Finanza Aziendale - Corporate Finance

Flavia Pizzicannella – Università degli Studi di Roma Tor Vergata – Economia e Management

Finanza Aziendale

La finanza aziendale (studio delle relazioni tra le decisioni aziendali e il valore delle azioni di un’impresa) è

una funzione aziendale che ha il compito di massimizzare il valore del capitale proprio esistente

dell'impresa per gli stakeholders. Massimizzare il valore dell'attivo e minimizzare gli oneri relativi ai

finanziamenti che ha acceso l'azienda. L'obiettivo di tale funzione è quindi trovare il giusto trade off tra la

massimizzazione del rendimento e la minimizzazione del rischio e quindi del costo delle risorse. Dobbiamo

tentare di trovare un bilanciamento ottimale.

Si occupa di:

• Decisioni di investimento migliori (profilo di rendimento elevato conseguito se e soltanto se la

rischiosità dell'investimento è alta, e quindi anche il costo delle risorse finanziarie lo sarà)

• Decisioni di finanziamento più adeguate per le scelte di investimento.

• Gestione del capitale nel breve e nel lungo termine (pianificazione della liquidità aziendale per

essere sicuri che l’azienda abbia sempre delle entrate almeno sufficienti a coprire le uscite, evitare

che durante la vita del finanziamento ci siano le situazioni in cui l’azienda non è in grado di

rimborsare un finanziamento o non è in grado di sostenere i costi collegati all’investimento)

I principali compiti del manager finanziario (Chief Financial Officer), capo della funzione finanza:

1. Responsabile delle decisioni di finanziamento (funzione svolta in particolare dal treasurer)

2. Assicura la sostenibilità finanziaria dell’azienda (funzione svolta dal treasurer)

3. Responsabile delle pianificazioni finanziarie degli investimenti (funzione svolta dal controller)

4. Sovraintende alla contabilità (avere un riscontro delle scelte fatte in azienda, verificare che le

previsioni fatte ex ante si siano tradotte nei flussi ex post, coerenza delle previsioni fatte) e all'audit

(nell’azienda i comportamenti dei soggetti sono stati coerenti con le direttive?) (funzione svolta dal

controller)

BILANCIO E STRUTTURA FINANZIARIA

La funzione finanza ragiona su entrate e uscite, si occupa di vedere se in un determinato periodo i flussi di

cassa in entrata sono pari a quelli in uscita. Tuttavia tali flussi di cassa devono essere costruiti a partire da

dati contabili (dato contabile – dato finanziario). Partire da dati contabili e trasformarli in flussi di cassa, ma

è importante collocare a livello temporale sia i flussi di cassa che i dati contabili: i dati contabili infatti

hanno frequenza annuale al contrario dei flussi di cassa che hanno cadenza mensile/settimanale. Gli

individui in generale preferiscono ricevere denaro prima piuttosto che dopo.

• Obiettivo contabile: definire la competenza di periodo

• Obiettivo flussi di cassa: coerenza tra entrate e uscite in una determinata data

La funzione finanza deve inoltre valutare il profilo di rischio collegato al flusso di cassa, vedere se le

previsioni sono attendibili o se sono sottoposte a variabilità: tanto maggiore è l’orizzonte temporale, tanto

più diventano imprevedibili i flussi di cassa (analisi sui profili di rischio: attendibilità del flusso variabile)

Se tentiamo di tradurre ciò che fa un’impresa in flussi di cassa (e non è semplice, ma per osservare i flussi di

cassa dobbiamo consultare il bilancio), dobbiamo stare attenti a:

• Politica di finanziamento: prevede la raccolta di capitali sul mercato tramite ricorso a intermediari

(concessione di prestiti dalle banche) o tramite ricorso al mercato (emissione di strumenti finanziari

venduti sul mercato ad un determinato prezzo). In ambedue i casi abbiamo un flusso di liquidità che

va ad essere messo a disposizione dell’azienda. A questo punto abbiamo degli impegni da parte

dell’azienda a rimborsare coloro che hanno prestato capitale: al tempo zero abbiamo dei flussi di 1

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cassa in entrata e per tutta la vita dei contratti stipulati avremo degli oneri per l’azienda legati al

pagamento di dividendi/interessi. Le modalità di finanziamento determinano il modo in cui il valore

dell’impresa è ripartito. I soggetti o le istituzioni che acquistano il debito aziendale (per esempio,

prestando denaro all’impresa) sono chiamati creditori, obbligazionisti o detentori del debito. I

possessori delle azioni sono chiamati azionisti. Possiamo dunque esprimere il valore dell’impresa,

V, come V = D + E. Dove D sta per debito ed è il valore di mercato del debito ed E sta per equity ed

è il valore di mercato dell’equity. Il compito del manager finanziario sarà quello di scegliere il

rapporto fra debito ed equity che massimizzi il valore dell’impresa V.

• Investimenti dell’azienda: generano flussi di cassa che possono essere trattenuti in azienda

(utilizzare i capitali generati dall’attività azienda per finanziare la crescita dell’azienda a patto che

sia già stato rispettato per l’azienda l’obbligo di pagamento delle imposte) oppure possono essere

utilizzati per pagare i dividendi (sempre dopo aver pagato le imposte). A lungo andare, se la

liquidità distribuita ad azionisti e obbligazionisti è maggiore di quella raccolta nei mercati finanziari,

verrà creato del valore. L’impresa dovrebbe generare flussi di cassa maggiori rispetto a quelli che

impiega, mentre i flussi erogati a obbligazionisti e azionisti dovrebbero essere maggiori di quelli

immessi nell’azienda dagli investitori.

IL MANAGEMENT FINANZIARIO

L’obiettivo principale del management finanziario è di creare ricchezza o aggiungere valore per i

proprietari dell’impresa. Alcuni possibili obiettivi finanziari possono essere: sopravvivere, evitare il

dissesto finanziario e il fallimento (C), battere la concorrenza, massimizzare le vendite o la quota di

mercato (R), minimizzare i costi (R), massimizzare i profitti, mantenere una crescita costante degli utili.

Tali obiettivi sono diversi, ma riconducibili a due categorie: redditività (R) e contenimento del rischio

(C). Sfortunatamente, queste due categorie risultano in conflitto tra loro in quanto la ricerca del

profitto implica normalmente qualche elemento di rischio, e dunque è in realtà impossibile

massimizzare sia la sicurezza che il profitto. Da qui, la necessità di formulare un obiettivo che racchiuda

in sé entrambi i fattori. Il manager finanziario deve prendere decisioni avendo come riferimento

primario gli azionisti (“proprietari residuali” dell’impresa, se le cose vanno bene per gli azionisti, anche

tutti i restanti soggetti avranno raggiunto il loro interesse), e agirà nei loro interessi solo se prenderà

decisioni che incrementeranno il valore delle azioni dell’impresa. L’obiettivo del management

finanziario consiste quindi nel massimizzare il prezzo delle azioni dell’impresa. Tale definizione non

presenta ambiguità e non pone questioni di conflitto fra breve e lungo termine, in quanto si parla di

massimizzare il valore corrente delle azioni (massimizzare il valore dell’equity).

Chief Financial Officer: è un vicepresidente che risponde unicamente all’amministratore delegato

(CEO). La funzione di finanza aziendale è una delle funzioni principali, all’interno della quale troviamo

almeno 2 soggetti: treasurer e controller che operano su uno degli obiettivi principali che abbiamo

descritto sopra e hanno ruoli non sovrapponibili. Nelle grandi imprese, l’attività finanziaria è

solitamente svolta da un alto dirigente, come il vicepresidente o il CFO e da un gruppo ristretto di altri

funzionari. Nelle piccole imprese, è una funzione che viene svolta da una figura che ha altri ruoli

organizzativi in azienda.

1. Treasurer: gestisce i flussi di cassa e gli investimenti e si occupa di programmazione finanziaria

(gestisce i disallineamenti tra entrate e uscite). Posso averne anche più di uno.

2. Controller: valutazione degli investimenti e verifica ex post che i flussi di cassa previsti inizialmente

si siano verificati. Si occupa degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi e della gestione della

contabilità finanziaria e dei costi. Posso averne più di uno.

3. CFO: interazione diretta con CEO e coordinamento e supervisione dei due soggetti sopra. Posso

averne solo uno indipendentemente dalla complessità dell’azienda. Il suo compito più importante

consiste nel creare valore dalle attività di capital budgeting (processo formale dell’impresa per 2

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l’acquisizione e l’investimento di capitali. Implica le decisioni dell’impresa di investire i suoi attuali

fondi per l’aggiunta, la disposizione, la modifica e la sostituzione delle immobilizzazioni), di

finanziamento e di gestione del capitale circolante. I manager finanziari creano valore facendo sì

che l’impresa cerchi di acquistare attività che fruttino un rendimento superiore al loro costo e che

venda obbligazioni, azioni e altri strumenti finanziari che raccolgano più denaro di quanto costano.

Responsabilità principali del CFO: sovraintendere alla gestione finanziaria delle operazioni aziendali;

occuparsi della gestione della liquidità, delle relazioni con le banche e della gestione del debito;

creare, coordinare e valutare i programmi finanziari; garantire la conformità agli obblighi di

reporting contabili locali e internazionali; sovraintendere all’approvazione e alla elaborazione dei

documenti di ricavo, di spesa, dei bilanci dipartimentali etc; interagire con altri manager per

supportare la pianificazione di iniziative finanziarie; adottare un pensiero strategico in grado di

affrontare i problemi in una prospettiva operativa; approvare e coordinare i cambiamenti e i

miglioramenti necessari nell’ambito dell’automatizzazione dei sistemi aziendali; analizzare i flussi di

cassa insieme ai costi; fissare obiettivi dipartimentali di breve e lungo periodo.

I MERCATI FINANZIARI

I mercati finanziari si dividono in mercati monetari e mercati dei capitali. A seconda dell’orizzonte

temporale del mio fabbisogno, mi rivolgerò all’uno o all’altro mercato, tenendo ben presente che

all’aumentare dell’orizzonte temporale, aumenteranno i rendimenti che dovrò pagare al soggetto che

mi finanzia. La liquidità dei mercati azionari è molto importante per un manager finanziario, perché

tanto più facile ed economico è negoziare le azioni di una società, tanto più alta sarà la domanda. Le

aziende con valori più alti sono quelle con azioni frequentemente negoziate e molto liquide. Inoltre,

avere numerose opzioni rispetto a dove negoziare le azioni non è un danno per il valore dell’azienda, in

quanto può rendere la modalità di fissazione del prezzo delle azioni più efficiente.

Mercati monetari: mercato in cui vengono negoziati titoli di debito a breve termine (scadenza

o entro l’anno) costituito ad esempio da cambiali finanziarie, strumenti di accettazione bancaria.

Il nucleo dei mercati monetari è costituito da banche, dealer in titoli di Stato e numerosi

money broker (operatori specializzati nel reperire denaro a breve termine per chi cerca fondi e

nel convogliarlo per chi vuole prestarli). La locuzione “mercati monetari” si applica a un insieme

di mercati non rigidamente interconnessi, noti come dealer market, nei quali cioè operano

imprese che offrono quotazioni continue alle quali si impegnano ad acquistare e vendere

strumenti del mercato monetario per il proprio portafoglio, assumendosene completamente il

rischio. Il dealer rappresenta il principale nella maggior parte delle transazioni, tale figura si

differenzia da quella del broker, che agisce come agente per conto di un cliente nell’acquisto o

nella vendita di titoli sulla maggior parte delle Borse mondiali, senza acquisire personalmente la

proprietà dei titoli stessi. Nel dealer market, il dealer sopporta il rischio di detenere i titoli

prima di poter trovare una controparte che li acquisti: se egli non è in grado di individuare una

controparte, si ritroverà con titoli che valgono meno del prezzo al quale sono stati acquistati. Si

tratta del cosiddetto “inventory risk” (rischio di giacenza) che costituisce un costo per il dealer.

La differenza fra il prezzo al quale il dealer acquista e il prezzo al quale vende è nota come bid-

ask spread (scarto denaro-lettera). In un agency market invece il trader ingaggia un agent (o un

broker) per trovare una controparte.

Mercati dei capitali: strumenti finanziari con scadenza maggiore dell’anno o indeterminata

o come ad esempio debiti a medio-lungo termine (debito che prevede sempre un piano di

pagamento prestabilito nel contratto) e titoli azionari - capitale azionario - (forme di

finanziamento particolari in cui il soggetto che dà risorse si assume in parte il rischio: infatti non

si prevede l’obbligo di pagamento per l’azienda perché i dividendi possono non essere pagati e

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non prevedono scadenze per il rimborso del capitale inizialmente investito se non in fase di

liquidazione dell'azienda e all’importo che sarà disponibile in quella data). Nel mercato dei

capitali abbiamo un mercato primario e un mercato secondario. Nel mercato primario gli

investitori comprano direttamente dall’impresa emittente e in questo contesto, ogni volta che

viene emesso un nuovo titolo, c’è un flusso di cassa in entrata per l’azienda emittente. Il

mercato primario è usato quando lo Stato e le imprese emettono per la prima volta titoli. Nel

processo di emissione di debito ed equity, le imprese partecipano a due tipi di mercati primari:

offerta pubblica e collocamento privato. Nel mercato secondario invece avvengono scambi tra

soggetti in possesso di titoli dove l’emittente non è coinvolto. Perciò i mercati secondari

forniscono i mezzi per trasferire la proprietà dei titoli societari. Tuttavia il mercato secondario

non è totalmente irrilevante per l’emittente perché spesso deve essere controllato

dall’emittente: infatti se esiste un mercato secondario quello che succede è che se ho

acquistato un’azione, durante la vita dello strumento io posso venderlo nel mercato secondario

e quindi sono propenso ad acquistarlo perché se mi serviranno soldi potrò venderlo ad un

prezzo ragionevole in tempistiche ragionevoli. Quindi anche questo mercato interessa

all’azienda perché il mercato primario non permette di vendere titoli a prezzi elevati se non c’è

un mercato secondario efficiente, che è una precondizione per vendere titoli sul mercato

primario. Se non assicuro un mercato secondario non riesco a vendere nemmeno sul primario.

Ma chi ha accesso al mercato? Potrei avere un mercato semplice dove chiunque può andare

nel mercato (primario), una situazione del genere però ci mette di fronte ad un forte rischio di

regolamento: tante persone vanno sul mercato per acquistare titoli ma poi non sono in grado

di pagare per l’esecuzione del contratto, dal punto di vista dell’emittente è una situazione non

sicura. Quello che succede quindi è che il mercato viene organizzato con accesso permesso solo

a soggetti con requisiti minimi per operare sul mercato: raggiungo il mercato tramite un broker

che raccoglie da me un ordine e lo porta in esecuzione nel mercato e garantisce la mia

disponibilità per eseguire l’ordine (garantisce che io abbia sufficienti risorse finanziarie). Il

broker è quindi un soggetto che si frappone tra investitori più piccoli e il mercato. Un dealer

invece è un intermediario finanziario specializzato presente nel mercato che si impegna a

garantire la liquidità di uno strumento, cioè è un soggetto che espone i prezzi denaro-lettera

(prezzi ai quali il soggetto è disposto ad acquistare o vendere i titoli), si caratterizza per

l’esposizione sul mercato delle condizioni alle quali è disposto ad acquistare e a vendere uno

strumento finanziario, in maniera continuativa durante tutta la giornata di borsa e durante

l’arco della giornata continua a negoziare e garantisce che ci sarà sempre qualcuno che

acquista e che vende. Tanto maggiore è il numero di dealer tanto più l’azienda è sicura che i

titoli verranno venduti. Come viene organizzato il mercato in termini di definizioni di prezzo?

Esistono due tipi di mercati secondari:

• negoziazione continua (dealer market): sono chiamati anche mercati “Over The Counter”

(OTC). E’ un mercato aperto alle negoziazioni e durante tale periodo di negoziazione ci sono

delle transazioni che vengono realizzate quando c‘è un soggetto che vuole acquistare ad un

prezzo fattibile per il venditore, con ordini immediatamente eseguiti. La maggior parte delle

compravendite di titoli di debito (titoli a lungo termine) avviene OTC. Tale espressione trae

origine dal fatto che in passato i titoli venivano letteralmente acquistati e venduti sopra i

banconi degli uffici attigui alle sale di scambio ufficiali. Oggi i dealer sono invece connessi fra

loro elettronicamente e non vi è una precisa localizzazione fisica del mercato azionario. In un

mercato di negoziazione la maggior parte delle compravendite è effettuata dal dealer.

• meccanismo ad asta (auction market): orizzonte temporale in cui non si eseguono ordini ma si

raccolgono proposte di negoziazione. Infatti un ordine è un contratto che voglio eseguire 4

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immediatamente, mentre una proposta è una dichiarazione sulla volo