Economia degli intermediari finanziari - gestione degli intermediari finanziari

Gestione degli intermediari finanziari

I tassi di interesse e il loro ruolo nella valutazione

Che cos'è il sistema finanziario (SIFI)

Il SIFI è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari. Gli strumenti finanziari sono una categoria di contratti che ha per oggetto diritti e obblighi di natura finanziaria. I mercati finanziari sono mercati dedicati alla negoziazione di strumenti finanziari. Gli intermediari finanziari sono una particolare classe di imprese che svolge attività finanziaria costituita:

• Dalla produzione e negoziazione di strumenti finanziari
• Dalla offerta di servizi connessi alla circolazione degli strumenti finanziari

Il sistema finanziario e il trasferimento delle risorse

Il sistema finanziario si compone di due circuiti per il trasferimento delle risorse finanziarie: uno diretto (mercati) e l’altro indiretto (intermediari). Attraverso i circuiti finanziari si incontrano due categorie di soggetti dell’economia: i datori di fondi (unità in surplus) e i prenditori di fondi (unità in deficit). Il sistema finanziario consente di svolgere in modo efficiente l’allocazione delle risorse finanziarie e di sostenere lo sviluppo dell’intera economia:

• Le unità in surplus trovano un impiego redditizio per le risorse disponibili (il risparmio delle famiglie, ad esempio)
• Le unità in deficit trovano risorse per finanziare i loro investimenti (le imprese, ad esempio)

La funzione dei mercati finanziari

I mercati finanziari rappresentano il cosiddetto circuito diretto di trasferimento delle risorse finanziarie nel sistema economico. Rappresentano cioè il luogo dove avvengono gli scambi diretti (azioni, obbligazioni, ecc.) tra datori di fondi (risparmiatori) e prenditori di fondi (imprese, istituzioni, ecc.). I mercati hanno quindi le funzioni di:

• Consentire il finanziamento dei soggetti – come le imprese – che investono (prenditori di fondi)
• Consentire l’investimento del risparmio ai soggetti in surplus (datori di fondi)
• Fare il pricing (valutazione) degli strumenti scambiati
• Rendere possibile la negoziazione degli strumenti in circolazione

I mercati del debito e i tassi di interesse

I diversi mercati corrispondono a differenti tipologie di titoli scambiati. Ad esempio, i mercati del debito scambiano titoli come le obbligazioni, realizzando così un trasferimento di risorse finanziarie e determinando anche i tassi di interesse. Perché sono importanti i tassi di interesse?

• Costo dei fondi per chi deve finanziare investimenti
• Rendimento dell’impiego delle risorse finanziarie per i risparmiatori

Quindi influenzano le decisioni di consumo/risparmio e le decisioni di investimento delle imprese, e quindi il funzionamento dell’economia reale.

I mercati del debito

Gli emittenti principali sono:

• Gli stati sovrani
• Gli enti della pubblica amministrazione
• Le società (comprese le istituzioni finanziarie)

Gli investitori comprendono:

• I soggetti privati (famiglie)
  • Direttamente
  • Indirettamente (tramite strumenti come i Fondi comuni)
• Istituzioni finanziarie

I mercati del debito: circuiti primario e secondario

Mercato primario: scambi originati dal collocamento iniziale. La funzione fondamentale del mercato primario è di consentire all’emittente la provvista di capitali. Mercato secondario: gli scambi che avvengono dopo il collocamento iniziale e per tutta la vita di un titolo:

• Scambi in un mercato regolamentato
• Scambi in un mercato over the counter (OTC)

Il mercato secondario svolge alcune funzioni fondamentali:

• Rende liquidi i titoli (un investitore con un titolo che scade tra 30 anni può venderlo realizzando immediatamente il controvalore)
• Fornisce un pricing continuo dei titoli, arricchendo l’informazione

Gli strumenti di debito

Esiste una gamma di strumenti di debito:

• Prestiti semplici (rimborso a scadenza di capitale e interessi maturati)
• Prestiti a rata costante (rimborso secondo un piano di ammortamento)
• Obbligazioni con cedola
• Obbligazioni senza cedola (zero-coupon)

Il concetto di valore attuale

Il calcolo del valore attuale dei flussi di cassa di uno strumento finanziario ci consente di confrontare due titoli i cui flussi hanno tempistiche molto diverse. Un euro ricevuto tra n anni oggi vale soltanto 1/(1+i)ⁿ. Basandoci sul rendimento annuale degli strumenti finanziari, riusciamo a confrontarli agevolmente.

Il rendimento effettivo a scadenza

Tra i metodi usati per calcolare i tassi d’interesse, è importante il rendimento effettivo a scadenza (Yield To Maturity - YTM). Rappresenta il tasso che eguaglia la somma dei valori attuali dei frutti prodotti da uno strumento di debito al suo valore odierno. In Italia, oltre che di rendimento a scadenza, si è soliti parlare di tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES).

Obbligazioni con cedola: il rendimento a scadenza

Il TRES si basa su due ipotesi importanti:

• Il mantenimento del titolo sino a scadenza (rimborso al nominale)
• Il reinvestimento dei flussi intermedi (le cedole) ad un tasso che è costante e pari al TRES

Il TRES è misura ex-ante: è calcolato al momento iniziale dell’investimento tenendo buone le ipotesi 1) e 2).

La relazione tra il TRES e il prezzo di una obbligazione

Se prezzo = valore nominale, TRES = tasso cedolare. Il prezzo di una obbligazione con cedola e il TRES sono correlati negativamente.

Il caso della rendita perpetua

Si tratta di una obbligazione senza data di scadenza:

• Quindi senza impegno del debitore al rimborso del capitale
• Ma con l’impegno al pagamento di una cedola periodica perpetua

Partendo dalla struttura di attualizzazione dei flussi di una obbligazione con cedola, si arriva al prezzo di una perpetua con la formula Pc = C / ic. Il caso evidenzia immediatamente un aspetto generale delle obbligazioni e cioè la relazione inversa tra prezzo e tasso di interesse.

I titoli senza cedola

Per gli zero coupon bond, tenendo buona l’ipotesi di rimborso al valore nominale, si ottiene:

Esempio: Calcolate il rendimento effettivo semestrale di un BOT (Buono Ordinario del Tesoro) che ha sei mesi di vita residua (180 giorni) e quota 96 Euro. Valore nominale 100 euro.

Differenza tra tassi di interesse e rendimenti

I tassi nominali e reali

Il tasso di interesse nominale non considera l’inflazione. Il tasso di interesse reale tiene conto delle variazioni previste nel livello dei prezzi (inflazione), in modo da riflettere più esattamente l’effettivo costo di un prestito. Ir = I – INFLAZIONE ATTESA. Tasso reale ex ante vs. tasso reale ex post.

Il tasso di interesse reale netto

Per un soggetto che rientri nello scaglione d’imposta del 30%, il tasso di interesse netto che può essere percepito su un’obbligazione che rende il 10% è soltanto del 7%. Il tasso di interesse reale netto equivale al tasso di interesse nominale dedotto del pagamento dell’imposta sul reddito, meno il tasso di inflazione previsto. I tassi nominali sono di norma sopra l’inflazione: tasso reale positivo.

I limiti del TRES: l’ipotesi dell’Holding Period

Il tasso di rendimento si compone di diversi elementi:

• Frutti relativi alla componente per interessi
• Frutti relativi alla componente per capitale

La componente capitale è certa solo se l’holding period coincide con la durata residua del titolo. Ma se vendo il mio titolo prima della scadenza? Se il prezzo di vendita è diverso dal valore nominale, avrò una componente di rendimento connessa al capitale. Esempio: Quale sarebbe il tasso di rendimento su un’obbligazione acquistata a 1.000 euro e venduta un anno dopo per 800 euro? L’obbligazione ha un valore nominale di 1.000 euro e un tasso cedolare annuo dell’8%. Per un investimento di un anno, avrei:

Se l’holding period è superiore a un anno, utilizzo la formula del TRES, ma sostituisco al valore nominale finale il prezzo effettivamente ricevuto vendendo il titolo sul mercato. Il prezzo di mercato può differire in misura significativa dal valore nominale?

Variazione dei tassi, prezzo, rendimento

L’unico caso in cui il rendimento è uguale al rendimento a scadenza iniziale è quello in cui la vita residua del titolo coincide con il cosiddetto holding period. Un aumento dei tassi d’interesse è associato a una diminuzione dei prezzi dell’obbligazione, con conseguente perdita in conto capitale sulle obbligazioni con vita residua maggiore dell’holding period. Quanto più distante è la scadenza di un’obbligazione (la sua vita residua), tanto maggiore è la variazione di prezzo associata a una variazione del tasso d’interesse. Quanto più distante è la scadenza di un’obbligazione (la sua vita residua), tanto più basso è il tasso di rendimento che si ottiene come conseguenza dell’incremento del tasso d’interesse. Anche se un’obbligazione ha una cedola molto appetibile, il suo rendimento può risultare negativo se i tassi d’interesse sono in rialzo.

Il rischio di tasso di interesse

Come si è visto, i prezzi e i rendimenti delle obbligazioni a più lungo termine sono più volatili di quelli delle obbligazioni a più breve termine. Questa considerazione è importante e ci conduce alla definizione del cosiddetto rischio di tasso d’interesse: rischio legato alla variazione di prezzo dei titoli in risposta cambiamenti dei tassi di interesse di mercato. Il fatto che due obbligazioni abbiano la stessa vita residua non significa che abbiano lo stesso rischio di tasso di interesse.

Esempio: Calcolate il guadagno (o la perdita) in conto capitale a un anno su titoli senza cedola a 10 anni (VN = 1.000 €) per i quali il tasso di interesse è aumentato dal 10% al 20%. Il prezzo dello zero-coupon è più volatile in risposta alla stessa variazione dei prezzi.

Possiamo avere una misura più precisa del rischio di interesse? L’indicatore sintetico è quello della durata media finanziaria (comunemente chiamata duration), vale a dire il tempo di vita medio dei flussi di pagamenti relativi ad un determinato titolo: è la media delle scadenze dei flussi, ponderata con il valore attuale dei flussi. La duration permette di misurare la variazione del prezzo di una obbligazione a seguito della variazione dei tassi di interesse di mercato.

La duration nei titoli senza cedola

Il calcolo della duration applica la formula:

Esempio: Il calcolo della duration per uno zero coupon bond. Partendo dalla formula si calcoli la duration per uno zero coupon bond con vita residua di diciotto mesi. Sulla base di ciò si avrà che la duration coincide con la vita residua solamente nei titoli senza cedola.

La duration

A parità di ogni altra condizione, quanto maggiore è la vita residua di un’obbligazione, tanto maggiore è la duration. A parità di ogni altra condizione, quando i tassi d’interesse aumentano, la duration dell’obbligazione con cedola diminuisce. A parità di ogni altra condizione, quanto più elevato è l’entità della cedola, tanto minore è la duration dell’obbligazione stessa.

Rischio di reinvestimento

Se l’holding period è superiore alla vita residua dell’obbligazione, l’investitore è esposto ad un’altra tipologia di rischio: rischio di reinvestimento. Il rischio di reinvestimento è importante soprattutto per le obbligazioni con durata più breve. Quando l’holding period è superiore alla vita residua del titolo, l’investitore beneficia di un rialzo dei tassi di interesse. Al contrario, è danneggiato da una diminuzione dei tassi.

Perché i tassi di interesse variano? (Cap 4)

In Italia, agli inizi degli anni novanta i tassi di interesse nominali annui sui BOT a 3 mesi superavano abbondantemente il 10%, nel 1994 erano scesi all’8%, nel 1999 erano scesi fino a quasi il 2%. Se siamo in grado di capire perché i prezzi delle obbligazioni cambiano, siamo anche in grado di spiegare perché i tassi di interesse variano.

Le curve di domanda e offerta

Si ha uno spostamento della curva di domanda o offerta quando la quantità domandata o offerta cambia per ogni prezzo dell’obbligazione, per effetto di variazioni di fattori diversi dai prezzi o dai tassi di interesse delle obbligazioni. Quali fattori?

Le determinanti della domanda

• Ricchezza e propensione al risparmio
• Rendimento atteso: Il rendimento atteso su un titolo obbligazionario dipende dal livello atteso dei tassi di interesse futuri e dal livello atteso di inflazione. A un incremento del livello atteso dei tassi di interesse futuri corrisponde una diminuzione della domanda di obbligazioni a lungo termine e uno spostamento della curva della domanda verso sinistra… e viceversa. A un incremento del livello atteso del tasso di inflazione corrisponde una diminuzione del rendimento atteso relativo alle obbligazioni, che provoca una caduta nella domanda di tali titoli… e viceversa. Occorre anche considerare le variazioni dei rendimenti attesi delle altre attività.
• Rischio
• Liquidità

Le determinanti dell’offerta

• Redditività attesa delle opportunità di investimento reale
• Inflazione attesa (quando aumenta l’inflazione attesa, il costo effettivo del prestito diminuisce)
• Bilancio del settore pubblico

Relazione tra tassi e inflazione attesa: effetto Fisher

Se l’inflazione attesa cresce, la domanda di obbligazioni diminuisce, l’offerta di obbligazioni aumenta, i prezzi delle obbligazioni scendono e i tassi di interesse aumentano.

Relazione tra tassi e congiuntura

In una fase congiunturale positiva, la domanda di obbligazioni cresce e l’offerta di obbligazioni cresce. A seconda che la curva dell’offerta si sposti più della curva della domanda o viceversa, il nuovo tasso di interesse di equilibrio potrà aumentare o diminuire (solitamente relazione positiva).

Prevedere il futuro

Quale effetto produrrebbe sui tassi di interesse un improvviso aumento nella volatilità dei prezzi dell’oro? I tassi di interesse calerebbero. L’aumentata volatilità dei prezzi dell’oro renderebbe le obbligazioni relativamente meno rischiose rispetto all’oro, portando a un aumento della domanda di tali titoli. La curva della domanda Bd si sposterebbe verso destra, i prezzi di equilibrio delle obbligazioni aumenterebbero e i tassi di interesse calerebbero.

Quale effetto potrebbe avere sui tassi di interesse un aumento improvviso nell’aspettativa del pubblico sui prezzi futuri degli immobili? I tassi di interesse aumenterebbero. Un aumento improvviso delle aspettative del pubblico in materia di prezzi futuri degli immobili porterebbe a un aumento del rendimento atteso degli immobili in rapporto alle obbligazioni, causando un calo della domanda per questi titoli. La curva della domanda Bd si sposterebbe verso sinistra e i prezzi di equilibrio delle obbligazioni si abbasserebbero, con conseguente aumento dei tassi di interesse.

Immaginate che il Presidente degli Stati Uniti annunci in conferenza stampa che combatterà la crescita dell’inflazione mediante un nuovo programma anti-inflazione. Dite che cosa accadrebbe ai tassi di interesse nel caso questa dichiarazione sia ritenuta credibile dall’opinione pubblica. Se l’opinione pubblica ritiene che il programma del presidente sarà coronato da successo, i tassi di interesse diminuiranno. L’annuncio del presidente contribuirà a contenere le aspettative in materia di inflazione, cosicché i rendimenti attesi dei beni diminuiranno rispetto a quelli delle obbligazioni. Crescerà la domanda di obbligazioni e la curva della domanda Bd si sposterà verso destra. Per un dato livello di tassi di interesse nominali, minori aspettative inflazionistiche si traducono in un aumento dei tassi di interesse reali, il che porta a un aumento nel costo di indebitamento, con conseguente riduzione nell’offerta di obbligazioni. Il risultante spostamento verso sinistra della curva dell’offerta Bs, e il corrispondente spostamento verso destra della curva della domanda Bd, provoca un aumento del prezzo di equilibrio delle obbligazioni e una diminuzione del tasso di interesse.

Supponete che il Presidente della Federal Reserve annunci un significativo aumento dei tassi di interesse per il prossimo anno, e che tale annuncio sia ritenuto credibile. Che cosa accadrebbe ai tassi di interesse delle obbligazioni a lungo termine? Il tasso di interesse sulle obbligazioni aumenterà. Poiché gli investitori si aspettano adesso un aumento dei tassi di interesse, il rendimento atteso sulle obbligazioni a lungo termine diminuirà, di pari passo con la domanda per tale tipo di titoli. La curva della domanda Bd, pertanto, si sposterà verso sinistra, il prezzo di equilibrio delle obbligazioni diminuirà e il tasso di interesse aumenterà.

Come il rischio e la struttura per scadenza influenzano i tassi d’interesse (Cap 5)

Esempio: Confrontiamo questi due titoli:

• Obbligazione del valore nominale di 1.000 euro, venduta alla pari, cedola annuale dell’11%, con scadenza pari a 2 anni
• Obbligazione del valore nominale di 1.000 euro, venduta a 781,49 euro, cedola annuale del 12%, con scadenza pari a 2 anni

In realtà, la società emittente la seconda obbligazione ha il 20% di probabilità di fallire quest’anno e in questo caso l’obbligazione non pagherebbe nulla. Se la società non fallisse il primo anno, avrebbe comunque il 25% di probabilità…