Elaborato sui contratti finanziari/derivati per l'esame di diritto civile

Appunti in tema di derivati (Carlo Angelici)

Problemi principali dei derivati

Tra gli aspetti problematici sul tema dei derivati, Angelici mette al primo posto la questione se abbia senso impostare l'indagine in termini unitari e tentare così di comprendere la multiforme fenomenologia di questi, così come fa il giurista teorico che costruisce classi di casi per risolvere concrete questioni applicative. La fenomenologia del derivato però si compone di ipotesi estremamente differenziate, sia per il sottostante da cui viene derivato il valore, sia per quanto riguarda il contesto in cui l'operazione si pone, sia per le finalità dell'operazione (di copertura o speculative).

Ma nessuna di queste tre categorie può segnalare un problema unitario che giustifichi la costituzione di una categoria. In tutte le ipotesi però è ovviamente presente un rischio, trattato come oggetto di scambio e per il quale viene così formato o presupposto un mercato. Un rischio può essere negoziato solo in quanto oggettivamente definito e allora isolato rispetto ad altri. Quando viene compiuta un'operazione economica si pone il problema del modo in cui distribuirli tra le parti, l'esigenza allora di isolarli l'uno rispetto all'altro e poterli così analiticamente trattare.

L'esigenza di isolare il rischio può essere soddisfatta solo tramite un processo di sua formalizzazione (trasformato in simboli): viene astratto, dal più ampio contesto nel quale si pone, dagli altri rischi. Ma non può essere solo l'isolamento del rischio a fornire la ricercata caratterizzazione della nostra fenomenologia. È perciò necessario segnalare un altro elemento: che il rischio si intende poterlo direttamente negoziare in un mercato o che rischio concerne vicende di mercato.

Caratteristiche del rischio nei derivati

Possiamo da questo derivare un'altra caratteristica: il rischio viene isolato, ma poiché posto a confronto con un mercato impersonale per definizione, viene pure esso spersonalizzato, nel senso che avrà rilievo a prescindere dalle implicazioni per le sfere personali di singoli. A tal fine può essere utile confrontare tale gestione del rischio con un'altra: quella assicurativa. In entrambi i casi si richiede una quotazione del rischio, ma nell'assicurazione si procede tramite statistica fornita dalla legge dei grandi numeri, nei derivati ci si avvale delle leggi di mercato, in primis del confronto domanda e offerta.

Il successo della tecnica dei derivati trova la sua spiegazione soprattutto in una esasperata fiducia per l'efficienza del mercato: il convincimento che instaurando i cosiddetti prediction markets il comportamento degli operatori sia in grado di far emergere informazioni personali e consentire previsioni più accurate rispetto alle tecniche attuali.

Effetto leva e problemi derivanti

Una delle caratteristiche dei derivati dalla quale conseguono i problemi principali per il suo utilizzo è il cosiddetto effetto leva. Con i derivati infatti diviene possibile (almeno in astratto) operare e speculare nel mercato a prescindere dalle reali dimensioni quantitative del dato assunto come sottostante e a prescindere dei limiti (economici e/o fisici) che potrebbero derivare dall'esigenza di una sua riferibilità a singoli operatori. Con la conseguenza dell'eventualità del formarsi di aggregati di domanda e offerta tali da rappresentare un multiplo di quelli concernenti il sottostante medesimo. E con la conseguenza che il singolo può trovarsi ad assumere un rischio non più proporzionale alla propria situazione economica e che potrebbe rivelarsi insostenibile.

• Se l'ampliamento artificiale della domanda e dell'offerta del sottostante che ne consegue non sia tale da alterare il mercato e pregiudicarne la sua efficienza.
• Se l'eventualità di un'esposizione a rischio priva di proporzioni con la situazione patrimoniale della parte non richieda un intervento protettivo dell'ordinamento.

Ed è proprio a causa di questo possibile effetto leva che i temi informativi assumono nel nostro contesto una particolare rilevanza. E anche qui possiamo confrontarli con l'assicurazione: nell'assicurazione il rischio è considerato per le sue caratteristiche individuali e per il modo in cui può riflettersi sul patrimonio dell'assicurato, nei derivati invece il rischio viene isolato anche dai suoi possibili riflessi individuali guardando alla sua valutazione di mercato, alla quotazione.

Asimmetria informativa

Perciò circa l'asimmetria informativa nell'assicurazione sarà il cliente a godere di un vantaggio informativo, nei derivati al contrario sarà l'operatore di mercato. Pertanto il bisogno di protezione sarà per il cliente. Secondo Angelici, con i derivati ci troviamo dinanzi a un'ipotesi di astrazione ancora più marcata di quella dei titoli di credito, crediti documentari, contratti autonomi di garanzia. Ma nel caso dei derivati vi è una differenza: si vogliono instaurare meccanismi per i quali possono realizzarsi attribuzioni patrimoniali al verificarsi di eventi dalla cui rilevanza per le parti e per il loro patrimonio si prescinde.

Il problema è allora verificare se e in che termini tale aspirazione all'astrattezza possa trovare il riconoscimento nell'ordinamento. Perciò il problema della causa dell'astrattezza. Poco può aggiungere l'equiparazione che fanno dottrina e giurisprudenza del giocare in borsa al casinò scommessa autorizzata. Secondo Angelici le figure di gioco e scommessa ex articolo 1933 hanno perso a causa di questo trattamento omogeneo la loro tipicità, sono entrambe definite come operazioni il cui esito giuridico consegue alla sorte.

Gioco e scommessa si tende ormai a considerarli come schema generale per la categoria del contratto aleatorio: perciò queste hanno il compito di regolare quelle operazioni aleatorie per cui l'ordinamento non predispone una specifica normativa. Però tale orientamento (condivisibile o meno che sia) centra il cuore del problema: il senso dell'autorizzazione per cui la scommessa che si realizza con i derivati avrebbe meno riconoscimento dell'ordinamento superandosi così il suo generale atteggiamento di neutralità.

Formule dei derivati: copertura, speculazione, razionalità

Proseguendo in questa direzione il discorso va svolto con riferimento al mercato e considerando le tre formule dei derivati: copertura, speculazione, razionalità. Le prime due segnalano che l'operazione può essere uno strumento per speculare, come potrebbe d'altronde farsi con altri strumenti giuridici più costosi e complessi, o uno strumento per neutralizzare un rischio assicurativo cui si è in concreto esposti. Per entrambi i profili si pone un problema di tipicità. Il punto più delicato è il profilo dell'esigenza di razionalità dell'operazione. Razionale o irrazionale potrebbe essere un'operazione sia di copertura che di speculazione.

Ma qual è ai nostri fini il ruolo di questa esigenza di razionalità? Dal punto di vista individuale richiama quelle esigenze di proporzionalità dell'operazione rispetto alla situazione economica del soggetto e si traduce in una regola di comportamento dell'intermediario. Dal punto di vista oggettivo invece sono le scelte delle parti che richiedono di essere confrontate con la razionalità del mercato, solo se con essa oggettivamente coerenti potranno produrre i loro pieni effetti.

I derivati climatici sono tali solo quando vi è un mercato nel quale sono negoziati e possono essere quotati: sicché se tale mercato non esiste o si sono scambiati per un corrispettivo diverso dalle quotazioni si diranno irrazionali.

Concetti chiave

Effetto leva: attraverso tale effetto i derivati consentono di acquistare o vendere attività finanziarie per un ammontare superiore al capitale posseduto e di beneficiare quindi di un rendimento potenziale maggiore rispetto a quello derivante da un investimento diretto nel sottostante.

Domanda aggregata: domanda di beni e servizi formulata non sistema economico nel suo complesso e rappresenta perciò la capacità produttiva globale di un certo sistema economico.

Ancora sulla saga dei derivati (note minime sul principio di effettività e sui cosiddetti vizi del XXI secolo) Pagliantini

I derivati, la causa concreta ed il consumerizzarsi della loro tutela. I derivati rappresentano l'emblema della dottrina delle Corti la quale valorizza il concetto di operazione economica. Pagliantini parla di abbinamento tra derivati e rimedi alismo valoriale inteso come un sentenziare delle corti fino a se stesso. Secondo Pagliantini è la causa concreta dei derivati per le corti non è la funzione economico individuale ma lo strumento per garantire un bisogno di tutela dell'investitore inesperto e rimediare al...