverso

dei modelli, i rischi relativi la controparte. Con suddetti modelli si riesce ad

ottenere un punteggio (attraverso un rating) delle singole posizioni creditorie

ed ottenere dei vantaggi, in termini di tasso d’interesse, più o meno

favorevoli, infatti più sarà alto il punteggio del rating e tanto migliore sarà il

tasso applicato.

- Rischio di mercato: questo può essere definito come un rischio sistemico,

ossia che fa riferimento a degli elementi di natura macroeconomica difficili da

controllare dal manager. Dunque l’azienda risulta essere soggetta ad essi

senza avere la possibilità di tutelarsi.

Per quanto riguarda i rischi totali dell’impresa, questi sono dati dalla somma dei

rischi operativi (legati quindi all’operatività dell’impresa, ossia al suo core business)

e quelli finanziari (i quali a loro volta si dividono in rischio di tasso, rischio di credito

e rischio di cambio).

La funzione finanziaria

Questa è una funzione infrastrutturale, che riguarda cioè l'intera struttura aziendale

e svolge un'attività di supporto a favore delle aree funzionali caratteristiche

dell'impresa (produzione, marketing, logistica, ecc). Risulta essere collocata

all’interno dell’impresa secondo diversi criteri che fanno riferimento al fatto che la

stessa sia considerata essenziale o meno (dunque in base alla sua rilevanza)

nell’impresa. A tal proposito possiamo evidenziare 4 casi diversi:

1) Caso di organizzazione aziendale in cui la funzione finanziaria non è un

elemento essenziale nell’impresa:

Dirigenza

generale

Ufficio personale Direzione

Direzione Direzione

Direzione commericale marketing

produttiva amministrativa Funzione

contabiliità e

bilancio

Banche e

tesoreria

Contabilità

clienti/fornitori

Fiscalità e diritto

2) Caso in cui la funzione finanziaria è rilevante per l’attività dell’impresa

(funzione in posizione di staf):

Direzione

generale

Finanza Direzione amministrativa, con stesso

Direzione

Direzione

Direzione elenco precedente ma senza l’attività

marketing

produttiva

commerciale banche e tesoreria

3) Caso in cui la funzione finanziaria si trova in una posizione di line, ossia posta

alla stessa stregua delle altre direzioni:

Direzione

generale

Personale Direzione

Direzione Direzione

Direzione

Direzione amministrativa

marketing finanziaria

produttiva

commerciale Banche e Contabilità,

tesoreria; contabilità

controllo di clienti/fornitori e

gestione; fiscalità e diritto.

pianificazione e

programmazione

4) Ultimo caso è quello in cui la struttura organizzativa presenta una funzione

finanziaria complessa: Direzione

generale

personale

Direzione Direzione

Direzione

Direzione

commerciale amministrazione,

produttiva

marketing finanza e controllo

(supervisionata dal CFO)

Questa a sua volta è composta da

diverse aree: Area controlli, che si occupa di

Area amministrazione, che si occupa di

Area finanza, che si occupa di banche e risk managment, auditing

contabilità e bilancio, di contabilità

tesoreria, pianificazione e programmazione (sistema di controllo interno)

clienti/fornitori nonché di fiscalità e

nonché di comunicazione finanziaria nonché del controllo della

diritto

(invester relation). gestione

TEORIA E MODELLI FINANZIARI (CAP 2)

La finanza moderna

Tra gli anni 50’ e 60’ prende corpo la moderna teoria finanziaria (modern finance),

grazie ad alcuni fondamentali contributi di matrice statunitense. Tali contributi si

basano sulle ipotesi di piena razionalità degli operatori e di perfezione dei mercati. I

costrutti teorici più rilevanti della modern finance sono:

- La state-preference theory;

- La portfolio selection theory;

- La thesys of irrelevance della struttura finanziaria aziendale;

- Il capital asset pricing model.

La state-preference e la portfolio selection formalizzano il modo in cui, in condizioni

di incertezza, operatori razionali pervengono a decisioni ottimali di investimento

componendo un portafoglio di titoli rischiosi (azioni e obbligazioni) che tenga conto

dei prezzi di mercato di quest’ultimi. La tesi dell’irrilevanza della struttura finanziaria

aziendale, proposta da Modigliani e Miller, afferma che in assenza di imposizione

fiscale e di rischio di insolvenza, le politiche finanziarie delle imprese non possono

influenzare il valore dei titoli da queste emessi (il valore dell’indebitamento

dell’impresa non influenza il valore dell’impresa stessa). Il capital asset pricing model

(CAPM) si afferma come modello teorico studiato per il pricing del rischio in quanto

volto alla determinazione dei prezzi e dei rendimenti che le attività rischiose

dovrebbero mostrare perché il mercato operi in condizioni di equilibrio.

Tutti i modelli richiamati ipotizzano un contesto di mercato perfetto, caratterizzato

da: - Perfetta competitività-> legata al fatto che gli che operatori sono price taker,

ossia nessun investitore è tanto grande da avere un impatto significativo sui

prezzi di mercato;

- Piena razionalità degli operatori-> ossia tutti gli investitori valutano le

opportunità di investimento seguendo criteri standard di mera convenienza

economica (tutto ciò è improntato alla massimizzazione del livello del

benessere, ossia dell’utilità);

- Assenza di frizioni-> che si frappongono fra le forze di mercato (domanda e

offerta) nella determinazione dei prezzi, ossia assenza di costi di transazione o

di oneri fiscali ecc;

- Assenza di rischio di insolvenza-> ossia essendo tutti gli operatori sempre

solvibili, gli importi pattuiti verranno sicuramente versati alla scadenza.

A tali condizioni strutturali del mercato, la teoria finanziaria associa l’ipotesi di

omogeneità delle aspettative, derivante dalla piena diffusione tra gli operatori delle

informazioni rilevanti. Tutte queste ipotesi assicurano che il mercato perfetto operi

costantemente in condizione di equilibrio (Fama). Secondo la teoria, i prezzi di

equilibrio segnati in un mercato perfetto sono utili per indirizzare gli operatori verso

scelte di investimento efficienti in senso allocativo (ossia massimizzanti della

ricchezza personale). Però c’è da aggiungere che tutte queste ipotesi sono irreali e

quindi non si è mai sviluppata un economia basata sul mercato perfetto, e quindi dai

mercati concorrenziali si inizia a parlare di mercati efficienti.

La finanza Neoclassica

Tra il finire degli anni 60’ e gli anni 70’, grazie ai lavori di Fama e degli studiosi

dell’Università di Chicago, si consolida una visione dei mercati non più fondata sul

concetto di mercato perfetto, ma su quello di mercato efficiente. I costrutti teorici

più rilevanti, basati sull’ipotesi dei mercati efficienti (EMH, efficient market

hypothesis) e sul principio dell’arbitraggio, sono:

- La option pricing theory;

- La arbitrage pricing theory.

La EMH rappresenta il risultato dell’attività, svolta da Fama, sul funzionamento dei

mercati finanziari. L’accezione di mercato efficiente che ne deriva è focalizzata

sull’idea di efficienza informativa, il cui presupposto è che l’informazione disponibile

per gli operatori del mercato sia completa, gratuita e omogeneamente distribuita.

Per sottoporre a verifica empirica la EMH sono state considerate diverse ipotesi

relative al set informativo degli operatori. Ciò ha consentito di rilevare l’esistenza di

3 possibili gradi di efficienza:

1) L’efficienza in forma debole-> che corrisponde alla condizione in cui i prezzi

incorporano tutte le informazioni storiche;

2) L’efficienza in forma semi-forte-> che denota una condizione in cui i prezzi

riflettono tutta l’informazione pubblica, si quella storica che quella relativa

alle prospettive del titolo;

3) L’efficienza in forma forte-> che presuppone una condizione del mercato tale

per cui i prezzi e i rendimenti in essi impliciti incorporano tutta l’informazione

sia pubblica che privata, sia storica che prospettica.

Pur essendo estendibile a tutti i comparti del mercato finanziario, l’ipotesi di

efficienza informativa è stata sviluppata con riferimento al mercato mobiliare, nel

quale gli scambi hanno carattere impersonale e riguardano titoli con caratteristiche

standardizzate. Tutto ciò consente di affiancare al concetto di efficienza informativa

quello di efficienza allocativa, focalizzata sulla qualità degli scambi e quindi più

ampia di quella informativa. L’attenzione si sposta quindi sull’allocazione ottimale

delle risorse disponibili affinché tutte le opportunità produttive profittevoli siano

realizzate e il livello complessivo di benessere sia massimizzato. Detto questo

possiamo affermare che la completa disponibilità e diffusione dell’informazione tra

gli operatori risulta funzionale al raggiungimento dell’efficienza allocativa, la quale

presuppone anche altre forme di efficienza del mercato, tra cui:

- Efficienza dal punto di vista informativo, condizione che si verifica quando i

prezzi delle attività finanziarie riflettono tutte le informazioni disponibili;

- Efficienza dal punto di vista valutativo, condizione che si verifica quando le

stime di valore dell’impresa sono determinate in base a fondamentali

aziendali;

- Efficienza dal punto di vista della completezza, ovvero consente agli operatori

di sottoscrivere contratti completi che diano la possibilità di realizzare scambi

a tutte le scadenze e in qualunque circostanza;

- Efficienza dal punto di vista operativo, cioè che consente il trasferi