Economia degli intermediari finanziari - gestione degli intermediari finanziari

IL RISCHIO DI TASSO DI INTERESSE

Come si è visto, i prezzi e i rendimenti delle obbligazioni a più lungo termine sono più volatili di

quelli delle obbligazioni a più breve termine. Questa considerazione è importante e ci conduce

alla definizione del cosiddetto rischio di tasso d’interesse: rischio legato alla variazione di prezzo

dei titoli in risposta cambiamenti dei tassi di interesse di mercato. Il fatto che due obbligazioni

abbiano la stessa vita residua non significa che abbiano lo stesso rischio di tasso di interesse…

Esempio.

 Calcolate il guadagno (o la perdita) in conto capitale a un anno su titoli senza cedola a 10

anni (VN = 1.000 €) per i quali il tasso di interesse è aumentato dal 10% al 20%.

Il prezzo dello zero-coupon è più volatile in risposta alla stessa variazione dei prezzi 5

Possiamo avere una misura più precisa del rischio di interesse?

L’indicatore sintetico è quello della durata media finanziaria (comunemente chiamata duration),

vale a dire il tempo di vita medio dei flussi di pagamenti relativi ad un determinato titolo: è la

media delle scadenze dei flussi, ponderata con il valore attuale dei flussi.

La duration permette di misurare la variazione del prezzo di una obbligazione a seguito della

variazione dei tassi di interesse di mercato.

LA DURATION NEI TITOLI SENZA CEDOLA

Il calcolo della duration applica la formula

Esempio.

 Il calcolo della duration per uno zero coupon bond. Partendo dalla formula (20) si calcoli

la duration per uno zero coupon bond con vita residua di diciotto mesi

Sulla base di si avrà

La duration coincide con la vita residua solamente nei titoli senza cedola.

LA DURATION

A parità di ogni altra condizione, quanto maggiore è la vita residua di un’obbligazione, tanto

maggiore è la duration. A parità di ogni altra condizione, quando i tassi d’interesse aumentano, la

duration dell’obbligazione con cedola diminuisce. A parità di ogni altra condizione, quanto più

elevato è l’entità della cedola, tanto minore è la duration dell’obbligazione stessa.

RISCHIO DI REINVESTIMENTO

Se l’holding period è superiore alla vita residua dell’obbligazione, l’investitore è esposto ad

un’altra tipologia di rischio: rischio di reinvestimento. Il rischio di reinvestimento è importante

soprattutto per le obbligazioni con durata più breve. Quando l’holding period è superiore alla vita

residua del titolo, l’investitore beneficia di un rialzo dei tassi di interesse.

Al contrario, è danneggiato da una diminuzione dei tassi. 6

PERCHE’ I TASSI DI INTERESSE VARIANO? (CAP 4)

In Italia, agli inizi degli anni novanta i tassi di interesse nominali annui sui BOT a 3 mesi superavano

abbondantemente il 10%, nel 1994 erano scesi all’8%, nel 1999 erano scesi fino a quasi il 2%...

Se siamo in grado di capire perché i prezzi delle obbligazioni cambiano, siamo anche in grado di

spiegare perché i tassi di interesse variano.

LE CURVE DI DOMANDA E OFFERTA

LO SPOSTAMENTO DELLE CURVE

Si ha uno spostamento della curva di domanda o offerta quanto la quantità domandata o offerta

cambia per ogni prezzo dell’obbligazione, per effetto di variazioni di fattori diversi dai prezzi o dai

tassi di interesse delle obbligazioni.

Quali fattori?

LE DETERMINANTI DELLA DOMANDA

 RICCHEZZA E PROPENSIONE AL RISPARMIO

 RENDIMENTO ATTESO:

Il rendimento atteso su un titolo obbligazionario dipende dal livello atteso dei tassi di

interesse futuri e dal livello atteso di inflazione. A un incremento del livello atteso dei tassi

di interesse futuri corrisponde una diminuzione della domanda di obbligazioni a lungo

termine e uno spostamento della curva della domanda verso sinistra…e viceversa. A un

incremento del livello atteso del tasso di inflazione corrisponde una diminuzione del

rendimento atteso relativo alle obbligazioni, che provoca una caduta nella domanda di tali

titoli…e viceversa.Occorre anche considerare le variazioni dei rendimenti attesi delle altre

attività.

 RISCHIO

 LIQUIDITÀ

LE DETERMINANTI DELL’OFFERTA

 Redditività attesa delle opportunità di investimento reale

 Inflazione attesa (quando aumenta l’inflazione attesa, il costo effettivo del prestito

diminuisce)

 Bilancio del settore pubblico 7

RELAZIONE TRA TASSI E INFLAZIONE ATTESA: EFFETTO FISHER

Se l’inflazione attesa cresce……la domanda di obbligazioni diminuisce…l’offerta di obbligazioni aumenta…i

prezzi delle obbligazioni scendono e i tassi di interesse aumentano.

RELAZIONE TRA TASSI E CONGIUNTURA

In una fase congiunturale positiva…la domanda di obbligazioni cresce…l’offerta di obbligazioni cresce..a

seconda che la curva dell’offerta si sposti più della curva della domanda o viceversa, il nuovo tasso di

interesse di equilibrio potrà aumentare o diminuire(solitamente relazione positiva).

PREVEDERE IL FUTURO…

Quale effetto produrrebbe sui tassi di interesse un improvviso aumento nella volatilità dei prezzi dell’oro?

I tassi di interesse calerebbero. L’aumentata volatilità dei prezzi dell’oro renderebbe le obbligazioni

relativamente meno rischiose rispetto all’oro, portando a un aumento della domanda di tali titoli. La curva

della domanda Bd si sposterebbe verso destra, i prezzi di equilibrio delle obbligazioni aumenterebbero e i

tassi di interesse calerebbero.

Quale effetto potrebbe avere sui tassi di interesse un aumento improvviso nell’aspettativa del pubblico

sui prezzi futuri degli immobili?

I tassi di interesse aumenterebbero. Un aumento improvviso delle aspettative del pubblico in materia di

prezzi futuri degli immobili porterebbe a un aumento del rendimento atteso degli immobili in rapporto alle

obbligazioni, causando un calo della domanda per questi titoli. La curva della domanda Bd si sposterebbe

verso sinistra e i prezzi di equilibrio delle obbligazioni si abbasserebbero, con conseguente aumento dei

tassi di interesse.

Immaginate che il Presidente degli Stati Uniti annunci in conferenza stampa che combatterà la crescita

dell’inflazione mediante un nuovo programma anti-inflazione. Dite che cosa accadrebbe ai tassi di

interesse nel caso questa dichiarazione sia ritenuta credibile dall’opinione pubblica.

Se l’opinione pubblica ritiene che il programma del presidente sarà coronato da successo, i tassi di

interesse diminuiranno. L’annuncio del presidente contribuirà a contenere le aspettative in materia di

inflazione, cosicché i rendimenti attesi dei beni diminuiranno rispetto a quelli delle obbligazioni. Crescerà la

domanda di obbligazioni e la curva della domanda Bd si sposterà verso destra. Per un dato livello di tassi di

interesse nominali, minori aspettative inflazionistiche si traducono in un aumento dei tassi di interesse

reali, il che porta a un aumento nel costo di indebitamento, con conseguente riduzione nell’offerta di

obbligazioni. Il risultante spostamento verso sinistra della curva dell’offerta Bs, e il corrispondente

spostamento verso destra della curva della domanda Bd, provoca un aumento del prezzo di equilibrio delle

obbligazioni e una diminuzione del tasso di interesse.

Supponete che il Presidente della Federal Reserve annunci un significativo aumento dei tassi di interesse

per il prossimo anno, e che tale annuncio sia ritenuto credibile. Che cosa accadrebbe ai tassi di interesse

delle obbligazioni a lungo termine?

Il tasso di interesse sulle obbligazioni aumenterà.Poiché gli investitori si aspettano adesso un aumento dei

tassi di interesse, il rendimento atteso sulle obbligazioni a lungo termine diminuirà, di pari passo con la

domanda per tale tipo di titoli. La curva della domanda Bd, pertanto, si sposterà verso sinistra, il prezzo di 8

equilibrio delle obbligazioni diminuirà e il tasso di interesse aumenterà.

COME IL RISCHIO E LA STRUTTURA PER SCADENZA INFLUENZANO I TASSI D’INTERESSE (CAP 5)

Esempio

 Confrontiamo questi due titoli:

Obbligazione del valore nominale di 1.000 euro, venduta alla pari, cedola annuale dell’11%, con

scadenza pari a 2 anni;

Obbligazione del valore nominale di 1.000 euro, venduta a 781,49 euro, cedola annuale del 12%,

con scadenza pari a 2 anni.

In realtà, la società emittente la seconda obbligazione ha il 20% di probabilità di fallire quest’anno

e in questo caso l’obbligazione non pagherebbe nulla.

Se la società non fallisse il primo anno, avrebbe comunque il 25% di probabilità di fallire nel

secondo anno.

Flusso di cassa atteso al tempo 1 = 0,20 * 0 + 0,80 * 120 = 96

Flusso di cassa atteso al tempo 2 = 0,25 * 0 + 0,75 * 1.120 = 840

781,49 = 96 / (1+TRES) + 840 / (1+TRES)^2

TRES = 10%

IL RISCHIO DI INSOLVENZA

Una caratteristica delle obbligazioni che influenza il loro tasso di rendimento è il rischio di

insolvenza:

 Premio al rischio

 Agenzie di rating

LIQUIDITA’

Un’altra caratteristica delle obbligazioni che influenza il tasso di interesse è la liquidità.

Premio per la liquidità e il rischio.

La relazione che esiste tra i differenti rendimenti di obbligazioni con la stessa scadenza è

denominata struttura per livello di rischio dei tassi di interesse.

SCADENZA

Titoli con rischio e liquidità identici possono avere tassi di rendimento differenti perchè il tempo

mancante alla scadenza è diverso.

La relazione tra tassi su obbligazioni con diverse scadenze è chiamata struttura per scadenza dei

tassi di interesse.

La relazione grafica è nota come curva dei rendimenti.

CURVA DEI RENDIMENTI 9

LE FUNZIONI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI

ASIMMETRIE INFORMATIVE E COSTI DI TRANSAZIONE

GLI INTERMEDIARI FINANZIRI E I CIRCUITI INDIRETTI

Gli intermediari finanziari svolgono una funzione cardine nel sistema finanziario, ponendosi come

tramite tra prenditori e datori di fondi.

In pratica, raccolgono risorse dalle unità in surplus emettendo passività e finanziano le unità in

deficit attraverso operazioni di credito o sottoscrizione di titoli.

Il trasferimento delle risorse dai datori ai prenditori di fondi che si basa sull’intervento degli

intermediari finanziari costituisce il circuito indiretto.

L’importanza del circuito indiretto, e quindi gli intermediari finanziari come fonte di finanziamento

delle imprese, varia da paese a paese…tuttavia il circuito indiretto degli intermediari, in tutti i

paesi, è più importante rispetto quello diretto dei mercati.

ALCUNE CARATTERISTICHE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA NEI PRINCIPALI PAESI

1. Il capitale di rischio &egra