Finanza aziendale

Finanza aziendale

Capitolo 1

Obiettivi

• Quali investimenti deve effettuare un'impresa
• Come procurarsi il denaro per finanziare tali investimenti

Funzioni dell'attività finanziaria

CFO è la figura di congiunzione fra mercati e intermediari finanziari (investitori, enti e banche che concedono credito) e l'impresa. Il CFO presidia una serie di decisioni relative al rapporto fra azienda e mercati:

• Il primo compito è procurarsi le risorse finanziarie (fabbisogno finanziario) che servono all’impresa per svolgere la sua attività, ovvero attività e decisioni di finanziamento.

Il fabbisogno finanziario può essere coperto con due tipologie di risorse finanziarie: capitale di rischio (capitale azionario, proprio), che significa reinvestire gli utili invece di distribuire dividendi, e capitale di reddito.

• Le attività di finanziamento sono costose (sia tramite capitale di rischio che di reddito) e quindi il CFO ha l’obiettivo di ridurre il costo del finanziamento, ossia della raccolta di capitale.
• Le decisioni di finanziamento del CFO, al primo livello, riguardano la sopravvivenza dell'impresa stessa (fabbisogno finanziario); al secondo livello, riguardano il mix fra debito e capitale proprio al fine di ridurre al massimo il costo della raccolta di capitale.

Il CFO svolge un’attività di consulenza interna per supportare le decisioni di investimento dell’azienda. Le decisioni di investimento producono flussi di cassa per un'impresa.

Capital budgeting

È il processo di allocazione del capitale nei progetti di investimento.

• Gestione del servizio del debito: rimborso del capitale e pagamento degli interessi. La prima azione con i flussi di cassa è ripagare i soggetti che hanno messo a disposizione il capitale.
• Con la parte eccedente del flusso di cassa, si decide quanta parte usare per pagare i dividendi ai proprietari e quanta reinvestire in azienda.

Pianificazione finanziaria

È il processo di determinazione del fabbisogno finanziario cumulato, cioè l’ammontare di risorse finanziarie di cui, in un certo momento, l’impresa ha bisogno per svolgere le sue attività. Il fabbisogno finanziario non cresce in modo lineare, ma ha un andamento irregolare.

• Il fabbisogno può essere coperto da finanziamenti sia a breve termine che a lungo termine. Quando i fondi a lungo termine non coprono interamente il fabbisogno, l’azienda è costretta a colmare il fabbisogno con capitale a breve termine.
• Quando i finanziamenti a lungo termine eccedono il fabbisogno, l’azienda dispone di un surplus di cassa da impiegare in investimenti di breve durata.

Strategie di copertura

• Strategia A: il fabbisogno viene coperto dal finanziamento a lungo termine, che eccede il fabbisogno totale, soprattutto nei periodi in cui il fabbisogno è più basso. Questa strategia implica un eccesso di risorse permanente (surplus di cassa) di capitale e quindi l’impresa si trova a dover gestire risorse che hanno un costo, ma è anche la più sicura.
• Strategia C: il finanziamento a lungo termine copre solo la componente strutturale del fabbisogno, ma non copre il fabbisogno infrannuale (quindi i piccoli fabbisogni). È la strategia più economica ma la più rischiosa.
• Strategia B: è la situazione intermedia, il fabbisogno è stagionale. Copro per alcune parti dell’anno una componente di breve termine del fabbisogno, ma in altre parti dell’anno ho fabbisogno di finanziamenti. Quindi è più rischiosa della A ma ci sono alcune parti dell’anno in cui c’è un eccesso di cassa quindi è meno efficiente della C.

Capitolo 3

Conto economico e stato patrimoniale

Stato patrimoniale

Dallo stato patrimoniale la prima cosa che posso vedere è il saldo di cassa (facendo la differenza fra attività del 2012 e del 2013) nel 2013 è stato positivo e di 1 milione.

Un’altra cosa che posso vedere è il capitale circolante netto = attività a breve - passività a breve. Ogni qualvolta che aumenta il capitale circolante netto, ho un minor flusso di cassa da poter gestire.

Capitale netto (equity) = attività a lungo termine - passività a lungo termine.

Conto economico

EBIT (reddito operativo) = vendite - costi - ammortamenti.

Fonti e impieghi

Devo creare un prospetto fonti-impieghi: nelle fonti ho tutte le entrate e negli impieghi le uscite. Il flusso di cassa è la differenza fra fonti e impieghi e deve coincidere con la differenza dei flussi di cassa dello stato patrimoniale.

Fonti

• Flusso di cassa operativo: reddito netto di 12 (dal conto economico), ammortamenti (dal conto economico).
• Aumento debiti a lungo termine 7 (12-5).
• Aumento debiti commerciali 7 (27-20).
• Diminuzione scorte (25-26= -1).

Totale delle fonti = 31 milioni.

Impieghi

• Aumento crediti commerciali (30-25).
• Investimenti lordi (70-56) = 14.
• Acquisto titoli negoziabili (l’azienda li ha comprati quindi c’è esborso di 5).
• Debiti bancari (devi rimborsare i prestiti bancari) (-5).
• Dividendi per 1 milione (reddito netto - capitale netto).

Totale degli impieghi = 30 milioni.

La differenza fra fonti e impieghi dà l’incremento del saldo di cassa di 1 milione.

• Quando aumenta una voce dell’attivo, si tratta di impieghi.
• Quando diminuisce una voce dell’attivo, si tratta di fonti.
• Quando aumenta una voce del passivo, si tratta di fonti.
• Quando diminuisce una voce del passivo, si tratta di impieghi.

N.B. Confrontando il reddito netto (12) e capitale netto (11) allora vuol dire che la società ha pagato dividendi per 1 milione.

Budget di cassa e fabbisogno finanziario di breve periodo

Previsione entrate (fonti): Crediti commerciali finali = crediti commerciali iniziali + vendite - incassi.

Previsione uscite (impieghi):

• Pagamenti di debiti commerciali.
• Stipendi e spese amministrative.
• Interessi relativi a prestiti, imposte, dividendi.

Fonti - impieghi = fonti al netto degli impieghi.

• Cassa disponibile all’inizio del periodo.
• Variazione del saldo di cassa (fonti al netto degli impieghi).
• Cassa alla fine del periodo (cassa all’inizio + variazione del saldo).
• Saldo minimo di cassa.

Calcoli il fabbisogno finanziario cumulato a breve termine = saldo minimo di cassa - cassa alla fine del periodo. Se è positivo, ho bisogno di risorse finanziarie, se è negativo ho risorse in eccesso.

• Un metodo per coprire il fabbisogno è quello di differire i pagamenti.
• Un secondo metodo è far ricorso a prestiti bancari non garantiti.

Piano finanziario di lungo termine

Si identifica il fabbisogno finanziario su un periodo di pianificazione di lungo termine (di solito 5 anni).

• Conto economico pro-forma.
• Stato patrimoniale pro-forma.
• Prospetto fonti-impieghi (rendiconto finanziario) pro-forma.

Pro-forma: non a consuntivo ma previsionale.

Il punto di partenza è il conto economico previsionale.

• Ricavi - costi - ammortamenti = EBIT.
• EBIT - interessi = reddito lordo.
• Reddito netto.
• Reddito netto + ammortamenti = flusso di cassa operativo (interno alla gestione).

Secondo punto è lo stato patrimoniale previsionale (viene stilato dopo che viene fatto il conto economico previsionale).

• Totale attivo e totale passivo devono corrispondere.
• Le voci sono: Capitale circolante netto (attivo a breve-passivo a breve) che è una % dei ricavi, Attività fisse è una % dei ricavi.

Attività fisse + capitale circolante netto = totale attivo. Debiti a lungo termine (totale attivo - capitale netto) + capitale netto ossia equity o valore contabile (capitale proprio + utili - dividendi) = totale passivo.

Terzo punto è il rendiconto finanziario:

• Aumento del capitale circolante netto che può essere dato da aumento di: Crediti/debiti, Scorte.
• Investimenti in attività fisse.
• Dividendi.

Aumento capitale circolante netto + investimenti in attività fisse + dividendi = totale impieghi. Totale impieghi - flusso di cassa operativo (reddito netto + ammortamenti) = fabbisogno finanziario esterno.

Capitolo 2

r (tasso di attualizzazione/di rendimento atteso) = rf (tasso di rendimento che otterresti da un’attività priva di rischio) + premio al rischio (si assume che l’investitore sia propenso al rischio).

• 1 + r nominale = (1 + r reale) * (1 + i).
• r reale = (1 + r nominale) / (1 + i) - 1.

Se r reale è piccolo, r reale * i = 0 e quindi:

• r nominale = r reale + i.
• r reale = r nominale - i.

Dove i = tasso di inflazione attesa.

Obbligazione

Un titolo emesso dall’impresa per raccogliere nuovo debito verso un pubblico indistinto di risparmiatori. Assicura alla scadenza un certo valore di rimborso, e nel periodo intermedio paga delle cedole. Il tasso di attualizzazione è lo yield to maturity.

Principio di valutazione delle azioni

Stesso principio delle obbligazioni, bisogna attualizzare i flussi di cassa. Ciò che cambia rispetto alle obbligazioni sono i flussi e il tasso di attualizzazione. I flussi infatti non sono cedole ma dividendi. Quindi il prezzo di un'azione è pari al flusso di dividendi che l’azione genera. Il tasso di attualizzazione delle azioni è più alto di quello delle obbligazioni perché c’è più rischio.

Metodo Discounted Cash Flows (DCF)

Metodo che attualizza i flussi di cassa e non i dividendi. Un’azienda può essere vista come uno stato patrimoniale dove però i valori che sono inclusi, sono espressi a valori di mercato (valori che un investitore sarebbe disposto a pagare sul mercato per ottenere quell’attività o passività).

Il valore di mercato dell’equity e quello del valore contabile non sono uguali. Questo perché il valore contabile è un costo storico, tiene conto di tutte le operazioni passate mentre il valore di mercato no. Quando andrò ad acquistare azioni di un’impresa mi interesso del valore di mercato.

Quindi: il valore di capitale proprio, ossia dell’azionista (equity o valore contabile) (E) = valore dell’attivo (A) meno il valore del debito.

Il prezzo (P0) è dato dal rapporto fra equity e numero di azioni. Il valore degli assets (attività dell’impresa ossia enterprise value) viene visto come valore attuale di tutti i flussi di cassa che l’attivo è in grado di generare nel futuro (dall’anno 1 fino a infinito) come somma di due componenti: valore attuale di tutti i flussi da anno 1 a h + valore attuale di tutti i flussi di cassa che iniziano all’anno h+1 e finiscono a infinito.

Esempio Progetti di investimento

VAN (Valore attuale netto)

• Il metodo del VAN è il più adatto a valutare progetti di investimento.

Se:

• VAN > 0 investo
• VAN < 0 non investo
• VAN = 0 indifferenza

Esempio: Lo stato patrimoniale è espresso a valori di mercato (e non a valore contabile).

Assets (attività) = 9. Cassa = 1 milione. Attivo totale = assets + cassa = 9 + 1 = 10. Debito = 3. Valore per l’azionista (equity) = attivo totale - debiti 10 - 3 = 7. Se la società fosse quotata e abbiamo 10 mln di azioni, P0 = equity / numero di azioni = 7 mln / 10 mln = 0,7.

Se: Io = -1, VA = 3, VAN = -Io + VA = 2. Quindi quando investi in un progetto sostituisco 1 mln di cassa con 3 milioni di flussi di cassa che quest’investimento genererà. Ma ora lo stato patrimoniale non è più in equilibrio: quindi l’equity passa da 7 mln a 9 mln. I 2 mln in più vanno a beneficio dell’azionista, il progetto ha generato valore per gli azionisti; ora P0 = equity / numero azioni = 9 mln / 10 mln = 0,9.

Quindi il valore attuale netto (VAN) non fa altro che misurare l’incremento di valore per gli azionisti (2 mln). Il VAN è un indicatore pienamente coerente perché misura il contributo che un progetto di investimento dà al valore creato per gli azionisti che è l’obiettivo ultimo che il management si pone (creare e non distruggere valore per l’azionista).

TIR (Tasso interno di rendimento)

È quel tasso che rende il VAN = 0. È il tasso di rendimento medio annuo che il progetto offre, dato il flusso iniziale, i flussi futuri e la scadenza. Tuttavia, non ci dice se l’investimento è adeguato o no dal punto di vista del rischio. r è il costo opportunità del capitale, tiene conto del rischio.

• Il TIR è diverso da r, non tiene conto del rischio.

N.B.

• Se il TIR > r VAN > 0 quindi il progetto è conveniente (i flussi di cassa attesi sono maggiori dell’investimento iniziale).
• Se il TIR < r VAN < 0 quindi il progetto non è conveniente.

Trappole del TIR

• Trappola 1: investimento o finanziamento? Il progetto A è un investimento e ha VAN positivo, mentre il progetto B è un finanziamento e ha VAN negativo. Mentre il TIR dei due progetti è lo stesso. Quindi se il progetto è di finanziamento, la curva del VAN si inverte: TIR > r VAN < 0; TIR < r VAN > 0.
• Trappola 2: tassi di rendimento multipli. Il problema si crea quando si ha più di un’inversione di segno. Se il polinomio presenta più cambi di segno, allora avrà più soluzioni di TIR. (es. se ha 2 cambi di segno, ha 2 TIR. Di solito uno dei due è negativo e viene scartato ma se sono molto vicini numericamente bisogna scegliere).
• Trappola 3: il TIR non c’è. Se i flussi sono tutti positivi o tutti negativi, e quindi non c’è almeno un cambio di segno, non è possibile calcolare il TIR.
• Trappola 4: progetti alternativi. Prendiamo in considerazione due progetti alternativi che prevedono: diverso esborso iniziale, diverso TIR e diverso VAN. Come faccio a scegliere l’investimento? Mi faccio guidare dalla regola del TIR o del VAN? Mi faccio guidare dal VAN. Il TIR non considera l’ammontare dell’investimento. Quindi sarebbe preferibile il progetto F perché ha VAN > 0. Posso però calcolare il TIR del progetto incrementale (ossia F-E): il tir è 50 % ed è superiore al VAN.
• Trappola 5: investimenti analoghi in termini di dimensioni, ma diversi in termine di scadenza. Progetto G: flussi ravvicinati nel tempo. Il tir è del 33%. Progetto H: rendita perpetua. Il tir è 20%. Se dovessi scegliere fra i due progetti esclusivamente sulla base del TIR, sceglierei il progetto G. Ma dal momento che hanno scadenze diverse non lo posso fare. Prevale anche in questo caso il VAN. 15,6% è il tasso di fisher. Per un tasso < 15,5% investo nel progetto H (VAN H > VAN G), per un tasso > 15,5% investo nel progetto G (VAN G > VAN H).

Tasso di rendimento contabile

Reddito contabile / attività contabili. Non sono in grado di riflettere i valori di mercato o i flussi di cassa, ma solo i valori contabili. Per questo vengono raramente utilizzati per fare valutazioni ex ante e non per il futuro, non tengono conto del rischio.

Tempo di recupero (payback period)

Il tempo di recupero di un progetto consiste nel numero di anni necessari perché il totale dei flussi di cassa attesi uguagli l’esborso iniziale. Secondo la regola del tempo di recupero, è opportuno effettuare le sole operazioni che “recuperano” nell’arco di tempo desiderato. Si tratta di un metodo sbagliato perché non tiene conto del valore di un progetto, rischia di escludere i progetti che hanno un alto valore ma prevedono un tempo più lungo. Inoltre, non tiene conto del costo del capitale del progetto e del valore temporale del denaro. Infine, non rispetta il principio dell’additività. Nonostante ciò, è comunque molto utilizzato dalle aziende perché le aziende partono dal presupposto che se il progetto ha un tempo molto lungo allora vuol dire che sono molto rischiosi.

Indice di redditività

PI (indice di redditività/profittability index) = VAN / risorsa scarsa (ossia l’investimento iniziale = risorse finanziarie disponibili). È sempre e comunque basato sul VAN, ma anche sull’unità di risorsa scarsa messa a disposizione. Quindi voglio massimizzare il VAN ma sempre tenendo conto della risorsa scarsa di cui dispongo e che viene assorbita dal progetto.

Capitolo 7

Che cosa scontare

• L’effetto delle imposte sui flussi di cassa.
• Non confondere il rendimento medio con il rendimento marginale.
• Considerare tutti gli effetti collaterali: abbiamo detto che il progetto viene realizzato insieme ad altre attività che l’azienda svolge. Questo vuol dire che il progetto comporta effetti diretti (costi, ricavi, flussi) ma potrebbe avere anche esternalità sulle altre attività dell’azienda.

Esempio di esternalità negative: il nuovo progetto fa sì che i progetti precedenti perdano di importanza/valore (es. iPhone che fa uscire l’iPhone 11).