Economia e Organizzazione aziendale

E P P P

0 0 0

Dove i membri colorati sono il tasso di dividendo e tasso di capital

gain. Rendimento totale=Tasso di dividendo+Capital gain

Il rendimento totale atteso dell’azione dovrebbe essere uguale al rendimento atteso

per investimenti disponibili sul mercato aventi rischio equivalente.

dividend discount model.

Per trovare il prezzo P dopo N anni si utilizza il modello

0

L’equazione è valida per un qualunque orizzonte temporale N.

1+r E

¿

¿

¿ 2

¿

1+r E

¿

¿

¿ N

¿

1+r E

¿

¿

¿

¿ ¿

1 2

= +

P ¿

0 1+r E

Mentre per prevedere il prezzo dell’azione all’infinito:

1+r E

¿

¿

¿ 2

¿

1+r E

¿

¿

¿ 3

¿

1+r E

¿

¿

¿ n

¿

¿

¿ ¿

1 2

= +

P ¿

0 1+r E

Il prezzo di qualsiasi azione è uguale al valore attuale dei futuri dividenti attesi che

essa pagherà.

Il VAN di un progetto di investimento

VAN = somma di tutti i NCF differenziali, in valore annuo, al netto

dell’investimento iniziale I .

0

1+ k

¿

¿

¿ t

¿

1+ k

¿

¿

¿ t

¿

¿ ¿

∆ NC F t

¿ T

∑

= ¿

VAN t=0

Se VAN > 0 l’investimento crea valore.

Se VAN < 0 l’investimento distrugge valore.

Investimento con rendita perpetua:

 C C C C

=−I + + + + +

VAN …=−I

0 0

1+ k k

2 3

( ) ( )

1+k 1+ k

Investimento con rendita costante:

 C C C C 1

=−I + + +…+ =−I + (1− )

VAN 0 0

1+ k k

2 T T

( ) ( ) ( )

1+k 1+k 1+ k

Investimento con rendita infinita crescente a tasso costante g (g<k):

 2

( ) ( )

C 1+ g C 1+ g

C C

=−I + + + +…=−I +

VAN 0 0

2 3 −g

1+ k k

( ) ( )

1+ k 1+ k

Determinazione dei flussi di cassa

Stima dei NCF

Il primo step della valutazione di un investimento consiste nella stima dei NCF che

esso sarà in grado di generare. La procedura per la stima si articola nelle seguenti fasi:

1. Identificarne gli effetti, ovvero valutare come l’investimento influenza

l’attività dell’impresa.

Gli effetti possono essere, per esempio, su:

Il numero, tipologia e prezzo dei prodotti/servizi venduti.

 Gli investimenti in immobilizzazioni e attività correnti richiesti.

 Marchio e reputazione dell’impresa.

 Qualità percepita e la soddisfazione del cliente.

 Soddisfazione degli impiegati e produttività del lavoro.



2. Tradurre tali effetti in termini economici.

È importante osservare che l’effetto dell’investimento deve essere isolato dalle

restanti attività dell’impresa. Deve essere quindi valutato solo l’effetto differenziale

generato dallo specifico investimento in analisi.

Nella logica differenziale è necessario prendere in considerazione tutti e solo i flussi

direttamente generati dall’investimento. Si deve portare particolare attenzione alle

previsioni relative ad alcune tipologie di costi:

Costi comuni : costi che sarebbero sostenuti anche nel caso in cui non si

 attuasse il progetto; non devono essere considerati.

Effetti collaterali : generati dall’attuazione di un progetto, sui flussi di

 cassa che si producono in altri comparti dell’impresa; devono essere

considerati.

Costi affondati sunk cost

( ): costi correlati allo specifico investimento

 che vengono sostenuti prima della scelta di effettuare o meno

l’investimento; non vanno considerati.

Per stimare gli effetti economici generati dall’investimento negli anni futuri è

necessario considerare numerosi aspetti, tra i quali:

Analisi strategia interna ed esterna.

 Studio di settore.

 Tasso di crescita del fatturato.

 Budget dell’impresa (investimenti e ammortamenti).

 Stima del premio per il rischio (rendimento “richiesto”).



3. Redigere, per ogni anno di vita dell’investimento, un conto economico

differenziale per determinare l’utile generato dall’investimento.

Si utilizzano i risultati della valutazione in termini economici degli effetti

dell’investimento per redigere un “conto economico differenziale”. Le voci del conto

economico che sono influenzate da un investimento sono:

Ricavi

 Costo dei materiali

 Costo del lavoro

 Costo dei servizi

 Costo di manutenzione

 Costo dell’energia

 Imposte



Il contributo dell’investimento a queste voci di CE può essere positivo o negativo;

l’obiettivo è determinare il NCF generato dall’investimento oltre quello realizzato

dall’impresa nel caso base (nelle condizioni attuali cioè prima di effettuare

l’investimento). Tale processo deve essere ripetuto per ogni anno di vita

dell’investimento.

4. Ottenere i NCF nei diversi anni di vita del progetto attraverso due

possibili approcci: top-down e bottom-up.

Una volta determinate le grandezze del conto economico dell’investimento è possibile

determinare i NCF attraverso due approcci:

Bottom-up: aggiustamento dell’utile netto differenziale generato

 dall’investimento per “depurarlo dall’effetto delle componenti

monetarie”.

Una volta determinato l’utile differenziale generato dall’investimento nel futuro è

necessario “aggiustarlo” per ottenere i NCF.

Le correzioni all’utile sono dovute alle differenze tra la logica di competenza

economica (secondo cui è calcolato l’utile) e la logica finanziaria (secondo cui è

calcolato il NCF).

Bisogna tener conto di:

Costi e ricavi non monetari inclusi nel conto economico.

o Ammortamenti.

o Plusvalenze/minusvalenze.

o Uscite di cassa non registrate in conto economico.

o Investimenti netti in immobilizzazioni e investimenti in attività

o correnti.

L’NCF sarà quindi dato da:

Utile differenziale

+ Ammortamenti Rientrano tra i costi in conto economico in quanto il riconoscimento

o del costo di un’immobilizzazione avviene durante la sua vita utile

invece che essere scontato nell’anno in cui tale immobilizzazione è

stata acquistata. Tuttavia, secondo la logica finanziaria, l’esborso

avviene nell’anno di acquisto dell’immobilizzazione. Per questo

motivo l’ammortamento deve essere sommato all’utile differenziale

in modo da ricondurlo ad una logica finanziaria.

- Plusvalenze Si genera quando la differenza tra prezzo di vendita e valore

o contabile di un immobile è positiva. Deve essere sottratta all’utile

in quanto non rappresenta l’entrata di cassa ma l’incasso

aggiuntivo rispetto al valore “teorico” contabile.

+ Minusvalenze Si genera quando la differenza tra prezzo di vendita e valore

o contabile di un immobile è negativa. Devono essere sommate

all’utile di bilancio in quanto non rappresentano un costo ma il

mancato rispetto al valore “teorico” contabile.

-/+ Investimenti (disinvestimenti) in immobilizzazioni

Si intendono uscite di cassa relative all’acquisto di nuove

o immobilizzazioni o entrate di cassa relative alla dismissione di

immobilizzazioni.

-/+ Investimenti (disinvestimenti) in attività correnti

Si intende incremento dei crediti commerciali (mancata entrata di

o cassa rispetto al CE), riduzione dei debiti commerciali (uscita di

cassa aggiuntiva rispetto al CE e incremento delle rimanenze a

magazzino (mancata di cassa rispetto al CE).

Top-down: sottrazione (dai ricavi) dei soli costi di natura monetaria.



Il NCF sarà dato da:

EBIT (o MOL) differenziale

- Tasse differenziali pagate dall’impresa

+ Ammortamenti

-/+ Investimenti (disinvestimenti) in immobilizzazioni

-/+ Investimenti (disinvestimenti) in attività correnti

NB: attività correnti misurata da variazione di capitale circolante netto (CCN) pari a

crediti + scorte – debiti.

Misure di redditività relativa

Tasso interno di rendimento (TIR o IRR)

(k=TIR )=0

TIR :VAN cioè il VAN calcolato con il tasso TIR risulta nullo.

Valore attuale netto e tasso interno di rendimento (TIR) di un investimento in funzione

del tasso k.

Limiti del TIR:

Per alcuni investimenti non esiste alcun TIR (il VAN, ad esempio, può

 essere positivo per ogni tasso di attualizzazione utilizzato).

Può non distinguere tra situazioni di investimento e finanziamento.

 È possibile la presenza di TIR multipli (quando si verificano più

 cambiamenti di segno nei flussi di cassa).

FCF FCF FCF

t 1 t 2 N

+ + +…+

0=−Inv t 0 1 2 N

( ) ( ) (1+

1+TIR 1+TIR TIR)

I flussi di cassa possono avere segno positivo o negativo (ad esempio manutenzione

straordinaria dell’impianto o successivo investimento dopo alcuni anni).

Il payback periodo (PB period)

>0

PB=min t :VAN ovvero l’anno a partire dal quale VAN>0.

Payback time PB: il VAN in funzione dell’orizzonte temporale t.

Utilizzare il PB time significa dare valore decisionale al momento entro il quale si

prevede che l’impresa sia in grado di recuperare i mezzi monetari investiti nel

progetto. Ciò implica la fissazione da parte dell’impresa di un tempo massimo di

recupero oltre il quale i progetti vengono respinti e al di sotto del quale vengono

accolti. Il PB time esprime quindi il grado di liquidità di un progetto.

In condizioni di grande incertezza, quando i flussi prodotti dall’investimento possono

essere analizzati difficilmente mediante gli approcci classici, il PB rime costituisce un

valido complemento agli indicatori precedentemente esposti. In particolare, in

contest turbolenti o in presenza di veloce obsolescenza, uno degli obiettivi primari

dell’impresa è di recuperare l’esborso inziale.

Per contro, il PB time non misura l’economicità di un’iniziativa, cioè il suo

contributo agli obiettivi di valore per la gestione d’impresa, ponendo sullo stesso piano

progetti con tempo di recupero uguali anche se caratterizzati da diverse capacità di

generare flussi di cassa nel futuro.

Profitability index (PI) e L’equivalent annual flow (EAF)

PI: misura dell’intensità (non estensiva quindi) di creazione di valore.

 VA

=