Disinvestimento

LA MATRICE DEI DISINVESTIMENTI

Data la tendenza a considerare il

disinvestimento come uno strumento per ripristinare l’efficienza nel portafoglio di attività

aziendali, appare rilevante l’elaborazione di un modello per l’interpretazione dei processi che

consenta di introdurre nel framework di analisi due ulteriori spinte: la superiorità aziendale e

la conformità alle istituzioni.

nella matrice dei disinvestimenti, lungo l’asse verticale è possibile distinguere il



grado di efficienza (alto o basso) perseguito dall’operazione e sull’asse orizzontale è

rappresentato il grado di superiorità (alto o basso).

Nello specifico, la matrice dei disinvestimenti è inscritta all’interno di un cerchio, che

esprime l’impatto che i diversi fattori istituzionali possono esercitare sulle operazioni di

disinvestimento.

1) Duty-bound divestiture: costituisce la categoria di disinvestimenti la cui motivazione

trainante non risiede né nella ricerca di efficienza, né al perseguimento di superiorità

aziendale. La ragione principale andrà ricercata nel contesto istituzionale, e alle forze

mimetiche, coercitive e normative che favoriscono fenomeni di isomorfismo

:

2) breakthrough divestiture definisce una trategia di disinvestimento in cui gli obiettivi

di efficienza non rappresentano il driver principale, perseguendo invece perseguendo

invece l’ottimizzazione e lo sviluppo del portafoglio di risorse e competenze al fine del

raggiungimento di un vantaggio competitivo. È nella ricerca di superiorità che bisogna

ricercare la motivazione principale.

3) Efficient divestiture: rappresenta la categoria di operazioni mosse esclusivamente da

considerazioni di efficienza. Scarsi risultati reddituali, difficoltà finanziarie e fenomeni di

eccessiva diversificazione (errori precedenti) sono i driver di tali scelte.

4) All-in divestiture: operazioni che perseguono contemporaneamente obiettivi di

efficienza e superiorità aziendale. Operativamente, questa modalità si traduce nella

dismissione di elementi dell’attivo che non presentano un adeguato fit-strategico con

l’attività aziendale core, e consente, attraverso le risorse liberate, di sviluppare nuove

competenze distintive su cui fondare un rinnovato vantaggio competitivo.

LE PRINCIPALI MODALITA’ DI DISINVESTIMENTO

Si distinguono molteplici modalità di disinvestimento, ciascuna delle quali rappresenta una

scelta strategica indipendente e autonoma rispetto alle altre.

ciascuna modalità infatti persegue differenti obiettivi e determina implicazioni strategiche



differenti per i vari soggetti coinvolti. Esse non appaiano diverse solo in termini strutturali, ma

si differenziano soprattutto, per le implicazioni che hanno in termini di creazione del valore.

1) Corporate sell-off: è la cessione parziale o totale di un business a un soggetto terzo

mediante una transazione privata, il cui pagamento può avvenire tramite uno scambio

azionario o cassa.

comporta la vendita da parte della impresa madre di una divisione, di una business unit, di



una linea di prodotto o di una società controllata. In cambio l’impresa cedente riceve risorse

finanziarie liquide nella maggior parte dei casi.

parent,

NB La al termine dell’operazione non mantiene alcun rapporto con l’unità ceduta.

I driver che vengono usati per la creazione del valore sono: rifocalizzazione sul core-business,

eliminazione sinergie negative, risoluzione dei problemi di agenzia e fine di una crisi finanziaria.

2) Corporate spin-off: rappresenta una vera e propria scissione, realizzata attraverso il

trasferimento parziale o totale da parte della casa madre, di una divisione indipendente,

di una business unit o una linea di prodotto ad un altro soggetto rappresentato da una

società già esistente o di nuova costituzione.

è previsto che, come contropartita, la società scorporante riceva le azioni emesse dalla



nuova società che sono distribuiti tra gli azionisti. In questo modo la casa madre mantiene il

controllo della nuova società.

La forma più diffusa è quella che vede come protagonisti i soci della casa madre per almeno

l’80% delle azioni della società figlia.

in ogni caso tale operazione garantisce una separazione netta e sostanziale nella gestione



del business della nuova impresa.

i driver con cui si crea valore sono: rifocalizzazione core-business, eliminazione sinergie



negative, sviluppo dell’innovazione, incremento della probabilità di take over.

3) Equity carve-out: è una riorganizzazione aziendale, realizzata attraverso il

conferimento, da parte della casa madre, di un ramo aziendale in un veicolo societario

di nuova creazione, indipendente e destinato a IPO.

Al pubblico viene offerta una quota di minoranza, mentre la casa madre mantiene la

partecipazione maggioritaria.

questa modalità permette alla controllata di godere di una certa autonomia potendo, allo



stesso tempo, continuare ad aver accesso alle risorse della casa madre e la stessa casa madre

può raccogliere, nel breve periodo, capitale fresco direttamente dal mercato.

NB allo stesso tempo non viene esclusa la possibilità per la casa madre di riacquistare in un

secondo momento la divisione scorporata.

I driver della creazione del valore sono: rifocalizzazione sul core-business, finanziamento della

crescita della sussidiaria, eventi successivi, risoluzione dei problemi di agenzia e riduzione delle

asimmetrie informative.

LA CREAZIONE DEL VALORE NELLA STRATEGIA DI DISINVESTIMENTO

Il valore creato da una strategia di disinvestimento può essere valutato secondo due filoni:

:

Approccio contabile usa indicatori di performance contabile dell’intera azienda (ROI;

 ROE; ROA), i quali presentano diverse criticità legate alla difficoltà di isolare l’effetto

diretto di determinate scelte strategiche e perché potenzialmente possono essere

oggetto di manovre discrezionali.

 è possibile, secondo questo approccio, evidenziare sia effetti positivi sia negativi del

disinvestimento sulle performance. In particolare, le imprese che implementano disinvestimenti

in modo proattivo tendono ad avere, sulla base di questi indicatori, un riscontro positivo,

mentre disinvestimenti di tipo reattivo non producono tale effetto positivo sulle performance

complessiva dell’impresa.

Approccio di mercato: usa indicatori di mercato, che si fondono sul presupposto della

 perfetta efficienza del mercato dei capitali.

 il più diffuso tra questi è il CAR che fa riferimento alla reazione dei mercati finanziari

all’annuncio della scelta strategica di disinvestimento. (hanno maggior successo le imprese

eccessivamente diversificate)

LA PERFORMANCE DI UN’OPERAZIONE DI DISINVESTIMENTO

Gli effetti e le performance di un disinvestimento possono essere: positivi negativi o nulli.

Denning cerca di sintetizzare le motivazioni teoriche che possono ipotizzare una relazione tra

disinvestimento e performance.

1)La prima ipotesi, la wealth transfer hypothesis, sostiene che la performance è positiva

anche sulle azioni della casa madre, in virtù del trasferimento di valore a beneficio degli

azionisti da parte degli altri stakeholder.

ciò accade perché attraverso il disinvestimento si riducono le attività appartenenti alla casa



madre, diminuendo la garanzia dei debitori, il tutto a beneficio degli azionisti che continuano a

rivalersi su entrambe le entità

2)La seconda ipotesi, agency problem resolution, riconosce una relazione positiva tra

disinvestimento e performance per la capacità di ridurre i problemi di agenzia.

la realizzazione di tale operazione comporta costi per il monitoraggio del management più



bassi e riduce le asimmetrie informative per favorire l’interazione tra azionisti e management.

3) La terza, good news signalling, indica un impatto sulla performance positivo perché le

attese al riguardo sono di un soggetto acquirente meglio in grado di gestire l’unità acquisita.

se il valore dell’unità disinvestita cresce è opportuno ipotizzare che la casa madre possa



ottenere un diretto beneficio.

nella sua analisi Denning evidenzia anche un effetto nullo del disinvestimento sulla



performance complessiva dell’impresa nell’ipotesi che gli azionisti detengono quote sia della

casa madre sia dell’unità disinvestita, in modo tale da comportare né una creazione né una

distruzione di valore.

il disinvestimento può comportare, altresì, effetti sulle performance negativi nel caso:



1)di bad news hypothesis, quando la scelta di disinvestimento è legata ad aspettative

economico-finanziarie negative sul futuro della casa madre (scarsa liquidità; assenza di

sinergie).

il mercato interpreta la scelta come segnale di una più ampia e complessa difficoltà a



operare della casa madre. (bad

2)di loosing operations hypothesis, nel caso si destinano all’unità disinvestita

company) tutte le attività in perdita o quelle che assicurano maggiori inefficienze al fine di

ridurre o eliminare la probabilità di fallimento della casa madre.

LA DIMENSIONE STARTEGICA DEL DISINVESTIMENTO

Le scelte di disinvestimento non influenzano solo la performance economico-finanziaria

dell’impresa. Infatti sono in grado di produrre effetti duratori capaci di indurre profondi

cambiamenti strategici, i quali possono riguardare l’ampiezza della struttura strategica, la

redistribuzione delle risorse e la modifica delle fonti del vantaggio competitivo.

il disinvestimento diventa spesso veicolo di modifica radicale nelle scelte strategiche ma,



talvolta, mura al mantenimento dello status quo. A tal fine di cerca di categorizzare il

disinvestimento in relazione alla sua rilevanza strategica.

1) Disinvestimento strategico: l’operazione viene considerata come parte di una più

ampia scelta strategica che l’impresa ha deciso di intraprendere. in questo ambito è

necessario inoltre, distinguere le strategie di disinvestimento realizzate per

rifocalizzazione da quelle per il riposizionamento.

nel primo caso, l’intento è quello di eliminare i business e le attività periferiche per rafforzare



il presidio sul core-business. Nel secondo caso, l’azienda decide di investire in un nuovo core-

business tramite questa operazione. (IBM).

2) Disinvestimento tattico: mira al mantenimento dello status quo cercando solamente

di ridurre l’esposizione debitoria e la dimensione di impresa senza però modificare il

percorso strategico intrapreso. In questo caso il disinvestimento non ha out