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Appunti esame Intermediari finanziari, Prof De Sury

Appunti per passare l'esame di intermediari finanziari con De Sury e prendere VOTI ALTI. E' composto da tutte le possibili domande che mette all'esame e gli SCHEMI vi permetteranno una maggiore memorizzazione. Questo file sostituisce completamente i 2 libri di testo.

Esame di Economia degli intermediari finanziari docente Prof. P. De Sury

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ESTRATTO DOCUMENTO

Gli emittenti primari dei titoli del mercato dei capitali sono, dunque, gli Stati sovrani, gli enti

territoriali e le società.

• Lo Stato (in Italia, il Ministero dell’Economia attraverso il Dipartimento del Tesoro) emette

titoli di Stato (solo nel mercato del debito) per finanziare il fabbisogno di bilancio.

• Gli enti territoriali, a loro volta, emettono obbligazioni (e basta!) a lungo termine al fine di

finanziare opere destinate all’erogazione di servizi pubblici.

• Le società, invece, emettono sia azioni che obbligazioni e, a tal proposito, una delle scelte

più difficili che un’azienda deve affrontare, è proprio quella di scegliere se finanziare il

suo sviluppo con il debito (obbligazioni) o con il capitale azionario. La distribuzione del

capitale di un’azienda tra il debito e il capitale azionario determina la sua struttura

finanziaria.

Dal lato opposto, i maggiori acquirenti di titoli sul mercato dei capitali sono le famiglie, che

spesso depositano i propri risparmi presso le istituzioni finanziarie, le quali utilizzano questi

fondi per acquistare strumenti sul mercato dei capitali come obbligazioni ed azioni.

Gli scambi nel mercato dei capitali avvengono sul mercato primario o secondario.

Il MERCATO PRIMARIO è quello in cui si collocano le nuove emissioni di azioni ed obbligazioni. Quando le

aziende procedono al collocamento iniziale dei titoli , e in occasione della quotazione, l’emissione è chiamata

IPO (Initial Public Offering). Collocamenti successivi di nuove azioni ed obbligazioni da parte di una società

quotata sono semplicemente transazioni del mercato primario (seasoned offering).

Un MERCATO SECONDARIO è il luogo in cui vengono eseguiti gli scambi dei titoli già in circolazione; esso svolge

un ruolo molto importante, perché la maggioranza degli investitori decide di negoziare le obbligazioni a lungo

termine prima che esse arrivino a scadenza, oppure decidono di vendere le azioni possedute.

Per i mercati dei capitali esistono due tipi di scambi di mercato secondario: quelli svolti sui mercati regolamentati

e quelli eseguiti over-the-counter. La maggioranza delle transazioni del mercato dei capitali avviene su mercati

organizzati. In questo caso gli scambi sono soggetti a regole per assicurare funzionalità e correttezza nelle

operazioni, mentre le società che gestiscono il mercato si occupano di rivedere costantemente queste regole per

tutelare la competitività e l’efficienza nelle transazioni.

MERCATI MONETARI

L’espressione “monetari”, deriva dal fatto che i titoli trattati in questo tipo di mercato hanno scadenza breve e con un

elevato grado di liquidità quindi, quasi assimilabili alla moneta.

I titoli scambiati nel mercato monetario sono accomunati da tre caratteristiche:

 solitamente vengono venduti per importi unitari molto elevati;

 presentano un rischio di insolvenza alquanto ridotto;

 la loro scadenza è al massimo di 1 anno dalla data di emissione (= breve scadenza)

Le transazioni nel mercato monetario non avvengono in una sede fisica, di norma i trader organizzano per telefono

gli acquisti e le vendite che vengono poi completate elettronicamente: questo fa si che i titoli, una volta emessi, hanno

un attivo mercato secondario.

Un’altra caratteristica di questi mercati è che sono mercati all’ingrosso (le transazioni si riferiscono a valori unitari

molto alti) e proprio per questo i singoli investitori non possono partecipare direttamente ai mercati monetari; sono

invece gli operatori a mettere in contatto le controparti.

SCOPO

ottenere rendimenti superiori a quelli che si potrebbero ottenere lasciando scorte in moneta (che dovrebbero

sopportare il costo di opportunità) o in un deposito bancario (che frutterebbe interessi più bassi a causa dell’obbligo

di riserva di capitale cui sono soggette le banche); gli investitori impiegano, quindi, fondi nel mercato monetario per

approfittare rapidamente delle opportunità di investimento.

ATTORI

Tesoro dello Stato (Ministero dell’Economia e delle Finanze, cioè il dipartimento del

Tesoro): in Italia è il principale prenditore di fondi del mercato monetario; esso emette titoli

a breve termine per affrontare le esigenze di gestione, appunto, a breve termine;

Banca Centrale Europea

Banche: operano come investitori e, contemporaneamente come prenditori di fondi in

relazione all’esigenza di liquidità;

Gli attori primari dei Altre istituzioni finanziarie:

mercati monetari sono - società di intermediazione mobiliare: svolgono funzioni di negoziazione sui mercati e

possono operare anche in proprio (dealer), come le banche, e il loro compito è di rendere

efficiente il sistema degli scambi aumentando la liquidità del mercato secondario;

- compagnie di assicurazione e fondi pensione:

Imprese: sono normalmente le società più importanti a partecipare a questo mercato a

causa dell’elevato taglio delle operazioni;

Soggetti privati: le famiglie che investono per lo più indirettamente attraverso i fondi

comuni di investimento e le banche;

GLI STRUMENTI

Gli strumenti del mercato monetario sono molto vari, in modo tale da soddisfare le diverse esigenze

degli operatori; essi sono:

 titoli di Stato a breve termine (BOT);

 depositi interbancari;

 pronti contro termine;

 certificati di deposito;

 commercial paper;

 accettazioni bancarie.

MERCATO DEI CAMBI

Mercato in cui avvengono gli scambi che hanno per oggetto valuta e depositi bancari denominati

nelle varie valute. Queste transazioni determinano i tassi di cambio tra le valute scambiate e

influenzano a loro volta il costo di acquisto di prodotti e attività finanziarie estere.

Esistono due tipi di transazioni per i tassi di cambio:

TRANSAZIONI SPOT: TRANSAZIONI FORWARD

coinvolgono il cambio “immediato” (o transazioni a termine):

di depositi bancari; a queste prevedono che lo scambio di depositi bancari

transazioni corrispondono i tassi di avvenga in una data futura specificata nel

cambio spot contratto; a queste transazioni corrispondono

tassi di cambio a termine.

Quando una valuta aumenta di valore rispetto a un’altra si parla di apprezzamento, mentre quando

diminuisce, si parla di deprezzamento (es.:1,30 $/€ significa che servono 1,30 $ per comprare 1 €,

se il cambio passa a 1,40 $/€ l’euro si è apprezza ed il dollaro si deprezza, se il tasso passa a

1,20$/€ l’euro si deprezza e il dollaro si apprezza).

I tassi di cambio sono importanti perché influenzano il prezzo relativo delle merci nazionali ed estere,

In particolare, quando la valuta di una nazione si apprezza i beni domestici esportati all’estero

diventano più costosi e i beni esteri importati diventano meno costosi.

Il mercato dei cambi è organizzato come un mercato OTC dove però non si ha un effettivo trasferimento fisico di

contanti, ma la maggior parte delle transazioni coinvolge l’acquisto e la vendita di depositi bancari denominati

nelle diverse valute.

Gli scambi in questo mercato consistono in transazioni all’ingrosso, al di sopra di 1 milione di dollari.

I tassi di cambio sono determinati dall’interazione tra domanda ed offerta.

una delle teorie che spiegano come vengono determinati i tassi di cambio è la teoria della parità del potere di

acquisto: essa suggerisce che, se il livello di prezzi in un paese aumenta rispetto ad un altro, la sua valuta

dovrebbe deprezzarsi e la valuta dell’altro paese dovrebbe apprezzarsi;

Un concetto per illustrare la parità del potere di acquisto è il tasso di cambio reale che è il tasso al quale i

beni domestici possono essere scambiati con i beni esteri, rappresenta cioè il prezzo delle merci nazionali

rispetto a quello delle merci estere denominato nella valuta domestica:

es. se un paniere di beni a NY costa 50$ e 7500 yen con un cambio 100 yen/$, significa che quello stesso paniere, a Tokyo

costa 75$, quindi il cambio reale è 50$/75$= 0.66.

Se il cambio reale è inferiore a 1 (come nell’esempio), vuol dire che è meno costoso acquistare il paniere nel primo paese

(nel nostro caso USA). È infatti il cambio reale che segnale se una valuta sia relativamente poco o molto costosa.

Questa teoria, però, presenta molti limiti nel breve termine.

Partendo dal presupposto che se un fattore fa aumentare la domanda di merci nazionali rispetto a

quelle estere, la valuta nazionale si apprezzerà; se un fattore fa diminuire la domanda relativa

delle merci nazionali, la valuta nazionale si deprezzerà, un’analisi più approfondita mostra che i

fattori più importanti che influenzano i tassi di cambio sono 4:

Livello relativo dei Preferenze per i beni Produttività : se un paese migliora la

Barriere commerciali:

prezzi: nazionali o per i beni di sua produttività rispetto agli altri

l’istituzione di barriere

a lungo termine, un importazione: paesi, le aziende nazionali potranno

commerciali (dazi o

aumento nel livello l’incremento nella domanda ridurre i prezzi delle merci nazionali

contingenti) induce la

dei prezzi nazionali di esportazioni di un paese rispetto a quelle estere. Di

valuta nazionale ad

(rispetto al livello induce la sua valuta ad conseguenza la domanda di merci

apprezzarsi a lungo

dei prezzi esteri), apprezzarsi a lungo nazionali aumenterà e la valuta

termine;

porta la valuta termine; di contro, nazionale tenderà ad apprezzarsi.

nazionale a l’incremento nella domanda Nel lungo termine, quando un paese

deprezzarsi e di importazioni porta la aumenta la sua produttività rispetto

viceversa. valuta nazionale a ad altri, quindi, la sua valuta si

deprezzarsi apprezza

ASIMMETRIA INFORMATIVA E LA SELEZIONE AVVERSA

Spesso una delle parti coinvolte nello scambio finanziario, non dispone di adeguate

informazioni sulla controparte che gli consentano di prendere decisioni accurate. Tale

condizione di “disuguaglianza” è detta asimmetria informativa. L’analisi di come i problemi

di asimmetria informativa influenzano il comportamento economico è chiamato agency theory

(teoria dell’agenzia).

La mancanza di informazioni provoca due tipi di problemi:

AZZARDO MORALE (moral hazard)

SELEZIONE AVVERSA (adverse selection) è il problema generato dall’asimmetria informativa dopo

è il problema originato dall’asimmetria informativa la conclusione della transazione, cioè che segue la firma

prima che avvenga la transazione (cioè precede la del contratto.

firma del contratto tra le controparti). Nei mercati il rischio che il prenditore di fondi possa compiere azioni

finanziari questo fenomeno si manifesta poiché a che accrescano la sua probabilità di insolvenza e che

richiedere più attivamente i prestiti saranno i pertanto non sarebbero gradite al creditore. Per

soggetti, prenditori di fondi (debitori), esempio, una volta ottenuto il prestito, il debitore

maggiormente a rischio, quindi, quella che ha potrebbe decidere di correre molti rischi, a fronte di una

maggiori probabilità di essere insolvente: essi più elevata prospettiva di guadagno (per esempio

infatti sono i soggetti più desiderosi di contrarre un potrebbe scommettere sulle corse dei cavalli), ma anche

prestito perché sanno che è improbabile che di un maggiore rischio di insolvenza, perché sa di

riusciranno a restituirlo. Poiché la selezione avversa “giocare” con il denaro di qualcun altro.

favorisce tali soggetti, i prestatori di fondi Tenuto conto che l’azzardo morale riduce la probabilità

potrebbero decidere di astenersi dallo scambio e di rimborso, i prestatori di fondi potrebbero decidere di

di non concedere alcun prestito, anche se sul astenersi dallo scambio e di non concedere alcun prestito.

mercato esistono soggetti onesti e a basso rischio

di insolvenza.

L’OPERATIVITÀ DEL BROKER E DEL DEALER

Entrambe queste figure operano nei mercati secondari.

I BROKER sono intermediari puri che fungono da agenti per conto degli investitori

nell’acquisto o nella vendita di titoli; la loro funzione è combinare i compratori con i

venditori, una funzione per cui percepiscono commissioni di negoziazione.

Possiamo distinguere tra due tipologie di broker:

FULL-SERVICE BROKER: forniscono ai clienti la DISCOUNT BROKER: si limitano ad eseguire le

consulenza per l’investimento e la ricerca. Spesso transazioni su richiesta. Poiché i costi di gestione

inviano settimanalmente o mensilmente rapporti e di una società di questo tipo sono sensibilmente

raccomandazioni, allo scopo di consigliare di investire minori, vengono addebitati costi di transazione

in determinati titoli. Questi intermediari cercano di più bassi. Charles Schwab Corp. è il discount

sviluppare rapporti di lunga durata con i loro clienti, broker più noto

aiutandoli a formare portafogli che siano coerenti con i

loro bisogni finanziari e con le loro preferenze di

rischio. Naturalmente, quest’attenzione supplementare

è costosa e comporta il pagamento di commissioni più

alte. Bank of America Merrill Lynch è il più grande dei

full-service broker;

I DEALER favoriscono gli scambi in un mercato proponendosi di acquistare e vendere i titoli a determinati prezzi.

Di conseguenza, essi tengono una giacenza di titoli e li rivendono ad un prezzo leggermente superiore a quello

pagato: in pratica guadagnano sullo spread (“scarto”) tra: prezzo lettera (ask price), cioè

prezzo denaro (bid price), cioè il prezzo che il quello che riceve dalla vendita

dealer paga per i titoli che acquista per il suo dello stesso titolo.

“magazzino

Questa attività è ad alto rischio poiché i dealer mantengono in portafoglio titoli assoggettati ad aumenti e

diminuzioni di prezzo.

I dealer si preoccupano di creare un mercato per i titoli in qualsiasi momento, assicurandosi, di fatto, che un

investitore possa sempre acquistare o vendere un titolo: è per questa ragione che i dealer vengono chiamati

market maker, cioè “creatori di mercato”.

Quando un investitore decide di vendere un’azione poco scambiata, ossia priva di un mercato secondario attivo, è

improbabile che un altro investitore stia simultaneamente cercando di acquistare lo stesso titolo. Questo problema

di scambio asincrono viene risolto dal dealer, che acquista i titoli dell’investitore e li tiene nel proprio “magazzino”

finché un altro non sia disposto a comprarli. La certezza che i dealer forniranno questo servizio, incoraggia gli

investitori ad acquistare titoli che diversamente sarebbero poco attrattivi.

In Italia le attività di dealing e di brokerage sono svolte sia dalle SIM (Società di

Intermediazione Mobiliare) che dalle banche commerciali.

FIGURE DI HEDGER, SPECULATORI E ARBITRAGGISTI

Gli investitori nel mercato dei future (mercati a termine) e dei forward si distinguono in due categorie:

HEDGER SPECULATORE

vendono o acquistano contratti allo compra e vende i contratti ad alto rischio scommettendo

scopo di cautelarsi da movimenti sulla variazioni a breve termine nei prezzi; egli è, infatti,

sfavorevoli del prezzo di un bene, colui che trae guadagno dalle variazioni di valore dei

quindi, in sostanza, commerciano per titoli quotati in borsa. La figura dello speculatore è quindi

tutelarsi dal rischio più vicina a quella dello scommettitore più che a quella

dell’imprenditore. Esponendosi a grandi rischi, lo

speculatore può ottenere un elevato guadagno o la

completa perdita del capitale investito.

Entrambi, hedger e speculatori, possono assumere posizioni lunghe o corte .

• posizioni lunghe confidando che il prezzo del bene aumenti

• Posizioni lunghe per salvaguardarsi • posizioni corte quando pensano che il prezzo diminuisca.

da aumenti nel prezzo di un bene In entrambi i casi gli speculatori non cercano di ricevere o

• posizioni corte per proteggersi da fornire un bene, ma soltanto di sfruttare il rischio implicito nei

un’eventuale diminuzione del prezzo mercati per beneficiare così delle variazioni di prezzo.

di un bene

ARBITRAGGISTA

L’arbitraggista è colui che compie un’operazione di arbitraggio: è un’operazione che consiste

nell’acquistare un bene o un’attività finanziaria su un mercato rivendendole su un altro mercato

sfruttando le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto. L’operazione è possibile se il

ricavo che si ottiene supera i costi. L’intera operazione deve essere senza alcun rischio per

l’operatore. ARBITRAGGIO

SPECULAZIONE • modo di lucrare sulle differenze di

• opera sulle differenze di prezzo di uno VS prezzo presenti in luoghi diversi

stesso bene in tempi diversi • ricerca il lucro nel fattore spazio

• ricerca il lucro nel fattore tempo

CARATTERISTICHE ESSENZIALI DELLA CAMBIALE FINANZIARIA

E’ uno strumento di raccolta diverso dalle normali obbligazioni. La cambiale finanziaria, è quindi un titolo di

credito a reddito fisso che da al possessore il diritto incondizionato di farsi pagare una determinata somma

alla scadenza indicata.

La loro emissione e il collocamento presso il pubblico costituiscono una sollecitazione del pubblico risparmio.

Prima della loro emissione deve essere pubblicato un rapporto informativo contenente tutte le informazioni

necessarie all’investitore.

La normativa italiana prevede che tali strumenti possano essere emessi soltanto da un ristretto numero di

soggetti in possesso di determinati requisiti:

• le società le cui azioni ed obbligazioni sono già quotate su un mercato regolamentato,

• altre società per azioni e finanziarie vigilate dalla Banca d’Italia.

Deve avere una durata compresa tra 3 e 12 mesi ed ogni certificato deve avere un taglio minimo non inferiore

a 51.645,69 €. S l’emissione supera i 50 milioni di euro deve essere preventivamente comunicata alla Banca

d’Italia. Inoltre, l’importo complessivo non può eccedere il capitale versato e le riserve. Nella cambiale

finanziaria devono essere inoltre indicate:

• la denominazione,

• l’oggetto

• la sede dell’emittente

• il capitale sociale versato dall’impresa ed esistente al momento dell’emissione,

• l’importo complessivo delle cambiali emesse.

Il mercato secondario delle cambiali non è molto attivo, in quanto di solito gli investitori

acquistano lo strumento all’emissione e lo mantengono fino a scadenza; per questo motivo e per

via del fatto che non sono assistiti da alcuna garanzia, questi strumenti presentano un grado di

rischio piuttosto elevato.

Analogamente ai BOT, le cambiali finanziarie sono collocate a sconto (sotto la pari) ed il loro

rendimento (semplice) dipende

• dalla differenza tra il prezzo di rimborso (alla pari) e quello di emissione

• dalla durata (espressa in giorni).

OBBLIGAZIONI

Le obbligazioni sono titoli che rappresentano un debito dell’emittente nei confronti dell’investitore:

impegnano l’emittente a corrispondere un importo specificato ad una determinata data, generalmente

con pagamenti di interessi periodici.

Il cosiddetto valore nominale è l’importo che l’emittente deve rimborsare alla scadenza

dell’obbligazione, mentre, il tasso cedolare è il tasso di interesse che l’emittente deve pagare

periodicamente. Solitamente (ma non sempre) questo tasso è fisso per l’intera vita dell’obbligazione.

Se i termini di rimborso non vengono rispettati, il possessore dell’obbligazione matura il diritto a

rivalersi sulle attività dell’emittente.

Le obbligazioni a lungo termine trattate nel mercato dei capitali sono:

 titoli di Stato: CTZ (Certificati del Tesoro Zero-coupon), CCT (Certificati di Credito del Tesoro), BTP

(Buoni del Tesoro Poliennali) (NB: i BOT sono titoli di debito a B.T.)

 obbligazione degli enti pubblici;

 obbligazioni societarie (corporate bond) A FERMO

3 MODALITA DI COLLOCAMENTO DELLE A RUBINETTO

OBBLIGAZIONI MARGINALE BTP, CCT E CTZ

A ASTA COMPETITIVA BOT

Le modalità di collocamento delle obbligazioni, in generale sono tre:

COLLOCAMENTO A RUBINETTO,

COLLOCAMENTO A FERMO, COLLOCAMENTO

usato per i buoni postali e i

tipicamente per obbligazioni ATTRAVERSO ASTA,

certificati di deposito bancari:

societarie e bancarie: l’emittente utilizzato per i titoli di

l’emittente fissa solo il prezzo dei

comunica al mercato le condizioni in Stato; l’asta può essere

titoli ma non la quantità. Il periodo

termini sia di volume sia di prezzo marginale o

per far pervenire la richiesta è di

dei titoli. Gli acquirenti fanno competitiva a seconda

solito molto ampio prevedendo,

pervenire le loro richieste di titoli in se si tratti di titoli di

talvolta, anche la possibilità di

un lasso di tempo ridotto (una Stato a Lungo Termine

variare le condizioni di prezzo

settimana). Il rischio che corre (CCT, CTZ E BTP) o a

nella finestra temporale. Il rischio

l’emittente è quello di aver valutato Breve Termine (BOT):

che si corre è inferiore rispetto al

male l’appetibilità collocamento a fermo

dell’obbligazione: se la domanda

di titoli è più alta dell’offerta,

l’emittente perde la possibilità di

collocarli ad un prezzo più elevato,

se viceversa la domanda è più

bassa, il rischio è quello di non

riuscire a collocare tutti i titoli

COLLOCAMENTO A ASTA

Durante la fase di richiesta (di alcuni giorni), i partecipanti all’asta fanno pervenire le loro proposte

(segrete fino all’aggiudicazione), le quali sono ordinate in modo da privilegiare le offerte a prezzi più

alti, dando priorità a coloro che sono disposti ad accettare rendimenti inferiori.

ASTA MARGINALE ASTA COMPETITIVA

usata per BTP, CCT E CTZ. L’elemento distintivo è Usata per i BOT. Ogni investitore pagherà il

che il prezzo di aggiudicazione è unico per tutti i prezzo offerto e non quello dell’ultima richiesta

partecipanti, ed è pari al prezzo dell’ultima soddisfatta. Se necessario, è prevista la

offerta soddisfatta, quindi il più basso. Se procedura di riparto per le ultime offerte

necessario, è prevista la procedura di riparto per segnatarie: al termine dell’asta viene calcolato il

le ultime offerte segnatarie: si prendono le PMP, Prezzo Medio Ponderato, ponderando i

offerte al prezzo di aggiudicazione e si procede diversi prezzi per le quantità aggiudicate.

al riparto della rimanenza in proporzione alle

quantità richieste. • BOT (BUONI ORDINARI

DEL TESORO

TITOLI DI STATO • CTZ

• CCT BPT€i

• BTP BTPItalia

BOC: Buoni Ordinari Comunali

OBBLIGAZIONI DEGLI BOP: Buoni Ordinari Provinciali

ENTI PUBBLICI BOR: Buoni Ordinari Regionali

OBBLIGAZIONI A L. TERMINE •

OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI GARANTITE

SOCIETARIE NON GARANTITE

• SUBORDINATE

• A TASSO VARIABILE

• SPAZZATURA

TITOLI DI STATO

Per finanziare il debito pubblico italiano, il Dipartimento del Tesoro del Ministero dell’Economia

emette diversi tipi di obbligazioni. La differenza principale fra le diverse categorie risiede nella

scadenza e nella struttura, sia in termini di presenza delle cedole, sia per forma di

indicizzazione. Il fatto che esistano diverse tipologie di titoli è originato dall’esigenza

dell’emittente di cogliere nuove opportunità e di soddisfare le preferenze dei potenziali

investitori.

I titoli di Stato hanno tassi di interesse relativamente bassi, in quanto non presentano rischio di

insolvenza, o comunque presentano un rischio relativamente contenuto. Gli investitori in titoli a

lungo termine si aspettano che i tassi di inflazione estremamente alti o estremamente bassi

ritornino a livelli normali, per cui generalmente i tassi a lungo termine non risentono delle

oscillazioni dell’inflazione quanto quelli a breve termine.

CLASSIFICAZIONE

Passando in rassegna le caratteristiche dei principali titoli di Stato troviamo :

1. BOT (Buoni Ordinari del Tesoro):

• i BOT sono titoli senza cedola (non paga interessi)

• sono emessi sotto la pari

• Il rendimento dell’investitore proviene dalla differenza tra il valore di rimborso e

quello di emissione, e tiene conto della durata residua.

• È rimborsato alla pari, in un’unica soluzione alla scadenza.

• Ha scadenza a 3, 6, 12 mesi

• La tassazione è anticipata, cioè applicata al momento dell’emissione del titolo.

• I BOT sono caratterizzati da un rischio di insolvenza virtualmente nullo.

• Il mercato dei BOT è caratterizzato da liquidità e profondità (spessore). Un mercato

si definisce profondo se vede la presenza di molti ordini di acquisto e vendita a

prezzi prossimi tra loro, mentre un mercato liquido è quello in cui i titoli possono

essere acquistati e venduti rapidamente e con bassi costi di transazione. Per gli

investitori profondità e liquidità fanno si che il rischio di non poter vendere i loro titoli,

quando lo desiderano, sia alquanto ridotto.

2. CTZ (Certificati del Tesoro Zero coupon):

Sono uguali ai BOT con alcune differenze:

• sono titoli a tasso fisso

• Scadenza a 24 mesi.

• L’aliquota di tassazione è del 12.5% e viene applicata sullo scarto di emissione al momento del rimborso.

• La tassazione è posticipata, cioè addebitata alla scadenza del titolo.

• La negoziazione dei titoli sul mercato secondario avviene al prezzo tel quel (prezzo di negoziazione di un

titolo che include il rateo di interesse maturato).

3. CCT (Certificati di Credito del Tesoro):

• sono una categoria di titoli indicizzati, quindi a tasso variabile

• Scadenza a 7 anni.

• La struttura delle cedole si compone di una prima cedola fissa, il cui importo è già noto al momento

dell’emissione, alla quale seguono cedole semestrali posticipate ed indicizzate al rendimento lordo dei BOT a

6 mesi più uno spread.

• emessi sotto, sopra, alla pari

• la loro quotazione è al corso secco, cioè non include il rateo d’interesse maturato

• rimborso alla pari alla scadenza

• la redditività complessiva è legata sia al livello delle cedole, sia allo scarto di emissione.

• L’aliquota fiscale attuale è del 12.5%, e viene applicata sulle cedole e sullo scarto di emissione al momento

del rimborso.

DESCRIVERE I CCTEU

Il titolo è sempre a tasso variabile ma è indicizzato al tasso di interesse interbancario Euribor

(tasso che le banche si applicano l’un l’altra per scambiarsi dei soldi. Il meccanismo di calcolo

delle cedole dei CCTEU prevede che il tasso semestrale sia determinato sulla base dell’Euribor a

sei mesi, maggiorato di uno spread. Il tasso Euribor di riferimento è quello pubblicato alle ore

11:00 di due giorni precedenti la data di godimento delle cedole.

La scadenza è a 7 anni, ma anche 5.

Il rimborso è a valore fisso e alla pari, in un’unica soluzione

Emesso sopra, sotto, alla pari.

Rispetto al CTT è cambiato il parametro di indicizzazione e la scadenza. Il Tesoro ha dato via

all’operazione di concambio poiché il CTT è destinato a scomparire.

4. BTP (Buoni del Tesoro Poliennali): sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale fissata al momento

dell’emissione, con durata pari a 3,5,10,15,30 anni + 50 (possono comprare i BTP a 50 anni le

compagnie di assicurazione e i fondi pensione).

Per questi titoli, il collocamento può verificarsi sia sopra, sia sotto, sia alla pari. La negoziazione sul

mercato secondario avviene al corso secco, cioè non include il rateo di interesse maturato. Il rimborso in

unica soluzione alla scadenza avviene alla pari. L’aliquota fiscale attuale è del 12.5%, e viene applicata

alla fonte sull’importo delle cedole e sullo scarto di emissione al momento del rimborso.

La casistica dei BTP è articolata in alcune categorie che si differenziano dal caso base per il fatto di

tenere in considerazione l’effetto dell’inflazione sui rendimenti.

BPT€i: si differenziano dal caso base poiché BTP Italia: è indicizzato all’inflazione italiana e

prevedono che le cedole semestrali ed il capitale a la sua emissione non avviene attraverso l’asta,

scadenza siano rivalutati sulla base dell’inflazione ma con collocamento a prezzo fisso sul MOT

dell’area euro. Anche per questa classe di titoli si (Mercato Obbligazionario Telematico),

applica l’aliquota fiscale del 12.5% sugli interessi attraverso dealer che hanno anche la funzione

percepiti e sullo scarto di emissione. di garantire la liquidità al titolo, fino alla

scadenza Scadenza 4,6,8 anni. Emesso e

.

rimborsato alla pari.

Il vantaggio dei titoli indicizzati è che offrono un’opportunità per acquistare titoli il cui valore non

sarà eroso dall’inflazione e che quindi si caratterizzano per un profilo di rischio molto basso.

NEGOZIAZIONE

La negoziazione prevede un sistema preliminare di aste e prosegue fino al termine della

giornata secondo una modalità di negoziazione continua che si fonda sull’accoppiamento di

ordini sulla base del prezzo (price priority) e successivamente dando la priorità al momento di

immissione dell’ordine (time priority). In particolare,

in Italia, il collocamento con asta è il meccanismo utilizzato per il collocamento iniziale dei titoli

di Stato. Le due tipologie di asta previste sono: asta marginale e asta competitiva (spiegarle)

Una volta che i titoli di Stato sono stati emessi sul mercato primario, vengono negoziati su due

mercati secondari: MTS (Mercato Telematico dei titoli di

MOT (Mercato Obbligazionario Telematico): è un mercato Stato): l’operatività sull’MTS è riservata a

secondario per gli scambi al dettaglio, gestito da Borsa operatori istituzionali quali banche ed

Italiana SpA. Al suo interno esso si articola in due imprese di investimento sia nazionali sia

segmenti: estere, la Banca d’Italia e il Dipartimento

del Tesoro.

DomesticMOT: dove sono EuroMOT: dove sono

negoziati i titoli di Stato italiani negoziate essenzialmente le

e i titoli obbligazionari di altri obbligazioni di emittenti

emittenti, regolati attraverso il esteri e sovranazionali, oltre

sistema liquidazione nazionale alle eurobbligazioni.

Monte Titoli;

COUPON STRIPPING

L’operazione di coupon stripping consiste nel dividere le componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo

con cedole. Più nello specifico, la componente di rimborso a scadenza (senza cedole), si chiama mantello, mentre

ogni singola cedola che forma un titolo a sé stante, viene detta STRIPS. Le operazioni di stripping possono essere

richieste dalla Monte Titoli SpA (che svolge il ruolo sia di depositario centrale di strumenti finanziari che di

regolatore delle operazioni in titoli) e coinvolgono solo titoli di Stato a tasso fisso non rimborsabili

anticipatamente.

È prevista anche la possibilità di eseguire l’operazione inversa, cioè ricongiungere il mantello con le singole

STRIPS.

Successivamente allo stripping ogni componente ha un proprio codice identificativo e può essere conservata o

scambiata separatamente. Gli STRIPS vengono chiamati anche titoli senza cedola, perché l’unica volta in cui

l’investitore riceve pagamenti lungo la loro durata è alla scadenza.

VANTAGGI

 rendimenti certi, se mantenuti fino a scadenza

 flessibilità in termini di miglioramento delle possibili scadenze;

 semplicità per gli investitori che non devono gestire flussi intermedi.

SVANTAGGI

 aumento del rischio;

 liquidità minore: a causa del basso volume di negoziazione.

OBBLIGAZIONI DEGLI ENTI PUBBLICI

sono titoli obbligazionari di medio-lungo termine emessi da enti locali:

 BOC: Buoni Ordinari Comunali

BOP: Buoni Ordinari Provinciali

 BOR: Buoni Ordinari Regionali

I ricavi ottenuti da questi titoli vengono utilizzati per finanziare opere pubbliche destinate a erogare

servizi pubblici le cui tariffe seguiranno specifici criteri di determinazione:

- economicità: corrispondenza delle tariffe al valore del servizio erogato

- equilibrio tra finanziamenti raccolti e investimenti effettuati

- capacità reddituale dell’investimento: l’opera pubblica dovrà essere in grado di sostenere attraverso i

ricavi, tutti i costi di gestione.

CARATTERISTICHE

• i titoli devono essere al portatore,

• devono avere una durata non inferiore ai 5 anni,

• Emessi alla pari,

• possono fruttare interessi in regime di tasso fisso o variabile.

Il loro rendimento effettivo al lordo di imposta non può essere superiore, al momento dell’emissione, al

rendimento lordo dei titoli di Stato di pari durata emessi nel mese precedente (o, in mancanza, con vita

residua più vicina) maggiorato di un punto percentuale.

Le emissioni obbligazionarie degli enti territoriali sono un fenomeno destinato a crescere in futuro.

OBBLIGAZIONI SOCIETARIE

titoli emessi da imprese private e pubbliche, operanti nei vari settori di appartenenza: industriale, dei

servizi e finanziario.

Se una società ha bisogno di capitali a lungo termine, può indebitarsi ed emettere obbligazioni.

Il contratto obbligazionario stabilisce i diritti e le facoltà del creditore e gli obblighi del debitore.

In linea generale in Italia per poter emettere le obbligazioni le imprese devono essere costituite nella

forma di SpA. Con la riforma del diritto societario del 1 gennaio 2004, tale possibilità è stata estesa

anche società a responsabilità limitata ma con limiti molto stringenti.

Il livello di rischio e il tasso di interesse sulle obbligazioni variano notevolmente da un’emissione ad

all’altra, perché il rischio di insolvenza dipende dalle condizioni economiche e patrimoniali

dell’azienda.

A tutela degli obbligazionisti gli emittenti devono rispettare obblighi e limiti, differenziati a seconda

del tipo di società. Sotto questo profilo si distinguono:

- banche

- società le cui azioni sono quotate e le cui obbligazioni emesse saranno oggetto di quotazione in un

mercato regolamentato

- le altre società

I responsabili finanziari di una società vengono assunti, licenziati e retribuiti a discrezione del Consiglio di

Amministrazione, che rappresenta gli azionisti della società: ciò implica che i responsabili siano più interessati

alla tutela degli azionisti che non a quella dei possessori di obbligazioni. Quindi è necessario definire alcune

regole e limitazioni che, tecnicamente, vengono dette clausole restrittive (restrictive covenant). Esse

rappresentano un patto accessorio a un contratto di finanziamento, sia di tipo obbligazionario che creditizio,

con cui il debitore si impegna esplicitamente a tenere comportamenti correlati alla garanzia della restituzione

della somma erogata.

Molte obbligazioni societarie includono una clausola detta diritto di rimborso anticipato (call provision), che

autorizza l’emittente a costringere il possessore delle obbligazioni callable (“richiamabili”) ad accettarne il

rimborso. Tale diritto prevede solitamente un intervallo tra il momento in cui l’obbligazione viene emessa

inizialmente e quello in cui può essere “richiamata”. Di norma, il prezzo pagato ai possessori delle

obbligazioni in caso di rimborso equivale al valore nominale delle stesse, o è leggermente più alto (in genere

include il costo di interesse di un anno).

Inoltre può essere prevista anche una clausola di fondo di ammortamento prevede che la società sia tenuta

ad accantonare ogni anno una parte dell’obbligazione emessa. Essa è interessante per i possessori delle

obbligazioni, perché riduce la probabilità di insolvenza alla scadenza del titolo e di conseguenza la società

può ridurre il tasso di interesse da pagare;

Vi sono molti tipi di obbligazioni societarie

 obbligazioni garantite: o covered bond, hanno un’affidabilità rafforzata da una garanzia implicita.

Poiché questi titoli hanno specifiche proprietà impegnate come garanzia, sono meno rischiosi di

obbligazioni non garantite simili e di conseguenza avranno un tasso di interesse più basso;

 obbligazioni non garantite: sono obbligazioni a lungo termine supportate soltanto dalla solvibilità

generale dell’emittente. Nessuna garanzia specifica viene impegnata per rimborsare il debito. In caso

d’insolvenza dell’impresa emittente, questi titoli hanno bassa priorità di rimborso pertanto offriranno un

tasso di interesse più elevato.

 obbligazioni subordinate: sono obbligazioni non garantite ma che posseggono una priorità di rimborso

ancora più bassa rispetto alle altre obbligazioni. Ciò implica che, in caso di insolvenza, i loro possessori

saranno rimborsati soltanto dopo che lo saranno stati tutti i possessori di obbligazioni non subordinate. Per

questo motivo essi sono soggetti a un rischio di perdita più alto.

 obbligazioni a tasso variabile (garantite o non garantite): il tasso di interesse su questi titoli è legato a

un altro tasso di interesse del mercato, per esempio a quello dei titoli di Stato e viene rettificato

periodicamente: esso cambierà ogni volta che si modifica i tassi di mercato.

 obbligazioni spazzatura (junk bond): tutte le obbligazioni vengono valutate da varie agenzie di rating

in base al loro rischio di insolvenza. Queste società analizzano le caratteristiche finanziarie

dell’emittente. Un’obbligazione con una valutazione AAA ha il livello di affidabilità (grade) più elevato

possibile. Quelle che hanno una valutazione pari o superiore al BBB sono definite investment-grade,

cioè meritevoli di investimento. Quelle valutate sotto questo livello, solitamente sono considerate

speculative e vengono chiamate spesso obbligazioni spazzatura o meglio, junk bond.

GARANZIE FINANZIARIE DELLE OBBLIGAZIONI (in generale)

Gli emittenti di titoli finanziariamente più deboli, acquistano spesso garanzie finanziarie per ridurre

il rischio delle loro obbligazioni. Una garanzia finanziaria assicura che il prestatore, ossia

l’acquirente dell’obbligazione, sarà ripagato sia del capitale sia dell’interesse in caso di insolvenza

dell’emittente. A fornire queste garanzie, sono le più grandi e note compagnie di assicurazione.

Grazie a tali garanzie, gli investitori in obbligazioni, non devono più preoccuparsi della salute

finanziaria della società che ha emesso l’obbligazione, quanto, invece, interessarsi alla solidità

dell’assicuratore; la riduzione del rischio che ne consegue, riduce il tasso di interesse richiesto dai

compratori. Naturalmente gli emittenti devono corrispondere un compenso alle compagni di

assicurazione per ottenere questa garanzia.

OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI

Alcune obbligazioni possono essere convertite in azioni ordinarie (che sarà detta azione di compendio),

cioè, possono essere obbligazioni convertibili.

Il fatto che l’impresa conceda all’investitore, oltre ai tradizionali diritti economici connessi con

l’obbligazione, ulteriori opzioni, rende questi titoli più appetibili, e ciò consente di ridurre il rendimento

che deve essere riconosciuto agli investitori.

Il titolo acquista, così, una natura ibrida, a metà strada fra obbligazionario e azionario: il valore

dell’obbligazione sarà infatti influenzato dall’andamento di determinati titoli azionari.

La maggior parte delle obbligazioni convertibili prevede che ciascuna di esse possa essere convertita a

discrezione del possessore del titolo in un certo numero di azioni ordinarie. Il tasso di conversione sarà

tale che il prezzo delle azioni dovrà aumentare in modo notevole prima che questa possa avvenire

convenientemente. Si può avere una

conversione diretta conversione indiretta

l’obbligazionista potrà convertire, l’investitore avrà la possibilità di

secondo un preciso rapporto, le convertirle in azioni di una società

proprie obbligazioni in azioni della diversa da quella emittente

società emittente

Normalmente è previsto un lasso di tempo entro il quale un’obbligazione

può essere convertita (periodo di conversione).

Accanto all’opzione di conversione, può essere prevista anche la facoltà da parte dell’emittente di rimborsare

anticipatamente i titoli obbligazionari (clausola callable);

A questa clausola possono essere imposti dei limiti:

- temporali: la clausola può essere esercitata solo durante specifici intervalli di tempo

- riguardanti il prezzo dell’azione sottostante: l’emittente può esercitare l’opzione di rimborso nel caso in cui l’azione

superi di una certa percentuale il prezzo di conversione.

Il prezzo di emissione non può essere inferiore al valore nominale

VANTAGGI

• priorità di rimborso del valore nominale in caso di fallimento;

• rischio di investimento minore infatti, la struttura ibrida del titolo prevede un cuscinetto di protezione nel caso

in cui si verifichi un forte ribasso dell’azione sottostante;

SVANTAGGI

Quando i mercati azionario ed obbligazionario scendono contemporaneamente: in questo caso il possessore del

titolo risulta penalizzato da una obbligazione il cui rendimento è

da un diritto di inferiore a quello offerto da obbligazioni

conversione che non ordinarie.

può esercitare

OBBLIGAZIONI CUM WARRANT

l’investitore sottoscrive di fatto due strumenti, l’obbligazione tradizionale (titolo originario) e

contestualmente un warrant. Questo secondo strumento ha contenuto opzionale e consente all’investitore di

sottoscrivere in tempi, modi e condizioni prestabilite, titoli azionari (detti azioni di compendio) dell’impresa

emittente. A differenza del caso di obbligazioni convertibili, non si ha una conversione del titolo

obbligazionario, bensì l’obbligazionista ha l’opportunità di effettuare un investimento aggiuntivo,

diventando così anche azionista, a condizioni prefissate.

Il warrant

• ha una vita autonoma rispetto al titolo obbligazionario principale,

• può essere negoziato separatamente

• presenta una scadenza diversa. In Italia i warrant Hanno durata intorno ai 4-5 anni

• consentono l’acquisto di azioni prevalentemente ordinarie, appartenenti alla stessa società che emette

le obbligazioni (esercizio diretto).

Sul warrant sono specificati sia il prezzo al quale è possibile sottoscrivere le azioni, sia il rapporto di

esercizio, cioè il numero di titoli azionari sottoscrivibili per ogni warrant esercitato che spesso è pari a 1.

Questa clausola fa si che sul mercato possano essere scambiati contemporaneamente l’obbligazione cum

warrant, il warrant da solo e l’obbligazione ex warrant.


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale
SSD:
Università: Torino - Unito
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher marina.croce93 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia degli intermediari finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Torino - Unito o del prof De Sury Paul.

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