Finanza aziendale PT.3 Esame prof. Guida

Se l’azienda è quotata il coefficiente β si trova nei beta books disponibili sui siti internet

altrimenti se l’azienda non è di tipo quotato, per calcolare tale fattore si deve fare una

media dei β di un campione di aziende similari. Il metodo CAPM si usa per le

intermediazioni mobiliari ma lo usano anche i manager per calcolare il valore aziendale.

Calcolo di β

Per calcolare si fa una comparazione dei rendimenti di un’azienda target (Y) coi

rendimenti del mercato (X): tanto maggiore è la variabilità tra la comparazione e tanto

maggiore l’azienda è rischiosa. Bisognerebbe considerare una serie storica di 20-30 anni,

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nell’esempio proposto se ne considera una di soli 3 anni al fine di effettuare un’ipotesi

semplificata.

Y X (scostamento -

(scostamento

Y) x)

Azienda 1 2 1 -2 -1 2 1

Azienda 2 4 2 0 0 0 0

Azienda 3 6 3 2 1 2 1

Media = 4 Media= 2 −

∑ ( − )

= ∑ ( )

Il numeratore è una covarianza, il denominatore una varianza.

= = 2

Applicando questa formula nel nostro esempio . Con questo rapporto viene

standardizzata la variabilità.

La formula sta a significare che: quando il rendimento del mercato varia di 1 unità

rispetto alla media, il rendimento dell’azienda varia per un moltiplicatore pari a .

Vediamo il seguente esempio:

Un investitore effettua nel lungo termine investimenti con le caratteristiche di B. Infatti,

il valore di utile netto (o quoziente di un titolo che ne riflette la sua redditività) minore

di B, che è 30; è maggiore dell’utile maggiore dell’investimento A, che è 20. Tutto ciò è

vero anche se i books (riferendosi ad investimenti in aziende quotate) riflettono

soltanto l’ampiezza dell’oscillazione, gli investimenti che oscillano molto come B

vengono visti come rischiosi.

Tornando alla teoria del valore possiamo dire che essa è un approccio basato

sull’attualizzazione dei flussi di cassa di azienda. Prima o poi il reddito prodotto deve

trasformarsi in liquidità. Con questo metodo vengono superate le approssimazioni 9

dovute a indici di valori contabili le quali potrebbero creare un disallineamento

temporaneo tra movimentazioni di cassa/banca e utile netto.

La creazione di valore non è altro che la differenza tra valore finale (valore aziendale

con sviluppo delle attività e investimenti previsto in sede di pianificazione) e valore

iniziale (valore aziendale senza sviluppo delle attività e investimenti previsto in sede di

pianificazione) nell’orizzonte di pianificazione. L’attualizzazione dei flussi cioè la

formula fondamentale teoria può essere applicata 2 volte: a inizio e a fine periodo che

convenzionalmente coincide con l’anno solare.

∑

La formula sopra detta è: .

( )

Dalla formula si nota che:

Più aumentano i flussi nominali è più aumenta il valore,

 Più aumenta i (premio per il rischio) a parità di flussi finali si avrà un valore

 minore,

Il valore è funzione anche del tempo e di dove i flussi sono stati dislocati nel

 tempo (si devono posticipare i flussi negativi e anticipare i flussi positivi).

Per creare valore bisogna influenzare una o più di queste leve.

Va notato (ma sarà ripreso in seguito!) che il tasso di attualizzazione: i, può variare in

relazione al tipo di flusso che si vuole stimare ( si stima un mix tra capitale di rischio e

capitale di credito). Quindi influenzando su i si influenza anche sul valore.

Uso del metodo del valore per giudicare qualsiasi tipo di investimento

Il metodo del valore non è applicato soltanto dagli investitori esterni all’azienda ma

anche dal management e effettuare singoli investimenti da sottoporre poi agli azionisti.

Esistono diverse tipologie di investimenti: creazione, espansione, sostituzione,

ammodernamento. Ma anche: immobilizzazioni, scorte, crediti.

Possiamo prendere in considerazione l’ammontare dell’investimento dal punto di vista

(costi ricavi) oppure dal punto di vista (entrate generate uscite generate). Una volta

scelta l’alternativa bisogna tenere in considerazione alcuni ragionamenti come:

confronto dei costi (in base al quale si sceglie l’investimento col costo minore), tasso

medio di redditività, periodo di recupero, flussi di cassa scontati, TIR ( tasso di

attualizzazione che fa diventare nullo il valore aziendale), periodo di recupero

attualizzato.

Tasso medio di redditività

È un discorso basato sull’utile medio derivante dall’investimento: si confronta il tasso

medio tra il risultato e l’investimento complessivo.

Periodo di recupero

Il confronto viene fato in base al tempo. Si rileva l’uscita di denaro dovuta

all’investimento ritornerà in cassa. Si devono prendere insieme più rendiconti

finanziari ed isolare la parte di investimento. Più è lungo il periodo di recupero e

maggiormente è rischioso l’investimento. Perciò questo criterio risponde alla

domanda: in quanto tempo l’uscita di denaro dovuta all’investimento tornerà in cassa?

I flussi negli anni possono essere dislocati in maniera diversa e non omogenea. 10

Flussi di cassa scontati

L’investimento viene giudicato valutando la ricostruzione dei flussi di cassa annuali,

appunto dell’investimento, e scontandoli. La procedura consiste nel risolvere la

formula fondamentale teorica, sommando tutti i flussi di cassa e attualizzandoli. Si

ottiene un valore attualizzato del VAN. I flussi di cassa del VAN: prescindono dal

tempo, prescindono da convenzioni contabili, confrontano grandezze omogenee

ovvero uscite/entrate di denaro.

Il VAN è un valore assoluto e se è maggiore di zero l’investimento genera un ritorno

positivo e può essere fattibile. Se il VAN è inferiore a zero significa che il ritorno è

minore del costo iniziale dell’investimento e quindi non è fattibile. Ricapitolando, la

possibilità dell’investimento viene valutata applicando al formula fondamentale teorica

applicando il coefficiente di attualizzazione. Negli esercizi superiori al primo il flusso

attualizzato diventa sempre più piccolo del corrispondente valore nominale. I flussi di

cassa scontati ed il VAN prescindono dal tempo e da convenzioni contabili e guardano

≥ 0

solo a grandezze omogenee. Se VAN (somma dei flussi di cassa scontati) allora

< 0

l’investimento genera un ritorno positivo ed è fattibile. Se invece VAN si genera un

ritorno negativo cioè l’investimento non è conveniente e non è dunque fattibile.

Tasso interno di rendimento (TIR)

È un criterio focalizzato sul rendimento finanziario. Il TIR è quel tasso di sconto

necessario che rende nulla la sommatoria dei flussi di cassa attualizzati (VAN). In

questo modo la somma dei flussi di cassa generati dall’investimento sarà pari

all’investimento stesso. La valutazione della convenienza o meno verso un

investimento sarà effettuata col confronto del TIR dell’ipotesi di investimento

analizzata con altre alternative o con un benchmark.

TIR > benchmark l’investimento è fattibile

TIR < benchmark l’investimento non è fattibile

(il TIR è una percentuale, il VAN è un valore assoluto)

Periodo di recupero attualizzato (payback period)

Con questo criterio vengono attualizzati i flussi e viene confrontato l’investimento

iniziale con i flussi attualizzati successivi. Quando le entrate attualizzate compensano

le uscite si misura il tempo trascorso dal momento in cui si è effettuato l’investimento.

Tale tempo è il payback period.

Nell’effettuare la valutazione di un progetto di investimento va altresì detto che non

bisogna fidarsi ciecamente dell’applicazione dei criteri visti in precedenza. Bisogna

fare un’analisi di sensitività basata sulla ripetizione delle misure ottenute con i criteri

visti in precedenza, ma usati con diversi parametri e poi vanno confrontate tra loro le

ripetizioni. In altre parole, vengono sottoposte a stress le variabili peculiari o quelle più

soggette ad aleatorietà. Nel far questo ovviamente bisogna individuare le variabili in

cui si ipotizza che ci possa essere un’oscillazione; nel caso, ad esempio degli

investimenti ad alta intensità energetica bisogna tener d’occhio il costo dell’energia o

delle materie prime.

Bisogna inoltre scegliere un congruo orizzonte temporale che inquadri tutti i flussi in

entrata coerenti con il tipo di investimento effettuato. 11

Nell’esaminare un investimento bisogna prendere in considerazione questa

impostazione logica: Flusso entrata/uscita

Applicazione del tasso soglia Individuazione del TIR

(WACC)

Applicazione del VAN Individuazione del payback

(valore creato in termini assoluti) period

La differenza tra i due tassi: TIR e WACC rappresenta il tasso di creazione del valore.

WACC (weighted average cost of capital)

Il WACC è un tasso soglia. Esso rappresenta il rendimento minimo richiesto

dall’investimento. Il WACC può anche essere visto come il costo medio ponderato del

capitale che assumerà valore differente a seconda della tipologia di business supponendo

una correlazione tra rischio intrapreso e rendimento minimo richiesto dall’investimento.

Posto:

= tasso di rendimento del capitale proprio a cui vengono scontati i flussi ( è dato dalla

somma di e come visto nella tecnica del CAPM)

= tasso di remunerazione dei debiti finanziari (tasso medio di interesse passivo)

( )

= .

(è )

<

Si ha tendenzialmente che quindi l’indebitamento è molto comune nella prassi

abitudinaria. Tutto ciò si scontra col limite di giudizio della banca che concede un

finanziamento a debito per il cliente-azienda. Se il rapporto di indebitamento * è elevato la

banca non concede i soldi perché l’azienda potrebbe essere insolvente. 12

.

* Rapporto di indebitamento =

Si considera la media ponderata dei tassi, cioè si vede il peso percentuale del patrimonio

netto e dei debiti rispetto al capitale investito. La somma dei 2 tassi sopra descritti

fornisce la misura del tasso medio ponderato: WACC.

Si prendono in considerazione solo i flussi di cassa operativi (variazioni di liquidità che

non riguardano debiti e capitale proprio ma solo investimenti: in altri termini le prime 2

macrovoci del rendiconto finanziario). Dobbiamo quindi trovare tali voci nel capitale

investito netto e non ci dobbiamo porre la domanda di come essi siano stati finanziati. In

generale i flussi di cassa operativi possono essere finanziati, come sappiamo, o a titolo di

capitale di