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Finanza aziendale Appunti scolastici Premium

Appunti di preparazione all'esame per il corso di "finanza aziendale" (capitale budgeting), integrati con lo studio delle dispense e basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni della prof. Pampurini dell’università degli Studi Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt, facoltà di Economia. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Finanza aziendale docente Prof. F. Pampurini

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FINANZA AZIENDALE

-Tassi e rendite:

Per valutazione delle decisioni in ambito economico si utilizza

l’analisi costi benefici, la quale si basa sul confronto tra costi e

benefici che sopraggiungono alla scelta di una determinata linea

d’azione.

I costi e benefici devono essere confrontati utilizzando come

valutazione il prezzo di mercato concorrenziale; inoltre tutti i valori

devono essere riferiti al medesimo istante temporale,

capitalizzando o attualizzando la cifra con un apposito tatto

d’interesse.

Capitalizzazione: t

(1+r )

1

Attualizzazione: t

(1+r )

Deve sempre comunque valere la regola del prezzo unico, ossia, in

mercati normali, in cui non esistono opportunità di arbitraggio, se

opportunità di investimento equivalenti vengono scambiate in

mercati diversi, devono essere scambiate allo stesso prezzo.

Quindi:

se: VA(costi)<VA(benefici) il progetto viene realizzato.

Se: VA(costi)>VA(benefici) il progetto non viene realizzato.

Nei mercati normali le transazioni sui titoli non creano né

distruggono valore. È perciò possibile valutare le opportunità di

realizzare un determinato progetto separatamente dalla decisione

su come finanziarlo.

In generale il valore di un portafoglio è uguale alla somma dei valori

degli strumenti che lo compongono, allo stesso modo il valore di

un’impresa è la somma dei valori attuali di tutti i suoi progetti e

investimenti.

Avversione al rischio: un’obbligazione risk free (esente da rischi sui

tassi) ha in media un prezzo d’acquisto più alto poiché garantisce

un beneficio a scadenza. Per tutti gli altri titoli è necessario

utilizzare un tasso d’interesse tale da “premiare” l’investitore per il

rischio che si assume, tale tasso è detto premio al rischio:

supponiamo r=4%, prezzo d’acquisto 1000 € 1400−1000

rendimento in caso di economia forte (50%) =0,4 → 40 %

1000

800−1000

rendimento in caso di economia debole (50%) =−0,2 →−20 %

1000

1 1

rendimento atteso ( )+ (−20 )=10

40 % % %

2 2

premio al rischio 10%-4%=6%

si tratta del valore che devo inserire nei progetti d’investimento

qualora risultino rischiosi. In alcuni casi il premio al rischio può

essere negativo, è il caso delle compagnie assicurative, dove è

interesse del sottoscrittore che le cose vadano “male”.

Due tassi si dicono equivalenti se generano lo stesso montante.

La rendita: si tratta di un insieme di importi da pagare o riscuotere

in epoche differenti a differenti condizioni.

Valori attuali: −N

1−(1+i)

VA rendita posticipata

 R i −N

1−(1+i)

VA rendita anticipata

 (1+i)

R i

−N

1−(1+i) 1

VA rendita differita

 R p

i (1+i)

1

VA perpetua posticipata

 R i R

VA perpetua anticipata

 )

R(1+ i

VA rate in progressione aritmetica

 ( ) ( )

−N −N

1−( )

1−(1+i) 1+i

b 1

+ ( − )

R N

i i i −N

( )

1+i

b= ragione della progressione ( )

N

1 1

(1− )

q

( ) 1+i

1+ i

VA rendita in progressione geometrica

 R 1

1−q 1+ i

R

VA rendita perpetua in progressione geometrica g=

 i−g

fattore di crescita

Valori futuri: N

(1+ −1

i)

VF rendita posticipata

 R i

-VAN e TIR:

Rappresenta il valore attuale di tutti i flussi di cassa derivati

dall’implementazione di un progetto (sia positivi che negativi).

Quando si prende una decisione di investimento bisogna scegliere

quella con il VAN (valore attuale netto) più alto. Una volta scelta una

determinata decisione d’investimento, per verificare che sia

effettivamente conveniente occorre prendere in considerazione il

TIR (tasso interno di rendimento), ossia quel tasso che manda a

zero il VAN e verificare che sia maggiore del costo del capitale

(tasso con cui abbiamo calcolato il VAN). Se nel calcolo del TIR

ottenessimo due risultati, essi ci danno il range di convenienza

dell’operazione.

Quando in un progetto i ricavi si presentano prima dei costi è come

se si avesse contratto un prestito di conseguenza è conveniente

cercare di ottenere il tasso più basso possibile, in questo caso il

criterio del TIR è fuorviante poiché anche se maggiore del costo del

capitale potrebbe produrre un VAN negativo.

NB: se i progetti differiscono per scala d’investimento, distribuzione

temporale dei flussi di cassa o rischiosità non è corretto utilizzare il

criterio del TIR.

Payback period: si tratta di un altro criterio utile per valutare un

investimento, sulla base del suo tempo di recupero; fissato un

periodo di recupero tale investimento risulta conveniente se i flussi

di cassa attesi sono in grado di ripagare l’investimento entro il

periodo prefissato. Tuttavia il VAN rimane sempre prioritario.

-Il processo di capital budgeting:

Esso permette di scegliere tra progetti alternativi.

L’analisi parte dalla valutazione dell’utile incrementale del progetto,

ossia la variazione di profitto aziendale conseguenza della decisione

d’investimento, contrapponendo anno per anno ricavi con i costi,

es: 0 1 2 3

Vendite € 26.000.000 € 26.000.000 € 26.000.000

-€ -€ -€

Costo del venduto 11.000.000 11.000.000 11.000.000

€ € €

Utile lordo 15.000.000 15.000.000 15.000.000

Spese di vendita, generali e

amministr. -€ 2.800.000 -€ 2.800.000 -€ 2.800.000

-€

Ricerca e sviluppo 15.000.000

Ammortamenti -€ 1.500.000 -€ 1.500.000 -€ 1.500.000

-€ € € €

EBIT - utile lordo unlevered 15.000.000 10.700.000 10.700.000 10.700.000

Imposte sul reddito € 6.000.000 -€ 4.280.000 -€ 4.280.000 -€ 4.280.000

-€

Utile netto unlevered 9.000.000 € 6.420.000 € 6.420.000 € 6.420.000

In caso di confronto di più alternative occorre considerare anche il

costo opportunità, ossia il mancato guadagno derivante dalla non

implementazione di un determinato progetto, esso viene inserito

nel calcolo dell’utile netto unlevered sotto forma di costo.

Le esternalità invece sono effetti derivanti dal progetto stesso che

possono incrementare o ridurre gli utili di altre attività d’impresa, ad

esempio la cannibalizzazione: la vendita di un nuovo modello di un

determinato prodotto, ad esempio, potrebbe ridurre le vendite del

vecchio modello e al contempo tuttavia permettere un risparmio

sulla produzione del vecchio modello.

Infine, ci sono alcuni costi del progetto che non vengono considerati

nell’analisi degli utili incrementali, essi sono detti sunk cost (costi

sommersi), ossia costi che sono già a carico dell’impresa e non

recuperabili.

Occorre infine anche ricordare che i prezzi di vendita, costi di

produzione e altri costi amministrativi variano nel tempo.

La fase successiva del processo di capital budgeting prevede di

determinare il CCN (capitale circolante netto), esso è dato da:

Attività correnti – passività correnti

oppure

Cassa + scorte + crediti commerciali + debiti commerciali

La sua dinamica dipende dagli scostamenti tra le vere e proprie

entrate e uscite di cassa, poiché non tutti i ricavi vengono incassati

immediatamente così come non tutti i debiti sono pagati

immediatamente.

Ogni incremento di CCN rappresenta una diminuzione della

disponibilità di cassa e quindi una riduzione dei cash flow; si

calcolerà poi il ∆CCN, ossia la differenza tra i CCN dei vari anni.

Infine si determinano i cash flow, calcolati sulla base degli utili netti

unlevered corretti gli ammortamenti (ad incremento dell’utile), le

spese in conto capitale (a diminuzione) e le variazioni del CCN (a

diminuzione se positive e aumento se negative).

0 1 2 3

Fabbisogno di cassa: € 0 € 0 € 0

Scorte di magazzino: € 0 € 0 € 0

Crediti commerciali: € 3.525.000 € 3.965.625 € 3.569.063

Debiti commerciali: -€ 1.425.000 -€ 1.603.125 -€ 1.442.813

CCN: € 2.100.000 € 2.362.500 € 2.126.250

Δ CCN: € 2.100.000 € 262.500 -€ 236.250

CASH FLOW 0 1 2 3

(+) Ammortamenti: € 1.500.000 € 1.500.000 € 1.500.000

(-) Spese in conto capitale: -€ 7.500.000

(-) Δ CCN: -€ 2.100.000 -€ 262.500 € 236.250

-€

Cash flow 16.500.000 € 5.100.000 € 7.915.500 € 7.394.370

Infine, noti il costo del capitale, possiamo attualizzare tutti i cash

flow e determinare il VAN del progetto.

Quando si confrontano due alternative si considerano solo i flussi

che cambiano da un’alternativa all’altra.

Ci sono alcune voci che non influenzano la cassa e che quindi

devono essere considerate nel calcolo dei FCF, ad esempio il valore

di recupero di una risorsa:

Plusvalenza = prezzo di vendita – valore contabile netto

Infine quando un progetto ha una durata particolarmente lunga si

procede al calcolo dei cash flow dei primi anni e poi si utilizza una

stima forfettaria per gli anni successivi fino al termine della vita del

progetto, ossia del valore terminale: flusso di cassa dell’ultimo anno

di vita del progetto.

-Obbligazioni e azioni:

In generale, il valore di uno strumento finanziario dipende dai flussi

di cassa che l’investitore presume di incassare in tempi futuri.

Una volta noto il profilo dei cash flow è sufficiente attualizzarli con

un opportuno tasso di sconto, il risultato di questo processo di

valutazione è un tasso di rendimento oppure un prezzo all’attualità

dello strumento finanziario.

Titoli di debito: conferiscono al sottoscrittore il diritto di rimborso

del capitale al termine e interessi. Ogni titolo possiede un valore

nominale che dipende dall’importo del prestito e il numero di

certificati emessi e un valore di mercato, che è il prezzo al quale il

titolo viene venduto e acquistato sul mercato. Inoltre, di ogni

obbligazione sono notificati altri elementi come il tasso nominale, la

durata, il prezzo di rimborso ed altri eventuali elementi variabili.

Esistono poi diversi tipi di titoli obbligazionari, i titoli di stato ad

esempio: BOT (<1 anno, no cedole), BTP (>1 anno e fino a 30,

cedole), CCT, CTZ, entrambi indicizzati al rendimento dei BOT.

Il tasso nominale è diverso dalla cedola, il primo è fissato nel

regolamento del prestito mentre la seconda rappresenta la quota di

tasso nominale che viene percepita periodicamente dal

sottoscrittore.

Il rateo d’interesse (o rateo di cedola) è la quota di cedola maturata

fino al momento della compravendita ma non ancora staccata e di

spettanza del venditore, per tanto viene aggiunta al prezzo di

vendita. Il prezzo a cui viene venduto il titolo è detto prezzo del quel

(o corso tel quel)

Corso tel quel = rateo + corso secco

Il rendimento effettivo è quel tasso che eguaglia la somma del

valore attuale dei flussi futuri al prezzo tel quel del titolo.

N CF

∑ t

PTQ= ¿

t=1 365

( )

1+TRES

Tale è detto rendimento ex-ante e si basa su due ipotesi: che il titolo

sia detenuto fino a scadenza e che i flussi intermedi siano reinvestiti

allo stesso tasso, il rendimento ex-ante differisce dal rendimento ex-

post in quanto nel primo caso alcuni elementi sono solamente

supposti o stimati. La medesima formula va quindi bene anche per

calcolare il prezzo del titolo, prezzo e rendimento sono legati, al

variare del tasso di rendimento varia anche il prezzo in direzione

opposta. L’impatto della variazione del rendimento sul prezzo del

duration e convexity.

titolo è descritta da due indicatori:

La duration (o durata media finanziaria) esprime la sensibilità del

prezzo di un titolo di debito al variare del livello dei tassi d’interesse

di mercato. Essa è una media delle scadenze dei flussi del titolo (o

del portafoglio) ponderata per i flussi scontati.

T CF

∑ t

t t

(1+TRES )

t=1

D= P

I titoli azionari: esattamente come per i titoli obbligazionari, anche

per le azioni il valore attuale o prezzo dello strumento finanziario

dipende dai cash flow futuri, con la differenza che per i titoli azionari

non esiste un prospetto dei cash e flow e non ci sono date di

pagamento note a priori; le variabili devono essere stimate.

La valutazione consiste nel convertire una previsione (dei payoff

futuri) in un unico numero che rappresenta il valore dell’impresa. A

riguardo abbiamo differenti metodi di attualizzazione dei flussi:

Dividend discount: si basa sull’attualizzazione dei dividendi.

 Discounted cash flow: si basa sull’attualizzazione dei flussi di

 cassa generati dall’impresa.

Comparables: si basa sul confronto con imprese simili.

 Abnormal earnings: si basa sulla capitalizzazione degli utili.

Dividendi discount model: l’investitore è disposto a pagare un

prezzo uguale o inferiore al valore attuale dei flussi di cassa che

prevede di incassare, il tasso a cui vengono attualizzati i flussi di

cassa ( ), rappresenta il costo del capitale proprio ed è funzione

r e

dei tassi di mercato e di fattori specifici dell’emittente del titolo.

In generale:

n D P

∑ n n

= +

P 0 n n

(1+ ) (1+ )

r r

i=1 e e

∞ D

∑ n

=

P 0 n

(1+r )

i=1 e

Pn rappresenta il terminal value ossia il valore a cui il titolo

azionario potrà essere venduto al tempo T, tuttavia, per natura dei

titoli azionari, Pn non è noto e deve essere stimato. Per ovviare al

problema gli analisti utilizzano diverse ipotesi circa le dinamiche di

crescita delle aziende e dei dividendi. Si suppone che nel tempo i

dividendi crescano ad un tasso costante g, per tanto:

D 1

=

P 0 −g

r e

D 1

= +

r g

e P 0

Per massimizzare il valore dell’impresa occorre quindi aumentare i

dividendi e aumentare il tasso di crescita, tuttavia per aumentare il

tasso di crescita è necessario investire e il denaro investito non può

essere pagato sotto forma di dividendi.

Utili t

= ∗Tasso

D di distribuzione degli utili

t t

∈circolazione

azioni t Payout ratio

Quindi per aumentare i dividendi ho tre opzioni:

1. Aumentare gli utili.

2. Ridurre il numero di azioni in circolazione.

3. Aumentare il payout ratio.

( ) =tasso

tasso di crescita g ritenz . utili∗rendimento nuovo invest .

Per aumentare il prezzo delle azioni conviene ridurre i dividendi e

investire di più o aumentare i dividendi e investire di meno?

Dipende, tagliare i dividendi per aumentare il prezzo delle azioni

farà aumentare il prezzo se e solo se i nuovi investimenti hanno un

VAN positivo.

Inoltre non si può utilizzare il modello di crescita costante dei

dividendi per valutare un’azione se il tasso di crescita non è

costante; le nuove imprese, ad esempio, presentano tassi di

crescita molto elevati nei primi anni, durante i quali sono solite non

distribuire dividendi per reinvestire (payout ratio = 0), tendono poi

a stabilizzarsi dopo qualche anno.

Tuttavia il dividend discount model presenta un elevato grado di

incertezza circa la stima del tasso di crescita, infatti piccoli errori

possono portare a grosse variazioni del prezzo dell’azione.

Total payout model: spesso le imprese utilizzano la liquidità in

eccesso per ricomprare le proprie azioni, anziché distribuire

dividendi. Pagando sempre meno dividendi e riducendo il numero di

azioni sul mercato l’impresa aumenta l’utile e il dividendo per

azione. Il TPM considera il valore di tutte le azioni anziché della

singola azione e si ottiene il prezzo dell’azione attualizzando tutti i

dividendi futuri più i riacquisti e dividendo per il numero di azioni in

circolazione.

( +riacquisti)

VA futuridividendi

=

P 0 Numero azioni∈circolazione

Discounted cash flow: tale metodo si basa sull’attualizzazione di

tutti i cash flow necessari per pagare gli investitori, azionisti e

detentori del debito, non è necessario conoscere se e come sono

distribuiti i dividendi, i riacquisti o l’utilizzo del debito.

I flussi di cassa disponibili misurano la cassa dell’impresa prima di

qualsiasi pagamento, il calcolo degli FCF è analogo a quello visto

per il calcolo del VAN.

In questo metodo il valore delle azioni è uguale al valore attuale dei

flussi di cassa attesi.

Prevede quattro fasi:

1. Attualizzazione degli FCF su un orizzonte temporale finito.

2. Attualizzazione degli FCF al costo del capitale per l’impresa (

).

r wacc

3. Stima degli FCF sull’orizzonte temporale successivo sulla base

di ipotesi.

4. Sottrazione del valore corrente del debito e aggiunta delle

attività finanziarie.

=VA (flussi

V di cassa futuri)

0 +Cassa −Debiti

V 0 0 0

=

P 0 ∈circolazione

Numero diazioni

Poiché stiamo scontando flussi di cassa pagati sia agli azionisti che

ai detentori del debito tali flussi dovranno essere scontati al costo

medio ponderato del capitale (WACC), che, se l’impresa non è

indebitata, coincide con il costo del capitale, se invece è indebitata

si tratta di una media ponderata tra il costo del capitale proprio e il

costo del debito.

E D

= + (1−τ )

r r r

wacc e d c

K K

Per quanto riguarda il valore terminale (VN)(FCF successivi a N): si

considerano costanti, ipotizzando che dopo un certo periodo venga

meno il vantaggio competitivo, per tanto l’azienda non sarà in

grado di ottenere extra-profitti sui nuovi progetti di investimento,

ciò non significa che la redditività d’azienda si annulla.

FCF +1

N

VN= r wacc

Poi la metodologia è sempre la stessa:

+VN

FCF FCF FCF

1 2 N

= + +

V …+

0 2 N

1+r (1+r ) (1+ )

r

wacc wacc wacc

I cash flow successivi a N presentano quindi crescita costante, per

tanto: [ ]

FCF 1+ g

+1

N FCF

= = ∗

VN FCF N

−g −g

r r

wacc FCF wacc FCF

Il DCF presenta diversi vantaggi: funziona bene per imprese che

sono in grado di generare costantemente un flusso di CF positivi,

non richiede la stima dei cash flow di debito, l’unica stima che

incorre è relativa al WACC e permette di confrontare più imprese

con un diverso livello di levarage. Tuttavia presenta lo svantaggio di

utilizzare un metodo basato sugli investimenti, ossia, gli FCF

aumentano se si riducono gli investimenti e viceversa aumentano,


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale (PIACENZA - CREMONA)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher stefano.chiesa01 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Pampurini Francesca.

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