Economia degli intermediari finanziari – Tesine

Tesina sulla curva di rendimento

Analisi e previsione della curva a giugno 2006

Paese analizzato: Stati Uniti

Stati Uniti

I primi mesi del 2006 sono coincisi con una fase di difficoltà del mercato obbligazionario

statunitense, riconducibile al rafforzamento delle aspettative di ulteriori aumenti del tasso sui Fed

funds da parte della Federal Reserve. I rendimenti sono aumentati di circa 50 punti base lungo

l’intera curva. Il rendimento sui buoni del Tesoro decennali ha raggiunto l’estremità superiore del

trading range in cui oscilla dal 2003, minacciando piuttosto seriamente di superarla. Nel corso del

primo trimestre del 2006, la curva dei rendimenti ha registrato una temporanea inversione in

concomitanza con l’annuncio di una crescita del PIL del quarto trimestre 2005 inferiore alle

previsioni. Tuttavia, da allora la curva ha registrato un appiattimento e successivamente una

modesta accentuazione dell’inclinazione in risposta al persistente vigore dell’economia americana

evidenziato dagli ultimi rilevamenti, alle incertezze riguardo all’andamento dell’inflazione e alle

prospettive di un ulteriore inasprimento delle condizioni di credito.

Nel 2006 la crescita del PIL statunitense dovrebbe avvicinarsi alle previsioni di consenso

Nel primo trimestre del 2006, l’economia statunitense è tornata probabilmente a crescere a ritmo

sostenuto grazie alla ripresa dei consumi e alla dinamica positiva degli investimenti delle imprese.

Considerando che il tasso di risparmio delle famiglie si attesta su livelli minimi, i consumi

sembrano particolarmente vulnerabili e potrebbero subire una contrazione in caso di ribasso dei

prezzi degli immobili residenziali. In una fase in cui il rialzo dei tassi d’interesse potrebbe porre un

freno alla crescita economica, la situazione del mercato immobiliare suscita qualche

preoccupazione. Gli investimenti delle imprese, il basso livello delle scorte e il buon andamento del

mercato del lavoro dovrebbero contribuire a sostenere la crescita nel corso dell’anno, compensando

in parte gli effetti collaterali di un’eventuale stasi sul fronte immobiliare.

In febbraio il deflatore inerziale implicito dei prezzi al consumo (PCE) si è mantenuto stabile

all’1,8%, appena al di sotto del limite superiore del target range dell’1,0%-2,0% fissato dalla Fed.

Tuttavia, i prezzi alla produzione ed il tasso d’inflazione primaria registrano una flessione: l’indice

dei prezzi al consumo è sceso dal 4,0% (rispetto all’anno precedente) rilevato in gennaio al 3,6% di

febbraio. L’inflazione inerziale si è mantenuta stabile al 2,1%. L’assenza di tensioni sul fronte

dell’inflazione inerziale, che non comprende i costi energetici, è dovuta al calo dei prezzi nei settori

dell’auto e dell’abbigliamento. I dati sull’inflazione hanno rassicurato gli investitori preoccupati di

un possibile effetto di trasmissione, anche se l’andamento del mercato del lavoro, l’aumento delle

retribuzioni orarie e i prezzi molto elevati del greggio continuano a suscitare timori che possano

innescarsi pressioni inflazionistiche, come evidenziato nell’ultimo Beige Book della Fed.

Panoramica dei mercati finanziari

Prospettive

Riteniamo che l’economia statunitense registrerà un tasso di crescita vicino alle previsioni di

consenso. Considerando che il tasso di risparmio delle famiglie si attesta su livelli minimi, i

consumi sembrano particolarmente vulnerabili e potrebbero subire una contrazione in caso di

ribasso dei prezzi degli immobili residenziali. In una fase in cui il rialzo dei tassi d’interesse

potrebbe porre un freno alla crescita economica, la situazione del mercato immobiliare suscita

qualche preoccupazione. Tuttavia, nel corso del 2006 gli investimenti delle imprese, il basso livello

delle scorte e il buon andamento del mercato del lavoro dovrebbero contribuire a sostenere la

crescita economica, compensando in parte gli effetti collaterali di un’eventuale stasi sul fronte

immobiliare. La Federal Reserve ritiene che l’economia statunitense sia in buona forma e che

l’inflazione resti sotto controllo, benché esista il rischio di pressioni sui prezzi derivanti

dall’aumento dei costi energetici e dagli alti tassi di utilizzo della capacità produttiva. Considerando

l’attuale contesto, diamo più o meno per scontato un nuovo rialzo di un quarto di punto del tasso sui

Fed funds, che salirebbe al 5,0%, nel corso di maggio e riteniamo sempre più probabile un ulteriore

ritocco nel mese di giugno (le attuali aspettative di mercato valutano le probabilità al 50%).

Come previsto, verso fine marzo la Fed ha rialzato di 25 punti base il tasso sui Fed funds portandolo

al 4,75%, ma il tono del comunicato stampa che ha annunciato la manovra, in cui si specificava che

“potrebbero essere necessarie ulteriori azioni di politica monetaria”, ha deluso gli osservatori. La

Fed ritiene che l’economia statunitense sia in buona forma e che l’inflazione resti sotto controllo,

benché esista il rischio di pressioni sui prezzi derivanti dall’aumento dei costi energetici e dagli alti

tassi di utilizzo della capacità produttiva. Considerando l’attuale contesto, diamo più o meno per

scontato un nuovo rialzo di un quarto di punto del tasso sui Fed funds, che salirebbe al 5,0%, nel

corso di maggio e riteniamo sempre più probabile un ulteriore rialzo nel mese di giugno (le attuali

aspettative di mercato ne valutano la probabilità al 50 %).

Il comportamento del mercato sarà notevolmente influenzato dal flusso di dati economici e dalle

aspettative sui movimenti del tasso sui Fed funds. Qualora l’inflazione resti contenuta e salvo che la

Fed non adotti misure più restrittive del previsto, è probabile che il rendimento sui T-bond decennali

si mantenga al di sotto della barriera del 5%. Se tuttavia il vigore dell’economia americana indurrà

la Fed a rialzare il tasso sui Fed funds al di sopra del livello previsto dai mercati, le difficoltà del

mercato obbligazionario statunitense tenderanno a perdurare. In tal caso, il rendimento sui buoni del

Tesoro decennali potrebbe anche salire al 5,50%, segnando un picco che non raggiunge dal 2001-

2002. Fino a quando i mercati non inizieranno a scontare la prospettiva di un rallentamento

dell’economia e la conclusione del ciclo restrittivo della Fed, è improbabile che la curva dei

rendimenti evidenzi un’inversione.

.

Anche se in Europa l’inflazione sottostante resta moderata e benché il rialzo dei tassi europei sia

stato ampiamente scontato, le pressioni sul mercato obbligazionario dell’area Euro potrebbero

perdurare. Le previsioni indicano un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti ma, qualora

i segnali di ripresa dell’economia dell’area Euro dovessero farsi più insistenti, le difficoltà del

segmento a lungo termine del mercato potrebbero proseguire.

La Banca del Giappone intende cominciare a riassorbire, nel corso dei prossimi mesi, parte

dell’eccesso di liquidità che caratterizza il sistema bancario locale, pur mantenendo i tassi

d’interesse ufficiali allo 0% ancora per qualche tempo. Inoltre, nel prossimo futuro l’autorità

monetaria nipponica continuerà ad acquistare ogni mese obbligazioni governative giapponesi per

circa 1.200 miliardi di yen. Secondo le aspettative di mercato, la Banca del Giappone potrebbe

avviare una fase di rialzo dei tassi d’interesse probabilmente a partire dall’estate, nel momento in

cui la crescita economica dimostrerà di essere in grado di autoalimentarsi e l’inflazione tornerà in

territorio positivo. Tale prospettiva potrebbe penalizzare il mercato obbligazionario giapponese.

** I presenti dati e parte dei grafici sono stati acquisiti da database presenti nel web e sono serviti per approfondire la ricerca

USA

SHORT-TERM RATES (USD)

Jun 06 Dec 0 6 spot 3M Fed Funds

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

% 3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0 -0

4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg

YIELD CURVE PROFILE

Current 1 Mont h ago variation pb/bp

6 .0

% 5 .0

eld 4 .0

Yi

/ 3 .0

Rdt 2 .0

1 .0 0.24

0 .1 8

0 .1 5 0.1 2

0 .10

0 .0 0 5 10 15 20 25 30

Échéances / Mat urit i es

Source: Bl oomberg, US Treasury

US TREASURY BOND YIELDS

2 ans/year 5 ans/year 10 ans/year 3 0 ans/year

5.5

5.0

4.5

% 4.0

3.5

3.0

2.5

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

5 6 0 2

4 7 8 9 1 2 1 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg, US Treasury

MOVEMENTS IN YIELD SPREADS

10-2 ans/year 10 -5 ans/year 30-1 0 ans/year

100

80

60

PB/BP 40

20

0

-20

-40

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg, US Treasury

CHF/USD EXCHANGE RATE CHF

1.45

1.40

1.35

1.30

1.25

1.20

1.15

1.10

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

4 7 8 0 1 2 3 4

5 6 9 1 2

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg

INFLATION CPI CPI core PCE core deflator

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

% 2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

2 3 6 7 9 0 3 4

4 5 8 1 2 5

9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0

9 9 9 9 0 0 0

9 9 9 9 0 0 0

1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2

Source: Bloomberg

MACROECONOMIC CONSENSUS

GDP 06 GDP 07 CPI 06 CPI 07

4.0

3.5

3.0

2.5

% 2.0

1.5

1.0

0.5

0.0 5 5 5 5 6

5 5 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

3 5 3

1 7 9 1 1

0 0 0 0 0 1 0 0

Source: Consensus Forecast s I nc.

RATE FORECASTS FOR 3 MONTHS

actuel / Current Prévisi ons à 3 moi s 3 Month Horizon f orecast

6.00 5 .3 5 .1

5.0 5 .0 5 .0

% 5.00

d 4 .8 4.7 4 .6

el 4 .4 4 .4

4.00

Yi

/ 3.00

Rdt 2.00

1.00

0.00 0 5 10 15 20 25 30

Échéances / Maturiti es

Source: Bloomberg, US Treasury

Previsioni

ECONOMIC CONSENSUS USA EUROPE UK CH JAPAN

Consensus 06 3.3 2.1 2.2 2.1 2.9

GDP Our view = = = = =

Consensus 07 3.0 1.8 2.5 1.7 2.1

Consensus 06 2.9 2.0 2.0 1.0 0.4

Inflation Our view = = = = =

Consensus 07 2.3 2.0 1.9 1.0 0.5

CONSENSUS 2006 – GDP

USA Europe Japan

4 .0

3 .5

3 .0

2 .5

% 2 .0

1 .5

1 .0

0 .5

0 .0

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

6 1

1 2 3 4 5 7 8 9 0 2 1 2 3

0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0

Source: Consensus Forecasts Inc.

CONSENSUS 2006 - INFLATION

USA Europe Japan

3 .5

3 .0

2 .5

2 .0

% 1 .5

1 .0

0 .5

0 .0

-0 .5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

6 1

1 2 3 4 5 7 8 9 0 2 1 2 3

0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0

Source: Consensus Forecast s I nc.

FORECASTS FOR INTEREST RATES FOR NEXT THREE MONTHS*

3-month 2-year 5-year 10-year 30-year

5.00 4.84 4.83 4.87 4.90

USA Current rate 4.75 4.65 4.60 4.40 4.40

Forecast:

Low 5.25 5.00 5.10 5.00 5.00

High

EXPECTATIONS FOR 3-MONTH RATES

USD EUR JPY CHF UK

%

6 .00 5.2 9 5.28 5.2 3

5 .22 5.1 8

5 .00

4 .00 3.6 6

3.6 0

3.52

3.3 5

3 .10

3 .00

2 .00

1 .00

0 .00 JUN 06 SEP 06 DEC 06 MAR 07 JUN 07

Source: Bl oomberg, Markets expected rates i n 3 -month rates

YIELD CURVE - FORECASTS

USA Europe UK CH Japan

6 .0 0

5 .0 0

4 .0 0

% 3 .0 0

2 .0 0

1 .0 0

0 .0 0 0 5 10 15 20 25 30

Echéances / Mat uri ti es

Source: Pi ct et Asset Management

Completamento tesina sulla curva di rendimento statunitense, con previsioni a giugno 2006.

Verranno affrontati i problemi legati a

-consumi

-investimenti

-scorte

-petrolio

-deficit commerciale

Per incominciare dobbiamo prendere in considerazioni gli avvenimenti che hanno caratterizzato gli

Stati uniti negli ultimi mesi.

Gli uragani, le diverse politiche sul lavoro, la crescita del prezzo del petrolio, e la guerra in Irak,

hanno comportato enormi perdite per le casse statunitensi; la stessa guerra oltre che a far perdere

tempo e denaro è stata fonte di malelingue sull’operato del presidente, ritornando per alcuni al

pensiero della guerra del Vietnam.

Nel 2005, malgrado le ingenti perdite provocate dagli uragani, la crescita statunitense ha retto bene,

attestandosi al 3,5%. Il livello è tuttavia inferiore a quello registrato nel 2004 (4,2%). Il consumo

privato si è di nuovo rivelato la colonna portante della crescita. Tuttavia riteniamo che proprio

questa componente della domanda subirà un indebolimento nel 2006. In effetti il consumo è sorretto

sia da una solida crescita dell’occupazione, sia dalla crescita di salari e rimunerazioni, però la quota

di risparmio delle famiglie statunitensi è risultata negativa già nel terzo trimestre del 2005. Il reddito

privato non è bastato a finanziare il consumo delle famiglie che pertanto hanno dovuto far capo ai

loro risparmi. Inoltre, nel corso dell’anno, si esaurirà un’importante fonte di entrate delle famiglie,

ovvero il rifinanziamento o l’innalzamento di ipoteche, a causa dell’aumento dei tassi e del

progressivo venir meno della spinta al rialzo dei prezzi delle abitazioni private.

Gli effetti della debolezza della congiuntura statunitense avrà comunque un effetto domino su altri

paesi dell’Asia, sebbene l’interscambio assuma dimensioni sempre più ragguardevoli, per il

semplice motivo che il commercio interasiatico è rappresentato prevalentemente da semilavorati e

non da prodotti finiti.

Obbligazioni: i tassi hanno raggiunto nuovi livelli

A fine anno i tassi si situavano a livelli più elevati, soprattutto negli Stati Uniti, ma nel corso

dell’anno hanno subito oscillazioni di notevole ampiezza. Anche i rendimenti europei si sono

sensibilmente ripresi dopo i minimi toccati a metà del 2005, rimanendo peraltro ancora al di sotto

del valore d’equilibrio. Date le premesse, per il prossimo anno ci si devono aspettare ulteriori rialzi

dei tassi d’interesse. Tuttavia l’atteso indebolimento della dinamica di crescita statunitense e i

contenuti rischi d’inflazione inducono a ritenere che negli Stati Uniti i tassi abbiano già raggiunto il

livello massimo. Il probabile incremento del risparmio privato contribuirà a sua volta a tenere sotto

controllo i tassi a lungo termine. In sostanza ci aspettiamo che i tassi a lungo (titoli di Stato

decennali) negli Stati Uniti si avvicineranno nel frattempo al 5% mentre in Europa saliranno solo

lievemente per portarsi intorno al 3,7%.

Azioni: rischi ciclici attutiti da valutazioni eque

Il 2005 è stato un anno molto favorevole al comparto azionario in molte aree del mondo, fatta salva

un’eccezione eccellente, gli Stati Uniti, dove il mercato aveva già scontato attese molto positive.

Come da noi pronosticato, il vantaggio in termini di valutazione dei mercati europei rispetto al

mercato azionario statunitense si è ridotto. Il rallentamento della crescita a livello globale, tassi in

lieve ascesa e dinamica degli utili in evidente declino prospettano per il 2006 un quadro generale

poco favorevole ai titoli azionari. I prezzi di mercato rispecchiano tuttavia ipotesi di sviluppo molto

caute, per cui il potenziale di sorprese negative risulta contenuto. Anche la prevista fine

dell’irrigidimento della politica monetaria negli Stati Uniti nel corso dell’anno potrebbe servire da

catalizzatore per un rialzo dei mercati azionari. I nostri modelli sono confortati pure dalla

constatazione che il mercato statunitense appare equamente valutato anche alla luce di ipotesi

conservative circa la capacità di creare utili delle imprese.

Ciò significa che gli investitori possono contare su un rendimento accettabile, ma perlopiù a una

cifra. Per i paesi dell’Euro e Gran Bretagna dai nostri calcoli emergono ancora valutazioni

convenienti che, in un’ottica di lungo periodo, prospettano potenziali di rendimenti addirittura

superiori alla media.

Pertanto le azioni rimangono – malgrado il deterioramento del ciclo economico – una categoria

d’investimento interessante. Tuttavia i maggiori rischi richiederanno dall’investitore un po’ più di

pazienza e nervi saldi; nel corso dell’anno non sono escluse correzioni anche di una certa entità.

Valute: l’indebolimento della crescita pesa sul dollaro statunitense

Il dollaro statunitense continuerà ad essere penalizzato dall’elevato squilibrio della bilancia delle

partite correnti nei rapporti tra Stati Uniti e i suoi partner commerciali in Asia e Medio Oriente.

Inoltre, l’atteso indebolimento dei consumi interni, l’assenza di una disciplina finanziaria e i timori

d’inflazione incidono negativamente sul dollaro. Euro, sterlina britannica, dollaro australiano,

dollaro canadese e franco svizzero in quanto monete di diversificazione dovrebbero trarre profitto

dalla debolezza del biglietto verde. Il lento cedimento della Cina alle richieste di una rivalutazione

del renminbi rispetto al dollaro favorisce gli investimenti in altre aree monetarie ritenute sicure. Per

contro il mercato finanziario nipponico, altamente sviluppato, con l’avvicinarsi della fine della

deflazione cela maggiori rischi. Il processo di trasformazione da una politica espansiva a sostegno

dell’economia a una politica improntata a una maggiore disciplina di bilancio si rifletterà

sicuramente in maggiori fluttuazioni valutarie.

Classi d’investimento non tradizionali: un prezioso complemento per il portafoglio

Nel corso dell’anno appena concluso i rischi affrontati sui mercati finanziari