Finanza Aziendale

Finanza aziendale

La finanza è sostanzialmente un modo attraverso il quale si connettono gli operatori in surplus (operatori che hanno un eccesso di cassa) con gli operatori in deficit (operatori che necessitano di cassa per effettuare investimenti). Gli operatori in surplus fanno l'accessione dei loro denari in cambio di un rendimento; quelli in deficit invece emettono dei titoli di credito (azioni e obbligazioni) e a fronte della cessione della cassa, essi riconoscono un rendimento definito "tasso di interesse".

Operatori in surplus e deficit

Generalmente gli operatori in surplus sono le famiglie, che depositano in banca i loro risparmi; gli operatori in deficit invece sono solitamente le imprese e gli enti pubblici dello stato. Il mercato incrocia la domanda e l'offerta di questo insieme di operatori, questi ultimi comprano attività finanziarie, chi le emette le scrive nel proprio passivo. L'attività finanziaria ha la particolarità di trovarsi contemporaneamente in due bilanci differenti (nel passivo di chi le emette e nell'attivo di chi le compra); tutte le altre attività fino ad adesso individuate si trovano invece solo nell'attivo di chi le possiede.

Già da questa impostazione ci troviamo di fronte a dei problemi: quando si tratta di attività reali posso stimare più facilmente il loro prezzo e il loro valore (il prezzo è quello che il mercato in un determinato momento ti paga, ma non necessariamente coincide con il valore che invece è soggettivo); con le attività finanziarie invece c'è un problema più grosso in quanto sono attività intangibili, sono incorporate in dei titoli di credito che si vendono e si comprano per cui il loro valore deriva da due fattori: da quanto rendimento un'attività finanziaria ti offre e dal rischio. Il valore quindi è molto più difficile da desumere rispetto al valore di un’attività reale e quindi questo complica la relazione sul prezzo, perché non si sa se esso sia coerente o meno con il suo valore.

Ovviamente quello che per l'acquirente dell'attività finanziaria è il rendimento dell'investimento, per l'emittente è il costo del finanziamento.

Stipula di relazioni di finanziamento

La stipula di relazioni di finanziamento può avvenire in vari modi:

• In via diretta sui mercati finanziari (emissione di titoli che incorporano promesse di pagamento);
• In via indiretta attraverso il ricorso a intermediari finanziari (gli intermediari finanziari che hanno un deposito, lo scriveranno nel passivo. Quindi il deposito diventa la fonte attraverso la quale un intermediario finanzia il proprio cliente).

In realtà anche nel finanziamento diretto è frequente il ricorso ad intermediari. L'intermediazione diretta è quella con cui si comprano titoli in modo diretto sul mercato; in via indiretta invece il denaro viene dato all'intermediario finanziario da parte dello stesso cliente.

Finanza di impresa

Nella finanza di impresa (quando è l'impresa a intraprendere azioni di investimento), è necessario che l'impresa valuti il costo del finanziamento e a fronte di esso deve poi cercare di capire se riesce o meno ad investire in progetti abbastanza remunerativi rispetto il capitale richiesto. Il gioco che dobbiamo analizzare è come si valutano le attività finanziarie, le attività reali e il progetto d’investimento dell'impresa.

L'impresa può ottenere due tipi di finanziamento:

• Finanziamento a titolo di debito: l'impresa distingue il debito finanziario (debito su cui maturano interessi) in breve termine e medio-lungo termine se si osserva la scadenza; oppure se si osserva la natura del debito, in prestiti (contratti erogati da banche e altri intermediari finanziari che possono assumere varie forme tecniche: mutui, aperture di credito in c/c, anticipi sbf..) o obbligazioni (titoli rappresentativi di un rapporto di debito; il suo vantaggio: è più facile che il mercato raccolga la liquidità necessaria perché l'importo può essere frazionato in tante obbligazioni). L’impresa debitrice si impegna a corrispondere periodicamente gli interessi e a restituire, normalmente a scadenza, il capitale preso a prestito.
• Finanziamento a titolo di capitale azionario (o equity): è più complicato da valutare; l'impresa può ottenere fondi attraverso l'emissione di nuove azioni al mercato o chiedendo soldi ai soci esistenti; non vengono così emessi titoli di debito, ma nuove azioni, ossia titoli rappresentativi del capitale sociale. Problema: l'emissione di nuove azioni può modificare la struttura proprietaria dell'impresa; proprio per questo motivo spesso è preferibile emettere azioni differenti da quelle ordinarie. L'emissione può essere di azioni ordinarie, privilegiate o di risparmio. Le azioni ordinarie incorporano due diritti: uno di voto e un diritto ai dividendi; le azioni privilegiate o di risparmio invece sono quelle azioni prive del diritto di voto, ma con un extra dividendo, ovvero un dividendo straordinario.

NB debiti vs equity: qual è la forma di finanziamento più costosa? L'equity è più costosa del debito, in quanto la remunerazione è strettamente collegata al rischio. Per l'impresa che emette titoli, il costo del finanziamento è tanto più elevato quanto maggiore è il peso del capitale azionario sul finanziamento complessivo. Per convincere un investitore, ad esso deve essere offerto un rendimento equilibrato rispetto il rischio che esso si assume. Se l’impresa fallisce, prima vengono pagati i debiti e solamente in un secondo momento gli azionisti.

Titoli ibridi e struttura finanziaria

L'impresa potrebbe decidere anche di emettere i cosiddetti "titoli ibridi": titoli di debito con facoltà di essere convertiti alla scadenza in equity, come per esempio obbligazioni convertibili e obbligazioni con warrant. La composizione delle fonti di finanziamento, che compaiono nel passivo di stato patrimoniale, determina la struttura finanziaria dell'impresa. Nel prosieguo, si farà riferimento al debito (indistintamente) e a capitale azionario (o patrimonio netto o equity). Le attività finanziarie e reali sono caratterizzate da una logica di base comune, basata sulla considerazione del rischio e del rendimento (costo).

Rendimento delle attività finanziarie

La finanza è complicata perché deve guardare al futuro; quando si deve stimare un’attività finanziaria è dunque necessario analizzare quanti flussi mi pagherà nel futuro. I flussi che un’attività finanziaria può generare sono:

• Flussi cedolari (per le obbligazioni): flussi certi e periodici definiti contrattualmente;
• Dividendi (per le azioni): connessi al rischio, non certo (l’azione ti promette un dividendo, ma non è certo il suo pagamento);
• La differenza di prezzo: tra il momento dell’acquisto (o dell’emissione) e il momento della vendita (o del rimborso), si parla di capital gain/loss.

Il rendimento di un’attività finanziaria in una unità di tempo è dato da: il rendimento è = una percentuale che indica quanto si è investito al tempo zero;

Rendimento degli strumenti di debito

Flussi periodici, capital gain/loss, tasso d'interesse (a tasso fisso o a tasso variabile); titoli di puro sconto (zero coupon = titoli obbligazionari che non pagano cedole, sono detti di puro conto perché incorporano tutte le cedole che dovrebbero essere pagate nell’intermedio).

Rendimento delle azioni

Sulle azioni invece, il rendimento non è stabile, in quanto il flusso periodico non lo si conosce e non si conosce neanche il prezzo di vendita (anche se lo si può stimare); quindi il rendimento delle azioni che è dato da dividendi e capital gain, è un rendimento più complicato e incerto, in quanto sono incerti i dividendi nel loro ammontare e il capital gain non sapendo appunto il prezzo a cui la rivenderai.

Tipologie di rendimento

È necessario distinguere tra:

• Rendimento storico (ex post): rendimento già maturato; identifica la performance effettivamente conseguita in passato. Esempio: un investitore ha acquistato lo scorso anno un’obbligazione al prezzo di 100. Oggi l’obbligazione paga una cedola pari a 5 e l’investitore rivende l’obbligazione a 102. Il rendimento ex post è pari a: 5 + (102-100)/100 = 7%.
• Rendimento atteso (ex ante): entra direttamente nei calcoli di convenienza perché gli investitori sono interessati ai flussi futuri. Esempio: ipotizziamo un’attività finanziaria che non effettua pagamenti intermedi. Al tempo 1, tra un anno, il prezzo non è noto con certezza, ma possiamo pensare che dipenda dal verificarsi di un certo stato del mondo. Per semplicità ci sono due stati del mondo possibili, uno buono ed uno cattivo, egualmente probabili. Il prezzo dell’attività finanziaria nello stato buono sarà pari a 8, il prezzo nello stato cattivo sarà 6. Quale rendimento un investitore può attendersi di conseguire dall’acquisto dell’attività finanziaria che oggi ha un prezzo pari a 5?

Rendimento nello stato buono: 8-5/5 = 60%
Rendimento nello stato cattivo: 6-5/5 = 20%
Il rendimento atteso è dunque del 40%!

NB: il rendimento atteso è la media dei rendimenti possibili in ciascuno "stato" (ponderata per le rispettive probabilità di manifestazione). In generale possiamo scrivere: ∑() = × (sommatoria dei rendimenti futuri ponderati per la singola probabilità di accadimento).

Quindi per determinare il rendimento atteso per via diretta è necessario:

• Identificare tutti i possibili scenari futuri;
• Stima della probabilità di manifestazione di ogni scenario;
• Determinare il rendimento atteso in ogni scenario.

Abbiamo un titolo di una società quotata in Italia e sappiamo che questo titolo è connesso ad una variabile macroeconomica, il prodotto interno lordo: più il PIL cresce più quell’impresa vende ed è in grado di pagare rendimenti alti. Vediamo in questo esempio diversi scenari di crescita del PIL; se ad ogni scenario diamo un rendimento, il rendimento atteso è la sommatoria dei singoli scenari moltiplicati per il rendimento che quel titolo in ogni stadio è in grado di darci. Pensiamo ad un titolo analogo a questo senza estremi (0%), rispetto a quello di prima vediamo un rendimento più basso in quanto un titolo posto così è meno rischioso e di conseguenza il rendimento è più basso. Il rendimento sale quanto più il rischio sale e viceversa; e il rischio altro non è che la dispersione degli scenari possibili futuri. Se si incrementasse la probabilità degli estremi, il rendimento salirebbe perché saremmo di fronte ad un titolo con un rischio maggiore.

Rischio e rendimento, in finanza, vanno di pari passo; il rischio è dato dalla dispersione che il prezzo futuro ha negli scenari possibili. Più il prezzo futuro ha scenari dispersi, maggiore è la rischiosità e quindi maggiore sarà il rendimento atteso. La rischiosità di un titolo possiamo approssimarla con la misura della dispersione degli scenari futuri che altro non è che la varianza.

Tra gli operatori in deficit, le imprese che sono quelle che necessitano di finanziare i progetti di investimento, hanno due grossi strumenti che possono emettere per reperire risorse finanziarie:

• Debito
• Equity

All'interno di questi gruppi ci sono delle sfaccettature, ma a noi interessa analizzare quelle AF che sono quotate, cioè che vengono regolarmente scambiate su mercati regolamentati e quotati. Quindi del:

• Debito obbligazioni. Emissione di debito al mercato con cui l’impresa recupera risorse.
• Equity capitale sociale azionario. E le imprese quotate fanno risorse a questa forma quando devono definire forme di finanziamento alternative al debito.

Dal punto di vista di chi compra, questo è maggiormente rischioso del debito, perché se compro un’azione di una società corro il rischio di impresa, in caso di fallimento, quindi la remunerazione che percepisco sarà solo successiva e secondaria rispetto a quella che percepiranno i creditori finanziari (che hanno fornito all'impresa forme di finanziamento come debiti).

Indicando il rendimento dell’equity, per ciascuna società che emette debito equity, il rendimento che devi pagare sull’equity siccome è più rischioso dovrà sempre essere maggiore del rendimento che si paga sul debito. Rischio e rendimento vanno sempre di pari passo.

Rischio e rendimento

Concetto principale della finanza, per si basa sul fatto che avendo delle aspettative di rendimento futuro, abbiamo due forme di rendimento da valutare:

1. Rendimento ex-ante: a noi interessa il rendimento atteso, che è legato al rischio, perché più, l’attività finanziaria che sto andando a comprare, sia essa debito/equity, maggiore sarà rendimento che io chiedo per comprare l’attività finanziaria, perché maggiore è il costo-opportunità di privarmi della liquidità in un certo momento per consegnarla ad un intermediario/imprese che richiede un finanziamento.
2. Rendimento ex-post: è frutto di flussi di cassa già stati pagati.

Esempio per capire i concetti di rendimento e costo-opportunità. Supponiamo: credito: 10K, riscuoto tra 1 anno con certezza, colui che mi deve i soldi è affidabile al 100%, quindi non ha rischio, e il tasso di interesse R= 3%. Vendo il credito e lo liquido subito, il suo valore attuale (valore a cui compro 10K a cui verranno pagato con certezza tra 1 anno) = 10.000 / (1+0,03) = 9708,74.

Impostando la scadenza a due anni, viene elevato lo sconto alla seconda, il valore attuale sarà pari: VA=10.000 / (1+R)^2 = 9425,96. Il valore attuale, siccome è uno sconto è tanto più basso quanto più lungo è il tempo a scadenza.

Un’attività priva di rischio è collegata ai titoli di stato, perché la probabilità di insolvenza per i titoli di stato è sempre molto bassa. Ora immaginiamo delle nuove condizioni finanziarie, con 10K, t=1, R=4%: VA=10.000 / (1+0,04) = 9615,39. Tra due anni perdita è di circa 180€, pari a: VA=10.000 / (1+R)^2 = 9245,59.

Quando sale il tasso di rischio, il valore attuale delle AF scende, quindi il loro titolo quotato in borsa scende. Quindi l’impatto di un aumento o diminuzione dei tassi di interesse ha un effetto inverso sul VA. VA sale quando il tasso di interesse scende. Considerazione molto importante. Il rendimento e costo-opportunità valuto le AF e a parità di rischio mi offrono diversi rendimenti, e scelgo quella che mi dà un rendimento più alto, se sono indifferente. Se posso investire in un AF che mi dà con certezza il 3%.

Gestione del rischio

Il rischio la finanza campa proprio perché esiste il rischio, per cui non è qualcosa da evitare, ma da gestire, perché se tutto fosse privo di rischio tutto avrebbe lo stesso tasso, quindi senza rendimento. Il rischio che analizzeremo bisogna imparare a modellare e saper gestire. Nei paesi latini per cultura, storia, tradizione, siamo abituati alla rendita, che è un concetto diverso. Nei paesi anglosassoni invece abbiamo il concetto di rischio, che per la prima volta lascia le persone libere di considerare quale AF scegliere a seconda del rendimento che vogliono ottenere. A parità di rischio in genere si sceglie quella che ci permette di ottenere rendimenti più alti. Spesso però l’investitore non ha rendimento necessari per scegliere l’AF che permette di valutare che il prezzo che viene offerto è coerente con il rischio che sta percorrendo.

Valore attuale quindi è dato da: VA= C/(1+R)^t. Ci sono anche attività che pagano flussi intermedi, per esempio che pagano all’anno 1, 2 e 3 sarà: VA= C1/(1+R) + C2/(1+R)^2 + C3/(1+R)^3. Generalmente le AF si comportano così, se sono certi ci si comporta così, se sono incerti ci sarà un tasso che deve riflettere il rischio, quindi si parte dal tasso privo di rischio e si aggiunge lo spread. Lo spread è misura della maggiore rischiosità intrinseca di quell’attività finanziaria, quanto più sarà elevato più alta sarà l’incertezza sulla previsione di questi flussi.

Esempio di sconto

Questo esempio ci fa capire l’effetto di sconto sul numero di anni elevato e l’effetto di tasso sul valore attuale. Quindi: 100€ tra 1 anno al R=5% valgono 95,24; tra 20 anni varranno 83,33. Notiamo quindi che la relazione non è lineare, cioè una variazione dell’1% di tasso comporta un effetto maggiore della variazione dell’1% di prezzo. La spinta verso la svalutazione dell’AF non segue un percorso lineare quindi ha un’accelerazione quanto più alto è il tasso a cui vai a scontare l’AF. Lo stesso meccanismo vale per il tempo a scadenza.

In finanza abbiamo scadenze più importanti di altre, scadenze ad 1, 5 e 10 anni sono scadenze più gettonate quando un investitore compra.