Finanza aziendale

EFFICIENZA*DEI*MERCATI*

Esistono!molte!definizioni!di!“efficienza!dei!mercati”,!una!di!queste!da!valutare!è!quella!di!

Efficienza&Informativa:!

Un!mercato!si!definisce!efficiente!in!senso!informativo!quando!“i!prezzi!correnti!in!quotazione!

riflettono!in!maniera!tempestiva!e!in!modo!corretto!(non!sistematicamente!distorto)!le!

informazioni!che!sono!disponibili!agli!operatori!di!mercato”.!Per!comprendere!il!concetto!di!

questa!efficienza!informativa!si!fa!riferimento!a!due!grafici:!

In!entrambi!vengono!riportati!sull’asse!delle!ascisse!i!giorni!(zero:!giorno!di!annuncio!della!

nuova!informazione;!a!sx!dello!zero:!giorni!precedenti!all’annuncio;!dx!dello!zero:!giorni!

successivi!all’annuncio)!e!sull’asse!delle!ordinate!troviamo!il!prezzo!di!quotazione!del!titolo!

azionario!oggetto!di!analisi!(stock!Price).!!

!

Questo!grafico!mostra!la!reazione!di!un!mercato!efficiente!o!inefficiente!rispetto!all’annuncio!

di!una!buona!notizia!(good*news)!sull’impresa.!Esempi!di!good!news:!per!un’impresa!

industriale,!la!scoperta!di!un!nuovo!processo!produttivo!che!permette!di!ridurre!costi!

incrementando!il!risultato!economico.!!

La!reazione!del!mercato!!efficiente!è!rappresentata!

dalla!linea!continua!(efficient!market!response!to!

good!news)!e!notiamo!che,!nel!caso!di!mercati!

efficienti!in!senso!informativo,!il!prezzo!prima!

dell’annuncio!in!zero!della!good!news,!rimane!un!

prezzo!di!equilibrio!stabile,!mentre!all’annuncio!della!

good!news!il!prezzo!incorpora!l’informazione!

positiva!e!immediatamente!cresce!al!nuovo!livello!di!

efficienza!e!nei!giorni!successivi!si!mantiene!sul!

livello!costante!col!nuovo!prezzo!di!equilibrio.!Il!

grafico!è!quindi!sostanzialmente!un!grafico!“a!

gradino”.!Due!tipi!di!esempi!di!reazione!di!mercati!

inefficienti!sono!rappresentati!dalla!risposta!ritardata!alla!notizia!!(delayed!response!to!good!

news)!oppure!quella!di!un!eccesso!di!reazione!con!correzione!(overreaction!to!good!news!

with!reversion).!Nel!caso!di!delayed!response:!prima!di!adeguarsi!al!nuovo!prezzo!di!

equilibrio,!che!incorpora!l’informazione!annunciata!in!zero,!i!mercati!impiegano!un!certo!

lasso!di!tempo!(certo!numero!di!gg);!perciò!anziché!adeguarsi!immediatamente!al!nuovo!

prezzo!di!equilibrio,!ci!sarà!un!incremento!graduale!che!porterà!il!prezzo!dell’azione!al!nuovo!

prezzo!di!equilibrio.!Nel!caso!di!overreaction!with!reversion:!alla!nuova!informazione!il!

! 15!

mercato!reagisce!con!un!eccesso!di!euforia!(spinta!irrazionale!all’euforia)!per!cui!nella!

giornata!dell’annuncio,!il!prezzo!sale!a!livelli!superiori!rispetto!al!prezzo!di!equilibrio!

dell’azione;!nei!gg!successivi,!questa!spinta!emotiva!scema,!quindi!il!corso!del!titolo!seguirà!un!

trend!decrescente!e!potrà!anche!arrivare!a!determinare!quotazioni!inferiori!al!prezzo!di!

equilibrio!per!poi!riportarsi!al!valore!che!rappresenta!il!prezzo!di!equilibrio!del!titolo!che!

incorpora!la!nuova!informazione.!

!

Questo!grafico!mostra!la!reazione!di!un!mercato!efficiente!o!inefficiente!rispetto!all’annuncio!

di!una!cattiva!notizia!(bad*news)!sull’impresa.!

Esempi!bad!news:!scandalo!legato!al!processo!

produttivo!(vedi!caso!VW)!oppure!scandalo!

legato!al!fatto!che!l’impresa!abbia!falsificato!il!

bilancio.!!Nel!caso!di!bad!news:!

successivamente!all’annuncio,!diversamente!

dalla!good!news,!avremo!un!calo!del!corso!

azionario!al!nuovo!prezzo!di!equilibrio!che!si!

manterrà!nelle!giornate!successive.!Nel!caso!di!

risposta!ritardata!(delayed!response):!il!prezzo!

si!adeguerà!all’inferiore!livello!di!equilibrio!in!

un!certo!numero!di!giornate!di!borsa.!Nel!caso!

di!overreaction!with!reversion:!ci!sarà!un!

eccesso!di!pessimismo!per!cui!nella!giornata!

dell’annuncio!si!ha!una!significativa!perdita!dl!valore!del!prezzo!dell’azione,!che!si!riporta!ad!

un!valore!che!è!inferiore!al!prezzo!di!equilibrio!che!incorpora!l’informazione!nuova!per!poi!

risalire!gradualmente!e!raggiungere!il!prezzo!di!equilibrio!che!incorpora!la!bad!news.!!

!

Proprietà!del!mercato!efficiente:!

! Il!prezzo!dei!titoli!è!sempre!un!“Prezzo!di!Equilibrio”!coerente!con!le!aspettative!degli!

•! investitori.!Infatti!il!prezzo!del!titolo!esprime!sempre!il!suo!fair!value,!pertanto!il!

prezzo!di!equilibrio!è!sempre!pari!al!valore!attuale!dei!flussi!di!cassa!attesi!dagli!

investitori,!in!base!alle!informazioni!di!cui!dispongono!quando!valutano!il!prezzo!

corrente!di!un’azione.!

Se!il!prezzo!del!titolo!esprime!sempre!il!fair!value,!allora!si!dice!che!il!mercato!è!un!

•! “fair!game”:!venditore!e!compratore!scambiano!i!titoli!a!un!prezzo!mediamente!equo.!

Pertanto,!nessuno!è!in!grado!di!battere!il!mercato,!ossia!nessuno!è!in!grado!di!ottenere!

performance!sistematicamente!migliori!rispetto!agli!altri!investitori.!Perciò,!i!prezzi!di!

mercato!mediamente!sono!corretti!e!incorporano!tempestivamente!le!nuove!

informazioni.!

Le!aziende!devono!e!possono!emettere!titoli!(obbligazioni!o!azioni)!ad!un!valore!equo,!

•! pertanto!le!imprese!non!sono!in!grado!di!generare!valore!rispetto!alle!proprie!scelte!di!

finanziamento!della!propria!attività.!Il!prezzo!di!emissione!è!sempre!un!“Prezzo!equo”.!

Le!imprese!quindi!non!possono!ingannare!gli!investitori,!i!quali!sono!in!grado!di!

valutare!correttamente!le!informazioni!loro!fornite!(in!particolare!i!bilanci).!Pertanto,!

chi!gestisce!l’impresa,!non!ha!possibilità!di!creare!valore!mediante!le!proprie!fonti!di!

finanziamento,!ma!deve!dedicarsi!esclusivamente!a!creare!valore!attraverso!la!

realizzazione!di!progetti!di!investimento!che!creino!valore!per!gli!azionisti!e!che!quindi!

presentino!un!VANOC!positivo.!

!

! 16!

Il!motore!dell’efficienza!informativa!è!generalmente!ritenuto!essere!l’esistenza!di!numerosi!

investitori!che!ricercano!informazioni!per!i!loro!investimenti.!!In!questo!modo!essi!prendano!

decisioni!“informate”!e!inviano!ordini!di!acquisto!o!vendita!di!titoli.!Anche!gli!altri!investitori!

(non!informati)!sono!in!grado!di!osservare!l’arrivo!sul!mercato!degli!ordini!di!acquisto!e!

vendita;!in!presenza!di!ordini!“massicci”!in!un!senso!o!nell’altro,!si!verifica!una!pressione!sul!

prezzo,!che!si!adegua!rapidamente!al!nuovo!livello!giudicato!corretto.!!

!

LE!FORME!DI!EFFICIENZA!INFORMATIVA!

In!realtà,!non!è!detto!che!i!mercati!finanziari!siano!altrettanto!efficienti!e!rapidi!

nell’incorporare!ogni!tipo!di!informazione!nei!prezzi.!Si!individuano!tre!diverse!forme!di!

efficienza!informativa!secondo!l’insieme!di!informazioni!incorporato:!

! 1.! Efficienza!informativa!di!tipo*debole*(o!in!senso!debole):!i!prezzi!correnti!incorporano!

esclusivamente!le!informazioni!sugli!andamenti&passati!di!una!correlazione!

sequenziale!dei!prezzi!dei!titoli,!ossia!incorporano!informazioni!sugli!andamenti!della!

sequenza!dei!prezzi!passati.!Conseguenza:!l’andamento!dei!prezzi!segue!un!percorso!di!

tipo!casuale!(random!walk)!perché!le!nuovi!informazioni!sul!titolo!che!devo!

considerare,!arrivano!sul!mercato!in!maniera!del!tutto!indipendente!e!casuale!rispetto!

alle!informazioni!sui!prezzi!passati.!Quindi!non!esiste!una!correlazione!sequenziale!tra!

prezzi!storici!e!l’afflusso!di!nuove!informazioni.!Inoltre,!risulta!inefficacie!qualsiasi!

strategia!di!trading!basata!sull’analisi!tecnica!(analisi!tecnica:!verificare!la!correlazione!

sequenziale!dell’andamento!storico!del!titolo,!ipotizziamo!di!ricercare!l’esistenza!di!

andamenti!statistici!che!si!ripeteranno!nel!tempo!e!supponiamo!che!tali!andamenti!si!

riproporranno!nel!futuro,!sulla!base!di!queste!aspettative,!deciderò!se!acquistare!o!

vendere!un!titolo).!

2.! Efficienza!informativa!semiUforte:!le!informazioni!di!cui!gli!investitori!dispongono!si!

incrementa,!in!quanto!i!prezzi!correnti!delle!azioni!includono!sia!le!informazioni!sulla!

sequenza!dei!prezzi!passati!sia!tutte!le!informazioni!che!vengono!

pubblicate/annunciate!al!mercato.!L’esempio!classico!di!informazioni&pubbliche!

disponibili!per!l’analisi!finanziaria,!è!rappresentato!dal!bilancio!d’esercizio,!ma!anche!

dai!comunicati!stampa!che!annuncio!la!realizzazione!di!operazioni!straordinarie!

(fusioni,!acquisizioni..)!o!che!annunciano!l’aspettativa!di!payout!ratio!dell’anno!

corrente.!Pertanto!in!questo!caso,!l’analisi!fondamentale!risulta!inefficace!perché!

queste!informazioni!sono!già!incorporate!nel!prezzo!corrente!di!quotazione!del!titolo.!

3.! Efficienza!informativa!forte:!anche!chi!(insider!trader)!dispone!di!informazioni!

privilegiate!(o!di!carattere!riservato)!che!non!vengono!comunicate!al!mercato,!riesce!

ad!ottenere!un!extra!profitto!in!quanto!i!prezzi!correnti!incorporano!sia!le!

informazioni!sulla!sequenza!dei!prezzi!passati,!sia!le!informazioni!pubbliche,!sia!le!

informazioni!privilegiate.!Tipicamente,!gli!insider!trader!sono!gli!amministratorI!

dell’impresa.!Gli!insider!trader,!compiendo!così!un!reato,!non!ottengono!profitti.!!

!

Gli!insiemi!di!informazioni!considerate!diventano!progressivamente!più!ampi.!

Un!MKT!efficiente!in!forma!semiaforte!!lo!è!anche!in!forma!debole,!e!un!MKT!efficiente!in!

forma!forte!lo!è!anche!in!forma!semiaforte!e!in!forma!debole,!!ma!non!vale!il!viceversa.!

!

PARTE!4!

CRITERI*DI*VALUTAZIONE*DEGLI*INVESTIMENTI*

!

! 17!

Come!abbiamo!già!visto,!la!regola!del!VAN!prevede!di!accettare!tutti!i!progetti!di!investimento!

che!presentano!VAN!positivo!perché!produce!ricchezza!E!rifiutare!tutti!i!progetti!di!

investimento!che!presentano!VAN!negativo.!!

VAN!=!a!I +!∑!Ft/!(1+!R)

π!

o!

Punti!di!forza!!!!a!considera!tutti!i!flussi!del!progetto!finanziario;!a!considera!l’entità!dei!flussi,!

in!valore!assoluto;!a!attualizza!correttamente!i!flussi!di!cassa!in!base!al!tempo,!rischiosità,!

modalità!con!cui!finanziato.!

Nel!caso!di!più!progetti!con!VAN!positivo,!occorre!scegliere!il!progetto!che!presenta!VAN!

maggiore.!!

Esistono,!tuttavia,!alcuni!criteri!alternativi.!

!

CRITERI!ALTERNATIVI!PER!LA!SELEZIONE!DEGLI!INVESTIMENTI!

Tre!criteri!alternativi:!

! 1.! Indice!di!redditività!(profitability!Index!PI)!!

2.! Tempo!di!recupero!(payback!period)!

3.! Tasso!interno!di!rendimento!(TIR)!(Internal!Rate!of!Return)!

!

1a!Indice*di*redditività:!PI!=!∑(F /(1+R) )!/!|I |!,!!se!aggiungo!I !nella!formula!appena!

t

t 0 0

descritta!e!nella!formula!del!VAN,!ottengo:!PI!=!(|I |+VAN)/|I |!!!PI!=!1+!(VAN/|I |)!

0 0 0

Dunque,!il!PI!rappresenta!la!percentualizzazione!del!VAN!rispetto!all’investimento!iniziale!

sostenuto!per!la!realizzazione!del!progetto!di!investimento.!Tale!indice!esprime!il!rapporto!tra!

il!Valore!attuale!dei!flus