Finanza aziendale

Finanza aziendale

Se prendiamo in considerazione un sistema economico, abbiamo generalmente due blocchi di operatori.

Operatori in surplus

Gli operatori in surplus sono quei soggetti che hanno normalmente una situazione tale per cui i mezzi di pagamento o meglio i flussi di cassa di denaro tendono ad essere maggiori rispetto alle possibilità di consumo. In questo ambito rientrano prevalentemente le famiglie, cioè normalmente una famiglia ha delle entrate (per il suo reddito da lavoro) che eccedono le necessità di consumo. Quindi un operatore come la famiglia è un operatore in surplus perché ha risorse fin in entrata che eccedono sulle uscite, quindi la famiglia si pone sul mercato finanziario come un risparmiatore o investitore.

Operatori in deficit

Gli operatori in deficit hanno una situazione contraria. Hanno delle entrate che tendono ad essere minori delle necessità di consumo, quindi si manifesta un deficit di natura finanziaria. Queste due categorie hanno la necessità di allineare le loro esigenze di consumo. Questi operatori verranno ad incontrarsi sul mercato finanziario perché gli operatori in surplus saranno alla ricerca di opportunità di investimento in passività finanziarie che sono emesse dagli operatori in deficit che hanno viceversa un’esigenza di finanziamento.

Il mercato finanziario

Il mercato finanziario rappresenta il luogo in cui si ha l’incontro tra domanda e offerta, quindi tra la domanda di attività finanziaria e offerta di passività finanziarie. Andremo a considerare lo scambio di queste passività e attività finanziarie. Nota bene che quella che è un’attività per un soggetto, è una passività per un altro. O meglio, se un’impresa emette obbligazioni, queste sono passività per l’impresa; io soggetto investitore compro l’obbligazione, quell’attività nel mio bilancio figura come attività (ma è sempre un’obbligazione).

L’operatore in surplus avrà la necessità di ricercare un rendimento di questo investimento, dall’altro lato quello che è rendimento per l’investitore sarà necessariamente il costo del finanziamento per l’operatore in deficit. Quindi quello che è un rendimento per una categoria di soggetti simultaneamente sarà il costo per il finanziamento per l’altro.

Scambio di mezzi finanziari

Lo scambio di mezzi finanziari può avvenire in maniera diretta (direttamente sul mercato finanziario attraverso emissione di titoli) o in via indiretta (attraverso intermediari finanziari).

Decisioni finanziarie

Classificheremo le decisioni finanziarie in due blocchi:

• Decisioni di investimento: significa che il soggetto rinuncia al consumo immediato di risorse che impiega per investire o in attività finanziarie (azioni, obbligazioni o altri contratti di finanziamento), ma anche in attività reali (progetto di investimento dell’impresa). Quindi impareremo a valutare le attività finanziarie, ma anche le attività reali, cioè a capire se all’impresa conviene fare un nuovo progetto di investimento come può essere un nuovo stabilimento o impianto. Impareremo a valutare queste decisioni.
• Decisioni di finanziamento: quando un soggetto intende finanziarsi significa che ottiene risorse dai soggetti in surplus dietro la promessa di pagamenti futuri. L’impresa che decide di investire in un progetto, occorre prima che abbia reperito il capitale necessario ai propri investimenti.

Modi per finanziare un'impresa

Come si può finanziare un’impresa? Ci sono varie tipologie, ci concentriamo su due modalità:

• L’impresa si può finanziare con capitale azionario o equity: l’impresa quindi emetterà azioni o altri titoli rappresentativi del capitale sociale. Il ritorno degli azionisti corrisponderà ai dividendi che sono aleatori. Le azioni hanno poi scadenza indefinita perché non conosciamo una data al sopraggiungere della quale la vita dell’impresa ha termine.
• L’impresa si può finanziare emettendo debito: può assumere varie forme, ovvero possono essere dei prestiti, quindi che possono essere erogati dalle banche, possono consistere in obbligazioni (titoli di credito). Ci focalizzeremo sul fatto che se l’impresa si finanzia a titolo di debito, significa che si impegna a corrispondere periodicamente degli interessi e si impegna (a scadenza) a rimborsare il capitale che ha preso a prestito.

I titoli ibridi, che hanno componente sia di debito che di equity, non vengono affrontati nel nostro corso. Quando parleremo di decisioni di struttura finanziaria, cioè che hanno a che fare con la composizione del passivo dell’impresa, noi faremo riferimento al debito e all’equity come a tutta una categoria indistinta.

Caratteristiche delle decisioni finanziarie

Ci sono due fondamentali caratteristiche di ciascuna decisione di investimento o di finanziamento. Impareremo a valutare queste opportunità di finanziamento e investimento, ma come investitori o finanziatori dovremo decidere in quale attività investire, dovremo imparare a misurare un rendimento (costo per il soggetto emittente), ma anche misurare il rischio (ogni attività finanziaria si caratterizza non solo per rendimento ma anche rischio; c’è una relazione se c’è più rischio ci possiamo aspettare che ci sia più rendimento).

Quindi ogni attività finanziaria ha due componenti:

• Rendimento
• Rischio

Definizione di rendimento

Come posso cominciare a definire un rendimento? Il rendimento di un’attività finanziaria ha due componenti:

• Flussi periodici: sono somme di denaro che vengono corrisposte periodicamente dal soggetto che si finanzia secondo uno schema contrattuale.
• La differenza di prezzo: cioè la differenza tra il momento dell’acquisto (o dell’emissione) e il momento della vendita (o rimborso). Questa differenza si chiamerà “capital gain” se positivo, cioè se il prezzo di vendita finale è maggiore del prezzo di acquisto. Oppure “capital loss”, cioè una perdita in conto capitale se il prezzo di vendita o rimborso è inferiore rispetto al prezzo di acquisto o pagato all’emissione.

Rendimento degli strumenti di debito

Quali sono le fonti del rendimento nell’ambito degli strumenti di debito?

• Flussi periodici (F): cioè gli interessi, quindi dovremmo andare a misurare l’entità degli interessi incassati dall’investitore.
• Capital gains (losses): quindi la differenza nei prezzi. Questi due sono elementi che entrano nel calcolo del rendimento nell’ipotesi in cui io abbia sottoscritto uno strumento di debito.

I flussi periodici corrisposti all’investitore possono essere di diversa natura a seconda del tasso di interesse che viene corrisposto sull’obbligazione. Possiamo inoltre distinguere:

• Titoli cedolari (tasso d’interesse), quindi obbligazioni:
  • A tasso fisso
  • A tasso variabile
• Titoli di puro scambio (zero-coupon), quindi obbligazioni che non corrispondono cedole.

Rendimento delle azioni

Se diversamente, sottoscrivo delle azioni:

• Flussi periodici (F): saranno i dividendi che l’investitore ha incassato nel periodo preso in considerazione.
• Capital gains (losses): sempre la differenza tra i prezzi.

Tipi di rendimento

Altra considerazione consiste nel verificare il momento in cui avviene questo rendimento. Andiamo a distinguere:

• Rendimento ex post (o storico) = R: è una misura del rendimento che ho conseguito. Ad esempio, ho comprato un titolo l’anno scorso e l’ho tenuto in portafoglio per un anno (nostra unità di tempo), quale rendimento ho conseguito sull’investimento? La formula non cambia ma le grandezze sono riferite al passato, all’anno scorso.
• Rendimento ex ante (o atteso) = E(R): è il rendimento che spero di conseguire, che posso sperare di conseguire. Immaginiamo che ci sia un titolo che non paga flussi periodici. Atteso significa che io lo pago oggi e supponiamo che decido di detenere questo titolo in portafoglio per un periodo, per un anno. Che rendimento posso sperare di conseguire? Dipenderà esclusivamente dalla differenza tra il prezzo al quale io immagino e spero di rivendere il titolo meno il prezzo oggi. P è conosciuto, E(P) sarebbe la stima a cui potrò andare a vendere il mio titolo l’anno prossimo ed è un prezzo che non conosco.

Come faccio a stimare i rendimenti attesi? Come faccio a stimare il prezzo al quale posso sperare di vendere l’anno prossimo il mio titolo?

Stato buono: cioè probabilità che vada tutto a meraviglia.

Stato cattivo: cioè probabilità che saremo in uno stato di recessione dell’economia. Abbiamo stimato il prezzo che avrà l’attività finanziaria in ciascun stato del mondo. Assumiamo che il prezzo nello stato buono sarà 8 e in quello cattivo 6. Mi chiedo: oggi se mi trovo di fronte a questa attività finanziaria e volessi considerarla come possibile investimento, quale rendimento posso sperare di conseguire? Qui dipende dallo stato del mondo in cui finirà l’economia. Se finiamo nello stato nel mondo buono il rendimento sarà 60% applicando la formula di E(R). Se finiamo in quello cattivo il rendimento sarà 20% perché il prezzo scende. Quindi: se ho due stati del mondo che sono egualmente probabili, oggi dico che ho il 50% di possibilità di finire nello stato buono o cattivo, ma oggi mediamente cosa posso dire riguardo al rendimento che posso sperare di conseguire? Dipenderà da una media dei rendimenti nello stato buono e cattivo. Sarà una media ponderata perché dovrà dipendere dalle probabilità di verificazione.

Determinare il rendimento atteso

Quindi: per un’obbligazione, ma anche un’azione, qualsiasi attività, se voglio determinare il rendimento atteso qual è il processo logico che mi guida?

• Devo identificare tutti i possibili scenari (sono 1, 2 ecc).
• Devo identificare la probabilità di manifestazione di ogni scenario, quindi fare una valutazione e determinare quale probabilità attribuisco a ciascun scenario.
• Determinare quale sarà il rendimento che posso sperare di conseguire dalla detenzione del titolo in quello specifico scenario.
• Dopodiché posso calcolare la media ponderata.

Abbiamo un’attività finanziaria il cui valore dipende dagli stati del mondo dell’economia, in particolare la crescita del PIL. Rendimento atteso o sperato = 4,15% significa che se io oggi decido di comprare questa attività finanziaria e detenerla in portafoglio per un anno, io posso sperare di conseguire il 4,15%. È un rendimento sperato, quello che conseguirò effettivamente potrebbe anche divergere.

Opportunità di investimento e costo-opportunità del capitale

Ogni soggetto quindi si trova di fronte ad una serie di opportunità di investimento. Ciascun investitore mette in fila tutte queste opportunità di investimento, ciascuna delle quali avrà un rendimento atteso e un rischio (che vedremo). Quindi se io seleziono una determinata attività, questo significa che ho simultaneamente rinunciato ad investire le mie risorse in tutte le altre (in tutte le altre opportunità simili che hanno rischio simile; quindi terrò i soldi in conto corrente bancario). Questo comporta un costo-opportunità del capitale: ci rappresenta il rendimento atteso che posso sperare di conseguire che è sul miglior investimento alternativo disponibile a parità di condizioni (stiamo confrontando opportunità di investimento che hanno condizioni simili; sono tutte obbligazioni, non confronto azioni con obbligazioni perché non hanno opportunità di investimento simili). In altre parole, costo opportunità del capitale si riferisce alla rinuncia di lasciare i soldi in conto corrente per investire nell’opportunità obbligazione. Si può anche chiamare rendimento richiesto dall’investitore.

Tornando all’esempio: se ho un’attività finanziaria che ha un rendimento atteso pari a 4,15%, questo rendimento è anche interpretabile come rendimento che io investitore richiedo per poter detenere un’attività che si comporta in questo modo. Per chiarire il concetto, supponiamo che noi in classe concordiamo sulle probabilità e rendimenti dell’esempio a pagina 39, allora il 4,15% è anche il rendimento che io richiedo per detenere questa attività e attività simili a questa. Mentre se ho un’attività con caratteristiche diverse, il rendimento che posso richiedere sarà anche diverso. Nota bene che più rischio comporterà più rendimento atteso.

Costo del capitale

Costo del capitale = rendimento richiesto dall’investitore

Se l’investitore ha acquistato delle obbligazioni, vuol dire che il rendimento che offrono le obbligazioni, è il rendimento richiesto dai creditori e questo rappresenterà il costo del debito per l’impresa. Se consideriamo il capitale azionario (equity) vuol dire che il nostro rendimento atteso corrisponderà al rendimento richiesto dagli investitori (in questo caso azionisti); questa misura di rendimento atteso sarà contestualmente una misura del costo del capitale azionario dell’impresa. Quindi: il rendimento richiesto dagli azionisti equivale al costo del capitale azionario dell’impresa. Il rendimento richiesto dai creditori o obbligazionisti equivale al costo del debito per l’impresa. Quindi: nell’ambito finanziario le due cose sono equivalenti, che io la guardi dal punto di vista dell’impresa o dell’investitore, avremo sempre il problema di stimare il rendimento atteso.

P = P / 1+R Il prezzo oggi P che si forma oggi sul mercato equivale al valore attuale del prezzo al0 1 0 tempo 1 scontato, attualizzato all’opportuno tasso di attualizzazione. Cosa significa? Mi sta dicendo con quale somma io sono disposta a scambiare un valore P fra un anno se il tasso di interesse di1 mercato è R. Questa formula importante mi sta dicendo quindi che se oggi io sono disposta a pagare P per questa attività finanziaria significa che oggi investo in questa attività, pago P , la detengo in0 0 portafoglio fino all’anno prossimo; supponiamo che P lo sappiamo con certezza, vuol dire che sul1 mercato finanziario io oggi rinuncio a consumare risorse, investo, pago l’attività finanziaria a P per0 avere P fra un anno. 1 Io sono disposta a scambiare il diritto di avere P fra un anno con P oggi, sapendo che sul mercato1 0 posso andare ad investire il mio denaro al tasso R. È un VA perché ci dice quanto vale oggi in euro, il diritto di avere P domani. Questo è quello che1 fanno i mercati finanziari.

Oggi dispongo di 1 euro, so che il tasso prevalente sul mercato è il 3%, cosa posso fare? L’euro viene depositato su un conto corrente bancario e diventa 1,03 euro. Io sono disposta a scambiare 1 euro oggi con 1,03 euro fra un anno. Immaginiamo invece che la somma sia disponibile fra 2 anni; sono disposta a scambiare un prezzo oggi con un P che sarà disponibile fra 2 anni. 2 Il prezzo oggi sarà il valore attuale del prezzo al tempo 2, scontato all’opportuno tasso di attualizzazione per 2 anni (1+R).

Nota bene che anche qui non ho flussi periodici. Il valore oggi di somme disponibili in futuro è sempre inferiore rispetto al valore della somma. Ad esempio, 462 è minore di 500 oppure 888 è minore di 1400, questo significa che c’è un valore temporale del denaro e che, ad esempio, 1000 euro disponibili oggi non sono equivalenti a 1000 euro disponibili tra un anno, pur essendo la stessa somma di denaro, perché se io ho 1000 euro disponibili oggi posso investire nei mercati finanziari. Quindi il valore futuro di queste somme sarà maggiore.

Opportunità di investimento complessa

Ora immaginiamo di avere un’opportunità di investimento un po' più complessa che ci paga dei flussi su più periodi; siamo ancora in una situazione di certezza. Esempio: la banca mi dice che c’è un’opportunità di investimento; corrispondiamo 300 euro fra un anno e 700 fra due anni. Sappiamo anche che il rendimento è 8% annuo. Qual è il prezzo al quale sono disposto a investire per avere 300 fra un anno e 700 fra due?

Prendo il valore attuale dei flussi di cassa disponibili in due epoche diverse; li vado ad attualizzare. Oggi scambio 877 euro per avere diritto a 300 euro fra un anno e 700 fra due. Il valore oggi di un’attività finanziaria è il valore attuale di tutti i flussi che l’attività finanziaria corrisponderà scontati all’opportuno tasso di attualizzazione R. (vedi formula sommatoria pag 41).

Il valore attuale è molto importante. Se voglio misurare il valore oggi di un’attività sarà sempre il valore attuale dei flussi di cassa che l’attività corrisponderà ai suoi investitori. Da matematica finanziaria avrei potuto calcolare anche un valore futuro, perché sulla linea del tempo posso spostarmi avanti e indietro. Il problema è che vogliamo prendere delle decisioni di finanziamento oggi. Quindi vogliamo confrontare tutte le opportunità di investimento oggi, per questo facciamo riferimento ai valori attuali.

Se ipotizziamo di operare in condizioni di certezza, R è il tasso prevalente sul mercato corrisposto su qualsiasi attività finanziaria o reale perché non c’è incertezza. Non c’è incertezza, siamo in un mondo ideale. Viene chiamato tasso di interesse privo di rischio o risk free (R_f). È il rendimento richiesto dall’investitore nell’ipotesi in cui non ci sia rischio.