Economia degli intermediari finanziari – Tesine

Jun 06 Dec 0 6 spot 3M Fed Funds

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

% 3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0 -0

4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg

YIELD CURVE PROFILE

Current 1 Mont h ago variation pb/bp

6 .0

% 5 .0

eld 4 .0

Yi

/ 3 .0

Rdt 2 .0

1 .0 0.24

0 .1 8

0 .1 5 0.1 2

0 .10

0 .0 0 5 10 15 20 25 30

Échéances / Mat urit i es

Source: Bl oomberg, US Treasury

US TREASURY BOND YIELDS

2 ans/year 5 ans/year 10 ans/year 3 0 ans/year

5.5

5.0

4.5

% 4.0

3.5

3.0

2.5

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

5 6 0 2

4 7 8 9 1 2 1 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg, US Treasury

MOVEMENTS IN YIELD SPREADS

10-2 ans/year 10 -5 ans/year 30-1 0 ans/year

100

80

60

PB/BP 40

20

0

-20

-40

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg, US Treasury

CHF/USD EXCHANGE RATE CHF

1.45

1.40

1.35

1.30

1.25

1.20

1.15

1.10

5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

4 7 8 0 1 2 3 4

5 6 9 1 2

0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

Source: Bl oomberg

INFLATION CPI CPI core PCE core deflator

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

% 2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

2 3 6 7 9 0 3 4

4 5 8 1 2 5

9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0

9 9 9 9 0 0 0

9 9 9 9 0 0 0

1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2

Source: Bloomberg

MACROECONOMIC CONSENSUS

GDP 06 GDP 07 CPI 06 CPI 07

4.0

3.5

3.0

2.5

% 2.0

1.5

1.0

0.5

0.0 5 5 5 5 6

5 5 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

3 5 3

1 7 9 1 1

0 0 0 0 0 1 0 0

Source: Consensus Forecast s I nc.

RATE FORECASTS FOR 3 MONTHS

actuel / Current Prévisi ons à 3 moi s 3 Month Horizon f orecast

6.00 5 .3 5 .1

5.0 5 .0 5 .0

% 5.00

d 4 .8 4.7 4 .6

el 4 .4 4 .4

4.00

Yi

/ 3.00

Rdt 2.00

1.00

0.00 0 5 10 15 20 25 30

Échéances / Maturiti es

Source: Bloomberg, US Treasury

Previsioni

ECONOMIC CONSENSUS USA EUROPE UK CH JAPAN

Consensus 06 3.3 2.1 2.2 2.1 2.9

GDP Our view = = = = =

Consensus 07 3.0 1.8 2.5 1.7 2.1

Consensus 06 2.9 2.0 2.0 1.0 0.4

Inflation Our view = = = = =

Consensus 07 2.3 2.0 1.9 1.0 0.5

CONSENSUS 2006 – GDP

USA Europe Japan

4 .0

3 .5

3 .0

2 .5

% 2 .0

1 .5

1 .0

0 .5

0 .0

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

6 1

1 2 3 4 5 7 8 9 0 2 1 2 3

0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0

Source: Consensus Forecasts Inc.

CONSENSUS 2006 - INFLATION

USA Europe Japan

3 .5

3 .0

2 .5

2 .0

% 1 .5

1 .0

0 .5

0 .0

-0 .5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6

-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0

6 1

1 2 3 4 5 7 8 9 0 2 1 2 3

0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0

Source: Consensus Forecast s I nc.

FORECASTS FOR INTEREST RATES FOR NEXT THREE MONTHS*

3-month 2-year 5-year 10-year 30-year

5.00 4.84 4.83 4.87 4.90

USA Current rate 4.75 4.65 4.60 4.40 4.40

Forecast:

Low 5.25 5.00 5.10 5.00 5.00

High

EXPECTATIONS FOR 3-MONTH RATES

USD EUR JPY CHF UK

%

6 .00 5.2 9 5.28 5.2 3

5 .22 5.1 8

5 .00

4 .00 3.6 6

3.6 0

3.52

3.3 5

3 .10

3 .00

2 .00

1 .00

0 .00 JUN 06 SEP 06 DEC 06 MAR 07 JUN 07

Source: Bl oomberg, Markets expected rates i n 3 -month rates

YIELD CURVE - FORECASTS

USA Europe UK CH Japan

6 .0 0

5 .0 0

4 .0 0

% 3 .0 0

2 .0 0

1 .0 0

0 .0 0 0 5 10 15 20 25 30

Echéances / Mat uri ti es

Source: Pi ct et Asset Management

Completamento tesina sulla curva di rendimento statunitense, con previsioni a giugno 2006.

Verranno affrontati i problemi legati a

-consumi

-investimenti

-scorte

-petrolio

-deficit commerciale

Per incominciare dobbiamo prendere in considerazioni gli avvenimenti che hanno caratterizzato gli

Stati uniti negli ultimi mesi.

Gli uragani, le diverse politiche sul lavoro, la crescita del prezzo del petrolio, e la guerra in Irak,

hanno comportato enormi perdite per le casse statunitensi; la stessa guerra oltre che a far perdere

tempo e denaro è stata fonte di malelingue sull’operato del presidente, ritornando per alcuni al

pensiero della guerra del Vietnam.

Nel 2005, malgrado le ingenti perdite provocate dagli uragani, la crescita statunitense ha retto bene,

attestandosi al 3,5%. Il livello è tuttavia inferiore a quello registrato nel 2004 (4,2%). Il consumo

privato si è di nuovo rivelato la colonna portante della crescita. Tuttavia riteniamo che proprio

questa componente della domanda subirà un indebolimento nel 2006. In effetti il consumo è sorretto

sia da una solida crescita dell’occupazione, sia dalla crescita di salari e rimunerazioni, però la quota

di risparmio delle famiglie statunitensi è risultata negativa già nel terzo trimestre del 2005. Il reddito

privato non è bastato a finanziare il consumo delle famiglie che pertanto hanno dovuto far capo ai

loro risparmi. Inoltre, nel corso dell’anno, si esaurirà un’importante fonte di entrate delle famiglie,

ovvero il rifinanziamento o l’innalzamento di ipoteche, a causa dell’aumento dei tassi e del

progressivo venir meno della spinta al rialzo dei prezzi delle abitazioni private.

Gli effetti della debolezza della congiuntura statunitense avrà comunque un effetto domino su altri

paesi dell’Asia, sebbene l’interscambio assuma dimensioni sempre più ragguardevoli, per il

semplice motivo che il commercio interasiatico è rappresentato prevalentemente da semilavorati e

non da prodotti finiti.

Obbligazioni: i tassi hanno raggiunto nuovi livelli

A fine anno i tassi si situavano a livelli più elevati, soprattutto negli Stati Uniti, ma nel corso

dell’anno hanno subito oscillazioni di notevole ampiezza. Anche i rendimenti europei si sono

sensibilmente ripresi dopo i minimi toccati a metà del 2005, rimanendo peraltro ancora al di sotto

del valore d’equilibrio. Date le premesse, per il prossimo anno ci si devono aspettare ulteriori rialzi

dei tassi d’interesse. Tuttavia l’atteso indebolimento della dinamica di crescita statunitense e i

contenuti rischi d’inflazione inducono a ritenere che negli Stati Uniti i tassi abbiano già raggiunto il

livello massimo. Il probabile incremento del risparmio privato contribuirà a sua volta a tenere sotto

controllo i tassi a lungo termine. In sostanza ci aspettiamo che i tassi a lungo (titoli di Stato

decennali) negli Stati Uniti si avvicineranno nel frattempo al 5% mentre in Europa saliranno solo

lievemente per portarsi intorno al 3,7%.

Azioni: rischi ciclici attutiti da valutazioni eque

Il 2005 è stato un anno molto favorevole al comparto azionario in molte aree del mondo, fatta salva

un’eccezione eccellente, gli Stati Uniti, dove il mercato aveva già scontato attese molto positive.

Come da noi pronosticato, il vantaggio in termini di valutazione dei mercati europei rispetto al

mercato azionario statunitense si è ridotto. Il rallentamento della crescita a livello globale, tassi in

lieve ascesa e dinamica degli utili in evidente declino prospettano per il 2006 un quadro generale

poco favorevole ai titoli azionari. I prezzi di mercato rispecchiano tuttavia ipotesi di sviluppo molto

caute, per cui il potenziale di sorprese negative risulta contenuto. Anche la prevista fine

dell’irrigidimento della politica monetaria negli Stati Uniti nel corso dell’anno potrebbe servire da

catalizzatore per un rialzo dei mercati azionari. I nostri modelli sono confortati pure dalla

constatazione che il mercato statunitense appare equamente valutato anche alla luce di ipotesi

conservative circa la capacità di creare utili delle imprese.

Ciò significa che gli investitori possono contare su un rendimento accettabile, ma perlopiù a una

cifra. Per i paesi dell’Euro e Gran Bretagna dai nostri calcoli emergono ancora valutazioni

convenienti che, in un’ottica di lungo periodo, prospettano potenziali di rendimenti addirittura

superiori alla media.

Pertanto le azioni rimangono – malgrado il deterioramento del ciclo economico – una categoria

d’investimento interessante. Tuttavia i maggiori rischi richiederanno dall’investitore un po’ più di

pazienza e nervi saldi; nel corso dell’anno non sono escluse correzioni anche di una certa entità.

Valute: l’indebolimento della crescita pesa sul dollaro statunitense

Il dollaro statunitense continuerà ad essere penalizzato dall’elevato squilibrio della bilancia delle

partite correnti nei rapporti tra Stati Uniti e i suoi partner commerciali in Asia e Medio Oriente.

Inoltre, l’atteso indebolimento dei consumi interni, l’assenza di una disciplina finanziaria e i timori

d’inflazione incidono negativamente sul dollaro. Euro, sterlina britannica, dollaro australiano,

dollaro canadese e franco svizzero in quanto monete di diversificazione dovrebbero trarre profitto

dalla debolezza del biglietto verde. Il lento cedimento della Cina alle richieste di una rivalutazione

del renminbi rispetto al dollaro favorisce gli investimenti in altre aree monetarie ritenute sicure. Per

contro il mercato finanziario nipponico, altamente sviluppato, con l’avvicinarsi della fine della

deflazione cela maggiori rischi. Il processo di trasformazione da una politica espansiva a sostegno

dell’economia a una politica improntata a una maggiore disciplina di bilancio si rifletterà

sicuramente in maggiori fluttuazioni valutarie.

Classi d’investimento non tradizionali: un prezioso complemento per il portafoglio

Nel corso dell’anno appena concluso i rischi affrontati sui mercati finanziari sono stati nuovamente

ricompensati. Le obbligazioni e azioni di Paesi emergenti, che hanno beneficiato dei surplus delle

loro bilance delle partite correnti e della domanda complessivamente buona a livello mondiale,

hanno generato rendimenti di tutto rilievo. Anche le obbligazioni societarie, in particolare quelle

dotate di rating meno elevati, hanno conseguito performance superiori a quelle dei titoli di Stato.

È poco probabile che in un contesto di maggiori rischi ciclici si verifichi una situazione analoga

anche nel 2006.

Immobili e materie prime, che negli ultimi anni avevano occupato le prime posizioni nella

graduatoria dei rendimenti, dovrebbero registrare un trend di reddito più modesto, ma comunque

sempre positivo. Mentre i prezzi delle materie prime si manterranno saldamente agli attuali elevati

livelli, in virtù di una solida domanda e capacità di offerta invece limitate, i titoli immobiliari

beneficeranno di prezzi stabili nel settore degli immobili commerciali e di dividendi elevati. Gli

hedge fund, che nel 2005 hanno conseguito buoni risultati con rendimenti superiori al 7% in dollari

statunitensi, probabilmente anche in questo anno di maggiori oscillazioni di mercato continueranno

ad esercitare un effetto stabilizzante sui portafogli d’investimento.

L'andamento della congiuntura mondiale continua a essere vigoroso in questa primavera 2006. Gli

indicatori degli ultimi mesi prospettano un proseguimento dell'espansione negli USA, in Giappone e

nel resto del continente asiatico, nonché un miglioramento che va attestandosi sempre più nella

zona euro. A lungo andare è però necessario tenere presente che, in un contesto di politica monetaria

meno espansiva, fino alla fine del 2007 si avrà una perdita di slancio della congiuntura

internazionale. Questo fenomeno toccherà in particolare gli USA, ove le forze congiunturali

dovrebbero lentamente perdere vigore e gli interessi aumentati causare un raffreddamento del boom

di consumi avuto finora. Le condizioni quadro leggermente meno favorevoli di cui sopra

interesseranno anche il Giappone e la zona euro. Specialmente in Germania misure più restrittive di

politica finanziaria potrebbero ulteriormente frenare la congiuntura nel 2007.

Il prezzo del petrolio è una grossa incertezza; molti auspicano un continuo aumento(ricordiamo che

il prezzo del petrolio si è triplicato, arrivando agli attuali 0,70 centesimi di euro circa) altri invece

prospettano che rimarrà presumibilmente al livello attuale ancora per un lungo periodo, nonostante

sussista un rischio in entrambe le direzioni. Mentre le maggiori riserve e una situazione di minore

tensione del mercato hanno permesso un calo delle quotazioni, l'evoluzione dell'offerta rimane

inibita dall'insicurezza politica (ad es. dal conflitto sul programma atomico dell'Iran) e, di

conseguenza, dal rischio di improvvise difficoltà.

E’comunque interessante la ricerca condotta in America sul continuo aumento dei consumi di

petrolio.

Il peso corporeo aumenta i rischi e i consumi

Secondo una ricerca condotta negli U.S.A., la crescita del peso corporeo della popolazione americana sarebbe alla base

dell'aumento dei consumi di carburante per gli aerei di linea e dell'incremento di incidenti per le imbarcazioni turistiche.

I rischi congiunturali appaiono più o meno equilibrati. Se il miglioramento della fiducia

riscontrabile nel settore economico negli ultimi mesi porterà - dopo anni contrassegnati da un

andamento cauto - ad un ampliamento più forte e veloce delle capacità personali e tecniche, anche

il 2006, come il 2005, potrebbe portare sorprese positive. Allo stesso modo, possono tuttora

sussistere rischi per uno sviluppo più debole, che risiedono nel settore dell'economia mondiale e, in

particolare, nei mercati finanziari e nell'andamento del tasso di cambio. Vi è dunque insicurezza

circa l'entità degli effetti frenanti dei tassi d'interesse crescenti per i mercati finanziari e per la

congiuntura internazionale, specialmente in previsione dei consumi privati negli USA. Inoltre gli

interessi crescenti e gli utili delle imprese inferiori alle aspettative potrebbero provocare

ripercussioni a livello mondiale sul mercato azionario finora al rialzo, circostanza, quest'ultima,

che andrebbe nuovamente a danno della congiuntura. Il massiccio deficit della bilancia americana

delle transazioni correnti e i suoi possibili contraccolpi sul corso del dollaro rappresentano un

rischio latente.

L’intensificarsi della crisi aviaria mette a repentaglio il futuro del settore avicolo: consumi, prezzi

ed importazioni in ribasso.

I recenti casi d’influenza aviaria in Europa, in Medio Oriente ed in Africa, hanno scombussolato in

modo drammatico i mercati avicoli, provocando un brusco calo dei consumi, dei prezzi e delle

importazioni,

Il crollo dei consumi

Negli Stati Uniti i prezzi della carne di pollo per l’esportazione, dopo essere saliti a livelli record

nell’ottobre dello scorso anno, sono scesi del 13 per cento, conseguenza delle diminuite

esportazioni verso l’Europa orientale e l’Asia centrale registrato in novembre e dicembre.

All’inizio della primavera si sono verificati rialzi (sia positivi, che negativi) che si ripercuoteranno

sull’economia statunitense attuale e futura.

Ordini durevoli, a marzo +6, 1%

Gli ordinativi di beni durevoli hanno segnato a marzo il rialzo più marcato da maggio 2005 a 230,6

miliardi di dollari. La crescita è stata tre volte superiore rispetto alle previsioni degli economisti

che propendevano per un +1,8%. E' stato inoltre rivisto in meglio il dato di febbraio rettificato a

+3,4% dal +2,7% comunicato in precedenza. Al netto della componente trasporti, gli ordinativi

hanno evidenziato un rialzo del 2,8% dal -1,1% (dato rivisto) registrato a febbraio. Le stime degli

analisti non andavano oltre una crescita dell'1,0%. Il balzo degli ordinativi riflette l'aumento degli

investimenti aziendali in nuove apparecchiature per venire incontro alla crescente domanda. Nel

dettaglio, gli ordini di macchinari sono aumentati a marzo del 7,5% (-7,7% a febbraio), quelli di

computer e apparecchi elettronici sono saliti ugualmente del 7,5% (-6,4% a febbraio) il rialzo

maggiore da settembre 2004. Gli ordinativi nel settore trasporti sono aumentati del 14% dal +16%

segnato a febbraio. Entrambi i dati sono di gran lunga superiori alle previsioni.

Compravendite case nuove, a marzo +13, 8% a 1, 213 milioni

Il balzo al 13,8% delle vendite di case nuove segnato a marzo (a 1,213 milioni di unità) rappresenta

il rialzo maggiore da quasi 12 anni, dal mese di aprile 1993. Il dato è largamente superiore alle

stime degli analisti che puntavano su un incremento a 1,11 milioni di unità. E' stato inoltre rivisto

al ribasso il dato di febbraio a 1,066 milioni da 1,08 milioni della prima rilevazione. Da segnalare il

rallentamento dei prezzi delle case di nuova costruzione per la prima volta da dicembre 2003: il

prezzo medio ha segnato un calo del 2,2% rispetto allo stesso mese dello scorso anno. Il dato

odierno sembra confermare che il raffreddamento del mercato immobiliare sarà più graduale di

quanto previsto, come già suggerito dal dato diffuso ieri sull'andamento delle vendite di case

esistenti. Sempre a marzo, l'indice ha evidenziato un inaspettato rialzo dello 0,3% a 6,92 milioni di

unità. La crescita dei posti di lavoro e dei redditi starebbe infatti compensando l'aumento dei tassi

di interesse tenuto conto che dall'inizio dell'anno il tasso medio su un mutuo trentennale è salito di

circa mezzo punto percentuale.

A marzo +0, 6% spese consumo, +0, 8% reddito personale

Le spese per consumo negli Stati Uniti sono cresciute dello 0,6% a marzo contro il precedente

+0,1% e le attese che indicavano +0,4%. Il reddito personale è invece aumentato dello 0,8% dal

+0,3% precedente e rispetto al +0,4% previsto

Ordini alle fabbriche, a marzo +4, 2%

Gli ordinativi alle fabbriche statunitensi a marzo hanno segnato una crescita del 4,2%, sopra le

attese. Al netto dei trasporti si è registrato un rialzo del 2,2%.

Scorte all’ingrosso, a marzo +0, 2%

Le scorte all'ingrosso negli Usa sono cresciute a marzo dello 0,2%, sotto le attese degli analisti che

prevedevano invece un aumento dello 0,5%. Il dato si raffronta a +0,9% del mese precedente. Le

vendite sono aumentate dello 0,7% (+0,3% a febbraio).

Deficit commerciale, a marzo cala a 62, 0 mld dollari

Il deficit commerciale statunitense a marzo è sceso a 62,0 miliardi di dollari. Il dato è nettamente

migliore rispetto alle previsioni. Università degli Studi di Siena

Facoltà di Economia “Richard M. Goodwin”

Economia degli Intermediari Finanziari

Prof. Frediani

Modulo II

Valutazione di un titolo azionario

1. Introduzione

La società presa in esame per condurre la nostra analisi è la CEMENTIR – Cementerie del

Tirreno S.p.a.

Prima di procedere con la analisi vera e propria, che avrà come primo obiettivo parziale la

determinazione del Capitale Circolante Netto, le eventuali rettifiche patrimoniali e la

determinazione della Struttura Finanziaria, abbiamo ritenuto opportuno soffermarsi su alcune

notizie informative di rilievo.

La Cementir, sempre al passo con i progetti della siderurgia nazionale, sviluppa una vasta rete di

stabilimenti ad alta capacità produttiva, uffici commerciali, un Centro di Distribuzione, ed oggi è

presente in quasi tutte le Regioni d'Italia. Gli stabilimenti, coadiuvati da un sofisticato Centro

Ricerca e Controllo Qualità, situato a Spoleto (Perugia), producono una vasta gamma di cementi

Portland, Pozzolanici, Altoforno e Compositi. Si tratta della prima società in Italia nella produzione

dei cementi d'Altoforno. Fornisce i suoi prodotti per la realizzazione di opere portuali e idrauliche;

dighe, centrali nucleari e impianti di depurazione; strade, ponti e gallerie; aeroporti e ferrovie;

centrali elettriche e impianti industriali.

Nel Settembre del 2001 la Cementir S.p.a., attraverso la sua controllata Cementir Holding

Lussemburgo (99,9%) ha acquisito il controllo della Çimentas A.S.. Çimentas è quotata alla Borsa

di Istambul ed è la settima società cementiera della Turchia, con una capacità produttiva di 2,350

milioni di tonnellate ed una capacità produttiva di calcestruzzo (12 impianti) per circa 2 milioni di

metri cubi. Ha 1.300 dipendenti, due stabilimenti che producono cemento, uno situato ad Izmir sul

mar Egeo e l'altro nella parte orientale dell'Anatolia, a Kars. Per conseguire la conformità alle

normative imposte dalla Comunità europea, Çimentas ha ottenuto anche le certificazioni EN 197–1,

"Product" e "Quality Assurance System" che gli permettono di esportare i suoi prodotti nei paesi

membri con il marchio C.E.

Il 2005 rappresenta l’anno più importante nel processo di internazionalizzazione della Cementir

avviato nel 2001 con l’acquisizione della Cimentas e proseguito nel 2004 con l’acquisizione delle

società danesi Aalborg Portland e Unicon.

Tra gli altri fatti di rilievo, sono da menzionare l’acquisizione della statunitense Vianini Pipe Inc.,

l’outsourcing dei trasporti da parte della Unicon (180 mezzi e 220 trasportatori) attraverso la

creazione di una società partecipata al 50%, l’incremento di capacità produttiva nello stabilimento

di Izmir di circa 500.000 tonnellate di cemento da parte di Cimentas ed, infine, la costituzione da

parte di Aalborg Portland di una società in Russia per la commercializzazione del cemento bianco.

2. Stato Patrimoniale e Conto Economico

Passiamo adesso ad esaminare comparativamente i Bilanci di Esercizio degli anni 2002, 2003 e

2004, disponibili nel Database AIDA, per determinare contabilmente il valore del Capitale

Circolante Netto, prima di raccogliere poi tutte le informazioni necessarie alla sua riclassificazione.

Stato Patrimoniale

2004 2003 2002

ATTIVO

A. CREDITI VERSO SOCI 0 0 0

Parte già richiamata 0 0 0

B. TOTALE IMMOBILIZZAZIONI sep.ind. Di quelle conc. In loc. 305.688.046 203.698.839 202.199.729

Finanz. B.I. TOTALE IMMOB. IMMATERIALI 920.640 59.522 311.141

B.I.1. Costi impianto e ampl. 0 0 43.486

B.I.2. Costi ricerca e pubb. 0 0 0

B.I.3. Diritti brevetto ind. 0 0 0

B.I.4. Concessioni, licenze 0 0 0

B.I.5. Avviamento 0 0 0

B.I.6. Imm. in corso 755.127 0 0

B.I.7. Altre immobiliz. Immateriali 165.513 59.522 267.655

Fondo amm.to Immob. Immateriali 0 0 0

B.II. TOTALE IMMOB. MATERIALI 94.113.250 129.458.435 119.326.879

B.II.1. Terreni e fabbricati 25.792.245 33.931.648 39.117.674

B.II.2. Impianti 62.616.588 91.840.158 73.872.781

B.II.3. Attrez. industriali 282.001 134.990 176.362

B.II.4. Altri beni 472.748 206.375 234.293

B.II.5. Imm. in corso/acconti 4.949.668 3.345.264 5.925.769

Fondo amm.to Immob. Materiali 0 0 0

B.III. TOTALE IMMOB. FINANZIARIE 210.654.156 74.180.882 82.561.709

B.III.1. TOT Partecipazioni 210.334.468 66.667.212 75.042.216

B.III.1.a. Imprese controllate 205.362.073 56.780.816 65.153.121

B.III.1.b. Imprese collegate 2.478.993 2.478.993 2.478.993

B.III.1.c. Imprese controllanti 0 0 0

B.III.1.d. Altre imprese 2.493.402 7.407.403 7.410.102

B.III.2. TOT CREDITI Imm. Fin. 319.688 398.934 532.774

B.III.2.a. Cred. vs Controllate entro 0 0 0

B.III.2.a. Cred. vs Controllate oltre 0 0 0

B.III.2.b. Cred. vs Collegate entro 0 0 0

B.III.2.b. Cred. vs Collegate oltre 0 0 0

B.III.2.c. Cred. vs Controllanti entro 0 0 0

B.III.2.c. Cred. vs Controllanti oltre 0 0 0

B.III.2.d. Cred. vs Altri entro 0 0 0

B.III.2.d. Cred. vs Altri oltre 319.688 398.934 532.774

B.III.>>> CREDITI FIN. A BREVE 0 0 0

B.III.>>> CREDITI FIN. A OLTRE 319.688 398.934 532.774

B.III.3. Altri titoli 0 0 0

B.III.4. Azioni proprie 0 7.114.736 6.986.719

Azioni proprie DI CUI: Val nominale 0 0 0

C. ATTIVO CIRCOLANTE 434.667.626 280.172.915 279.481.016

C.I. TOTALE RIMANENZE 24.244.921 22.148.529 20.280.080

C.I.1. Materie prime 13.651.931 12.920.602 12.332.051

C.I.2. Prodotti semilav./in corso 4.371.079 3.725.340 2.457.222

C.I.3. Lavori in corso 0 0 0

C.I.4. Prodotti finiti 6.221.911 5.502.587 5.490.807

C.I.5. Acconti 0 0 0

C.II. TOTALE CREDITI 408.631.571 198.383.549 224.133.114

C.II.1. Cred. vs Clienti entro 69.993.704 67.722.647 62.465.949

C.II.1. Cred. vs Clienti oltre 0 0 0

C.II.2. Cred. vs Controllate entro 300.770.289 93.628.455 144.023.491

C.II.2. Cred. vs Controllate oltre 0 0 0

C.II.3. Cred. vs Collegate entro 352.698 510.026 92.345

C.II.3. Cred. vs Collegate oltre 0 0 0

C.II.4. Cred. vs Controllanti entro 0 0 0

C.II.4. Cred. vs Controllanti oltre 0 0 0

C.II.4.bis Cred. tributari entro 2.481.065 0 0

C.II.4.bis Cred. tributari oltre 0 0 0

C.II.4.ter Cred. per imposte anticipate entro 34.872.408 0 0

C.II.4.ter Cred. per imposte anticipate oltre 0 0 0

C.II.5. Cred. vs Altri entro 161.407 36.522.421 17.551.329

C.II.5. Cred. vs Altri oltre 0 0 0

C.II.>>> CREDITI A BREVE 408.631.571 198.383.549 224.133.114

C.II.>>> CREDITI A OLTRE 0 0 0

C.III. TOTALE ATTIVITA' FINANZIARIE 0 0 0

C.III.1. Partec.ni in Controllate 0 0 0

C.III.2. Partec.ni in Collegate 0 0 0

C.III.3. Partec.ni in Controllanti 0 0 0

C.III.4. Altre Partec.ni 0 0 0

C.III.5. Azioni proprie 0 0 0

C.III.5. Azioni proprie DI CUI: Val nominale 0 0 0

C.III.6. Altri titoli 0 0 0

C.IV. TOT. DISPON. LIQUIDE 1.791.134 59.640.837 35.067.822

C.IV.1. Depositi bancari 1.621.939 59.455.417 35.014.197

C.IV.2. Assegni 0 0 0

C.IV.3. Denaro in cassa 169.195 185.420 53.625

D. RATEI E RISCONTI 1.025.000 946.703 613.184

Disaggio su prestiti 0 0 0

TOTALE ATTIVO 741.380.672 484.818.457 482.293.929

PASSIVO

PATRIMONIO NETTO

A. TOTALE PATRIMONIO NETTO 510.418.178 315.512.111 317.924.223

A.I. Capitale sociale 159.120.000 159.120.000 159.120.000

A.II. Riserva da sovrapprezzo 15.052.270 22.710.274 22.710.274

A.III. Riserva di rivalutazione 97.732.271 127.204.706 153.655.001

A.IV. Riserva legale 7.858.617 7.858.617 7.858.617

A.V. Riserva statutaria 0 0 0

A.VI. Riserva azioni proprie 0 7.114.736 6.986.719

A.VII. Altre riserve 26.357.945 20.976.212 26.772.685

A.VIII. Utile/perdita a nuovo 0 0 3.721.223

A.IX. Utile/perdita di esercizio 204.297.075 -29.472.434 -62.900.296

B. TOTALE FONDI RISCHI 11.677.641 896.443 5.626.916

B.1. Fondo di Quiescenza 0 0 0

B.2. Fondo Imposte anche differite 11.420.287 426.803 856.199

B.3. Altri Fondi 257.354 469.640 4.770.717

C. TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO 7.624.215 7.315.402 7.437.558

DEBITI

D. TOTALE DEBITI 209.298.329 158.488.281 147.906.794

D.1. Obblig.ni entro 0 0 0

D.1. Obblig.ni oltre 0 0 0

D.2. Obblig.ni convert. entro 0 0 0

D.2. Obblig.ni convert. oltre. 0 0 0

D.3. Soci per Finanziamenti entro 0 0 0

D.3. Soci per Finanziamenti oltre 0 0 0

D.4. Banche entro 82.351.993 24.493.507 19.419.742

D.4. Banche oltre 15.937.940 11.183.155 13.570.557

D.5. Altri finanziatori entro 0 0 0

D.5. Altri finanziatori oltre 39.007.780 39.007.780 39.007.780

D.6. Acconti entro 0 0 0

D.6. Acconti oltre 0 0 0

D.7. Fornitori entro 59.422.042 52.824.560 56.135.078

D.7. Fornitori oltre 0 0 0

D.8. Titoli di credito entro 0 0 0

D.8. Titoli di credito oltre 0 0 0

D.9. Imprese Controllate entro 6.210.005 2.067.051 1.859.287

D.9. Imprese Controllate oltre 0 0 0

D.10. Imprese Collegate entro 0 0 0

D.10. Imprese Collegate oltre 0 0 0

D.11. Controllanti entro 0 0 0

D.11. Controllanti oltre 0 0 0

D.12. Debiti Tributari entro 1.273.997 13.373.358 14.688.164

D.12. Debiti Tributari oltre 1.201.437 0 0

D.13. Istituti previdenza entro 0 1.055.801 1.086.397

D.13. Istituti previdenza oltre 0 0 0

D.14. Altri Debiti entro 3.893.135 14.483.069 2.139.789

D.14. Altri Debiti oltre 0 0 0

D.>>> DEBITI A BREVE 153.151.172 108.297.346 95.328.457

D.>>> DEBITI A OLTRE 56.147.157 50.190.935 52.578.337

E. RATEI E RISCONTI 2.362.309 2.606.220 3.398.438

Aggio sui prestiti 0 0 0

TOTALE PASSIVO 741.380.672 484.818.457 482.293.929

Conto Economico

2004 2003 2002

A. TOT. VAL. DELLA PRODUZIONE 206.536.105 203.065.658 196.326.698

A.1. Ricavi vendite e prestazioni 203.875.029 200.239.306 195.440.089

A.2. Var. rimanenze prodotti 1.365.063 1.279.898 -481.485

A.3. Variazione lavori 0 0 0

A.2. + A.3. Totale Variazioni 1.365.063 0 0

A.4. Incrementi di immob. 517.049 418.832 85.129

A.5. Altri ricavi 778.964 1.127.622 1.282.965

Contributi in conto esercizio 0 0 0

B. COSTI DELLA PRODUZIONE 201.987.597 177.192.481 180.096.224

B.6. Materie prime e consumo 78.822.087 73.416.086 66.238.436

B.7. Servizi 40.044.976 34.801.546 33.168.205

B.8. Godimento beni di terzi 424.886 115.717 140.668

B.9. Totale costi del personale 22.569.248 22.548.561 22.193.523

B.9.a. Salari e stipendi 15.355.234 14.966.026 14.931.046

B.9.b. Oneri sociali 5.586.415 5.403.459 5.403.936

B.9.c. Tratt. fine rapporto 1.098.895 1.061.610 1.097.271

B.9.d. Tratt. di quiescenza 0 0 0

B.9.e. Altri costi 528.704 1.117.466 761.270

B.9.f. TFR + quiescenza + altri costi 1.627.599 0 0

B.10. TOT Ammortamenti e svalut. 57.583.340 40.475.900 52.013.208

B.10.a. Amm. Immob. Immat. 53.010 298.619 289.220

B.10.b. Amm. Immob. Mat. 57.164.611 39.825.023 51.393.296

B.10.c. Altre svalut. Immob. 0 0 0

B.10.a+b+c. Amm. e svalut. delle immob. 57.217.621 0 0

B.10.d. Svalut. crediti 365.719 352.258 330.692

B.11. Variazione materie -731.329 -588.551 -628.297

B.12. Accantonamenti per rischi 153.129 152.855 150.634

B.13. Altri accantonamenti 0 0 0

B.14. Oneri diversi di gestione 3.121.260 6.270.367 6.819.847

RISULTATO OPERATIVO 4.548.508 25.873.177 16.230.474

Valore Aggiunto 84.854.225 89.050.493 90.587.839

C. TOTALE PROVENTI E ONERI FINANZIARI 34.185.011 1.758.714 -1.472.143

C.15. Tot. proventi da partecip. 34.949.658 3.197.756 1.236.000

da imprese controllate/collegate 0 281.250 159.375

C.16. TOT Altri Proventi 2.100.794 2.299.797 666.633

C.16.a. Da Crediti 0 0 0

di cui da Contr/coll 0 0 0

C.16.b. Da titoli iscr. imm. 0 0 0

C.16.c. Da titoli iscr. att.circol. 0 0 0

C.16.b+c. Proventi da Titoli 0 0 0

C.16.d. Proventi fin. Diversi 2.100.794 2.299.797 666.633

di cui da Contr/coll 0 0 0

C.17. TOT Oneri finanziari 3.056.341 3.738.839 3.374.776

--> Oneri fin. di cui da Contr/coll 0 8.321 0

C.17.bis Utili e perdite su cambi 190.900 0 0

RETT. VALORE ATT. FINANZ.

D. TOTALE RETTIFICHE ATT. FINANZ. 0 -59.506.015 -91.187.345

D.18. TOT Rivalutazioni 0 0 0

D.18.a. Rivalut. di partec. 0 0 0

D.18.b. Rivalut. di altre imm. fin. 0 0 0

D.18.c. Rivalut. di titoli 0 0 0

D.19. TOT Svalutazioni 0 59.506.015 91.187.345

D.19.a. Svalut. di partec. 0 59.506.015 91.187.345

D.19.b. Svalut. di altre imm. fin. 0 0 0

D.19.c. Svalut. di titoli 0 0 0

E. TOTALE PROVENTI/ONERI STRAORDINARI 169.692.061 -15.832.896 2.362.516

E.20. Proventi Straordinari 180.160.587 1.156.967 2.654.870

Plusvalenze 10.478.922 310 1.909.637

E.21. Oneri Straordinari 10.468.526 16.989.863 292.354

Minusvalenze 3.502 1.381.557 5.114

Imposte es. prec. 0 0 0

RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 208.425.580 -47.707.020 -74.066.498

22. Totale Imposte sul reddito correnti, differite e anticipate 4.128.505 -18.234.586 -11.166.202

22.a Imposte correnti 0 0 0

22.b Imposte differite e anticipate 0 0 0

23. UTILE/PERDITA DI ESERCIZIO 204.297.075 -29.472.434 -62.900.296

3. La determinazione contabile del Capitale Circolante Netto.

Procediamo dunque alla riclassificazione dello Stato Patrimoniale della società presa in esame, al

fine di disporre di dati più significativi.

Il primo passo della nostra analisi è la determinazione contabile del Capitale Circolante Netto. Esso

si ottiene attraverso la differenza tra il Capitale Circolante Lordo (dato dalla somma di Liquidità

immediate, Liquidità differite e Disponibilità) e le Passività non onerose di interessi (e cioè la

somma tra Debiti v/fornitori, Debiti v/dipendenti, Debiti tributari e Ratei e Risconti Passivi).

2004 2003 2002

Capitale Circolante 225.369.297 121.684.634 131.574.222

Netto

L’evoluzione nel tempo del Capitale Circolante Netto, come dimostrano i dati, risente della politica

di internazionalizzazione intrapresa dalla Cementir negli ultimi anni. Il dato del 2004 risulta infatti

sensibile alle acquisizioni delle società danesi Aalborg Portland e Unicon realizzate nello stesso

anno. L’incremento registrato dal CCN, pari al 185%, risulta così giustificato. A segnare un forte

rialzo nel 2004, tra le voci del Capitale Circolante Lordo, sono stati infatti i Crediti ed in particolare

la voce Crediti verso società controllate.

4. Indicatori e margini di gestione

Passiamo adesso ad esaminare alcuni aspetti che ci consentiranno di formulare un giudizio sulla

gestione della società, in termini di attività produttiva e commerciale. E’ in base a questo giudizio

che procederemo alla riclassificazione dello Stato patrimoniale e del Conto Economico della

Cementir.

a) La dilazione media dei crediti

Guardiamo prima il rapporto Crediti/Fatturato, che ci permette di trovare la dilazione media dei

crediti e verificare se ci sono sofferenze o anomalie:

2004 2003 2002

Dilazione media crediti 125,31 123,45 116,66

(gg)

Si registra un aumento poco rilevante dei valori, che può essere imputato anch’esso all’espandersi

del volume dei Crediti.

b) Ammortamenti e accantonamenti

Altre informazioni significative sono quelle legate all’analisi degli Ammortamenti e degli

accantonamenti ai Fondi Rischi. Le voci corrispondenti di Conto Economico segnalano una ripresa

degli ammortamenti di immobilizzazioni materiali, anch’essi dovuti probabilmente alle recenti

acquisizioni. Gli ammortamenti di immobilizzazioni immateriali dimostrano invece un calo notevol,

riducendosi ad un sesto del loro ammontare nell’anno precedente, dovuto all’adozione dei nuovi

principi contabili. Gli accantonamenti ai Fondi Rischi e i valori della voce Svalutazione Crediti

segnano piccoli incrementi. Riportiamo i valori nella seguente tabella:

2004 2003 2002

Ammortamenti 57.164.611 39.825.023 51.393.296

immobilizzazioni

materiali

Ammortamenti 53.010 298.619 289.220

immobilizzazioni

immateriali

Accantonamenti ai 153.129 152.855 150.634

Fondi Rischi

Svalutazione crediti 365.719 352.258 330.692

c) La giacenza media delle scorte

Soffermiamoci adesso sul magazzino, calcolando la giacenza media delle scorte attraverso il

rapporto Magazzino/Fatturato. I dati che emergono sono abbastanza stabili:

2004 2003 2002

Giacenza media 35,58 33,58 33,29

scorte (gg)

d) Distribuzione geografica degli impianti e mercati di riferimento

Andiamo adesso ad esaminare la posizione di mercato della Cementir, guardando la distribuzione

del fatturato per prodotto, il posizionamento degli stabilimenti, i mercati di riferimento, le aree

geografiche di influenza: