Economia e gestione delle imprese: Investimenti

I

( costo storico – fondo ammortamento). Se ciò generasse una plusvalenza,

occorrerebbe procedere all’applicazione dell’aliquota fiscale. Se generasse una

minusvalenza, occorrerebbe considerare il beneficio fiscale connesso a questo

costo deducibile.

Costo opportunità di impiego alternativo del capitale-> se l’impresa utilizzasse per il

proprio progetto un’attività che potrebbe essere impiegata diversamente (un terreno

che in alternativa potrebbe essere affittato o venduto), bisognerebbe considerare la

rinuncia all’introito derivante dall’uso alternativo della risorsa. Questo valore prende

il nome di costo-opportunità (∆OPP) e rappresenta un elemento da conteggiare,

anche se non costituisce un effettivo esborso di natura monetaria associato

all’investimento. Esso deve trovare considerazione nel processo di determinazione

dei flussi per il capital budgeting, in quanto effetto collaterale del progetto.

Impatto sui flussi di cassa di altre aree di business-> un ulteriore effetto collaterale

potrebbe essere rappresentato dall’erosione dei flussi di cassa di altre aree su cui

si fonda il business dell’impresa, a vantaggio del progetto. Se un’impresa

decidesse di lanciare un nuovo modello di auto, i flussi di cassa del progetto 7

potrebbero essere in parte drenati da linee alternative di produzione. Questo tipo di

effetto collaterale è difficile da stimare.

La tabella trascura completamente l’impatto degli oneri finanziari (sia come costo

monetario diretto che come costo deducibile fiscalmente). Questo è un aspetto

chiave della determinazione dei flussi per il capital budgeting. L’attenzione è

puntata sulle ricadute operative dell’investimento e non sul modo in cui

l’investimento è finanziato.

Dopo una fase di consolidamento del business caratteristico, ha deciso di prendere

in considerazione il lancio di un nuovo prodotto. All’istante 0 il costo dell’iniziativa è

di 1,8 milioni e comporta un incremento del capitale circolante pari a 0.2 milioni.

Tale incremento è interamente recuperato al termine del periodo di valutazione. Il

progetto ha ricadute positive sui ricavi operativi pari a 2 milioni all’anno,

accompagnate da incrementi annui dei costi variabili (interamente operativi) per 0.8

milioni e dei costi fissi per 1 milione. Si tratta di variazioni rispetto alla situazione ex-

ante, ovvero in assenza della decisione di investimento. Al termine del periodo di

valutazione sarà erogato tutto il TFR incrementale accumulato durante il triennio. Si

afferma inoltre che non vi siano imposte. Per la valutazione della validità del

progetto è fondamentale conoscere la successione dei flussi di cassa su un

orizzonte prefissato dai manager, pari a 3 anni (da t1 a t3). 8

Rilevanza del flusso incrementale generato dall’investimento->

T0 T1 t2 t3 Situazione ex-

ante 10 milioni 10 milioni 10 milioni Situazione ex-

post 12 milioni 12 milioni 12 milioni

Quest’ultima figura illustra la situazione dell’impresa prima e dopo l’introduzione del

progetto, con riferimento ai soli ricavi operativi. Prima di accettare il progetto genera

ricavi annui per 10 milioni; una volta accettato i ricavi annui prospettici sono passati

a 12 milioni. I manager hanno quindi calcolato che l’incremento dei ricavi operativi

rispetto alla situazione ex-ante sia pari a 2 milioni all’anno.

t t t t

0 1 2 3

I -1,8

0

CCN (impiego) -0,2

R +2 +2 +2

C (var.+ fissi) -1 -1 -1

FCOL = R-C +1 +1 +1

F. TFR +0,1 +0,1 +0,1

E +0,2

CCN

Erogazione -0,3

TFR

FCB -2 1,1 1,1 1

Questa tabella mostra i flussi di cassa differenziali della DEA S.p.A. nei 3 anni di

utilità del progetto. L’accantonamento addizionale al fondo TFR pari a 0.1 milioni

all’anno è considerato un costo monetario poiché ha come corrispettivo

l’incremento di un debito vero e proprio. La variazione del fondo TFR è inserita con

segno positivo in quanto rappresenta l’aumento di una passività. Gli oneri finanziari

e gli ammortamenti incrementali relativi al progetto sono esclusi perché non sono

operativi ne monetari. Il valore di recupero del capitale circolante è pari

all’incremento che esso ha subito al tempo0. L’uscita finanziaria per erogazione del

TFR accumulato nei 3 anni è pari a 0.3 milioni (0.1*3).

MODELLI PER ORIENTARE LE DECISIONI DI INVESTIMENTO 9

Ci troviamo in assenza di dinamica inflazionistica. I modelli sono: valore attuale

netto, indice di profittabilità, tasso interno di rendimento, periodo di recupero.

Supponiamo che l’impresa si finanzi unicamente con capitale proprio, ovvero non

ricorra alla leva del debito (impresa unlevered). La possibilità di finanziamento

attraverso debito (impresa levered) verrà trattata successivamente, quando

verranno introdotte la problematiche della struttura finanziaria e al costo del

capitale.

Valore attuale netto

Il valore di un investimento dipende dai flussi finanziari che esso è in grado di

generare in futuro, i quali devono essere opportunamente attualizzati. La tecnica

del VAN (Net Present Value) prende anche il nome di Discounted Cash Flows.

Troviamo due ordini di problemi utilizzando questa metodologia:

Determinazione dei flussi di cassa dell’investimento (a numeratore della

1. formula del VAN)

Determinazione del costo del capitale che rappresenta il tasso al quale i

2. flussi vengono attualizzati.

Ci occupiamo del primo aspetto. Consideriamo il tasso di attualizzazione come un

dato esogeno, inteso come il costo opportunità che i titolari di diritti di proprietà

sull’impresa sostengono per il fatto di aver destinato parte della propri ricchezza

all’impresa, invece che a impieghi alternativi sul mercato finanziario. Questo costo

opportunità può essere interpretato come il rendimento atteso (remunerazione

minima accettabile) sul progetto.

Attraverso il metodo del VAN occorre determinare il valore di un progetto,

riportando a un’epoca comune i flussi di cassa differenziali resi disponibili

dall’investimento. Si supponga che un progetto richieda un esborso iniziale pari a

I , generi flussi di cassa differenziali per più periodi compresi tra 1 e T pari a ∆

0

FCO E

e possegga un valore di recupero finale . Dato un tasso di

t I

r

attualizzazione , che riflette il costo del capitale azionario in condizione di

0

assenza di indebitamento, il VAN è:

T +

ΔFCB E E

∑ t I CCN

= − + +

VAN I ( ) ( )

0 t T

+ +

1 r 1 r

= 0 0

t 1

VAN = f(FCO , T, E , E , r )

t I CCN 0 10

r = costo (o rendimento atteso) del capitale azionario in ipotesi di assenza di debito

0

(ipotesi UNLEVERED)

FCB = flusso monetario effettivo differenziale unlevered generato all’epoca t (t =

t

1…T) riferito alla sola gestione operativa dell’impresa

T = orizzonte temporale di valutazione, scelto dell’analista sulla base della stima del

periodo di utilità del progetto

E = valore di recupero dell’investimento iniziale in c/capitale

I

E = valore di recupero dell’eventuale incremento di CCN verificatosi durante il

CCN

periodo di valutazione

I = importo inizialmente investito.

0

Possiamo trovarci in 3 possibili situazioni:

VAN > 0  i flussi del progetto sono tali da garantire:

Il recupero dell’esborso iniziale I

1. 0

La remunerazione richiesta da investitori-azionisti (r .)

2. 0

Un residuo disponibile l’impresa e gli investitori-azionisti che

3. rappresentano la creazione netta di valore

VAN = 0  I flussi del progetto sono appena sufficienti a garantire:

Il recupero dell’esborso iniziale (I )

1. 0

La remunerazione richiesta da investitori-azionisti (r .)

2. 0

VAN < 0  I flussi, anche se potenzialmente in grado di coprire il costo iniziale (I )

0

non sono tuttavia sufficienti a garantire la remunerazione attesa dagli investitori-

azionisti.

Il valore VAN può essere calcolato su Excel.

Per calcolare il valore attuale netto occorre ancora detrarre il flusso negativo per

l’esborso iniziale. Utilizzando un tasso di attualizzazione del 10% troveremo:

A B C D

1 Esborso -1.800.000 =B1+B2+VAN(B6,B3: 660.406

iniziale B5)

2 Variazione CC -200.000

3 Flusso 1 1.100.000

4 Flusso 2 1.100.000

5 Flusso 3 1.000.000

6 Tasso di 10%

attualizzazion

e 11

VAN con scomposizione delle fonti del flusso di cassa

Il modello prima considera il flusso di cassa differenziale per il capital budgeting

come una grandezza unica, e si utilizza un tasso indistinto.

È possibile immaginare un’impostazione che distingua le determinanti del flusso di

cassa in funzione della loro rischiosità e tratti separatamente ciascuna di esse sulla

base del principio che, più è elevata la rischiosità, più elevato deve essere il tasso

da includere al denominatore del rapporto di attualizzazione.

Le fonti del flusso di cassa possono essere distinte in 2 categorie:

flussi dell’attività operativa: ovvero i maggiori ricavi (∆R) e costi (∆C) monetari

- operativi derivanti dal progetto, nonché le variazioni intervenute sul capitale

E , E

circolante operativo netto (±∆CCN) e i valori di recupero ( ). Questi

CCN I

elementi sono soggetti al rischio operativo del progetto, quindi devono essere

attualizzati a un tasso calibrato su tale dimensione di rischiosità.

Flussi derivanti dal beneficio fiscale dell’ammortamento: si tratta della

- variabile ∆AMM x π. Ci si può interrogare se il beneficio fiscale

dell’ammortamento sia o meno una componente finanziaria soggetta a

rischio. È valutato come elemento privo di incertezza, quindi non rischioso.

Una volta che l’investimento ha avuto luogo, l’esborso è noto, pertanto è

possibile conoscere quale sarà il valore annuo dell’ammortamento

incrementale e del connesso beneficio fiscale.

Ma: L’impresa può generare perdite negli anni futuri, così da trovarsi nella

- condizione di non pagare imposte e quindi non poter beneficiare del

vantaggio fiscale dell’ammortamento

Il governo può modificare l’aliquota fiscale societaria, così da rendere non

- certo l’ammontare del beneficio d’imposta.

Indice di profittabilità

La scelta si pone tra progetti aventi un differente costo iniziale. È opportuno poter

esprimere il valore dei flussi di ritorno dal progetto in termini relativi rispetto

all’esborso iniziale, in modo da poterne definire la profittabilità.

L&rs