Finanza aziendale

Introduzione alla finanza aziendale

Nel sistema economico possiamo osservare la contemporanea presenza dei cosiddetti:

• Operatori in surplus: dispongono di mezzi di pagamento (risorse finanziarie) di entità superiore rispetto alle proprie esigenze di consumo. L’esempio classico di operatori in surplus è rappresentato dalle famiglie (risparmiatori e investitori).
• Operatori in deficit: dispongono di mezzi di pagamento di entità inferiore rispetto alle proprie esigenze di consumo. Un esempio di operatori in deficit sono gli enti pubblici e le imprese.

I mercati finanziari permettono di trasferire risorse finanziarie dagli operatori in surplus agli operatori in deficit, in modo tale da allineare i mezzi di pagamento di cui gli operatori dispongono rispetto alle esigenze di consumo. Il trasferimento avviene nel seguente modo: gli operatori in deficit ottengono risorse (si finanziano) mediante l’emissione di passività finanziarie che comportano l’assunzione di un obbligo di effettuare dei pagamenti futuri; le passività finanziarie vengono acquistate dagli operatori in surplus e rappresentano per questi ultimi delle attività finanziarie, dalle quali è atteso un rendimento. La differenza tra la somma ricevuta e l’entità dei pagamenti futuri ai quali sono soggetti gli operatori in deficit costituisce il costo del finanziamento per gli operatori in deficit, che corrisponde al rendimento dell’investimento per gli operatori in surplus.

Modalità di finanziamento

La stipula di relazioni di finanziamento può avere luogo in diversi modi:

• In via diretta sui mercati finanziari (emissione di titoli che incorporano la promessa di pagamento).
• In via indiretta, attraverso il ricorso a intermediari finanziari, con o senza l’emissione di titoli.

Anche nel finanziamento diretto è frequente il ricorso ad intermediari (es. merchant banks, venture capitalists, consorzi di collocamento).

Classi di decisioni finanziarie

Possiamo distinguere due classi di decisioni finanziarie:

• Decisioni di investimento: comportano la rinuncia al consumo immediato di disponibilità (risorse monetarie), che vengono impiegate per l’acquisto di:
  • Attività reali connesse ad operazioni di investimento dalle quali ci si attende un rendimento futuro. Un esempio di attività reale è rappresentato dalla decisione di costruire un impianto per la realizzazione di un nuovo prodotto.
  • Attività finanziarie (azioni, obbligazioni, contratti di finanziamento) dalle quali ci si attende un rendimento futuro.
• Decisioni di finanziamento: comportano l’ottenimento di risorse finanziarie da terzi a fronte di un impegno di pagamenti futuri.

Un’impresa prima di investire in un’attività o progetto deve aver reperito il capitale necessario per intraprendere l’investimento. L’impresa può ottenere finanziamenti a titolo di debito, di capitale azionario o attraverso strumenti finanziari ibridi:

• Il debito (finanziario) è composto dai prestiti ovvero “contratti” che vengono erogati all’impresa dalle banche e da altri intermediari finanziari autorizzati all’esercizio del credito. Il debito può essere composto anche da obbligazioni, ossia titoli rappresentativi di un rapporto di debito che possono essere negoziati sui mercati. L’impresa debitrice si impegna a corrispondere periodicamente gli interessi e a restituire, generalmente a scadenza, il capitale preso a prestito.
• Il finanziamento a titolo di capitale azionario o equity, invece, prevede l’emissione di azioni, ossia titoli rappresentativi del capitale sociale. L’impresa può corrispondere dividendi; le azioni possono essere distinte in varie categorie (ordinarie, privilegiate, di risparmio) e sono titoli a scadenza infinita.
• I titoli ibridi sono composti da obbligazioni convertibili e obbligazioni cum warrant. Le obbligazioni convertibili sono strumenti di debito che possono essere trasferiti in azioni a scadenza e secondo un rapporto di cambio prestabilito al momento dell’emissione. Le obbligazioni cum warrant sono obbligazioni alle quali viene associato un altro strumento finanziario (warrant) che attribuisce il diritto ad acquistare azioni della società che ha emesso l’obbligazione, ad un prezzo prestabilito al momento dell’emissione. La differenza tra convertibili e cum warrant è la seguente: le convertibili, una volta convertite in azioni, cessano di esistere nella loro componente obbligazionistica e diventano azioni, mentre le cum warrant, una volta esercitato il diritto di acquisto, continuano ad esistere nella loro componente obbligazionistica; inoltre nelle obbligazioni cum warrant, il warrant può essere staccato dall’obbligazione e fatto oggetto di autonoma negoziazione rispetto all’obbligazione.

Il mix delle fonti di finanziamento attivate dall’impresa per il progetto di investimento costituisce la struttura finanziaria dell’impresa e viene iscritta nel passivo dello stato patrimoniale (SP).

Attività finanziarie

Possono essere classificate secondo una logica che attribuisce loro un rendimento ed un rischio associato al rendimento. Le attività finanziarie sono in grado di generare due tipologie di flussi (o di ritorni):

• Flussi periodici: sono i pagamenti intermedi offerti dall’attività nel corso della propria durata (strumenti di debito: interessi, cedole per le obbligazioni; strumenti di capitale: distribuzione dei dividendi; strumenti ibridi: interessi ed eventualmente dividendi).
• Guadagni/perdite in conto capitale: sono determinati dalla differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita dell’attività finanziaria. Se prezzo di acquisto < prezzo di vendita otterrò un guadagno in conto capitale (capital gain), se prezzo di acquisto > prezzo di vendita otterrò una perdita in conto capitale (capital loss).

Rendimento di un’attività finanziaria in un’unità di tempo

R = (F + ΔP)/P₀

• F: flusso periodico corrisposto dall’attività finanziaria nell’unità di tempo considerata
• ΔP: P₁ – P₀ dove P₁: prezzo di vendita al momento 1, P₀: prezzo di acquisto al momento 0

Rendimento degli strumenti di debito: interessi (flussi periodici) e capital gains (losses)

Rendimento delle azioni: dividendi (flussi periodici) e capital gain (losses)

Possiamo distinguere due tipi di rendimento:

• Rendimento storico (o ex post): misura il rendimento conseguito dall’investimento nel passato, ed è quindi calcolato una volta terminato l’investimento.
• Rendimento atteso (o ex ante): misura il rendimento che mi aspetto di ottenere in futuro, ed è quindi calcolato nel momento in cui viene assunta la decisione di investire nell’attività finanziaria. Il rendimento ex ante è calcolato come media ponderata dei rendimenti possibili in ciascun stato del mondo futuro (o scenario futuro) utilizzando come coefficiente di ponderazione la probabilità di manifestazione di ciascun stato nel mondo: E(R) = ∑ P_j • R_j dove j è ciascun stato nel mondo futuro, P_j è la probabilità che si verifichi lo stato j, e R_j è il rendimento dell’attività finanziaria nel caso in cui si verifichi lo stato del mondo j.

Quindi occorre:

• Identificare i possibili stati del mondo futuri che possono incidere sul rendimento dell’attività finanziaria.
• Stimare la probabilità di manifestazione di ciascun stato del mondo (P_j) ed il rendimento associato (R_j).

Costo opportunità del capitale e valore attuale

Un investitore può scegliere tra una pluralità di opportunità di investimento, ognuna delle quali è contraddistinta da un rendimento atteso. L’impiego delle mie risorse per l’acquisto di un’attività comporta la necessità che io rinunci ad impiegare le stesse risorse in altre opportunità di investimento. A questa rinuncia è associato un costo, definito costo opportunità del capitale (o costo del capitale). Esso è pari al rendimento a cui ho rinunciato e che è offerto dal migliore investimento possibile alternativo a cui ho rinunciato. Il costo opportunità, quindi, può essere interpretato come il rendimento che richiederò per effettuare l’investimento. Tutte queste considerazioni vengono fatte sull’ipotesi di assenza di rischio (ossia condizioni di certezza).

Dalla definizione di rendimento atteso di un’attività finanziaria che non offre pagamenti: R = (P₁ – P₀) / P₀ = P₁ / (1+R)

Il valore attuale (VA) rappresenta la somma a cui io oggi sono disposto a rinunciare per avere il diritto ad ottenere tra un anno il flusso P₁ se so che posso investire le mie risorse ad un tasso R, il quale quindi rappresenta il costo opportunità del capitale o rendimento richiesto dall’investitore. VA < P₁

In generale: VA = F_t / (1+R)^t dove F_t: flusso di cassa pagato al momento t, 1/(1+R)^t: fattore di sconto o di attualizzazione, t: periodi (anni) in cui sarà pagato il flusso

• Tanto più elevato è il costo opportunità e tanto più elevato è il tasso di attualizzazione R, tanto minore è il fattore di attualizzazione e tanto minore è il VA del flusso.
• Tanto più distante nel tempo il momento in cui sarà pagato il flusso F_t e tanto minore sarà il fattore di attualizzazione e quindi tanto minore sarà il VA.

Quindi vi è una relazione inversa tra VA e fattore di attualizzazione e tra VA e il momento in cui F_t sarà pagato.

Per un investimento che paga più flussi per n periodi (anni): VA = ∑ F_t / (1+R)^t dove n è il numero di ciascun anno, F_t è il flusso pagato all’anno t, e R è il tasso di attualizzazione o costo opportunità o rendimento richiesto dall’investitore.

In condizioni di certezza (quindi sicuramente a scadenza riceverò F_t), R è il tasso per attività privo di rischio, noto come tasso di interesse di mercato o risk-free.

In condizioni di efficienza dei mercati, il prezzo dell’operazione finanziaria sarà corrispondente al suo VA determinato nel modo illustrato sopra, perciò il prezzo corrente sarà pari al VA.

Valore attuale netto (VAN) o Net present value (NPV)

L’investitore prima di effettuare un investimento deve sostenere un costo iniziale (flusso di cassa in uscita) a cui seguiranno dei ritorni dell’investimento (flusso di cassa in entrata). Detto ciò, il VAN è pari alla differenza tra VA dei flussi di cassa generati da un investimento e il costo iniziale dell’investimento. VAN = -I₀ + ∑ F_t / (1+R)^t

È più conveniente effettuare un investimento quando VAN > 0, tenuto conto che nell’ipotesi di efficienza dei mercati se VA = prezzo corrente = costo iniziale sostenuto per l’investimento, allora I₀ = ∑ F_t / (1+R)^t perciò VAN = 0.

Il VAN rappresenta il valore dell’investimento in termini di denaro oggi e il criterio decisionale afferma di accettare tutti i progetti a VAN positivo.

Rischio

Fino ad ora abbiamo basato le considerazioni sull’ipotesi di assenza di rischio e quindi sulla certezza di ottenere pagamenti futuri, tuttavia in presenza di rischio questa certezza viene a meno. Il rischio fa sì che il tasso di attualizzazione sia pari al risk-free + premio per il rischio. In altre parole, gli investitori richiederanno una remunerazione aggiuntiva per compensare il fatto che vi è incertezza nel pagamento dei flussi futuri generati dall’attività. Il rischio può essere espresso come la possibilità che il rendimento storico dell’attività diverga dal suo rendimento atteso. In altri termini, possiamo misurare il rischio come dispersione attesa dei rendimenti, ossia mediante il calcolo dello scarto quadratico medio.

Scarto quadratico medio = √varianza = √∑ P_j(R_j – E(R))²

Misurazione del rischio

• Identificazione di tutti i possibili stati del mondo in grado di incidere sul rendimento dell’attività.
• Stimare la probabilità di manifestazione di ciascun stato futuro j.
• Determinare il rendimento associato a ciascun scenario.
• Attraverso la media ponderata stimare la varianza e calcolarne la radice per determinare lo scarto quadratico medio.

Lo scarto quadratico medio è anche detto volatilità.

Principali fonti di rischio

• Rispetto agli strumenti finanziari:
  • Rischio di interesse, si compone di:
    • Rischio di tasso (puro): deriva dalla possibilità che i flussi pagati periodicamente dall’attività finanziaria possano essere reinvestiti ad un tasso di rendimento inferiore rispetto a quello offerto dall’attività finanziaria; è connessa alla Δ dei tassi di interesse di mercato, che incidono sulla possibilità di reinvestimento dei flussi periodici incassati lungo la vita dell’attività finanziaria. (es: ho investito 100€ in obbligazioni con rendimento annuo del 5% e cedola quindi di 5, il rischio è che i 5€ possano essere reinvestiti non più al 5% ma ad esempio al 3%).
    • Rischio di prezzo: rischio che le variazioni dei tassi di riferimento del mercato determinino una riduzione del prezzo dell’attività finanziaria che detengo.
    • Rischio di inflazione: in periodi di alta inflazione è possibile che l’inflazione eroda il potere d’acquisto dei pagamenti futuri dell’attività finanziaria, diminuendo il valore dell’attività. Un aumento dei prezzi al consumo, fa aumentare l’inflazione, perciò il valore reale degli importi (flussi) corrisposti diminuisce.
    • Rischio di cambio: si verifica quando i pagamenti futuri sono determinati in valuta estera. Un apprezzamento della valuta nazionale può determinare una riduzione dei pagamenti futuri in valuta estera e quindi una riduzione del valore dell’attività.
    • Rischio di insolvenza: rischio che il soggetto che deve effettuare i pagamenti futuri entri in default, e quindi non rimborsi né i flussi periodici né il capitale alla scadenza.
• Rispetto alle azioni:
  • Rischio di impresa: rischio che la gestione aziendale determini risultati economici che non sono in grado di offrire un’adeguata remunerazione agli azionisti e ai creditori dell’impresa stessa.

Parte 2: Il valore di un'obbligazione

Un’obbligazione (Bond), attesta l’esistenza di un prestito di una somma da parte di un creditore. Vi sono tre tipologie di obbligazioni:

• Zero-coupon bond (ZCB) o a sconto puro o senza cedola;
• Obbligazione a cedola fissa (fixed-rate bond);
• Obbligazioni a tasso variabile (floating-rate notes, FRN).

Obbligazioni zero coupon bond

Non prevedono il pagamento di cedole (pagamento periodico di interessi), l’unico pagamento che riceverà l’investitore è rappresentato dal rimborso del valore nominale (VN) dell’obbligazione pagato a scadenza prefissata. Dato che il valore attuale di un flusso di cassa futuro è sempre inferiore al valore del flusso di cassa, prima della scadenza, il prezzo di un’obbligazione zero coupon sarà sempre inferiore al valore nominale. Questo spiega il motivo per cui l’obbligazione ZCB è negoziata sotto la pari (alla pari: Prezzo=VN; sopra la pari: P>VN; sotto la pari: P

VA = VN / (1+R)ⁿ dove VN (valore nominale) rappresenta l’unico flusso pagato dalla ZCB.

La remunerazione lorda (cioè al lordo delle imposte, le quali variano a seconda di chi sia il sottoscrittore), dunque, è pari alla differenza tra prezzo di rimborso (VN) e prezzo di acquisto.

Obbligazioni a cedola fissa

Si tratta di un titolo emesso da un’impresa o dallo Stato che prevede il rimborso del capitale a scadenza e il pagamento di cedole (interessi periodici) in misura predeterminata, in particolare l’entità delle cedole è determinata applicando al VN il tasso di interesse cedolare (o contrattuale o nominale) definito al momento dell’emissione e rimane invariato per tutta la durata dell’obbligazione. Il pagamento delle cedole avviene su base posticipata. Sulla base di quanto dimostrato in precedenza, il valore di un’obbligazione è il VA dei flussi di cassa che il titolo genera in futuro. Ipotizzando di operare in assenza di rischio, possiamo desumere che il tasso di interesse cedolare sia pari al tasso di risk-free prevalente sul mercato.

Il prezzo di un’obbligazione coincide con il VN se e solo se il tasso di interesse di mercato coincide con il tasso cedolare. Trascorso un anno dall’emissione, se il tasso di interesse non è variato cosa succede?