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alternativi, essendo un fondo chiuso, la sottoscrizione può avvenire in momenti differenti e gli

impegni possono essere richiamati contestualmente o in maniera differenziata a seconda delle

strategie del fondo però nel momento in cui si sottoscrive la quota il rimborso di tale quota può

essere fatta solo nel momento di disinvestimento totale del patrimonio del fondo. Il fondo sarà poi

un fondo definibile immobiliare se il patrimonio è comprato per i 2/3 in quei beni indicati

dall’articolo stesso.

I fondi di investimento immobiliare sono molto diffusi anche grazie alle agevolazioni fiscali che li

caratterizzano. Il fondo di investimento immobiliare gestito dalla SGR è un soggetto vigilato da

Banca d’Italia e Consob e per questo è un soggetto nella quale gli investitori hanno una garanzia

data dalla vigilanza ispettiva fatta da tali soggetti. Oltre a tale vantaggio con riferimento alle

agevolazioni fiscali il fondo di investimento alternativo non è sottoposto all’imposta sui redditi

quindi non sconta né l’IRAP né l’IRES. Ulteriore vantaggio fiscale riguarda la partecipazione

stessa al fondo. La partecipazione a tale fondo può avvenire in due modi:

- attraverso sottoscrizioni di partecipazioni

- attraverso la possibilità che un soggetto proprietario di immobili possa conferire in natura gli

immobili di cui è proprietario al fondo immobiliare in cambio di quote. Con riferiamo al

vantaggio fiscale in questo secondo caso, se tale patrimonio conferito in natura è

prevalentemente locato a tale patrimonio non verranno scontate le imposte in modo ordinario.

I valore dei beni immobili posseduti dal fondo, vengono valutati da un esperto indipendente verso

la SGR e verso gli investitori, essendo beni non quotati sul mercato. A seconda delle asset class

oggetto di valutazione l’esperto applica dei criteri e da la valutazione del bene in quel determinato

periodo, consentendo al fondo di calcolare periodicamente il valore della quota. Tale valutazione è

fondamentale per la tutela degli investitori stessi essendo il fondo composto da asset non liquidi.

Se l’esperto indipendente dovesse valutare una plusvalenza, tale plusvalenza verrà tassata con

un’aliquota sostitutiva del 20%, quindi inferiore.

Per quanto riguarda la fiscalità applicata ai partecipanti, in Italia un periodo storico nella quale si è

osservato che molte SGR hanno avviato fondi di investimento a base di ritratta partecipazione

chiamati fondi familiari, dove i partecipanti erano riconducibili ad uno o due soggetto per sfruttare

le agevolazioni fiscali. Allora il legislatore negli anni è intervenuto per disincentivare tale fenomeno

ed oggi con il nuovo decreto legge si è ridisciplinata tale disciplina nella quale innanzitutto si è

suddiviso in due categorie i soggetti partecipanti:

- Soggetti residenti: all’interno dei soggetti residenti troviamo le categorie dei soggetti

istituzionali defunti dalla legge e i soggetti non istituzionali. Si è preciso che se il fondo è

composto da soggetti istituzionali al fondo si applicano le agevolazioni fiscali visti in

precedenza, al di là della sua partecipazione, nella quale si applica una ritenuta fiscale del 26%

solo sui divinanti percepiti. Se la partecipazione del fondo è composta da un soggetto non

istituzionale ed è inferiore al 5%, valgono le stesse agevolazioni fiscali, se invece è superiore al

5% a tale soggetto gli verrà applicata una tassazione per trasparenza, senza alcun benefico di

carattere fiscale. Quindi in questo secondo caso il reddito generato con l’investimento nel

fondo verrà tassato con l’aliquota normale. Tale normativa mette in luce la finalità del fondo ad

essere composto da una pluralità di soggetti partecipanti e per tale ragione i soggetti che

detengono partecipazioni superiori al 5% vengono tassate normalmente in modo tale da

favorire i soggetti istituzionali.

- Soggetti non residenti: Per i soggetti non residenti vi sono ulteriori agevolazioni fiscali, infatti nel

caso di soggetti istituzionali non si applica neanche l’aliquota prevista sui dividendi rendendo i

fondi immobiliari in Italia uno strumento moto appetibile

Il mercato immobiliare oggi in Italia è un mercato che conta investimenti pari a 11,1 miliardi, di cui

il 70% è capitale di provenienza internazionale, quindi il mercato immobiliare visto da operatori

non italiani è un mercato interessante con buone performance. Il fondo di investimento

immobiliare è un fondo che non può fare attività commerciale, quindi investirà nei beni immobili

senza poter gestire l’immobile tramite una gestione diretta, ma la gestione verrà affidata ad un

terzo soggetto che pagherà una quota al fondo. Quindi i ricavi del fondo di investimento

immobiliare possono derivare dalla locazione del bene immobile a terzi o dalla cessione ad un

prezzo maggiore dell’asset rispetto a quello pagato.

Il mercato immobiliare è un mercato oggi molto attrattivo per gli investitori internazionali, grazie

anche alle agevolazioni fiscali che consentono di incrementare i rendimenti. Il rendimento degli

asset è dato dal canone di locazione che paga il soggetto terzo per gestire il bene immobiliare del

fondo. Tale rendimento dipende anche da una serie di fattori di rischio come ad esempio

l’ubicazione dell’asset, dalla tipologia di asset class oggetto di investimento.

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Un rapporto di Banca d’Italia del 31 dicembre 2016 mostra che il patrimonio gestito dai fondi di

investimento immobiliare ammonta a 65 miliardi di euro gestiti da 440 fondi a loro volta gestiti da

40 SGR. Di questi 65 miliardi, 55 sono composti da beni immobili. Inoltre è possibile osservare

che il grado di indebitamento è pari a 18 miliardi circa, quindi vi è un rapporto debiti/tot attivo è

basso, quindi abbiamo una leva moderata del 35%. Se andiamo ad osservare la leva calcolata

con il metodo europeo stabilito dalla AIMFD (patrimonio netto/numero di quote), si osserva una

leva pari a 1,47 quindi in media i fondi hanno una leva inferiore al 50%. Possiamo osservare

inoltre che nel corso degli anni anche fondi che avevano un’esposizione maggiore, hanno

diminuito il rapporto di leva sempre inferiore al 50%.

Analizziamo ora l’indice REIM costituito dall’insieme dei fondi di investimento immobiliari chiusi

quotati, nella quale emerge che vi è un basso valore di correlazione sia con il mercato

rappresentativo azionario FTSE MIB sia con il mercato obbligazionario. Per tale ragione mogli

investitori investono nel mercato immobiliare con il fine di diversificazione. In Italia i fondi quotati

immobiliari sono 17 e gestiscono 4 miliardi di euro totali, quindi il mercato dei fondi immobiliari

quotati non può essere rappresentativo dell’intero mercato dei fondi immobiliari essendo una

quota pari a 4/65 miliardi. Se osservassimo la capitalizzazione dei fondi immobiliari quotati tra il

2007 e il 2018 si osserverebbe che essa è scesa da 5,8 miliardi a poco più di 1 miliardo.

Storicamente però si osserva un disallineamento del valore della quota del fondo rispetto al valore

della quota dal prospetto contabili e quindi emerge che il valore che un investitore è disposto a

pagare sul mercato e il valore che di colui che è disposto a vendere la quota. Tale disallineamento

è del 10%, ha raggiunto il 60% nel periodo immediatamente successivo alla crisi dovuto dal fatto

che sul mercato di Borsa gli operatori in quel momento non riconoscevano il valore degli immobili

da prospetto patrimoniale. Dal 2007 ad oggi tale sfiducia si sta attuando e l’indice sta ritornando a

risalire.

CASO STUDIO: Cittadella dello sport

Negli ultimi anni sta emergendo sempre di più la necessità da parte delle società sportive di

diversificare i propri proventi e i propri fatturati. Una delle caratteriale di una cittadella dello sport

presuppone uno stadio di proprietà come è il caso della Juventus con l’Allianz stadium, per

consentire alla società di aumentare i volumi di fatturato, tanto da farlo quadruplicare nel caso

specifico. Tale scopo di diversificazione è dovuto dalla necessità di amplificare il fatturato per

rendere la società più competitiva a livello europeo. Ulteriore scopo è quello di rendere più nota la

società a livello anche mondiale. Tale operazione è stata fatta con un fondo di investimento

immobiliare, anche perchè prevedeva un’attività differente rispetto a quella core di Juventus che è

quella calcistica. Inoltre si è deciso di diversificare il rischio introducendo investitori finanziari che

hanno finanziato l’investimmo, quindi la Juventus ha avuto l’idea che è stata finanziata da

inventori esterni. La Juventus ha affidato ad una SGR di nome REAM la gestione del fondo.

Tale fondo di investimento ha una durata di 10 anni, nella quale Juventus ha acquisito il diritto di

superficie da parte del comune e quindi non la piena proprietà e ha avviato l’Iter urbanistico

amministrativo necessario. Si è deciso inoltre di costituire un fondo di investimento dedicato non

solo all’investimento immobiliare vero e proprio, ma anche allo sviluppo degli asset prima che

vengano messi a reddito, andando a sviluppare tali asset:

- Centro di allenamento per la prima squadra

- Hotel 4 stelle di 138 camera di cui un’ala destinata ai giocatori della Juventus

- Scuola internazionale

- Concept store suddiviso in 3 blocchi: ristorazione, negozi e intrattenimento

- Sede sociale

La SGR si avvale della propria attività attraverso consulenti esterni, quindi abbiamo uno struttura

organizzativa composta da gestori dei fondi, poi vi è una struttura tecnica che segue le attività di

progettazione ed infine vi è una struttura più finanziaria.

Per avviare il progetto la SGR fa una serie di attività per individuare i possibili inventori al suo

interno nei soggetti istituzionali della stessa SGR o tramite l’utilizzo di un intermediario esterno

che individuare investitori nazionali o internazionali interessati a tale progetto. Le attività che deve

fare la SGR per invidiare le componenti più importanti da inserire nel modello economico che

devono essere stimate per la composizione del business paln, cioè le fonti da locazione, da

cessione e nel lato costi, tutti i costi sia ordinari sia legati per il finanziamento, sono:

1) Fase di analisi dell’iniziativa

2) Fase di studio di fattibilità

3) Fase di avvio del FIA

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La SGR del fondo non può fare né lo sviluppo commerciale degli immobili né si potrà occupare

della loro costruzione che affiderà ad un appaltatore esterno. Se la SGR individua già gli operatori

esterni sarà in grado di stimare il loro grado di solvibilità e il rischio che potrebbe assumere per

tale progetto. In tale caso di studio la Juventus nei principali due asset ha deciso di condurli essa

stessa, per quanto riguarda la scuola per la sua poca fungibilità era già stato individuato il

soggetto esterno. Quindi prima di avviare il progetto si è andato a definire i soggetti esterni che

andranno a condurre la realizzazione del progetto. Inoltre trattasi di un fondo di investimento non

liquido una delle strategia fondamentali che la SGR ha dovuto fare prima di avviare il progetto è

quella di liquidazione dei beni a termine in modo da rimborsare gli investitori tramite la

sottoscrizione di opzioni put e call con sottostante un bene in natura. Una volta quindi stimate le

fonti, i ricavi e i costi i è andato a stimare il business plan.

Il valore complessivo del fondo di investimento in questione è pari a 100 milioni di euro di cui

buona parte fidanzati con Equity pari a 58,6 milioni. Il fondo in questione ha diversi investitori tra

cui la stessa Juventus che ha una partecipazione pari a 24 milioni più altri investitori internazionali.

Quindi abbiamo due soggetti: il promotore Juventus e i sottoscrittori che sviluppano il progetto

andando a conferire i beni immobili in natura. Definito l’importo dei canoni verrà definita la

commissione che la SGR deve percepire che si divide in parte fissa e parte variabile per

incentivare i manager della stessa di ottenere miglior performance. Tutti questi elementi vengono

definiti prima a livello di regolamento.

Importante aspetto di costo è il finanziamento. Dopo aver individuato tutte le componenti di costi

si individuerà il grado di indebitamento sul fondo in modo tale da massimizzare il rendimento. In

questo caso abbiamo che 58,6 milioni sono finanziati con equity e i restanti 42 milioni è finanziata

con debito. La SGR si rivolgerà quindi ad un pool di banche che valuterà il progetto e che

interverranno con quote diverse all’operazione per mandare alla banca un Term sheet. Il Term

sheet è un primo documento che la banca trasmette alla SGR che gestisce il fondo per dettare le

condizioni economiche e legale dell’operazione che saranno oggetto di negoziazione.

Tipicamente il tasso richiesto dalla banca è un tasso variabile ed è la banca stessa che richiede

alla SGR di stabilire tramite degli esperti una copertura per definire un esborso massimo

sostenibile in caso di incremento del tasso variabile di finanziamento. Tale tasso di interesse

percepito dalla banca è composto da un tasso variabile l’Euribor ed un margine che la banca

percepisce per il finanziamento. L’headging va a coprire proprio eventuali fluttuazioni dell’Euribor.

Quindi la banca definire l’importo da finanziare, la durata, il margine (tasso che richiede per il

finanziamento) e la commissione che la banca richiede per il fatto di aver dato il finanziamento.

Inoltre la banca richiede il rispetto di alcune clausole di carattere economico che sono:

1) Loan to value: rapporto del finanziamento rispetto al valore stimato dall’esperto indipendente

2) Loan to costo: rapporto del finanziamento rispetto al valore degli immobili sostenuto

3) Debt service cover ratio: rapporto del flusso derivante dai canoni di locazione sul debito

4) Interest service cover ratio: rapporto del flusso di gestione sul tasso di interesse

Infine gli elementi che strutturano il business plan sono 3:

- Conto economico

- Prospetto di stato patrimoniale dove si evidenzia il valore degli attivi del fondo immobiliare e il

passivo dato principalmente dei debiti, cui differenza da il patrimonio netto e suddiviso per il

numero delle quote in circolazione in quel momento darà il valore della quota

- Prospetto di Cash flow che mostra le performance del fondo da parte degli investitori. Tiene

conto di tutti i flussi finanziari in entrata ed uscita del fondo quindi non solo quei flussi collegati

alla gestione ordinaria, bensì dei ricavi delle quote che possono avvenire in diversi momenti, del

rimborso delle stesse, dei finanziamenti come vengono redatti e del loro costo. Da tale

prospetto si definisce il rendimento atteso del fondo.

L’investitore su tutti questi elementi deciderà o meno di partecipare al fondo che in questo caso è

pari al 8,68%. Ulteriore indicatore preso in considerazione dall’investitore è il dividend yield cioè la

distribuzione di dividenti che attuerà il fondo. Ovviamente le variabili che possono modificare il

rendemmo del fondo sono molte come ad esempio la riduzione del canone di locazione, proprio

per tale ragione accanto a tali prospetta si farà un prospetto che metterà in luce la worst/best

case.

IL REIT

Sono società immobiliari quotare in Borsa statunitense che differentemente dai fondi di

investimento alternativo hanno alla base beni immobili liquidi. In Italia lo strumento analogo al

REIT è il SIIQ che non avuto grande successo al pari dei fondi per delle limitazioni di carattere

normativo. Il REIT differentemente dalla Società di investimento immobiliare quotata italiana è

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considerato il fondo di investimento immolare di riferimento negli USA che alla pari del fondo di

investimento alterativo gode di benefici fiscali purché distribuiscono dividenti nella misura non

inferiore al 90%. Tale strumento è molto appetibile dagli investitori proprio per l’elevato tasso di

distribuzione dei dividenti. Trattandosi di una società con una serie storica, sia andare ad

analizzare il REIT prendendo la serie storica e analizzando le performance tramite aire piattaforme

come Bloomberg o Excel tramite il tools analisi dati. Tale tipologia di fondi sono caratterizzati da

un livello di leva importante dell’ordine del 70/75%. Esistono fondi di investimento mobiliari che

investono sui RAIT come ad esempio quello di Deutsche Banck dove il 60% degli investimenti è

indirizzato ai fondi immobiliari quotati.

LA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO

All’interno di ogni SGR viene definito un processo di allocazione degli investimenti che viene

articolato in maniera differentemente da ogni SGR anche se vi sono elementi in comune. Infatti il

processo di investimento in linea generale segue le seguenti fasi:

- Definizione dell’allocazione strategica:

- Definizione dell’allocazione tattica

- Definizione dei portafogli:

- Verifica della rischiosità ed eventuali interventi correttivi

Partendo dalle prima due attività è bene sottolineare la differenza tra l’allocazione strategica e

quella tattica che riguarda in particolare il periodo di riferimento, infatti la visione strategica ha un

orizzonte temporale a lungo termine, mentre quella tattica è in un’ottica più di breve periodo.

Infatti la visione strategica si basa sulla definizione del benchmark, mente l’allocazione tattica

prevede la modificazione del portafoglio con riferimento però al benchmark.

Nell’attività di gestione di portafoglio si cerca di produrre l’allocazione ottimale degli investimenti

nella quale operano gli analisti che preparano il materiale che verrà utilizzato dai gestori ed infine

troviamo il risk manager. Gli analisti si dividono in analisti fondamentali e tecnici, quelli

fondamentali che analizzano le aziende partendo dal loro bilancio e cerca di individuare questi

titoli che potrebbero essere sotto/sopra stimati, mentre gli analisti tecnici si preoccupano di capire

i prezzi del mercato che mettono in luce un giudizio sul titolo , infatti se il prezzo del titolo sale

mette in luce il fatto che vi sono più persone che pensano che il titolo possa avere una prospettiva

di crescita. Vi sono degli strumenti che consentono di analizzare gli andamenti dei prezzi come ad

esempio le medie mobili, cioè medie nella quale anziché prendere tutte le informazioni storiche si

considera una finestra temporale limitata ed ogni giorno nella quale si ha un’osservazione nuova

entrerà l’ultima informazione disponibile ed uscirà la più vecchia. Quindi gli analisti eseguono due

approcci diversi che però sono a supporto dei gestori per costruire il portafoglio. Tipicamente gli

analisti fondamentali sono società esterne che si specializzano su un segmento di mercato ed

invia le informazioni alle aziende. Poi gli analisti utilizzano dei modelli di valutazione per formare

delle scale di preferenza dei singoli titoli. Infine i gestori utilizzano modelli di ottimizzazione e i risk

manager dei modelli di controllo del rischio.

L’obiettivo dell’attività di allocazione strategica è l’allocazione ottimale delle attività nel portafoglio.

Le asset class sono un’insieme di strumenti finanziari che hanno 3 caratteristiche fondamentali:

1. Un rapporto Rischio / Rendimento omogeneo

2. Un elevato grado di correlazione interno

3. Un limitato coefficiente di correlazione con le altre Asset Class contenute nel portafoglio

Tipicamente tra le asset class troviamo la liquidità, le obbligazioni, l’equity e altre attività. Tra la

liquidità troviamo la disponibilità in valuta che può essere immediatamente utilizzata, può essere

detenuta in conto corrente che si caratterizzano per una volatilità relativamente bassa. Per quanto

riguarda le obbligazioni, esse si distinguono innanzitutto per il rating, cioè del merito creditizio di

ogni emittente nella quale si individuano gli investment grade e i high Yield, poi abbiamo due

classi di emittenti che si dividono in governativi e corporate; ulteriore elemento fondamentale in

merito alle obbligazione è la duration che mostra la sensibilità del prezzo a variazioni del tasso;

poi si dividono per tipologia (tasso fisso/variabile…).

Per quando riguarda le azioni esse sono un macro gruppo che possiamo creare scomporre in

sottogruppi di azioni tenendo in considerazione l’area geografica, il settore, la capitalizzazione

(dimensione delle società).

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Con riferimento alle altre attività troviamo gli head found, le materie prime o gli investimenti

alternativi.

Ogni Asset class si caratterizza per rischio, rendimento e per la liquidabilità cioè velocità con cui

si può trasformare in denaro lo strumento che si ha in portafoglio, infatti ad esempio se si ha la

liquidità è facilmente spendibile, per i bond e le azioni è necessario trovare prima un’acquirente.

ALLOCAZIONE STRATEGICA

Il processo di allocazione degli investimenti è un processo strutturato che attraverso l’analisi di

una serie di elementi consente di suddividere le disponibilità finanziarie tra differenti Asset Class.

Nell’allocazione strategica l’obiettivo è quello di massimizzare il rendimento del portafoglio per un

dato livello di rischio. Quindi si andrà a definire un portafoglio diversificato che tiene conto delle

caratteristiche dell’investitore sopratutto con riferimento alla propensione al rischio e degli

strumenti in cui si può investire. Per ogni asset class si dovrà determinare l’universo investibile, si

stimeranno i rendimenti attesi e la rischiosità, per poi stimare la matrice delle correzione,

individuare la frontiera efficiente ed poi infine scorgere un mix di asset class ottimale.

Gli asset class hanno un rapporto rischio/rendimento omogeneo al loro interno che però nel

tempo non è costante perchè quando si combina tra di loro le diverse attività si ottiene un effetto

di diversificazione che tende a comprimere il rischio se si crea un portafoglio con attività con

correlazioni molto basse addirittura negative. Il rischio che si riesce a ridurre con la

diversificazione è il rischio specifico, rimane sempre una componente di rischio sistematico, infatti

non è possibile ridurre il rischio fino a zero.

Quindi i parametri fondamentali per la valutazione degli asseto sono il rendimento ed il rischio.

Per calcolare il rendimento di portafoglio basata fare la media ponderata dei rendimenti delle

attività che compongono il portafoglio. Per quanto riguarda la varianza si deve tenere in

considerazione anche le correlazioni.

R = R w

p i i

i

2 2 2

∑ ∑ ∑

σ = w σ + w w ρ σ σ

p i j ij i j

i i

i i j≠i

La correlazione tra le attività è data dal rapporto tra la covarianza e le singola varianze, se è pari a

-1 l’effetto di diversificazione è massimo, mentre se è pari a 1 è nullo. La volatilità è calcolata sui

rendimenti e non sui livelli.

Se andiamo a rappresentare graficamente gli asset che compongo il portafoglio con riferimento al

rendimento e al loro rischio si ottiene la frontiera efficiente che rappresenta il portafoglio che per

dato livello di rischio massimizza il rendimento o per dato rendimento minimizza il rischio. Ogni

punto sulla frontiera efficiente sarà una combinazione di asset class. Quindi data la propensione al

rischio del soggetto in analisi si ottiene la curva di indifferenza, nella quale nel punto di tangenza

tra la curva di indifferenza e la frontiera efficiente si ottiene il

portafoglio ottimale. Questo esempio rappresenta il

lavoro finale dell’allocazione

strategica. Possiamo osservare che

sono rappresentanti le diverse asset

class con rischio e rendemmo

differenti, dove abbiamo un

esposizione pari al 30% su

strumenti monetari, 60% sulle

obbligazioni e un’esposizione di solo

10% sulle azioni, quindi questo è un

profilo tipicamente conservato.

Infine è stato collocato il rendimento

atteso pari al 3,3% a cui

corrisponde una volatilità pari a

2,21%.

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Quando si conosce di un’attività e di un portafoglio il rendimento atteso e la volatilità è possibile

ipotizzare le statiche i rischio e quindi rappresentare altre grandezze come la probabilità di perdita

tramite la costruzione di una distribuzione normale. Per capire il profilo di rischio del cliente si

utilizza un questionario che tengono conto innanzitutto dell’orizzonte temporale, poi la

propensione al rischio, la situazione finanziaria nella quale si richiederà qual’è lo stock di

ricchezza e la capacità di generale ricchezza, inoltre si considera il reddito e lo scenario futuro ed

infine si tiene conto della conoscenza degli strumenti finanziari che ha l’investitore.

Il risultato finale è la proposta di investimento, vista in precedenza, che conterrà gli asset class e

la percentuale di investimento, il rendimento atteso e la volatilità. Tale proposta potrà poi essere

modificata nella fase successiva di allocazione tattica, intatti se ad esempio ho attese di rialzo dei

tassi si considereranno titolo con duration corta.

Per quanto riguarda la rappresentazione grafica della serie storica dei titoli è possibile utilizzare

diversi grafici. Tipicamente la rappresentazione delle serie storiche può essere rappresentata con

tre diversi grafici, di cui il più semplice è la linea continua che mostra l’andamento dei prezzi di

chiusa giornalieri del titolo. Poi vi è una seconda rappresentazione nella quale individuiamo barre

verdi e rosse caratterizzate da un’altezza e da barre orizzontali, dove agli estremi del rettangolo

abbiamo il prezzo massimo e minimo, mentre a sinistra vi è il prezzo di apertura e a destra vi è il

prezzo di chiusura. Per quanto riguarda il colore, le barre verdi indicano un rialzo del prezzo,

mentre il rosso indica un ribasso del prezzo. Possiamo anche avere rappresentazioni di casi

estremi nella quale l’apertura e la chiusura coincidono e quindi vi è una croce, oppure casi in cui

vi è stato un solo scambio nella giornata e quindi il prezzo di apertura e chiusura hanno coinciso

ed inoltre non vi è stato un trend né crescente né decrescente. Terza rappresentazione possibile è

quello a candela nella quale abbiamo dei rettangoli come nel caso precedente, ma la chiusura e

l’apertura sono rappresentati da linee nella quale se la candela è verde si avrà l’apertura in basso

e la chiusura in alto, viceversa le il rettangolo è rosso. Vi è la possibilità in cui vi è un rettangolo

che non ha la parte bassa, quando il prezzo minimo coincide con il prezzo d minimo.

Lo scopo di queste rappresentazioni grafiche è di cogliere tutte le informazioni del titolo nella

rappresentazione.

Nella parte finale dell’allocazione strategica si consistite il Benchmark.

I Benchmark sono dei parametri di riferimento che definiscono dove si può muovere il gestore.

Per avere questo tipo di rappresentazione si devono utilizzare degli idici nella quale si possono

individuare delle caratteristiche in comune a tutti i benchmark e alcune specifiche. Innanzitutto

essi devo essere trasparenti in modo tale che l’investitore possa conoscere tutte le regole con il

quale gli indici sono calcolati e quindi è necessario che conosco le regole con la quale gli asset

entrano ed escono dal portafoglio. Ulteriore caratteristica è la rappresentatività cioè bisogna

costruire un indice che abbia le stesse caratteristiche del mercato in termini i settore, di paesi.

Poi vi è la replicabilità, e quindi vi deve essere la possibilità da parte dell’investitore di comporre

un paniere con gli stessi titoli e con gli stessi pesi che vi sono all’interno dell’indice. Infine

abbiamo la possibilità di copertura tramite diversi strumenti come i futures.

Esistono metodologie differente alla base della costruzione delle due grandi famiglie di indici:

abbiamo gli indici azionari e gli indici obbligazionari. Innanzitutto per costruire l’indice azionario si

dovrà definire dei criteri con la quale si selezionano i titoli tramite una mappatura del mercato, poi

per ogni settore si considereranno i titoli che hanno un buon flottante e buona liquidità cui il peso

del titolo sarà dato dalla sua capitalizzazione di mercato cioè il numero delle azioni per il prezzo

del titolo. Gli indici più sofisticati tenendo a considerare solo titoli liberi che possono essere

scambiati. Infine si andrà a ponderare i titoli attraverso i valore di capitalizzazione. Oggi vi sono 10

settori rappresentativi e sarà improntate individuarlo nella costrizione del portafoglio per capire la

reattività di un settore rispetto al andamento di un ciclo economico. In particolare abbiamo:

1) Energy: esempio ENI

2) Materials

3) Industrials

4) Consumer discretionary: esempio automobile

5) Consumer staples: si considerano in questo caso i consumi constanti (es food)

6) Health care

7) Financials

8) IT: è un settore che risente molto del andamento del ciclo economico

9) Telecommunication services

10) Utilities: nel settore delle utilities troviamo le società fanno servizi tipo la fornitura dell’energia

(ENEL) ed è un settore poco legato all’andamento del ciclo economico.

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Per la costruzione degli indici obbligazionari, si dovrà tenere in considerazione tre caratteristiche

fondamentali delle obbligazioni:

1) La valuta di emissione che mette in luce il rischio di tasso di cambio

2) La durata mette in luce il rischio di immobilizzo di liquidità (diration)

3) L’emittente mette in luce il rischio sull’affidabilità

Quindi nel momento in cui si costruisce l’indice obbligazionario si dovrà tenere in considerazione

la frequenza di calcolo (vi sono idici calcolati in maniera continua, altri su base mensile), la fonte

dei prezzi, il trattamento dei flussi cedolari, la variazione degli elementi costitutivi, la vita residua e

le statiche fornite. Per quanto riguarda l’andamento dell’indice si dovrà calcolare il rendimento, la

duration, la convessità, la scadenza, il coupon e il rating (nella quale abbiamo gli investment grade

da AAA a BBB-; e gli High Yield).

Nella costruzione del benchmark si costruiranno gli indici e si peseranno i titoli appartenenti

all’indice. Dato che i titoli azionari sono differenti rispetto ai titoli obbligazionario i pesi dei titoli

varieranno nel tempo. Infatti una volta che abbiamo associato un benchmark su ogni area si

valuterà la qualità della gestione. È improntate però considerare tale fatto ad esempio:

Abbiamo un portafoglio nella quale abbiamo 50% nell’attività 1 che vale 50 e 50% nell’attività 2

anch’essa che vale 50, quindi un valore complessivo del portafoglio pari a 100 al tempo t0. Se ad

esempio al tempo t5 il titolo 1 ha guadagnato il 20%, varrà 60 non più 50 (50 x 1.02), mentre il

titolo 2 è rimasto fermo e vale ancora 50. Quindi al tempo t5 il portafoglio varrà 110 (60+50), però i

pesi dei titoli cambieranno perchè il titolo 1 peserà 60/110= 54,55% e il titolo due peserà

50/110 = 46,45%. Quindi i pesi sono cambiati malgrado non si è andati a fare nessun operazione.

Se si decidesse di riportare il peso dei titolo al 50%, si dovrà prendere il totale 110, dividerlo per

due, 55 e quindi vendere 5 punti del titolo 1 e acquistare 5 punti del titolo 2. Tale effetto può

essere molto importante nel tempo e fa si che la rischiosità implicita del portafoglio cambi fino ad

arrivare ad un livello nella quale si non è più allineati ai parametri stabiliti con il cliente.

L’ALLOCAZIONE TATTICA

L’obiettivo dell’allocazione tattica è quello di ottenere un rendimento superiore a quello del

benchmark. La strategia dell’allocazione tattica è quella di prevedere i rendimenti futuri delle varie

asset classes per poi modificare la composizione dell’asset mix del portafoglio. Ulteriore strategia

applicabile è quella di tenere una grossa parte (80%) del portafoglio core ferma che replica il

benchmark, per poi cercare di battere il benchmark con scommesse in altre aree andando a

modificare i pesi delle altre asset class. Spesso per ridurre l’esposizione netta del portafoglio si

utilizzano i futures. Si possono utilizzare differenti modelli per capire se le asset class sono sotto o

sopra valutate. Un esempio è il modello comparativo che fa il rapporto tra il rendimento delle

azioni ed il rendimento delle obbligazioni, tale rapporto non è costante nel tempo e si potrà

misurare la volatilità. Solitamente per ottenere un’indicazione del rendimento delle obbligazioni si

utilizza il rendimento decennale dei titoli governativi, mentre per la stima del rendimento azionario

si utilizzano grandezze come il rapporto prezzo utili che mostra dato il prezzo dell’azione quante

volte si sta pagando gli utili. Tipicamente se il mercato è caro si osserverà un rapporto prezzo utili

al di sopra rispetto alle medie storiche, viceversa se tale rapporto è al di sotto. Se ad esempio si

ha un’azione che un rapporto prezzo utili di 10, cui il prezzo dell’azione è 10 e gli utili sono pari a

1, mentre abbiamo un altra azione in cui il prezzo è 10 e l’utile è pari a 2 quindi si avrà un rapporto

prezzo utili pari a 5. A parità di varie condizioni la seconda azione è quella più vantaggiosa. Con il

rapporto inverso del rapporto prezzo utili si ha un’indicazione del rendimento dell’azione, infatti la

prima avrà un rendimento del 1/10 = 10%, mentre con la seconda si ha 2/10 = 20%. Quindi se si

dovrà scegliere se avere più bond o più azioni i potrà andare a comparare il rendimento

governativo decennale con il rendimento azionario dato dal reciproco della media del rapporto

prezzo utile delle azioni in portafoglio.

DEFINIZIONE DEI PORTAFOGLI

Questa è la fase finale del processo di gestione nella quale dopo aver fatto un’analisi delle

struttura del mercato ed dopo aver individuato l’universo investibile, si procederà con la

definizione del portafoglio modello. Possiamo avere due stili di gestione del portafoglio:

- Gestione attiva: il gestore attivo è un gestore che pensa che esistono sul mercato dei titoli non

prezzati correttamente e crede di detenere la capacità di individuarli.

- Gestione passiva: il gestore passivo tendenzialmente agisce come se i mercati fossero efficienti

e quindi non andrà a vedere quali titoli siano sopra o sotto prezzati, andando ad indicizzare il

portafoglio ad un benchmark.

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VERIFICA DELLA RISCHIOSITÀ

In tale fase finale si dovrà valutare se la rischiosità che il gestore ha fatto sopportare all’investitore

è adeguata con gli obiettivi prefissati dallo stesso. Poi si dovrà capire se l’attività del gestore è

state buona o meno andando a valutare la performance che ha fatto il gestore aspetto al livello

del benchmark, andando infine a combinare la performance al rischio. Per misurare la rischiosità

si utilizza la volatilità che si può fare sia sul portafoglio sia sul benchmark.

T

1 −

σ = (R − R )

t

n − 1 t=1

In tale fase è importante capire anche la rischiosità relativa che permette di tenere conto le due

variazioni dei rendimenti (benchmark e portafoglio) e misura la rischiosità delle scommesse attive

fatte dal gestore ed è chiamata tracking error. Infatti si andrà a calcolare il differenziale di dei

rendimenti tra il portafoglio e il benchmark, ottenendo così i rendimenti attivi e poi su quelli si

andrà a calcolare la rischiosità applicando il calcolo della volatilità sul delta dei rendimenti. Quindi

il tracking erro è la volatilità del delta dei rendimenti attivi.

T

260 2

TE = (P − B )

t t

T t=1

Il tracking error della parte passiva del portafoglio è nullo perchè tende a fare un rendimento del

portafoglio pari a quello del benchmark (P=B). Quindi si calcolerà il tracking error della parte attiva

che mostrerà un eventuale extra-rendimento fatta dal gestore con il livello di rischiosità che ha

fatto pagare al cliente. Misura importante è l’information ratio che mette in rapporto l’extra

rendimento su l’extra rischio per capire quanto è costata in termini di rischio ogni unità in più di

extra rendimento per capire la qualità del lavoro fatta dal gestore.

Esempio: Active return Active risk Information ratio

3 2 1,5

Strategia 1

Strategia 2 3 3 1

In questo esempio il gestore 1 e 2 hanno ottenuto un active return uguale, ma se osserviamo

l’active risk del gestore 1 ha un livello pari a 2 e il secondo pari a 3. In termini relativi però

l’information ratio del gestore 1 è maggiore rispetto al secondo gestore e per tale ragione il primo

è il più efficiente perchè ha fatto ottenere un extra rendimento facendo sopportare un rischio

aggiuntivo minore.

Una volta definito il benchmark il gestore può fare delle scelte, se vi è un sistema di risk

management che funziona bene andrà a dare al gestore la possibilità di scomporre la

performance ottenuta dal gestore in scelte allocative e scelte di selezione. Quindi possiamo

misurare un allocation effect che misura l’impatto in termini di performance di scelte attive di

allocazione rispetto al benchmark delle singole asset class; mentre il selection effect misura

l’impatto connesso alla decisione di detenere titoli in percentuale differente rispetto all’universo

investibile definito dal benchmark. Infine vi è l’interaction effect che misura l’effetto combinato

delle scelte di selezione e di allocazione.

Pagina 34

LE GRECHE: DETERMINANTI DEL VALORE DI UN’OPZIONE

Quando inseriamo un’opzione in portafoglio è improntate capire come si muove il prezzo delle

opzioni durante la loro vita che dipende dalle cosiddette greche.

Il payoff dell’opzione è dato dal valore intrinseco, nella quale abbiamo:

C = max (S-K ; 0)

P = max (K-S;0)

Importante è il valore temporale dell’opzione che dipende da diverse variabili:

1) S = sottostante: Delta

2) K = lo strike

3) La volatilità: Vega

4) Il tempo che manca alla scadenza: Theta

5) Il livello dei tassi di interesse: Rho

Bisogna capire come, al variare di tali variabili, cambia il valore dell’opzione.

Quindi si può tenere in considerazione una formula che consente di ottenere il premio a scadenza

dato dal valore intrinseco e dal valore temporale. Il prezzo dell’opzione cambia nel tempo.

Delta:

Misura la variazione del prezzo dell’opzione in base a come si muove il sottostante.

dc

Delta = dS

Se l’opzione è at the money il delta vale 0,5; se l’opzione è in the money è pari a 1; se infine è out

of the money è pari a 0. Il segno del delta dipende dalla tipologia dell’opzione: sarà positivo se si

considera un’opzione call, sarà negativo se si considera un’opzione put.

Quindi il delta su una call è maggiore di zero, e massimo può essere pari a 1, mentre il delta di

una put è minore di 0 e al minimo può essere -1.

Se siamo molto lottati dallo strike, variazioni improntati del sottostante non influiranno sul prezzo

dell’opzione, mentre man mano che ci si avvicina allo strike il prezzo dell’opzione sarà più

sensibile a variazioni del prezzo del sottostante.

La variazione che si considera è una variazione percentuale. Quindi per l’acquisto di una call il

Delta è maggiore di zero infatti guadagno se il sottostante aumenta di valore, per l’acquisto di una

put il Delta è minore uguale a zero infatti guadagno se il sottostante perde di valore.

Stesse considerazioni si possono fare con riferiremo alla vendita delle opzioni, ma la logica sul

Delta sarà opposta.

Il Delta mette in luce l’inclinazione della retta della call che mostra i guadagni se sono un

compratore dell’opzione, mentre mostrerà la retta delle perdite se sono un venditore.

Quindi l’inclinazione darà il segno del Delta, mentre se è tra at the money e in the money è si

avvicinerà a 1, se va da at the money a out of the money si avvicinerà a 0.

Fino ad ora stiamo ragionando su opzioni europee.

Graficamente:

In questo caso sto In questo caso sto acquistando una put, si

acquistando una call, si osserva un’inclinazione negativa, quindi

osserva un’inclinazione Delta negativo

positiva, quindi Delta positivo

In questo caso sto In questo caso sto vendendo

vendendo una call, si una put, si osserva

osserva un’inclinazione un’inclinazione positiva, quindi

negativa, quindi Delta Delta positivo

Pagina 35 negativo

Gamma:

Misura la variazione del Delta al variare del prezzo del sottostante.

d Delta

Ga m m a = d P

underlyng

Se si compra un’opzione si avrà un Gamma positivo se si vende un’opzione avremo un Gamma

negativo. Il Gamma è improntate per capire come si muove il prezzo quando siamo da una parte

o l’altra dell’at the money e mostra la velocità con cui cambia il Delta.

Theta:

Misura la variazione del prezzo dell’opzione al trascorrere del tempo.

ΔVM

opzione

T heta = Δt

Se si compra un opzione si avrà un theta negativo, mentre se si è venditori di opzioni si avrà un

theta positivo. Infatti quando sono compratore perdo una quota del valore temporale dell’opzione

perchè ci si avvicina alla scadenza ed allora il diritto varrà meno.

Il valore del tempo è funzione del tempo che manca alla scadenza e dalla vicinanza o meno all’at

the money, cioè quando il rapporto tra strike e del sottostante vale 1, nella quale si osserverà un

valore del tempo molto alto, man mano che ci allontaniamo perde di valore. Infatti se si ha molto

tempo a disposizione, ma siamo molto out of the money il valore del tempo varrà molto poco e

quindi anche il prezzo dell’opzione. Se ad esempio lo strike è 6 e il prezzo del sottostante oggi è 2

e mancano due gironi alla scadenza, il valore del tempo sarà molto basso e il prezzo dell’opzione

tenderà a zero, viceversa se quotasse a 5,8 e lo strike è 6 e avessimo 3 mesi il valore del tempo

sarà elevato però non sarà importante come se mancassero 15 giorni, perchè vi è un punto in cui

se sono troppo out of the money il valore dell’opzione andrà a zero perchè sarà molto difficile che

ritorni at the money.

Possiamo inoltre osservare dal grafico che la curva del theta tende ad appiattirsi meno tempo

manca alla scadenza.

Vega:

Misura la variazione del prezzo dell’opzione al variare della volatilità del sottostante.

ΔVM

opzione

Vega = Δσ

Quando acquisto un’opzione il Vega sarà positivo perchè la probabilità di guadagno aumenterà se

la volatilità aumenta in modo tale che aumentino le probabilità di esercizio dell’opzione. Viceversa

se siamo venditori di un’opzione il Vega sarà negativo perchè si avrà una maggior probabilità di

perdita se la volatilità aumenta.

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Rho:

Misura la variazione del prezzo dell’opzione al variare del tasso di interesse.

dc

Rh o = dr

Il tasso di interesse impatta il valore di una opzione in modi differenti a seconda che:

- il premio venga pagato a scadenza o prima

- consideriamo opzioni Americane o Europee, perchè va ad impattare il valore dei payoff

- l’opzione ha un valore intrinseco o meno

Oggi i tassi sono molto bassi e per questo l’importanza di tale greca è marginale.

Riassumendo il premio di un’opzione è funzione di quattro variabili che possono essere definiti

dalle greche definite in precedenza.

Ipotizziamo che il sottostante valga 5 e consideriamo due opzioni call, una con strike a 4 ed una

con strike a 8 con scadenza uguale ad un mese, la prima avrà un valore maggiore della seconda

perchè è già in the money alla stipula, mentre la seconda è out of the money. Il Delta della prima

sarà compresa tra 0,5 e 1, mentre della seconda opzione sarà tra 0 e 0,5. In entrambi i casi è

positivo. Per quanto riguarda il Gamma sarà anche esso positivo, mentre il Theta è negativo e

Vega è positivo. Le Greche sono utilizzabili solo se il payoff è lineare quindi stiamo considerando

portafoglio composti da opzioni call o put, non funzionano se si considerano opzioni differenti

come ad esempio le opzioni digitali che sono opzioni che se sono sopra lo strike pagano un

ammontare se rimane sotto avremo la perdita data dal diritto, quindi le considerazioni del Delta

basate sulla pendenza non sono valide, perchè anche graficamente non vi è la componente di

pendenza che va a definire il segno del Delta.

Acquisto Call Acquisto Put Vendo Call Vendo Put

Delta Segno + Segno - Segno - Segno +

Gamma Segno + Segno + Segno - Segno -

Theta Sengo - Segno - Segno + Segno +

Vega Segno + Segno + Segno - Segno -

PRODOTTI STRUTTURATI

Con le opzioni è possibile costruire i prodotti strutturati. Si definiscono prodotti strutturati quei

prodotti finanziari complessi che sono la somma di componenti diversi tra cui opzioni tradizionali

ed esotiche il cui sottostante è un’azione o un fondo. Un prodotto esotico è uno strumento

derivato che presenta ulteriore complessità o fattori di rischio rispetto ai derivati lineari (future, call

e put). I prodotti strutturati sono strumenti il cui profilo rischio-rendimento è dato dalla

combinazione delle caratteristiche di uno strumento elementare, nella maggior parte dei casi

un'obbligazione con o senza cedola, e uno o più strumenti derivati (opzioni oppure swap).

L'acquirente assume implicitamente la posizione di acquirente della componente obbligazionaria

e, contestualmente, acquirente o venditore della componente derivata.

Quindi un gestore di portafoglio può avvalersi o di strumenti semplici o di prodotti strutturati che

sono prodotti con all’interno una combinazione di derivati, tipicamente opzioni.

Le finalità è quella di mettere insieme tante opzioni creando un prodotto customizzato a seconda

delle esigenze del cliente.

Vi sono diversi vantaggi per gli investitori ad utilizzare un prodotto strutturato.

Tipicamente quando si vendono le opponi si incassa un premio e combinando le opzioni tra di

loro è possibile ottenere un coupon minimo garantito. Inoltre è possibile operare con leva ed avere

maggiori rendimenti rispetto alle opzioni vanilla (standard). Inoltre è possibile avere strumenti

appropriati in funzioni delle condizioni di mercato.

Tipicamente le finalità di un prodotto strutturato possono essere ricondotte a due:

- Copertura:

- Yield enhancement: si utilizzano per ottenere un rendimento maggiore rispetto a quello

ottenibile dallo strumento sottostante.

Pagina 37

PROCESSO DI COSTRUZIONE E DI VENDITA DEL PRODOTTO STRUTTURATO

I prodotti strutturati vengono fatti dalle banche di investiremo che le offrono ad un emittente che

poi li offre ad un investitore. Il valore dei prodotti strutturati è di 100. La banca emittente si

finanzierà anticipando le cedole di uno zero coupon che emette per pagare il premio dell’opzione.

Quindi la banca emittente riceverà 100 dall’investitore e emetterà un obbligazione che vale 100,

quindi si finanzia per 100 tenendo lo zero coupon e paga alla banca di investimento un caso

variabile e la banca d’affari pagherà il payoff finale dell’opzione.

Quindi la banca emittente garantirà alla scadenza 100 tramite l’emissione dello zero coupon e

chiederà alla banca di investiremo di pagare il payoff dell’opzione. Lo scambio tra il payoff ed il

tasso variabile viene definito Equity swap, dove una gamma dello Swap è il pagamento del tasso

variabile e l’altra è il payoff.

Lo spazio utilizzabile per costruire un prodotto strutturato dipende principalmente dal livello dei

tassi, perchè quanto più alto è il tasso tanto più basso il prezzo dello zero coupon che emetterà la

banca, quindi maggiore sarà il margine investibile nell’opzione.

Se ad esempio la banca vale fare un prodotto strutturato a 5 anni, ed a 5 anni il suo tasso intento

è l’1%, quindi anticiperà questo 1% per pagare il premio da inserire nei 100 che dovrà garantire.

Più è alto il tasso intento, più il ridotto strutturato avrà capacità di comprare opzioni più costose e

quindi più attraente sarà il payoff.

Esempio excel.

Quindi l’investitore quando decide di comprare una nota strutturata invierà alla banca emittente la

somma da investire, ipotizziamo 100€. La Banca emittente, riceve questi 100€ da investire, allora

emetterà la nota struttura e si impegnerà nei confronti dell’investitore a ridargli a scadenza 100€

tramite l’emissione dello ZCB e durante la vita della nota strutturata trasmetterà all’investitore gli

eventuali coupon fissi e al ultimo anno pagherà a scadenza la componente opzionale.

Tipicamente le banche al loro interno non hanno uffici per comprare e gestire le opzioni, quindi la

banca emittente andrà da una banca di investimento chiedendogli la componente opzionale nella

quale investirà il resto del capitale. Tale opzione avrà un payoff e la banca emittente pagherà un

premio alla banca di investimento. Quindi la banca di investimento incassa il premio dell’opzione

che consegna alla banca emittente, la banca emittente incasserà un margine che dovrà pagare

l’investitore sull’intera operazione ed infine l’investitore incasserà il capitale garantito a scadenza

più eventuali profitti derivanti dell’opzione. In questo caso l’investitore avrà due rischi di

controparte, cioè che la banca emittente fallisca e che la banca di investimento non sia più in

grado di far fronte all’obbligazione che ha nei confronti della banca emittente. Se fallisce la banca

di investimento l’investitore perderà il payoff dell’opzione, ma se fallisce l’emittente si perderà

anche l’investimento nello ZCB e quindi tutto il capitale investito. Improntante sarà capire il rating

delle banche che partecipano al processo di strutturazione. Una volta individuati i rischi di

controparte è improntate capire i rischi di mercato che prendendo in considerazione lo ZCB vi è

un rischio di tasso che si calcola tramite la duration, perchè il prezzo dell’obbligazione varia al

variare dei tassi; mentre per quanto riguarda l’opzione si dovrà considerare, sottostate, tempo,

volatilità del sottostate e il tasso di interesse (le greche).

Differentemente dai rischi di controparte, per i rischi di mercato è possibile calcolare il loro

impatto a seguito di variazioni delle componenti e monitorare l’evoluzione delle greche permette

di capire qual’è la sensibilità di quello che si è acquistato o venduto.

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I PAYOFFS

- Opzioni asiatiche: sono opzioni che prendono con rifaremmo un livello di strike che sarà una

media su osservazioni nel tempo. Quindi lo strike viene determinato solo a scadenza e

dipenderà dall’evoluzione nel tempo. Le opzioni asiatiche tipicamente hanno un costo inferiore

e quindi investite in tali opzioni può essere un modo per abbassare il premio.

- Opzioni Digitali: sono opzioni che a scadenza verrà pagato un ammontare fisso se lo strumento

sottostante è al di sopra (call) o al di sotto (put) di un livello.

- Basket option: sono opzioni dove non vi è un unico sottostante, ma un insieme di sottostanti

- Opzioni on best o worst of: sono un’evoluzione del basket dove a scadenza il payoff è in

funzione del migliore o del peggiore titolo o indice appartenente al basket. Il best of paga il

migliore, il worst of il peggiore.

FONDI DI INVESTIMENTO IN ARTE

Tra i servizi di consulenza mesi in atto dagli intermediari finanziari troviamo anche il cosiddetto art

advisory, che fa riferiremo ad un particolare investimento che viene definito investment of passion,

per il fatto che cercare di muoversi nel mercato dell’arte prevede a monte una passione per il

campo artistico.Infatti mentre sul mercato finanziario gli operatori mirano puramente al

rendimento, nell’investimento del mercato dell’arte agli investitori a monte li si riconosce una vena

di passione. Tali investimenti sono oggi molto interessanti e permettono di far entrare gli investitori

in un mercato molto diverso rispetto a quello finanziario classico.

L’investimento in arte a partire dal 2000 in avanti, quando è stato caratterizzato da un’evoluzione

importante, ha evidenziato un trend di rendimento sempre crescente. Inoltre tale tipologia di

investiremo è stato considerato un investimento di bene rifugio per coprirsi dal rischio di crisi

finanziarie, anche se successivamente si è caratterizzato sempre di più come prodotto alterativo

all’interno dei portafogli di investimento. Si sono creati degli investitori istituzionali che hanno una

regolamentazione finalizzata a comprare opere d’arte.

Caratteristica degli investitori che operano su tale mercato è quella di avere una conoscenza base

del prodotto artistico e delle variabili improntati per la sua valutazione e quotazione. Siccome però

l’approccio di una sezione di art advisory di una banca è quella di valutare nella logica

dell’investimento finanziario le opere d’arte, si dovrà considerare che affianco alle caratteriste del

prodotto artistico si dovranno considerare quelle comuni con il prodotto finanziario, cioè la

possibilità di essere venuto sul mercato.

Vi sono tre requisiti principali per valutare un’opera d’arte sono:

- Unicità: è una caratteristica che si contrappone con quella tipica di uno strumento finanziario.

Quanto più un’opera d’arte è unica maggiore sarà la sua valutazione sul mercato.

- Tempo: il valore temporale è un valore essenziale per la valorizzazione dell’opera d’arte perchè

l’opera d’arte nella sua unicità deve essere riconosciuta in vari periodi e quindi in dividere

logiche di ottimizzazione degli investimenti artistici e per categorie diverse di soggetti.

- Riconoscibilità: l’opera d’arte pur nell’unicità deve essere riconoscibile nei termini dell’artista

che l’ha prodotta. Quindi sarà improntare che l’artista abbai un proprio tratto che lo rende unico

riconosciuto dal mercato. Vi può essere un’altra considerazione della riconoscibilità, sopratutto

con riferimento alle opere d’arte fatta da artisti ancora viventi. In questo caso la riconoscibilità è

valutata dalla presenza delle opera dell’artista in musei o in fondazioni.

Possiamo dividere ciascun prodotto in una determinata asset class in base al tempo o alla

provenienza. Ogni asset class avrà particolari criticità. Vi sono:

1) Arte visiva antica: le criticità che possono andare a inficiare la valutazione di tali tipologie di

opere d’arte sono l’autenticità, lo stato di conservazione, la provenienza nella quale si dovrà

verificare la legalità della provenienza ed infine è importate la caratteristica del soggetto

rappresentato nell’opera d’arte.

2) Arte visiva moderna: anche per l’arte visiva moderna si dovrà tenere in considerazione

l’autenticità, infatti è molto sottoposta ai falsi, poi lo stato di conservazione e la provenienza

3) Arte contemporanea

4) Arte esotica

5) Fotografia: a determinare il valore della fotografia è la riproducibilità, in cui fino ad una

riproduzione di 9 viene considerata unica, oltre perderà di valore

6) Scultura: il problema della scultura in termini di investimento è la conservazione e lo

stoccaggio

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7) Ulteriori possibili classi di collezionismo

Per acquistare un’opera d’arte è possibile utilizzare differenti canali, però quando facciamo

riferimento alla contrapposizione degli investimenti artistici con gli investimenti finanziari si

considerano le aste come canale da paragonare a quello finanziario, perchè sono in quella sede si

determina un prezzo pubblico e una competitività di mercato, mentre negli altri casi vi è una

negoziazione bilaterale. Inoltre dal 2000 il mercato delle aste si è evoluto molto in termini di

avvicinamento al mercato finanziario, infatti oggi tutte le aste sono fruibili attraverso la diretta

online, quindi si può affermare che il mercato delle aste si è costituito autonomamente e

automaticamente come mercato telematico online delle opere d’arte. Tale apertura ha prognato

maggiore liquidità, maggiore trasparenza e pubblicazione dei prezzi di mercato anche per il

mercato delle opere d’arte.

Affianco alla gestione del trading naturale del mercato telematico artistico, si sono costituiti le

cosiddette banche dati, cioè soggetti privati che hanno raccolto e reso pubblichi tutti i prezzi delle

opere d’arte quotate sul mercato che sono in grado di produrre per ogni artista informazioni in

relazione alla tipologia di opere presenti sul mercato, i prezzi, le aste future, i mercati di maggior

presenza dell’artista, più tutta un’altra serie di informazioni.

Una novità particolare tra gli investimenti alternativi è quella caratterizzata dai fondi di

investimento in arte. Il principio che regge la logica di apprezzamento dei fondi di investimento in

arte portato avanti dagli investitori è il medesimo visto per i fondi di investimento classici, legata al

fatto che nel momento in cui si ha a disposizione un patrimonio più elevato è possibile ottenere

più possibilità di scelta e quindi di diversificazione. Tipicamente i fondi di investimento in arte

sono fondi chiusi. Infatti con le caratteristiche del mercato del treading delle opere d’arte,

tecnicamente si potrebbe pensare di avere fondi strutturati come fondi aperti, ma non si avrebbe

una perfetta coincidenza con la possibilità di ottenere la continua liquidabilità dei fondi stessi

proprio per la caratteristica dell’asset artistico.

Vi è però un problema che potrebbe prosi in merito a tale tipologia di fondi, riguardo alla liquidità

del patrimonio alla scadenza del fondo. Siccome il fondo d’arte ha un asset class particolare negli

statuti vi è la possibilità di prevedere per il gestore di liquidare il fondo con una tempistica ottimale

per ciascuna opera.

Per tale tipologia di fondi è stata create una regolamentazione a livello europeo ad hoc, che ha

introdotto gli Alternative Investment Found Manager. Tale regolamentazione prevede che vi sia

una struttura che controlla i bilanci ed la regolare acquisizione delle opere e che ad essa si

affianchi un comitato di esperti in arte ed in fine per questi fondi non vi è nessuna regola di

diversificazione del portafoglio. Quindi la struttura di tali fondi è molto flessibile dove la gestione

del patrimonio è lasciata libera ai gestori senza nessun intervento di un’autorità.

Dal 2016 sul mercato Lussemburghese sono stati costituiti più di 16 fondi, dato che mostra

l’elevata attrattività di tale tipologia di mercato, tanto che dal 2010 al 2018 tale mercato ha avuto

un rendimento maggiore maggiore del 200%.

Pagina 40

GLI SWAP

Negli anni di crisi delle Grecia in Europa nasce l’utilizzo dei contratti derivati Swap con fine

speculativo, per tale ragione in Europa nasce la necessità di regolamentare il mercato degli

strumenti derivati swap. Così all’inizio del 2013 si applica con regolamento comunitario EMIR di

riforma del mercato dei derivati, che prevede una regolamentazione per evitare problematiche

legate all’applicazione disinvolta di tale tipologia di strumenti. Un anno dopo nel 2014 si è inoltre

stabilito che le imprese, gli intermediari finanziari e i fondi dovranno registrare nelle banche dati

ogni transazione in derivati in modo tale che gli Swap siano visibili dagli organi di controllo con la

finalità di ridurre il rischio sistemico.

All’interno delle società finanziarie è il back office derivati il centro amministrativo degli strumenti

derivatati gestiti in azienda e quindi si occupa della trattazione di tutte le operazioni che vengono

effettuate dalle unità operative: front office e middle office.

L’operatore di back officia si occupa innanzitutto di occupare tre le pratiche amministrative legate

al contratto derivato, dovrà comunicare con la parte contabile della banca, dovrà segnalare agli

enti di controllo ciascun flusso finanziario generato dal contratto derivato ed infine dovrà fare

operazioni di verifica e controllo delle operazioni effettuate. È importate che gli operatori di back

office abbiano una collaborazione ed una comunicazione diretta con l’amministratore di sistema

(IT amministrator).

In particolare l’operatore di back office compie una serie di attività:

1) Determina la collocazione corretta delle operazioni verificando se le operazioni sono di tipo

speculativo o di copertura

2) Verifica l’efficacia della copertura

3) Controlla ed integra i dati delle controparti

4) Controlla e integra i dati dell’operazione con la controparte

5) Controlla e gestisce il cash flow

6) Genera i report amministrativi e contabili

Nell’ambito dell’attività amministrativa l’operatore nel momento in cui gestisce lo strumento si

dovrà occupare anche della gestione anagrafica degli strumenti derivati e delle controparti, dovrà

spuntare le singole operazioni poste in essere, fare eventuali operazioni di ratifica e storno,

verificare le scritture contabili e produrre le segnalazioni vero la vigilanza. Possiamo osservare che

è un sistema complesso di prodotti complessi.

Lo Swap è un contratto con il quale due parti si impegnano a scambiarsi futuri pagamenti. Tale

contratto definisce le date in cui verranno effettuati i pagamenti reciproci e le modalità secondo le

quali dovranno essere calcolate le rispettive somme. Quindi uno swap è un accordo bilaterale

privato tra due soggetti che possono essere due istituti finanziari, oppure due tra due aziende

oppure tra un’azienda ed un’istituzione, per scambiarsi dei futuri flussi di cassa secondo formule

predefinite nell’accordo medesimo. Uno Swap proprio perchè presuppone uno scambio di flussi

futuri può essere visto come un portafoglio di contratti Forward. Gli Swap vengono negoziati sul

mercato OTC a partire dal 1980, nella quale poi il mercato è cresciuto molto rapidamente in

termini di volumi, tipologie contrattuali e applicazioni. Vi sono diverse tipologie di Swap:

l’Interest Rate Swap (IRS)

Lo Swap più diffuso è nella quale due controparti si incontrano sul

mercato OTC per accordarsi sullo scambio reciproco di flussi monetari periodici facendo partire il

calcolo da un nozionale comune di riferiremo fino ad una scadenza prefissata. Nell’IRS le valute in

cui sono espressi i nozionali è il medesimo ed inoltre normalmente le controparti si scambiano un

tasso fisso contro un tasso variabile. Se supponiamo che il nozionale è denominato in Euro allora

il tasso di riferimento sarà l’Euribor, se si considerano altra valute si utilizza il tasso Libor di

riferimento. La vita media di un IRS può variare da un anno a oltre 15.

Esempio:

Apertura: 25 maggio 2007

Chiusura: 25 maggio 2012

Nozionale: Euro 10 MM

X paga fisso: 5,6% con cadenza annuale

Y paga variabile: Euribor 6 mesi, con cadenza semestrale.

Passati sei mesi Y pagherà ad X un ammontare di interessi pari al nozionale:

10MM€ * 5,15% * 184/360 = 263.222,22 [ 5,15% è il tasso Euribor fixing 25 maggio]

Un anno dopo entrambe le parti scambieranno il flusso finanziario:

Y pagare ad X un ammontare pari a: Nozionale * 6 mesi Euribor * gg/360

X paga ad Y un ammontari pari a: Nozionale * tasso fisso * gg/360

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Normalmente nei semestri in cui ci sono scambi di flussi contemporanei si liquida il saldo degli

interessi, nel esempio X pagherà sempre Y considerato che X paga gli interessi annualmente.

Gli IRS possono essere utilizzati per trasformare le passività di una società, oppure le attività di

una società. Rispetto a questa esigenza gli swap devono essere considerati come strumenti di

copertura di rischi di mercato. Vediamo come si gestisce uno swap su una passività presente in

una azienda.

Supponiamo che una società X si sia finanziata per 100M $ al Libor + 80 punti. Supponiamo

inoltre che per ragioni di mercato, l’operazione di finanziamento rischi di non essere più

sostenibile ed allora l’azienda decida di andare sul mercato OTC per cercare una controparte Y

che è esposta per la medesima cifra e che sia disposta a pagare il Libor in cambio di un fisso ad

esempio pari al 5%. Ad accordo stipulato:

X paga Libor+0,8% annuo al finanziatore esterno

Riceve da Y in base alle condizioni di Swap il tasso Libor

Paga a Y un fisso annuo del 5% in base allo Swap

X ha quindi trasformato un variabile in un fisso di 5,8%.

Lo stesso tipo di esempio nell’ottica di Y, essa ha potuto utilizzare l’IRS in questione per

trasformare il tasso fisso del finanziamento ad un tasso variabile. Quindi ipotizziamo he Y si sia

finanziata per 100M ad un tasso fisso del 5,2% e che vada sul mercato OTC e contratti l’IRS con

X come prima. Allora:

Y paga un fisso del 5,2% al finanziatore

Paga a X il Libor

Riceve il 5% annuo da X

Y quindi ha trasformato il 5,2% annuo in un Libor + 0,2%.

Lo stesso tipo di operazione può essere fatta se un’azienda acquista un’obbligazione che le

consente di ottenere un rendimento che si vuole trasformare da fisso a variabile o viceversa.

Per poter effettuare operazioni di questo genere le controparti si avvolgono normalmente di un

intermediario, infatti l’intermediario detiene uno stock di swaps per gestire al meglio le posizioni

opposte assumibili. l’Overnight Index swap,

Una prima variante dell’IRS è dove una parte riceve il fisso e l’altra paga

l’Overnight. Siccome sarebbe impensabile il pagamento giornaliero, la parte che gestisce

l’Overnight capitalizza tutti i gironi dall’inizio del contratto fino a scadenza ed inoltre gli interessi

vedono liquidati a scadenza da entrambe le parti differentemente dall’IRS. L’Overnight essendo

una variante dell’IRS non prevede uno scambio di capitale.

l’Index Swap,

Un’altra variante è nella quale le due parti si scambiano due tassi di interesse

variabili calcolati su un capitale nozionale, solo che una parte è indicizzata e paga solo alla

scadenza, l’altra parte paga periodicamente con cadenza fissata a priori. Gli interessi possono

essere capitalizzati e in tal caso bisognerà indicare all’interno del contratto quali sono le scadenze

nella quale gli interessi vengono pagati. L’indice, alla base della parte indicizzata, viene definito a

priori e non può essere modificato durante tutta la vita del contratto, però potrà essere integrato

con un ulteriore tasso fisso sul nozionale liquidabile periodicamente.

Cross Currency Swap

Poi vi è il che sono contratti swap denominati in valute differenti. In questo

caso non vi è una compensazione dei flussi essendo in valuta differente. Inoltre i tassi scambianti

sono variabili ed uguali tra di loro. Il tasso di cambio che viene applicato al contratto serve per

fissare il nozionale sul quale poter calcolare i flussi da scambiarsi. Tale categoria di contratti

consentono di trasformare prestiti in una valuta con prestiti in un’altra valuta.

Credit Default Swap

Ulteriore categorie sono i che sono contatti bilaterali dove una delle due

parti acquista una protezione contro un default o quindi si assicura al verificarsi di uno specifico

evento creditizio. Tali contratti sono nati per una necessità di copertura di carattere assicurato

dove viene acquistata la protezione al rischio di default. L’acquirente della protezione effettuerà

dei pagamenti periodici al venditore che in cambio effettuerà un pagamento compensativo

nell’ipotesi del verificarsi dell’evento previsto. Al verificarsi del default il contratto di Swap viene

chiuso o per consegna fisica o per liquidazione in contanti. Nel primo caso il compratore

consegna l’attività in default in cambio del pagamento equivalente al nozionale. Nel secondo caso

il venditore paga un importo pari alla differenza fra nozionale e il prezzo dell’attività. Il compratore

di protezione interrompe il pagamento al verificarsi dell’evento.

l’Equity Asset Swap

Ultima tipologia di Swap è che è un contratto bilaterale stipulato tra una

banca ed un suo cliente. Quindi non vi è la necessità in questo caso di trasformare una passività/

attività fissa o variabile, ma vi è un fine diverso. L’EAS permette al cliente di incassare un

rendimento di un paniere di titoli contro il pagamento di un tasso di interesse cui flusso finanziario

è calcolato sul paniere medesimo di proprietà della banca.

Pagina 42

Tali contratti vengono utilizzati per sfruttare l’effetto leva legato all’anticipo di capitali della banca,

anche se normalmente vedono utilizzati per avere vantaggi fiscali nel caso di acquisto di titoli

esteri. Ipotizziamo per esempio un cliente X italiano ed una Banca Y inglese che all’interno

dell’EAS compra un paniere di titoli e ne rimane titolare per conto di X. X paga a Y un tasso di

interesse calcolato sul valore iniziale del paniere e poi su quello corrente. Ad ogni scadenza quindi

X paga a Y un tasso X sul valore precedente del paniere ed incassa o paga il differenziale tra il

valore corrente del paniere e quello pretendete, quindi se il basket aumenta di valore incasserà se

perde di valore pagherà il differenziale. Questo tipo di Swap viene utilizzano per attività di

carattere meramente speculativo.

Tutte le tipologie di Swap sono gestiti da un Back Office che gestisce 3 tipologie di informazioni

che provengono da front office:

- testata del contratto dove troviamo tutte le informazioni di carattere generale che varranno per

tutti i flussi finanziari che verrano generati

- tante transazioni quanti sono gli eventi verificabili sullo Swap

- tanti movimenti per ciascuna transazione tanti sono i flussi monetari generati da ciascuna

La testata del contratto contiene tutte le informazioni di carattere generale comuni a ciascuna fase

del contratto che sono di due tipi: Le transazioni di cui è composto e le informazioni di carattere

generale come la data del contratto, di valuta e la controparte.

Le transazioni da un punto di vista temporale coincidono con i diversi momenti di vita del

contratto, quindi si avrà una transazione di apertura, poi transazioni di liquidazione interesse, una

transazione di commissione su chiusura anticipata ed una di chiusura. Le precedenti transazioni

in ottica funzionale possono essere anche lette come eventi finanziari caratterizzanti ciascun

contratto. Su ciascuna transazione si dovranno descrivere i movimenti monetari che ciascuna

transazione andrà a scatenare, tali movimenti descriveranno ogni singolo cash flow. Tali

movimenti potranno essere di carattere capitale o nominale, di liquidità, di interessi o di

commissioni. Tali operazioni sono fatte sempre a livello di back office, nella quale prima di poter

inserire il contratto di Swap, l’operatore di back office dovrà inserire le informazioni di carattere

generale necessarie allo sviluppo del piano, tra di esse vi sarà:

1) La Compilazione del Master Plan dove si inseriscono i dati necessari per lo sviluppo del piano

di cash flow

2) Lo sviluppo del piano di Cash Flow

3) Eventuali modifiche

4) Completamento delle informazioni generali in testata e successivo inserimento all’interno del

sistema informatico

Dopo tali fasi il contatto verrà inserito nel sistema informatico, dando successivamente in via

automatica tutta una serie di attività ed eventuali segnalazioni effettuate dalle autorità di vigilanza.

Quindi vi è una responsabilità sia da parte del comprato informatico, sia da parte del back office

che ha provveduto a tre processo molto elevata.

Esempio con un IRS:

L’iRS è caratterizzato da una transazione di apertura di tipo nominale nella quale poi verranno

associati due movimenti complementari con un impronto pari al valore del nozionale per la parte

due ed un movimento monetario pari al nozionale di segno opposto per la parte due. Si avrà infine

una transazione di chiusura di tipo nominale cui saranno associati due movimenti monetari

invertiti rispetto a quelli di apertura. L’operatore dovrà poi inserire: la data di contratto e di

scadenza, un’eventuale commissione di uscita anticipata che potrà essere diversa per le due

parti, una divisa uguale per le parti ed infine gli importi nominali sul quale verranno calcolati i flussi

di interesse. Inoltre l’operatore dovrà inserire tutta un’altra serie di informazioni legate al calcolo

delle date alle quali gli interessi verranno pagati. Abbiamo tre tipi di date:

- Effective Date: è la data nella quale incominciano a maturare gli interessi

- First Execution Date: è la data di primo stacco degli interessi, che viene espressa quando uno o

entrambe le parte non seguono la cadenza regolare

- Instalment Date: è la data a partire dalla quale si applica la cadenza regolare per calcolare le

date di stacco interessi

Caso 1:

Contract Date: 15/05/2007

Effective Date 15/05/2007

Instalment Date: 15/05/2007

Frequenza: 3 mesi

Execution Date 1: 15/08/2007

Execution Date 2: 15/11/2007

Pagina 43

Caso 2:

Contract Date: 15/05/2007

Effective Date 15/05/2007

First Execution Date: 15/06/2007

Instalment Date: 15/05/2007

Frequenza: 3 mesi

Execution Date 1: 15/06/2007

Execution Date 2: 15/08/2007

Caso 3:

Contract Date: 15/05/2007

Effective Date 15/05/2007

First Execution Date: 15/06/2007

Instalment Date: 15/06/2007

Frequenza: 3 mesi

Execution Date 1: 15/06/2007

Execution Date 2: 15/09/2007

Un problema che si è verificato in passato era quello di avere un supporto informatico in linea con

la duttilità degli strumenti swap, in modo tale che l’operatore di back office avesse degli strumenti

per poter gestire strumenti finanziari anche diversi rispetto a quelli standard. Poi dopo le date di

gestione dello swap, l’operatore dovrà interiore la frequenza di pagamento del piano, tipicamente

trimestrale, semestre o annuale ed un pianori frequenza quando le cadenze delle rate non sono

regolate da un’unica frequenza regolare.

L’operatore deve inoltre inserire il tasso di interesse fisso o variabile da applicare a ciascuna rata e

nel casso di interesse variabile dovrà essere inserito il fixing della rata. Poi si dovrà inserire gli

spread e l’up front che mostra le commissioni contatto a carico delle parti. Inoltre si inseriranno le

transazioni d’interesse nella quel si dovrà indicare quale tipologia di transazione d’interesse si

vuole applicare. Si possono avere: transazioni di liquidazione interessi: gli interessi vedono

liquidati alla scadenza di ciascuna rata per entrambe le parti; oppure si possono avere transazioni

di capitalizzazione nella quale ad ogni scadenza gli interessi vengono capitalizzati.

La duttilità dello Swap consente anche alla parte di modificare il nozionale, tale modifica potrà

essere positiva o negativa e dovrà essere gesuitica anch’essa con una transazione.

Pagina 44

IL RISCHIO DI IMPRESA

Gli strumenti derivati sono inizialmente nati come strumenti di copertura, infatti negli anni 90

nascono con l’esigenza di proteggere gli agricoltori dai rischi non eliminabili.

Un’impresa che opera in un ambiente competitivo è soggetta a due tipi di rischio:

- Rischio Economico generale: è dato dall’incertezza dei ricavi che può non essere atta a

fronteggiare la remunerazione dei fattori di produzione rispetto ad un durevole esercizio

dell’impresa ed al mutamento delle prospettive economiche.

- N Rischi particolari di impresa

- Riduzione dei flussi di ricavo

- Aumento dei flussi di costo

- Contemporaneità dei due casi precedenti

I rischi di impresa sono connaturati alla natura medesima dell’ambiente in cui le imprese operano

e non possono essere eliminati. Essi possono essere trasferiti:

1) Nello spazio: in questo caso il rischio verrà trasferito a terzi che prestano la protezione, sia in

ambito assicurativo sia tramite prodotti derivati

2) Nel tempo: in questo caso attraverso la costituzione di fondi specifici alimentati ogni anno e

permettono di ammortizzare i rischi di impresa in termini di ricavi

Uno dei rischi particolari a cui le aziende possono essere soggette è il Weather Risk (rischi

meteorologici) che si può definire come l’incertezza dell’andamento degli affari che si manifesta in

virtù della volatilità delle variazioni meteorologiche che impattano sui ricavi, sui costi di

produzione e sulla gestione finanziaria dell’impresa. La gestione di questo rischio prevede

un’insieme di tecniche di hedging necessarie per contenere gli effetti negativi del weather risk.

La variabile del tempo è una variabile fortemente indipendente rispetto alle altre variabili di

mercato e per tale ragione non può essere eliminato.

Tra i principali rischi meteorologici vi sono ad esempio:

- eccesso di pioggia

- eccesso neve

- vento forte

- eccesso di umidità

- gradine

- eventi catastrofali

- escursioni termiche

I principali settori coinvolti sono:

- Produzione e distribuzione di energia

- Agricoltura

- Produzione di bevande

- Produzione di gelati

- Produzione di abbigliamento

- Turismo ed intrattenimento

Il settore agricolo è il settore più esposto al weather risk. Il tempo atmosferico è la principali

incognita sul rendimento dei raccolti.

WEATHER DERIVATIVE

Sono degli strumenti finanziari derivati usati per diminuire l’incidenza economica del weather risk

sulle operazioni commerciali. L’attività sottostante è il tempo, in particolare le variabili climatiche

in cui si può manifestare il tempo. Essendo il sottostante una variabile legata al tempo e non

finanziaria, la principale caratterista del sottostante è di non poter essere negoziata e per tale

ragione può essere utilizzato il weather derivative per coprirsi su rischio volume, cioè sulla minor

quantità prodotto o sul calo delle vendite. Quindi l’underlying essendo una variabile di carattere

meteorologica e non finanziaria non può essere analizzata secondo l’analisi finanziaria, ma può

essere studiata. L’aspetto fondamentale è che la base dati meteorologiche sia affidabile ed è

fondamentale per il mercato dei weather derivatives, in Italia si utilizza il servizio meteorologico

dell’aeronautica militare.

La prima transazione finanziaria basata su weather derivative è avvenuta in USA nel 1997 sul

mercato OTC, in Europa arrivò nel 1998. Tale mercato venne poi regolamentato nel 1999 credo un

mercato ufficiale. Tale strumento venne utilizzato a fine assicurativo soprattuto dalle aziende

agricole, fino ad arrivare a competere con i prodotti assicurativi permettendo anche di coprire dei

rischi che prima non era possibile coprire. Dopo lo sviluppo di tale mercato si è creata una forte

diatriba legata all’utilizzo dei weather derivatives o alle assicurazioni. Le polizze assicurative

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rispetto ai derivati coprono eventi ad alto rischio, ossia con bassa probabilità di verificarsi, come

ad esempio gli eventi catastrofali (uragano). Per contro i weather derivatives coprono eventi a

basso rischio con elevata probabilità di accadimento come ad esempio sbalzi termici, o vento

forte. Inoltre le assicurazioni pagano il danno reale subito e l’indennizzo viene pagato dopo

accertamento di un corpo peritale che valuta il danno dietro sulle basi di numerose clausole

contrattuali; differentemente i weather derivatives non pagano il danno reale subito, ma pagano

solo l’indennizzo in base alla differenza tra uno strike ed il valore dell’indice weather sottostante al

verificarsi di una determinata circostanza e a prescindere dal danno effettivo. I due mercati,

soprattutto in America dove sono entrambi molto sviluppati, sono complementari, differentemente

dall’Italia dove le assicurazioni sono molto più sviluppate.

Il mercato italiano dei weather derivatives è poco sviluppato ed è basato su transazioni OTC,

infatti la tecnica assicurativa è la principale arma per proteggere sia i rischi catastrofali sia quelli

specifichi. Il Ministero delle Politiche Agricole per incentivare l’assicurazione dei raccolti

sovvenziona in parte il costo dei contratti assicurativi a favore degli imprenditori agricoli. Questo

tipo di agevolazione viene fatta su tutto il territorio dell’UE anche se le modalità variano da

Nazione a Nazione. Inoltre ogni anno il Ministero emana un piano assicurativo agricolo che norma:

1) Le Produzioni, gli allevamenti, le strutture e definisce i rischi e le garanzie assicurabili

2) Determinazione dei valori assicurabili

3) Combinazioni dei rischi assicurabili

4) Contenuti del contratto assicurativo

5) Determinazione del contributo e aliquote massime concedibili

In particolare le avversità assicurabili a carico delle produzioni vegetali sono quelle catastrofali, le

avversità di frequenza e le avversità accessorie, cioè sbalzi termici e colpi i sole e vento caldo.

Questa è una selezione che è stata fatta dal Ministero per poter andare a definire delle

combinazioni in base ad una statica di rischiosità. Negli ultimi anni l’agevolazione si è spostata

dalla copertura di un rischio per arrivare ad una agevolazione multi rischio, in cui si tende ad

agevolare un complesso di rischi che possono impattare sul reddito di un’azienda. All’interno

delle Comunità però non esistono dei piani nazionali che sostengono dei costi per assicurarsi

tramite l’acquisto di prodotti derivati, ma solo attraverso prodotti assicurativi.

Vediamo le caratteristiche di un contratto d’acquisto di un prodotto derivato accessorio alla

copertura dei rischi temporali. Il fondamentale elemento di tale contratto è rappresentato dal

sottostante, tra cui i più diffusi sono quelli sulla temperatura e quelli sulle precipitazioni.

I prodotti derivati legati al rischio temperatura sono basi sul concetto dei giorni grado. La

determinazione dei giorni Grado si basa su due parametri:

- La soglia: rappresenta la temperatura utilizzata per il calcolo dei gironi grado. Il suo valore

standard è 18° C, anche se nel settore agricolo può variare a seconda delle coltivazioni.

- La temperatura media giornaliera (DAT): indica la media aritmetica della temperatura minima e

massima giornaliera.

I giorni grado possono essere Heating o Cooling, entrambi esprimono uno scostamento della

temperatura media giornaliera rispetto alla soglia presa a rifermento o in eccesso o in difetto.

Quando si definisce il sottostante si definire la metodologia per il calcolo dei gironi grado.

Se si utilizza il Cooling si sceglierà il massimo tra il DAT-Soglia o 0. Tale valore non può essere mai

negativo ed esprime di quanti tardi la temperatura è al di spora del valore di riferimento.

Secondo elemento è la tipologia di contratto nella quale tutti i principali prodotti derivati che

vengono negoziati, hanno l’equivalente in termini di derivato temporale.

Il terzo elemento del contratto è il periodo di riferimento che può assumere valori differenti a

seconda dal rischio di tempo che si deve coprire. Possono essere mensili o basati su diverse

variabili.

Quarto elemento è la stazione meteorologia ufficiale presa a riferimento nel contratto. Quinto

elemento è lo Strike level, cioè il valore concordato al momento della stipula del contratto che

sarà confrontato con l’indice di riferimento per la determinazione dei pagamenti. Viene calcolato

come un valore compreso tra il 50% ed il 100% del valore della media sommato/differito dallo

SQM di una serie storica cui dati sono riferiti ad una stazione meteo.

Ulteriore elemento è il premio che esprime il costo del derivato. Infine vi è il Tick Size che esprime

un pagamento per unità che moltiplicato per la differenza tra lo strike ed il valore segnalato dal

sottostante in un determinato momento determinare il pagamento da corrispondere.

Pagina 46

Esempio Derivati sulla temperatura:

I contratti legati alla temperatura costituiscono il 95% del mercato mondiale dei weather

derivatives. Tra i principali troviamo gli Swaps, le Opzioni, i Collar e i Futures.

Per quanto riguarda i Degree Day Option, hanno al caratteristica di esistere solo della tipologia

europea. Si dividono in due categorie:

1) Degree Day Put option

2) Degree Day Call option

Analizziamo un Degree Day Put option:

Il sistema di pagamento dipende dal raffronto tra lo strike level e l’indice della variabile

sottostante. In particolare se lo strike level è minore o uguale ai gradi giorno cumulativi nel

periodo contrattuale (ADD) non sarà effettuato nessun pagamento, viceversa sarà pagata la

differenza tra lo strike level e l’ADD moltiplicata poi per il tick.

Consideriamo ad esempio la seguente put:

Premio: 400000$

Tick: 20000

Put Strike = 3150

Alla fine del periodo contrattuale ipotizziamo di poter avere tre scenari:

1) ADD= 3100

2) ADD = 3230

3) ADD= 3145

Vediamo la prima ipotesi: 2100<3150 ovvero; 400000+(3100-3150)*20000 = -600000$. Il dealer

dovrà pagare alla fine del contratto 1000000$ all’headger, ma avendo ricevuto ad inizio contratto

un premio di 400000$ il suo costo effettivo è di 600000$.

Nel secondo caso si ha: 3230>3150, in questo caso l’headger non avrà nessun tipo di pagamento

ed il suo costo sarà pari al premio di 400000$.

Nel terzo caso sia ha: 3145<3150, in questo caso si ha; 400000 + (3145-3150)*20000= 300000$.

Il Dealer dovrà pagare alla fine del contratto 100000$ all’headger, ma avendo ricevuto all’inizio

400000$, il suo profitto effettivo sarà +300000$.

Esempio copertura a tutela dei cereali

Per un produttore di cereali si stimano le seguenti perdite potenziali in caso di sbalzi termici:

- 30.000$ per giorno se la temperatura supera i 35°

- 20.000$ per giorno se la temperatura scende sotto gli 0°

Il periodo contrattuale va dal 15 Aprile al 31 Ottobre.

Statisticamente vengono valutati attendibili:

- 5 giorni con temperatura media sotto agli 0°

- 3 giorni con temperatura media sopra i 35°

Il produttore potrà proteggersi dal rischio andando a stipulare una combinazione di Put (floor) e

Call (Cap) nel modo seguente:

1) Floor: si basa sul numero di giorni con temperature medie inferiori a 0°

1) Tick = 20.000

2) Strike= 5 giorni con temperature inferiore a 0°

3) Premio= 10.000$

4) Periodo: 15 Aprile - 31 Ottobre

2) Cap: Si basa sul numero di gironi con temperature media superiori ai 35°:

1) Tick = 30.000$

2) Strike = 3 gg con temperatura media superiore ai 35°

3) Premio 10.000$

4) Periodo: 15 Aprile- 31 Ottobre

Ipotizziamo che si verifichino 5 gg con temperature >35° e 7 con temperatura <0°.

Al verificarsi degli eventi ed in vita della strategia di copertura, il produttore di cereali riceverà:

[(5-3)*$30.000] + [(7-5) * $20.000] = $100.000

Se poi si considera il doppio premio pagato l’entrata netta sarà $80.000, ottenendo quindi un

reddito minimo garantito. Grazie a tale strategia si riuscirà ad ottenere una minore volatilità delle

entrate legate al prodotto, una stabilizzazione dei ricavi ed un reddito minimo garantito prima

ancora di vendere il prodotto sul mercato.

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I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher carlokauf di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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