Economia degli intermediari finanziari – Tesine

Università degli Studi di Siena

Facoltà di Economia “Richard M. Goodwin”

Economia degli Intermediari Finanziari

Prof. Frediani

Modulo II

Valutazione di un titolo azionario

1. Introduzione

La società presa in esame per condurre la nostra analisi è la CEMENTIR – Cementerie del

Tirreno S.p.a.

Prima di procedere con la analisi vera e propria, che avrà come primo obiettivo parziale la

determinazione del Capitale Circolante Netto, le eventuali rettifiche patrimoniali e la

determinazione della Struttura Finanziaria, abbiamo ritenuto opportuno soffermarsi su alcune

notizie informative di rilievo.

La Cementir, sempre al passo con i progetti della siderurgia nazionale, sviluppa una vasta rete di

stabilimenti ad alta capacità produttiva, uffici commerciali, un Centro di Distribuzione, ed oggi è

presente in quasi tutte le Regioni d'Italia. Gli stabilimenti, coadiuvati da un sofisticato Centro

Ricerca e Controllo Qualità, situato a Spoleto (Perugia), producono una vasta gamma di cementi

Portland, Pozzolanici, Altoforno e Compositi. Si tratta della prima società in Italia nella produzione

dei cementi d'Altoforno. Fornisce i suoi prodotti per la realizzazione di opere portuali e idrauliche;

dighe, centrali nucleari e impianti di depurazione; strade, ponti e gallerie; aeroporti e ferrovie;

centrali elettriche e impianti industriali.

Nel Settembre del 2001 la Cementir S.p.a., attraverso la sua controllata Cementir Holding

Lussemburgo (99,9%) ha acquisito il controllo della Çimentas A.S.. Çimentas è quotata alla Borsa

di Istambul ed è la settima società cementiera della Turchia, con una capacità produttiva di 2,350

milioni di tonnellate ed una capacità produttiva di calcestruzzo (12 impianti) per circa 2 milioni di

metri cubi. Ha 1.300 dipendenti, due stabilimenti che producono cemento, uno situato ad Izmir sul

mar Egeo e l'altro nella parte orientale dell'Anatolia, a Kars. Per conseguire la conformità alle

normative imposte dalla Comunità europea, Çimentas ha ottenuto anche le certificazioni EN 197–1,

"Product" e "Quality Assurance System" che gli permettono di esportare i suoi prodotti nei paesi

membri con il marchio C.E.

Il 2005 rappresenta l’anno più importante nel processo di internazionalizzazione della Cementir

avviato nel 2001 con l’acquisizione della Cimentas e proseguito nel 2004 con l’acquisizione delle

società danesi Aalborg Portland e Unicon.

Tra gli altri fatti di rilievo, sono da menzionare l’acquisizione della statunitense Vianini Pipe Inc.,

l’outsourcing dei trasporti da parte della Unicon (180 mezzi e 220 trasportatori) attraverso la

creazione di una società partecipata al 50%, l’incremento di capacità produttiva nello stabilimento

di Izmir di circa 500.000 tonnellate di cemento da parte di Cimentas ed, infine, la costituzione da

parte di Aalborg Portland di una società in Russia per la commercializzazione del cemento bianco.

2. Stato Patrimoniale e Conto Economico

Passiamo adesso ad esaminare comparativamente i Bilanci di Esercizio degli anni 2002, 2003 e

2004, disponibili nel Database AIDA, per determinare contabilmente il valore del Capitale

Circolante Netto, prima di raccogliere poi tutte le informazioni necessarie alla sua riclassificazione.

Stato Patrimoniale

2004 2003 2002

ATTIVO

A. CREDITI VERSO SOCI 0 0 0

Parte già richiamata 0 0 0

B. TOTALE IMMOBILIZZAZIONI sep.ind. Di quelle conc. In loc. 305.688.046 203.698.839 202.199.729

Finanz. B.I. TOTALE IMMOB. IMMATERIALI 920.640 59.522 311.141

B.I.1. Costi impianto e ampl. 0 0 43.486

B.I.2. Costi ricerca e pubb. 0 0 0

B.I.3. Diritti brevetto ind. 0 0 0

B.I.4. Concessioni, licenze 0 0 0

B.I.5. Avviamento 0 0 0

B.I.6. Imm. in corso 755.127 0 0

B.I.7. Altre immobiliz. Immateriali 165.513 59.522 267.655

Fondo amm.to Immob. Immateriali 0 0 0

B.II. TOTALE IMMOB. MATERIALI 94.113.250 129.458.435 119.326.879

B.II.1. Terreni e fabbricati 25.792.245 33.931.648 39.117.674

B.II.2. Impianti 62.616.588 91.840.158 73.872.781

B.II.3. Attrez. industriali 282.001 134.990 176.362

B.II.4. Altri beni 472.748 206.375 234.293

B.II.5. Imm. in corso/acconti 4.949.668 3.345.264 5.925.769

Fondo amm.to Immob. Materiali 0 0 0

B.III. TOTALE IMMOB. FINANZIARIE 210.654.156 74.180.882 82.561.709

B.III.1. TOT Partecipazioni 210.334.468 66.667.212 75.042.216

B.III.1.a. Imprese controllate 205.362.073 56.780.816 65.153.121

B.III.1.b. Imprese collegate 2.478.993 2.478.993 2.478.993

B.III.1.c. Imprese controllanti 0 0 0

B.III.1.d. Altre imprese 2.493.402 7.407.403 7.410.102

B.III.2. TOT CREDITI Imm. Fin. 319.688 398.934 532.774

B.III.2.a. Cred. vs Controllate entro 0 0 0

B.III.2.a. Cred. vs Controllate oltre 0 0 0

B.III.2.b. Cred. vs Collegate entro 0 0 0

B.III.2.b. Cred. vs Collegate oltre 0 0 0

B.III.2.c. Cred. vs Controllanti entro 0 0 0

B.III.2.c. Cred. vs Controllanti oltre 0 0 0

B.III.2.d. Cred. vs Altri entro 0 0 0

B.III.2.d. Cred. vs Altri oltre 319.688 398.934 532.774

B.III.>>> CREDITI FIN. A BREVE 0 0 0

B.III.>>> CREDITI FIN. A OLTRE 319.688 398.934 532.774

B.III.3. Altri titoli 0 0 0

B.III.4. Azioni proprie 0 7.114.736 6.986.719

Azioni proprie DI CUI: Val nominale 0 0 0

C. ATTIVO CIRCOLANTE 434.667.626 280.172.915 279.481.016

C.I. TOTALE RIMANENZE 24.244.921 22.148.529 20.280.080

C.I.1. Materie prime 13.651.931 12.920.602 12.332.051

C.I.2. Prodotti semilav./in corso 4.371.079 3.725.340 2.457.222

C.I.3. Lavori in corso 0 0 0

C.I.4. Prodotti finiti 6.221.911 5.502.587 5.490.807

C.I.5. Acconti 0 0 0

C.II. TOTALE CREDITI 408.631.571 198.383.549 224.133.114

C.II.1. Cred. vs Clienti entro 69.993.704 67.722.647 62.465.949

C.II.1. Cred. vs Clienti oltre 0 0 0

C.II.2. Cred. vs Controllate entro 300.770.289 93.628.455 144.023.491

C.II.2. Cred. vs Controllate oltre 0 0 0

C.II.3. Cred. vs Collegate entro 352.698 510.026 92.345

C.II.3. Cred. vs Collegate oltre 0 0 0

C.II.4. Cred. vs Controllanti entro 0 0 0

C.II.4. Cred. vs Controllanti oltre 0 0 0

C.II.4.bis Cred. tributari entro 2.481.065 0 0

C.II.4.bis Cred. tributari oltre 0 0 0

C.II.4.ter Cred. per imposte anticipate entro 34.872.408 0 0

C.II.4.ter Cred. per imposte anticipate oltre 0 0 0

C.II.5. Cred. vs Altri entro 161.407 36.522.421 17.551.329

C.II.5. Cred. vs Altri oltre 0 0 0

C.II.>>> CREDITI A BREVE 408.631.571 198.383.549 224.133.114

C.II.>>> CREDITI A OLTRE 0 0 0

C.III. TOTALE ATTIVITA' FINANZIARIE 0 0 0

C.III.1. Partec.ni in Controllate 0 0 0

C.III.2. Partec.ni in Collegate 0 0 0

C.III.3. Partec.ni in Controllanti 0 0 0

C.III.4. Altre Partec.ni 0 0 0

C.III.5. Azioni proprie 0 0 0

C.III.5. Azioni proprie DI CUI: Val nominale 0 0 0

C.III.6. Altri titoli 0 0 0

C.IV. TOT. DISPON. LIQUIDE 1.791.134 59.640.837 35.067.822

C.IV.1. Depositi bancari 1.621.939 59.455.417 35.014.197

C.IV.2. Assegni 0 0 0

C.IV.3. Denaro in cassa 169.195 185.420 53.625

D. RATEI E RISCONTI 1.025.000 946.703 613.184

Disaggio su prestiti 0 0 0

TOTALE ATTIVO 741.380.672 484.818.457 482.293.929

PASSIVO

PATRIMONIO NETTO

A. TOTALE PATRIMONIO NETTO 510.418.178 315.512.111 317.924.223

A.I. Capitale sociale 159.120.000 159.120.000 159.120.000

A.II. Riserva da sovrapprezzo 15.052.270 22.710.274 22.710.274

A.III. Riserva di rivalutazione 97.732.271 127.204.706 153.655.001

A.IV. Riserva legale 7.858.617 7.858.617 7.858.617

A.V. Riserva statutaria 0 0 0

A.VI. Riserva azioni proprie 0 7.114.736 6.986.719

A.VII. Altre riserve 26.357.945 20.976.212 26.772.685

A.VIII. Utile/perdita a nuovo 0 0 3.721.223

A.IX. Utile/perdita di esercizio 204.297.075 -29.472.434 -62.900.296

B. TOTALE FONDI RISCHI 11.677.641 896.443 5.626.916

B.1. Fondo di Quiescenza 0 0 0

B.2. Fondo Imposte anche differite 11.420.287 426.803 856.199

B.3. Altri Fondi 257.354 469.640 4.770.717

C. TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO 7.624.215 7.315.402 7.437.558

DEBITI

D. TOTALE DEBITI 209.298.329 158.488.281 147.906.794

D.1. Obblig.ni entro 0 0 0

D.1. Obblig.ni oltre 0 0 0

D.2. Obblig.ni convert. entro 0 0 0

D.2. Obblig.ni convert. oltre. 0 0 0

D.3. Soci per Finanziamenti entro 0 0 0

D.3. Soci per Finanziamenti oltre 0 0 0

D.4. Banche entro 82.351.993 24.493.507 19.419.742

D.4. Banche oltre 15.937.940 11.183.155 13.570.557

D.5. Altri finanziatori entro 0 0 0

D.5. Altri finanziatori oltre 39.007.780 39.007.780 39.007.780

D.6. Acconti entro 0 0 0

D.6. Acconti oltre 0 0 0

D.7. Fornitori entro 59.422.042 52.824.560 56.135.078

D.7. Fornitori oltre 0 0 0

D.8. Titoli di credito entro 0 0 0

D.8. Titoli di credito oltre 0 0 0

D.9. Imprese Controllate entro 6.210.005 2.067.051 1.859.287

D.9. Imprese Controllate oltre 0 0 0

D.10. Imprese Collegate entro 0 0 0

D.10. Imprese Collegate oltre 0 0 0

D.11. Controllanti entro 0 0 0

D.11. Controllanti oltre 0 0 0

D.12. Debiti Tributari entro 1.273.997 13.373.358 14.688.164

D.12. Debiti Tributari oltre 1.201.437 0 0

D.13. Istituti previdenza entro 0 1.055.801 1.086.397

D.13. Istituti previdenza oltre 0 0 0

D.14. Altri Debiti entro 3.893.135 14.483.069 2.139.789

D.14. Altri Debiti oltre 0 0 0

D.>>> DEBITI A BREVE 153.151.172 108.297.346 95.328.457

D.>>> DEBITI A OLTRE 56.147.157 50.190.935 52.578.337

E. RATEI E RISCONTI 2.362.309 2.606.220 3.398.438

Aggio sui prestiti 0 0 0

TOTALE PASSIVO 741.380.672 484.818.457 482.293.929

Conto Economico

2004 2003 2002

A. TOT. VAL. DELLA PRODUZIONE 206.536.105 203.065.658 196.326.698

A.1. Ricavi vendite e prestazioni 203.875.029 200.239.306 195.440.089

A.2. Var. rimanenze prodotti 1.365.063 1.279.898 -481.485

A.3. Variazione lavori 0 0 0

A.2. + A.3. Totale Variazioni 1.365.063 0 0

A.4. Incrementi di immob. 517.049 418.832 85.129

A.5. Altri ricavi 778.964 1.127.622 1.282.965

Contributi in conto esercizio 0 0 0

B. COSTI DELLA PRODUZIONE 201.987.597 177.192.481 180.096.224

B.6. Materie prime e consumo 78.822.087 73.416.086 66.238.436

B.7. Servizi 40.044.976 34.801.546 33.168.205

B.8. Godimento beni di terzi 424.886 115.717 140.668

B.9. Totale costi del personale 22.569.248 22.548.561 22.193.523

B.9.a. Salari e stipendi 15.355.234 14.966.026 14.931.046

B.9.b. Oneri sociali 5.586.415 5.403.459 5.403.936

B.9.c. Tratt. fine rapporto 1.098.895 1.061.610 1.097.271

B.9.d. Tratt. di quiescenza 0 0 0

B.9.e. Altri costi 528.704 1.117.466 761.270

B.9.f. TFR + quiescenza + altri costi 1.627.599 0 0

B.10. TOT Ammortamenti e svalut. 57.583.340 40.475.900 52.013.208

B.10.a. Amm. Immob. Immat. 53.010 298.619 289.220

B.10.b. Amm. Immob. Mat. 57.164.611 39.825.023 51.393.296

B.10.c. Altre svalut. Immob. 0 0 0

B.10.a+b+c. Amm. e svalut. delle immob. 57.217.621 0 0

B.10.d. Svalut. crediti 365.719 352.258 330.692

B.11. Variazione materie -731.329 -588.551 -628.297

B.12. Accantonamenti per rischi 153.129 152.855 150.634

B.13. Altri accantonamenti 0 0 0

B.14. Oneri diversi di gestione 3.121.260 6.270.367 6.819.847

RISULTATO OPERATIVO 4.548.508 25.873.177 16.230.474

Valore Aggiunto 84.854.225 89.050.493 90.587.839

C. TOTALE PROVENTI E ONERI FINANZIARI 34.185.011 1.758.714 -1.472.143

C.15. Tot. proventi da partecip. 34.949.658 3.197.756 1.236.000

da imprese controllate/collegate 0 281.250 159.375

C.16. TOT Altri Proventi 2.100.794 2.299.797 666.633

C.16.a. Da Crediti 0 0 0

di cui da Contr/coll 0 0 0

C.16.b. Da titoli iscr. imm. 0 0 0

C.16.c. Da titoli iscr. att.circol. 0 0 0

C.16.b+c. Proventi da Titoli 0 0 0

C.16.d. Proventi fin. Diversi 2.100.794 2.299.797 666.633

di cui da Contr/coll 0 0 0

C.17. TOT Oneri finanziari 3.056.341 3.738.839 3.374.776

--> Oneri fin. di cui da Contr/coll 0 8.321 0

C.17.bis Utili e perdite su cambi 190.900 0 0

RETT. VALORE ATT. FINANZ.

D. TOTALE RETTIFICHE ATT. FINANZ. 0 -59.506.015 -91.187.345

D.18. TOT Rivalutazioni 0 0 0

D.18.a. Rivalut. di partec. 0 0 0

D.18.b. Rivalut. di altre imm. fin. 0 0 0

D.18.c. Rivalut. di titoli 0 0 0

D.19. TOT Svalutazioni 0 59.506.015 91.187.345

D.19.a. Svalut. di partec. 0 59.506.015 91.187.345

D.19.b. Svalut. di altre imm. fin. 0 0 0

D.19.c. Svalut. di titoli 0 0 0

E. TOTALE PROVENTI/ONERI STRAORDINARI 169.692.061 -15.832.896 2.362.516

E.20. Proventi Straordinari 180.160.587 1.156.967 2.654.870

Plusvalenze 10.478.922 310 1.909.637

E.21. Oneri Straordinari 10.468.526 16.989.863 292.354

Minusvalenze 3.502 1.381.557 5.114

Imposte es. prec. 0 0 0

RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 208.425.580 -47.707.020 -74.066.498

22. Totale Imposte sul reddito correnti, differite e anticipate 4.128.505 -18.234.586 -11.166.202

22.a Imposte correnti 0 0 0

22.b Imposte differite e anticipate 0 0 0

23. UTILE/PERDITA DI ESERCIZIO 204.297.075 -29.472.434 -62.900.296

3. La determinazione contabile del Capitale Circolante Netto.

Procediamo dunque alla riclassificazione dello Stato Patrimoniale della società presa in esame, al

fine di disporre di dati più significativi.

Il primo passo della nostra analisi è la determinazione contabile del Capitale Circolante Netto. Esso

si ottiene attraverso la differenza tra il Capitale Circolante Lordo (dato dalla somma di Liquidità

immediate, Liquidità differite e Disponibilità) e le Passività non onerose di interessi (e cioè la

somma tra Debiti v/fornitori, Debiti v/dipendenti, Debiti tributari e Ratei e Risconti Passivi).

2004 2003 2002

Capitale Circolante 225.369.297 121.684.634 131.574.222

Netto

L’evoluzione nel tempo del Capitale Circolante Netto, come dimostrano i dati, risente della politica

di internazionalizzazione intrapresa dalla Cementir negli ultimi anni. Il dato del 2004 risulta infatti

sensibile alle acquisizioni delle società danesi Aalborg Portland e Unicon realizzate nello stesso

anno. L’incremento registrato dal CCN, pari al 185%, risulta così giustificato. A segnare un forte

rialzo nel 2004, tra le voci del Capitale Circolante Lordo, sono stati infatti i Crediti ed in particolare

la voce Crediti verso società controllate.

4. Indicatori e margini di gestione

Passiamo adesso ad esaminare alcuni aspetti che ci consentiranno di formulare un giudizio sulla

gestione della società, in termini di attività produttiva e commerciale. E’ in base a questo giudizio

che procederemo alla riclassificazione dello Stato patrimoniale e del Conto Economico della

Cementir.

a) La dilazione media dei crediti

Guardiamo prima il rapporto Crediti/Fatturato, che ci permette di trovare la dilazione media dei

crediti e verificare se ci sono sofferenze o anomalie:

2004 2003 2002

Dilazione media crediti 125,31 123,45 116,66

(gg)

Si registra un aumento poco rilevante dei valori, che può essere imputato anch’esso all’espandersi

del volume dei Crediti.

b) Ammortamenti e accantonamenti

Altre informazioni significative sono quelle legate all’analisi degli Ammortamenti e degli

accantonamenti ai Fondi Rischi. Le voci corrispondenti di Conto Economico segnalano una ripresa

degli ammortamenti di immobilizzazioni materiali, anch’essi dovuti probabilmente alle recenti

acquisizioni. Gli ammortamenti di immobilizzazioni immateriali dimostrano invece un calo notevol,

riducendosi ad un sesto del loro ammontare nell’anno precedente, dovuto all’adozione dei nuovi

principi contabili. Gli accantonamenti ai Fondi Rischi e i valori della voce Svalutazione Crediti

segnano piccoli incrementi. Riportiamo i valori nella seguente tabella:

2004 2003 2002

Ammortamenti 57.164.611 39.825.023 51.393.296

immobilizzazioni

materiali

Ammortamenti 53.010 298.619 289.220

immobilizzazioni

immateriali

Accantonamenti ai 153.129 152.855 150.634

Fondi Rischi

Svalutazione crediti 365.719 352.258 330.692

c) La giacenza media delle scorte

Soffermiamoci adesso sul magazzino, calcolando la giacenza media delle scorte attraverso il

rapporto Magazzino/Fatturato. I dati che emergono sono abbastanza stabili:

2004 2003 2002

Giacenza media 35,58 33,58 33,29

scorte (gg)

d) Distribuzione geografica degli impianti e mercati di riferimento

Andiamo adesso ad esaminare la posizione di mercato della Cementir, guardando la distribuzione

del fatturato per prodotto, il posizionamento degli stabilimenti, i mercati di riferimento, le aree

geografiche di influenza:

Da questo grafico notiamo come le acquisizioni delle società danesi Aalborg Portland e Unicon

abbia comportato un considerevole mutamento nella distribuzione dei ricavi per area geografica.

e) Posizionamento tecnologico ed ambientale

Per quanto riguarda il posizionamento tecnologico e ambientale, il Gruppo svolge attività di ricerca

e sviluppo prevalentemente attraverso i centri della Cementir, a Spoleto (PG), e della Aalborg

Portland, a Aalborg. Le attività del Centro Ricerche della Cementir sono orientate verso la ricerca e

lo studio sui cementi e sul calcestruzzo, sul controllo dei prodotti aziendali, delle materie prime e

combustibili impiegati nel processo produttivo. Aalborg Portland, altresi, vede la ricerca come il

presupposto essenziale per raggiungere i propri obiettivi; le innovazioni, a livello strategico e

applicato, sono realizzate attraverso il Centro Ricerche e Sviluppo, in cooperazione con scienziati

ed architetti di fama internazionale. I principali obiettivi sono quelli di ottimizzare l’efficienza dei

processi e la qualità dei cementi negli impianti di produzione, lavorare sulle problematiche

ambientali e sviluppare il mercato dei propri prodotti. Gli sforzi attualmente sono prevalentemente

concentrati sullo sviluppo di processi e prodotti innovativi che diminuiscano le emissioni di CO2

nel ciclo produttivo del cemento; in tale ambito è stata da qualche anno avviata una sempre

maggiore sostituzione di combustibile fossile con combustibile biologico neutrale ai fini di una

riduzione delle emissioni di CO2. Inoltre, attraverso studi in cooperazione con i Dipartimenti

Scientifici Universitari, il Centro di Aalborg è impegnato nella documentazione delle positive

proprietà ambientali del cemento, quali la capacità di assorbire CO2 e di preservare calore ai fini del

risparmio energetico. Gli studi sulla colorazione del cemento portati avanti dal Centro Ricerche

hanno infine permesso di utilizzare il cemento bianco nella realizzazione di grandi infrastrutture, in

quanto è stato dimostrato che tale cemento mantiene inalterato negli anni l’aspetto esteriore

originale. In stretta collaborazione con il Centro Ricerche e Sviluppo di Aalborg, opera la

controllata CemMiljo, società che si occupa della produzione di combustibili alternativi; le sue

materie prime sono costituite da scarti di produzioni industriali e rifiuti provenienti da abitazioni

private. Il combustibile risultante dal processo produttivo della CemMiljo, è utilizzato in

sostituzione di carbone e petcoke nell’alimentazione dei forni per la cottura del clinker presso lo

stabilimento di Aalborg. Sono in corso studi di fattibilità, al fine di verificare la possibilità di

utilizzare, anche per altri impianti del Gruppo, tale tipo di combustibili.

I dati seguenti evidenziano un costante incremento del rendimento dei dipendenti, a testimoniare la

il lavoro svolto in termini di tecnologia dal Centro Ricerche e Sviluppo.

2004 2003 2002

n.d. 545 536

Numero dipendenti n.d. 367 365

Ricavi pro-capite (Migl/dip) n.d. 163 169

Valore aggiunto pro-capite (Migl/dip) n.d. 41 41

Costo lavoro pro-capite (Migl/dip) 9,03 8,88 8,81

Rendimento dipendenti

5. La struttura finanziaria

Passando all’analisi della Struttura finanziaria della società, consideriamo i seguenti dati:

2004 2003 2002

1,96 1,63 1,75

Indice di liquidità 2,08 1,77 1,89

Indice di disponibilità 0,28 0,33 0,31

Indice di indebitam. a breve 0,08 0,1 0,11

Indice di indebitam. a lungo 0,18 0,41 0,38

Indice di immobilizzo 145,25 153,66 151,7

Leverage (%) 203,71 204,17 209,24

Copertura delle immob.(%) 40,39 12,23 9,94

Debiti v/banche su fatt.(%) 67,19 14,45 20,79

Onerosità indebitamento (%) 1,5 1,87 1,73

Oneri finanz. su fatt. (%) 68,85 65,08 65,92

Indice di indip. finanz.(%) n.s. 199,08 n.s.

Grado di indip. da terzi (%) 41,01 50,23 46,52

Tasso di rischio (%) 0,27 0,41 0,41

Rotaz. cap. investito (volte) 0,47 0,71 0,7

Rotaz. cap. cir. lordo(volte) 275,16 262,63 309,33

Durata media dei debiti (gg) 0,61 5,34 3,37

Return on Investment (ROI,%) 2,23 12,92 8,3

Return on Sales (ROS,%) 40,03 -9,34 -19,78

Return on Equity (ROE,%) n.s. -1,14 -3,88

Incid. oneri/proventi extrag. -137.352.084 5.397.624 -32.821.694

Margine di Tesoreria 261.880.415 11.003.466 -10.887.088

Flussi di cassa

I dati che segnalano gli sbalzi più significativi sono in primo luogo quelli del rapporto Debiti

v/banche su fatturato e quelli sull’onerosità dell’indebitamento: le due voci nel 2004 aumentano

considerevolmente, probabilmente anche queste a seguito delle acquisizioni fatte dalla Cementir nel

corso dell’anno. Si contraggono le voci legate alla Rotazione del capitale investito e del capitale

circolante lordo, a segnalare una diminuzione della performance, mentre, dopo la brusca

contrazione registrata tra il 2002 ed il 2003 si espande nuovamente la dilazione media dei debiti,

forse a causa dell’aumento degli stessi in valore assoluto. Si contraggono bruscamente ROI e ROS,

mentre si incrementa notevolmente il ROE. Il Margine di tesoreria mostra un preoccupante balzo

all’ingiù raggiungendo valori sensibilmente negativi mentre i Flussi di cassa si espandono

notevolmente.

I Margini di Struttura sono significativi per poter venire a conoscenza della solidità dell’azienda

presa in analisi e misurano la sua capacità di mantenere nel medio lungo periodo un costante

equilibrio tra flussi monetari in uscita, causati dal rimborso delle fonti (es: rimborso di un mutuo) e

flussi monetari in entrata (vendita), provenienti dal recupero monetario degli impieghi, in modo da

non compromettere l’equilibrio economico della gestione.

Il Margine di Struttura di primo livello indica la misura in cui i Mezzi Propri finanziano le

Immobilizzazioni si ottiene dalla differenza tra le Immobilizzazioni ed i Mezzi Propri. I valori

registrati negli anni considerati sono i seguenti:

2004 2003 2002

Margine di Struttura -204.730.132 -111.813.272 -115.724.494

Esso registra valori ampiamente negativi. Ciò significa che vi è una eccedenza dei finanziamenti a

titolo di capitale e di rischio, che non comportano quindi obblighi di rimborsi né costi collegati

all’indebitamento, sul complesso degli investimenti aventi un rientro monetario lento e graduale.

Il rapporto tra Mezzi propri e Immobilizzazioni è infatti:

2004 2003 2002

MP/Immobilizzazioni 1,67 1,55 1,57

L’eccedenza dei finanziamenti è ancora più significativa se calcoliamo il Margine di Struttura di

secondo livello, pari alla differenza tra le Immobilizzazioni e la somma tra Mezzi Propri e Passività

Consolidate. I valori sono i seguenti:

2004 2003 2002

Margine di Struttura -260.877.289 -162.004.207 -168.302.831

(II)

Si deduce che i Mezzi Propri e le Passività Consolidate finanziano interamente gli investimenti

durevoli e parte dell’Attivo Circolante.

Tutto ciò indica una qualche sofferenza all’interno della struttura finanziaria che è sicuramente

riconducibile alle recenti acquisizioni. Si tratta di comprendere quanto questo processo di

“assestamento” degli assets possa influire sui risultati di gestione e quanto esso sia temporalmente

esteso.

Tuttavia è da notare come, nonostante il gruppo Cementir abbia sostenuto investimenti in

acquisizioni per 1 miliardo di euro negli ultimi quattro anni, esso ha mantenuto un rapporto tra

debiti e mezzi propri inferiore a 0,5 e, in assenza di ulteriori variazioni di perimetro, il Consiglio di

Amministrazione, nella sua relazione, si mostra ottimista circa i flussi di cassa, che dovrebbero

permettere di arrivare ad una posizione finanziaria netta prossima allo zero già nel corso del 2009.

Sempre in relazione ai processi di internazionalizzazione e alle politiche di acquisizione intraprese

da parte della Cementir, i valori di conto economico sono rappresentativi del salto dimensionale

effettuato dalla società, con incrementi del fatturato e del Margine operativo lordo. Il mercato

italiano, che fino al 2001 rappresentava il 100% del fatturato, nella nuova configurazione pesa in

ragione di circa il 20% delle attività del Gruppo. L’andamento delle società acquisite ha confermato

dunque le aspettative, in termini di performance aziendale, ed in ragione dell’elevato livello di

know-how di cui il Gruppo si è arricchito. L’internazionalizzazione ha consentito una crescita più

che proporzionale rispetto all’incremento dimensionale, soprattutto in quanto l’annessione di

società con una lunga storia nel settore industriale di riferimento ha portato un alto tasso di

esperienza e conoscenza dei mercati, facendo del Gruppo un player globale a tutti gli effetti con una

leadership mondiale nel cemento bianco. Sul piano operativo sono da menzionare le attività di

scambio di informazioni tra le società del Gruppo finalizzate alla ricerca ed al migliore sfruttamento

degli impianti, con particolare riguardo allo sviluppo di politiche comuni in tema di risparmio

energetico. Le attività di integrazione attraverso l’implementazione di una piattaforma informativa

comune (SAP) stanno procedendo secondo i piani; a fine 2006 la Aalborg Portland dovrebbe

disporre degli stessi sistemi già presenti in Italia ed in Turchia.

6. La Nota Integrativa

Soffermiamoci ora sulla Nota integrativa. Le notizie di rilievo per la riclassificazione di Stato

Patrimoniale e Conto Economico sono diverse.

Per quanto riguarda le Immobilizzazioni Immateriali si spiega che il notevole incremento

registrato dai valori di questo conto è dovuto ai costi sostenuti per l’acquisto ed implementazione

del sistema informativo SAP R3, 166 migliaia di Euro, e per interventi effettuati su beni di terzi,

755 migliaia di Euro. Nelle Immobilizzazioni Materiali, la netta diminuzione dei valori nel 2004 è

dovuta essenzialmente alle quote di ammortamento dell’esercizio, e i disinvestimenti hanno

riguardato un immobile dal quale è stata ricavata una plusvalenza di circa 10.452 migliaia di Euro.

In ottemperanza a quanto stabilito dall’O.I.C. 1 si è proceduto inoltre al disinquinamento fiscale

della posta “Immobilizzazioni materiali” mediante l’eliminazione degli ammortamenti anticipati

residui ammontanti a 20.359 migliaia di Euro. Tale effetto è stato contabilizzato con imputazione ad

una voce specifica delle componenti straordinarie del conto economico, con contestuale addebito

per 7.584 migliaia di Euro delle relative imposte differite. Sulle immobilizzazioni sono stati

calcolati gli ammortamenti in misura costante sulla base delle aliquote economico-tecniche indicate

nei criteri di valutazione. Anche per quanto riguarda le Immobilizzazioni Finanziarie, in

ottemperanza a quanto previsto dall’O.I.C. 1, si è proceduto a depurare la voce dalle svalutazioni

effettuate negli esercizi precedenti per opportunità fiscali. L’incremento di 10 migliaia di Euro è

relativo alla costituzione della CEM 2004 S.r.l. effettuata in data 20 dicembre 2004. Il capitale

sottoscritto è stato pari al 99,99% del totale. Per quanto attiene la partecipata Compact Puglia S.r.l.

si precisa che la stessa in data 3 dicembre 2004 è stata ceduta alla Società correlata SO.G.IM. S.p.A.

per 16 migliaia di euro realizzando una minusvalenza pari a 69 migliaia di Euro. Il 29 novembre

2004 la società ha ceduto la partecipazione detenuta nella Caltagirone Editore S.p.A. per un valore

di 34.922 migliaia di Euro, determinato in base ai valori di borsa, alla società correlata Capitolium

S.p.A., realizzando una plusvalenza pari a 30.008 migliaia di Euro. I “crediti verso altri”,

complessivamente ammontanti a 320 migliaia di Euro, sono costituiti dal credito verso l’Erario per

l’anticipo dell’imposta sul T.F.R. di cui alla legge 140/97 (295 migliaia di Euro), e, per il residuo, da

depositi cauzionali in contanti presso terzi a garanzia di contratti vari.

Per quanto riguarda invece l’Attivo Circolante, le rimanenze sono state valutate conformemente a

quanto enunciato nei principi contabili; qualora le stesse fossero state valutate adottando una

configurazione di costo che approssima i valori correnti alla data di bilancio, le stesse sarebbero

risultate superiori di circa Euro 4,5 milioni (Euro 3,3 milioni al 31/12/2003). L’aumento del saldo

dei crediti verso clienti rispetto all’esercizio precedente è ascrivibile essenzialmente al maggiore

fatturato registrato nell’anno. I crediti “verso clienti” sono iscritti al netto delle rettifiche di valore

per i fondi svalutazione al fine di riflettere il presumibile realizzo. Si precisa che il credito nei

confronti della Cementir Delta S.p.A. è rappresentato per 222.265 migliaia di Euro dal

finanziamento propedeutico all’acquisizione delle società danesi Aalborg Portland AS ed Unicon

AS e per la residua somma di 619 migliaia di Euro dal credito determinatosi dalla cessione del

debito d’imposta IRES, a seguito dell’adesione al consolidato fiscale nazionale. Tra i Ratei e

Risconti attivi, il saldo di 1.025 migliaia di Euro è stato determinato facendo riferimento alla loro

componente temporale in modo da riflettere il principio della competenza di bilancio. In prevalenza

la voce è costituita da ratei attivi per 507 mila Euro relativi all’accertamento del contributo statale in

conto interessi della Simest a valere sul finanziamento erogato dal Medio Credito Centrale S.p.A.. I

risconti attivi, pari a 378 migliaia di Euro, si riferiscono principalmente agli oneri relativi ai

finanziamenti erogati ed addebitati a conto economico in base alla durata dei finanziamenti stessi.

Dal lato del Passivo, il capitale sociale è composto da n. 159.120.000 azioni ordinarie da nominali

1 Euro ciascuna. In ottemperanza alla delibera dell’Assemblea del 10 maggio 2004, la perdita

dell’esercizio 2003, pari a 29.472 migliaia di Euro, è stata ripianata mediante parziale utilizzo della

riserva da rivalutazione. Tra i Fondi Rischi la posta “diversi” accoglie il fondo manutenzioni

cicliche per 101 migliaia di Euro, costituito a fronte della manutenzione e revisione della nave di

proprietà ed il “fondo indennità per la cessazione di rapporti d’agenzia”, ammontante a 156 migliaia

di Euro. Relativamente ai debiti verso banche, si precisa che l’ammontare complessivo di quelli con

garanzia reale è pari a 16.527 migliaia di Euro. Per una più completa informativa, si precisa che i

debiti verso banche esigibili oltre l’esercizio successivo ammontano a 15.938 migliaia di Euro e si

riferiscono interamente al mutuo a tasso variabile concesso dalla Banca Intesa sull’immobile sito in

località Torrespaccata, in scadenza nel 2024. Si precisa, inoltre, che l’importo in scadenza entro i

cinque anni corrisponde a 3.152 migliaia di Euro; pertanto residuano 13.374 migliaia di Euro con

scadenza oltre i cinque anni. I debiti verso altri finanziatori si riferiscono ad un finanziamento a

tasso agevolato erogato nel luglio del 2002 da cinque diversi istituti finanziari (Banca capofila MCC

S.p.A.); tale finanziamento rientra nella categoria di quelli concessi alle aziende che effettuano

investimenti nei paesi in via di sviluppo, l’importo erogato è pari a circa 39 milioni di Euro, la

scadenza è a 7 anni ed il tasso variabile; la quota in scadenza entro i cinque anni corrisponde a

31.206 migliaia di Euro. I debiti verso fornitori, pari a 59.422 migliaia di Euro, registrano una

variazione in aumento di 6.589 migliaia di Euro. I debiti tributari sono pari a 1.274 migliaia di Euro

(13.373 migliaia di Euro al 31.12.2003) e sono tutti esigibili entro l’esercizio successivo. La

variazione rispetto al 31 dicembre 2003 è per lo più relativa al pagamento dell’imposta sostitutiva

per la rivalutazione (8.550 migliaia di Euro). La posta accoglie essenzialmente il debito residuo per

la sanatoria fiscale per 476 migliaia di Euro e ritenute d’acconto su redditi di lavoro subordinato ed

autonomo per 798 migliaia di Euro. I debiti verso istituti di previdenza e di sicurezza sociale per

1.201 migliaia di Euro (1.056 migliaia di Euro al 31.12.2003), si riferiscono essenzialmente a debiti

verso l’INPS e l’INAIL per contributi a carico dell’azienda o trattenuti al personale dipendente sulle

retribuzioni del mese di dicembre. Gli altri debiti, ammontanti a 3.893 migliaia di Euro (14.483

migliaia di Euro al 31.12.2003), sono costituiti da partite di natura non strettamente commerciale.

La variazione in diminuzione di 10.590 migliaia di Euro è relativa prevalentemente al pagamento

dell’ammenda del 1994 applicata dalla Comunità Europea, i cui effetti economici erano stati

recepiti negli scorsi esercizi. La voce “ratei e risconti passivi”, pari a 2.362 migliaia di Euro (2.606

migliaia di Euro al 31.12.2003), è costituita prevalentemente dalla quota dei contributi spettante al

31 dicembre 2004 (1.771 migliaia di Euro) a fronte dell’importo che residua da ammortizzare sui

cespiti, da ratei passivi relativi a oneri finanziari di competenza dell’esercizio (561 migliaia di Euro)

e da risconti su canoni di locazione (27 migliaia di Euro) di competenza futura.

Passiamo ora alle informazioni rilevanti circa il Conto Economico. Nella voce “ricavi delle

vendite e delle prestazioni”, ammontante a 203.875 migliaia di Euro, oltre ai ricavi provenienti

dalla cessione di beni e materiali diversi afferenti la tipica attività aziendale (194.945 migliaia di

Euro), sono compresi ricavi per prestazioni (8.930 migliaia di Euro), concernenti principalmente

rimborsi da clienti di costi di trasporto e servizi vari, esposti separatamente in fattura. Data la

localizzazione degli opifici, i ricavi delle vendite vengono praticamente realizzati su tutto il

territorio nazionale; la quota di ricavi relativa a vendite all’estero è pari a circa il 3%. Gli

“incrementi di immobilizzazioni per lavori interni”, per 517 migliaia di Euro, riguardano la

capitalizzazione di costi relativi alle immobilizzazioni materiali direttamente realizzate. Gli “altri

ricavi e proventi”, pari a 779 migliaia di Euro, comprendono per 708 migliaia di Euro la quota di

competenza dell’esercizio relativa ai contributi, commisurata agli ammortamenti dei cespiti a fronte

dei quali gli stessi sono stati riconosciuti, nonché recuperi di spese di terzi. Si spiecifica poi, per

quanto riguarda i costi, che la voce “ammortamenti e svalutazioni”, per complessivi 57.584 migliaia

di Euro, comprende: a) l’”ammortamento delle immobilizzazioni immateriali”, corrispondente

all’ammortamento di un quinto dei costi relativi al sistema informativo SAPR3. b)

l’”ammortamento delle immobilizzazioni materiali”, per 57.165 migliaia di Euro, corrispondente

agli ammortamenti ordinari effettuati nell’esercizio, applicando le aliquote indicate nelle note sui

principi contabili. L’incremento della voce è essenzialmente ascrivibile alla rivalutazione effettuata

nel 2003 ai sensi della legge 342/2000 che comincia ad avere i suoi effetti a decorrere dal presente

esercizio. Per completezza d’informazione si precisa che le rivalutazioni dei beni di cui alla legge

342/2000 effettuate nel 2000 e 2003 hanno comportato maggiori ammortamenti per circa 46 milioni

di Euro. c) le “svalutazioni dei crediti compresi nell’attivo circolante”, per 366 migliaia di Euro,

accolgono gli accantonamenti al fondo svalutazioni crediti corrispondenti agli oneri che si ritiene

sufficienti per adeguare il fondo alle perdite presunte su crediti verso clienti. Gli “accantonamenti

per rischi”, pari a 153 migliaia di Euro, riguardano l’onere di manutenzione ciclica della nave di

proprietà, per 139 migliaia di Euro, e l’indennità di fine rapporto degli agenti, da corrispondere al

termine del relativo contratto, per 14 migliaia di Euro. La voce “proventi e oneri finanziari”, per

quanto attiene i proventi da partecipazioni, essi si riferiscono ai dividendi incassati dalle

partecipate Cimentas (1.322 migliaia di Euro), Speedybeton S.p.A. (117 migliaia di Euro) e

Caltagirone Editore S.p.A. (1.080 migliaia di Euro). La voce “plusvalenze su vendita

partecipazioni”, accoglie, la plusvalenza per 30.008 migliaia di Euro realizzata dalla vendita della

partecipazione detenuta nella Caltagirone Editore S.p.A. e la plusvalenza per 2.423 migliaia di Euro

realizzata dalla vendita delle azioni proprie in portafoglio. Gli altri proventi finanziari,

ammontanti a 2.101 migliaia di Euro, si riferiscono principalmente al contributo in conto interessi

erogato dalla Simest a valere sul finanziamento concesso dal Mediocredito Centrale S.p.A. (1.152

migliaia di Euro) ed a interessi attivi per 949 migliaia di Euro. Gli interessi passivi verso banche

sono relativi, per 1.056 migliaia di Euro, debiti finanziari a breve termine e per 1.492 migliaia di

Euro prestiti a medio/lungo termine. Gli interessi passivi verso controllate per 22 migliaia di Euro,

sono interessi maturati nei confronti della Alfacem S.r.l. per un finanziamento oneroso a tassi di

mercato. Nella nuova voce “Utili e perdite su cambi”, sono presenti utili netti realizzati per 244

migliaia di Euro e perdite nette per adeguamento cambi per 53 migliaia di Euro; adeguamento

effettuato in base ai tassi di cambio correnti di fine periodo e contabilizzato in questa voce cosi

come previsto dal documento O.I.C.1. Particolarmente importante è la voce “proventi ed oneri

straordinari”. Essi accolgono tutti i proventi e oneri la cui causa è estranea all’attività ordinaria

dell’impresa. Complessivamente la voce presenta un saldo positivo di 169.692 migliaia di Euro, che

risulta dalla differenza tra i proventi (180.161 migliaia di Euro) e gli oneri (10.469 migliaia di

Euro). La voce “proventi straordinari” include la plusvalenza di 10.452 migliaia di Euro realizzata

sulla vendita dell’immobile sito in Corso di Francia e, per 169.014 migliaia di Euro, gli effetti del

disinquinamento fiscale. Tale disinquinamento, effettuato in seguito alla riforma societaria e

conseguente emissione del documento O.I.C. 1, ha interessato in particolare le rivalutazioni delle

partecipazioni Cimentas (28.401 migliaia di Euro) e Intercem S.A. (120.255 migliaia di Euro),

nonché l’eliminazione degli ammortamenti anticipati residui (20.358 migliaia di Euro).

7. Lo Stato Patrimoniale riclassificato

Alla luce di tutte le informazioni sinora raccolte e basandoci soprattutto sulla Nota Integrativa al

Bilancio 2004, lo Stato Patrimoniale della Cementir s.p.a. può dunque essere così riclassificato:

2004 2003 2002

Immobilizzazioni immateriali 921.000 60.000 311.000

Immobilizzazioni materiali 94.113.000 203.699.000 119.327.000

Partecipazioni e altri titoli 210.334.000 66.667.000 75.042.000

Crediti (oltre l’anno) 320.000 399.000 533.000

Tot. Immobilizzazioni finanziarie 210.654.000 67.066.000 75.575.000

TOT. ATTIVO FISSO 305.688.000 270.825.000 195.213.000

Liquidità 1.791.000 59.641.000 35.068.000

Crediti v/clienti 69.944.000 67.732.000 62.466.000

Crediti v/società controllate o collegate 301.123.000 94.138.000 144.116.000

Altri crediti a breve 161.000 36.522.000 17.551.000

Tot. Crediti (entro l’anno) 371.228.000 198.392.000 224.133.000

Ratei e Risconti attivi 1.025.000 947.000 613.000

Rimanenze 24.245.000 22.149.000 20.280.000

TOT. ATTIVO CIRCOLANTE 398.289.000 281.129.000 280.094.000

Debiti v/fornitori 59.422.000 52.824.000 56.135.000

Debiti tributari 1.274.000 13.373.000 14.688.000

Debiti v/istituti previdenziali 1.201.000 1.056.000 1.087.000

Debiti per TFR v/dipendenti di cui si prevede la 790.000 1.185.000 1.510.000

vvcessazione del rapporto di lavoro entro l’anno

Debiti v/banche entro 82.352.000 24.494.000 19.420.000

Altri debiti a breve 3.893.000 14.483.000 2.140.000

Tot. Debiti a Breve 148.932.000 107.415.000 94.980.000

Ratei e risconti passivi 2.362.000 2.606.000 3.398.000

TOT. PASSIVITA’ A BREVE 151.294.000 110.021.000 98.378.000

Debiti con scadenza oltre l’anno 39.008.000 39.008.000 39.008.000

Mutui e prestiti obbligazionari 15.938.000 11.183.000 13.570.000

Debiti per TFR 7.624.000 7.315.000 7.438.000

TOT. PASSIVITA’ A MEDIO LUNGO TERMINE 62.570.000 57.506.000 60.016.000

Alla luce di questa riclassificazione, possiamo rideterminare il valore del Capitale Circolante Netto.

2004 2003 2002

Capitale Circolante 333.240.000 210.085.000 203.276.000

Netto (Riclassificato)

Possiamo notare come i valori siano sensibilmente più alti di quelli registrati dalla determinazione

contabile del CCN che, già tendenzialmente in aumento negli ultimi anni, grazie alle acquisizioni

avvenute nel 2004, a fine anno registra un valore che è 1,5 volte quello di fine 2003.

8. Il Conto Economico riclassificato

L’obiettivo della riesposizione dei valori del Conto economico consiste nel raggruppare i ricavi e i

costi in base alle aree di gestione (tipica, finanziaria, extracaratteristica, straordinaria) da cui

provengono, in modo da fare emergere indicatori di risultato, aggregati e margini intermedi utili per

esaminare la redditività e investigare i fattori che la determinano.

L’obiettivo della rielaborazione del Conto economico è quello di fargli assumere una struttura e una

forma che evidenzino aggregazioni, margini, risultati intermedi utili a comprendere il progressivo

formarsi del reddito netto di esercizio.

Conto Economico a Valore aggiunto:

2004 2003 2002

Ricavi Netti di Vendita 203.875.029 200.239.306 195.440.089

Ricavi Complementari Tipici 778.964 1.127.622 1.282.965

Variaz. Rimanenze prodotti 1.365.063 1.279.898 -481.485

Variaz. Rimanenze 731.329 588.551 628.297

semilavorati e prodotti in

corso

Costi per incrementi in 517.049 418.832 85.129

economia

VALORE PRODUZIONE 207.267.434 203.654.209 196.954.995

ATTUATA

Costo Materie Consumate -78.822.087 -73.416.086 -66.238.436

Costo Servizi Consumati -40.044.976 -34.801.546 -33.168.205

VALORE AGGIUNTO 88.400.371 95.436.577 97.548.354

Costi per il personale -22.569.248 -22.548.561 -22.193.523

MARGINE OPERATIVO 65.831.123 72.888.016 75.354.831

LORDO

Ammortamenti -57.583.340 -40.475.900 -52.013.208

Altri accantonamenti -153.129 -152.855 -150.634

operativi

REDDITO OPERATIVO 8.094.654 32.259.261 23.190.989

Risultato gestione 34.185.011 -57.747.301 -92.659.488

Finanziaria

Risultato gestione 169.692.061 -15.832.896 2.362.516

Straordinaria

REDDITO AL LORDO 211.971.176 -41.320.936 -67.105.983

DELLE IMPOSTE

Imposte sul reddito -4.128.505 18.234.586 11.166.202

RISULTATO NETTO 207.843.221 -23.086.350 -55.939.781

DELL’ESERCIZIO

Si nota immediatamente come il balzo in utile del 2004 sia sostanzialmente dovuto al saldo della

gestione straordinaria, a sua volta imputabile ai proventi straordinari dovuti al disinquinamento

fiscale, a seguito dell’adozione dei nuovi principi contabili, come evidenziato nella Nota integrativa

prima riportata.

9. Considerazioni generali sul Conto Economico riclassificato

Soffermiamoci dunque sui valori del Reddito Operativo, che sintetizza la capacità dell’impresa di

generare reddito con la sua attività tipica. Nel 2004 esso ammonta a 8 milioni di euro, in forte calo

rispetto ai 32 milioni registrati l’anno precedente. Dallo schema del Conto Economico riclassificato

sopra esposto è facile notare come ciò sia dovuto in buona parte all’aumento dei Costi per Materie

prime e servizi, che registrano un incremento del 10%, a fronte di un aumento dei Ricavi Netti di

Vendita pari solamente all’1,5% circa. Si registra inoltre un aumento considerevole degli

Ammortamenti (40% circa). Gli stessi aumenti dei Costi per materie e servizi sono alla base della

diminuzione del Valore Aggiunto. Importante è anche guardare il Margine Operativo Lordo,

definito oggi anche come EBITDA, che esprime la ricchezza in termini di risorse finanziarie

complessivamente generate e assorbite dalla gestione caratteristica. I valori sono in calo,

riconducibile alle stesse voci di cui sopra.

10. La determinazione dell’EVA

L’Eva (Economic Value Added) è un tipo di approccio all’analisi aziendale con il quale si cerca di

valutare le opportunità di investimento, considerando il valore che rimane dopo aver remunerato

azionisti e debitori. Si calcola come:

EVA = NOPAT – WACC*CI

oppure

EVA = (NOPAT/CI – WACC)*CI

dove: - iCI = (Capital Invested) Capitale Investito nella gestione operativa

- WACC = (Weighted Average Cost of Capital) Costo Medio Ponderato del capitale

raccolto dall’azienda

- NOPAT = (Net Operatine Profit After Taxes) Reddito Operativo dell’azienda dopo aver

pagato una parte delle imposte di competenza della gestione caratteristica. In sostanza si

può pensare al NOPAT come ad una misura del cash flow, mettendo esso in evidenzia la

capacità dell’azienda di remunerare gli stakeholders.

La seconda formula prima esposta per il calcolo dell’Eva ha una valenza informativa superiore alla

prima in quanto ci consente di rilevare il rapporto NOPAT/CI, che ci da una misura della redditività

dell’impresa nell’attività caratteristica.

Procediamo dunque con il calcolo dei valori necessari al calcolo dell’EVA.

Calcoliamo innanzitutto il Capitale Investito, trovando l’ammontare dei fondi effettivamente

investiti nella gestione operativa dell’azienda, senza riguardo a destinazione, modalità di

finanziamento e principi contabili di determinazione. Il Capitale Investito è pari a:

2004 2003 2002

Capitale Investito 703.977.000 551.954.000 475.307.000

Il NOPAT registra invece i seguenti valori:

2004 2003 2002

NOPAT 3.966.149 50.493.847 34.357.191

Possiamo procedere dunque al calcolo del rapporto NOPAT/CI:

2004 2003 2002

NOPAT/CI 0,56% 9,15% 7,23%

Si nota come i valori subiscono, nel corso del 2004, un vero e proprio balzo all’ingiù, dovuto, da

una parte, all’incremento del Capitale Investito a seguito delle acquisizioni effettuate nel corso

dell’esercizio e dall’altra ad una drastica diminuzione dei valori del Reddito Operativo e dunque del

NOPAT, le cui cause sono state rilevate in precedenza.

A questo punto dobbiamo calcolare il WACC, un indice che ci da la misura del costo che l’azienda

deve sostenere per reperire risorse. La formula per il calcolo del WACC è:

WACC = Re*E/(D+E) + Rd*(1-T)*D/(D+E)

dove: - Re = Costo del capitale proprio valutato a prezzi di mercato

- E = ammontare del capitale proprio

- D = finanziamento a titolo di debito

- Rd = Costo medio del finanziamento a titolo di debito

- T = imposta sui redditi della gestione caratteristica

I valori del WACC si attestano, a fine 2004, intorno al 6,6%.

Abbiamo a questo punto tutti dati per calcolare l’EVA, che risulta quindi pari a

0,494*CI

E quindi esso risulta pari a 347.765 migliaia di Euro.