Diritto delle Società Quotate (Modulo di Benazzo)

Parte prima: La società per azioni aperta

1. Definizione e caratteristiche

Con il termine società per azioni aperte si fa riferimento alle imprese che ricorrono al mercato dei capitali, sollecitando la generalità dei soggetti risparmiatori, al fine di raccogliere sotto forma di capitale di rischio o di debito le risorse finanziarie utili allo svolgimento della propria attività. La possibilità di ricorrere al mercato è tendenzialmente riservata dal nostro ordinamento giuridico alle sole società per azioni: solamente queste possono infatti emettere titoli e strumenti finanziari diffusi tra il pubblico o quotati in mercati regolamentati.

L’apertura al mercato dei capitali rappresenta il canale preferenziale (l’alternativa sarebbe il mercato del credito bancario) attraverso cui è possibile effettuare una trasformazione dei risparmi in investimenti di medio-lungo periodo, destinati a loro volta alla produzione di nuova ricchezza. Soltanto le caratteristiche proprie del modello azionario riescono a soddisfare le esigenze correlate a tale trasformazione del risparmio in investimento: (i) personalità giuridica e autonomia patrimoniale perfetta; (ii) standardizzazione, uguaglianza e libera trasferibilità delle partecipazioni sociali; (iii) organi sociali distinti e autonomi dalla qualità di socio.

Le società di persone sono per loro natura e disciplina inidonee ad una raccolta di capitali indistinta e diffusa: vuoi la responsabilità illimitata che inderogabilmente colpisce tutti i soci, vuoi la non perfetta fungibilità e intercambiabilità delle singole partecipazioni sociali, legate all’identità e alle caratteristiche personali di ciascun titolare, vuoi infine le interferenze che le modifiche relative alla titolarità delle partecipazioni sociali comportano sull’integrità delle garanzie per i terzi creditori sociali, costituite dal patrimonio sociale e dal patrimonio personale dei soci illimitatamente responsabili.

Le società a responsabilità limitata, pur appartenendo al novero delle società di capitali, sono comunque caratterizzate da rapporti personali e fiduciari rilevanti nonché da una elevata flessibilità statutaria, e per tale ragione sono inibite dalla legge rispetto ad una raccolta di capitale (tanto di rischio quanto di debito) operata sulla base di una mera sollecitazione e di una passiva adesione all’investimento, nonché estesa e aperta a soggetti non professionalmente qualificati.

• Art. 2468: le quote di partecipazione dei soci non possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari.
• Art. 2483: solo se l’atto costitutivo lo prevede, la società può emettere titoli di debito, i quali possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale.

La società per azioni aperta è altresì l’impresa che presenta per sua natura, al di là della caratteristica costituita dal numero potenzialmente elevato di soggetti titolari di una frazione del capitale di rischio, il più elevato grado di opacità e di disomogeneità.

Opacità e disomogeneità

Opacità: l’ingresso in società del risparmio non avviene attraverso una contrattazione effettiva, puntuale e singolare bensì avviene attraverso una semplice adesione a proposte di investimento standardizzate e sollecitate in via anonima. Le proposte di investimento hanno come oggetto strumenti finanziari anche strutturalmente complessi e non immediatamente valutabili in termini di rischi connessi; inoltre sono generalmente rivolte a soggetti che per loro natura non sono attrezzati e/o interessati ad una valutazione puntuale del rischio. È dunque evidente il fenomeno per il quale in assenza di presidi legali l’investimento verrebbe effettuato in condizioni di profonda asimmetria informativa tra chi offre e chi accetta la proposta.

Disomogeneità (in termini soggettivi): si manifesta a causa della numerosità dei soggetti coinvolti e coinvolgibili, sia come finanziatori interni, sia come meri finanziatori esterni. Sotto il profilo interno, con riferimento alla sottoscrizione di titoli rappresentativi di frazioni del capitale di rischio, si assiste all’ingresso nella compagine sociale di soggetti portatori di interessi potenzialmente divergenti: alcuni (soci-imprenditori) interessati e direttamente coinvolti nella gestione dell’impresa, altri (soci-risparmiatori) esclusivamente interessati a un ritorno sull’investimento effettuato.

Nel mezzo si collocano gli investitori professionalmente qualificati (gestori in monte del risparmio collettivamente raccolto) i quali, sebbene non interessati alla gestione dell’impresa, non possono rimanere in assoluto estranei rispetto all’esercizio dell’attività economica, in ragione dell’entità dell’investimento operato, e generalmente svolgono attività di vigilanza e monitoraggio. Sotto il profilo esterno va segnalato che anche per quanto concerne le forme di finanziamento ad opera di soggetti non soci (capitale di debito) si ripropone il fenomeno dell’investimento anonimo, disperso e diffuso: a parte le figure che assumono la qualità di creditori della società (banche e fornitori), nelle spa aperte anche i titoli obbligazionari sono oggetto di sollecitazione all’investimento, nonché di quotazione in un mercato regolamentato.

2. Spa aperte a partecipazione diffusa vs spa aperte a partecipazione concentrata

Con l’aggettivazione ‘aperta’ si intende tipicamente un’impresa, organizzata in società, che in forma diffusa ricorre al mercato del risparmio per la raccolta delle proprie risorse finanziarie; tuttavia, il grado e le modalità di apertura al mercato differiscono notevolmente nei diversi sistemi economici: non solo per la diversa normativa che presidia la regolamentazione, l’accesso e il funzionamento dei mercati, ma prima ancora per la diversa articolazione degli assetti proprietari e di potere che si realizzano all’interno delle diverse società.

Sostanzialmente è possibile dividere e organizzare i diversi sistemi e ordinamenti:

• Sistemi di matrice anglosassone, per tradizione e per cultura più vocati verso modelli economici aperti ai mercati, market oriented, dove il capitale azionario risulta prevalentemente diffuso e disperso tra una moltitudine di soci, con partecipazioni di dimensioni per lo più contenute;
• Sistemi dell’Europa continentale, storicamente caratterizzati da modelli economici basati su forti e stabili relazioni familiari e industriali, in cui il capitale azionario è concentrato nelle mani di blocchi di partecipazioni strategiche riconducibili a famiglie, gruppi industriali, banche piuttosto che all’apparato statale (family/bank oriented).

Quest’ultimo modello è quello che ancora oggi caratterizza il sistema italiano, nel quale le società per azioni aperte, anche quelle con titoli quotati in borsa, presentano una forte e stabile concentrazione del capitale azionario nelle mani di un ristretto numero di investitori (i soci-imprenditori), un controllo sulla gestione dell’impresa nelle mani di famiglie o di gruppi industriali e un ruolo sostanzialmente marginale del mercato dei capitali in favore di quello bancario.

Appartengono invece al primo modello i sistemi nord-americano e inglese con società nelle quali la proprietà azionaria risulta frammentata e dispersa tra un elevato numero di soci molti dei quali con partecipazioni ridotte, ma sempre più spesso affiancati da investitori istituzionali.

Un modello intermedio è quello renano, proprio del sistema economico tedesco, nel quale si coniugano le caratteristiche principali dei primi due modelli: un forte ricorso al mercato dei capitali (con dimensioni dell’impresa significative in termini di capitalizzazione) unitamente alla stabile concentrazione della proprietà del capitale nelle mani di gruppi industriali e bancari.

Si tratta di modelli che non possono essere ordinati secondo una scala di preferenza, in quanto presentano in via congiunta diversi elementi di positività e negatività. A fronte di una maggiore stabilità della gestione e una proiezione nel medio lungo periodo, le società con proprietà concentrata e scarsa apertura al mercato scontano maggiori vincoli nell’accesso a risorse finanziarie alternative al credito bancario, hanno più difficoltà a delegare la gestione a manager preparati ma estranei alla cerchia familiare.

Per contro, nelle società a proprietà diffusa, se da un lato si riscontra una maggiore facilità di raccolta delle risorse finanziarie e di reperimento di professionalità, dall’altro si assiste ad una accentuata autonomia del management, come conseguenza di una minore attività di monitoraggio e vigilanza esercitata da una proprietà azionaria dispersa e apatica; il tutto è poi accompagnato da una propensione a politiche volte alla persecuzione di risultati di breve periodo.

Si tratta comunque di modelli nei quali si assiste a un eguale fenomeno di dissociazione fra proprietà del capitale e controllo della gestione. In un caso, nella società aperte ma con concentrazioni azionarie stabili, a fronte di una proprietà forte (ancorché spesso non corrispondente alla maggioranza del capitale), si pone un management (diretta espressione di una siffatta proprietà) debole, in quanto non effettivamente autonomo, professionalmente qualificato e competitivamente selezionabile dal mercato.

Nell’altro caso, in presenza di un capitale sociale frammentato (spesso polverizzato) e mutevole, il fenomeno della dissociazione si manifesta tra una proprietà debole e un management forte (autonomo, professionalmente preparato).

3. Dalla Spa quale Nexus of Contracts alla Spa quale nexus of conflicts

La società aperta si pone come una forma di impresa composita e variegata, per quantità e qualità, di soggetti e di interessi coinvolti, spesso tra loro non facilmente e spontaneamente conciliabili e coordinabili. Da qui, l’idea che la società possa essere idealmente scomposta in un fascio di contratti distinti, intercorrenti tra le diverse categorie di soggetti (soci, creditori, dipendenti) e il cui contenuto, secondo quelle teorie che confidano nella capacità del mercato di selezionare autonomamente l’assetto ottimale nella reciproca assegnazione dei diritti, dovrebbe essere scritto dal legislatore e da questi proposto in via meramente suppletiva e dispositiva alle parti, comunque libere di articolare una diversa regolamentazione, attraverso un reciproco e diretto confronto dialettico.

Le crisi finanziarie degli ultimi decenni hanno messo in forte discussione la capacità del mercato di autodisciplinarsi e hanno causato un massiccio intervento ad opera dei legislatori, con l’emanazione di norme sempre più penetranti e inderogabilmente sottratte all’autonomia privata. Da qui, la necessità di scomporre la società aperta in un fascio di conflitti e disallineamenti di interessi (nexus of conflicts), il cui governo richiede una serie articolata di precetti, per lo più di fonte legale.

I conflitti di interessi, potenzialmente più ampi e più acuti, sono quelli che si manifestano proprio nelle società per azioni aperte, nelle quali, a seconda del modello di articolazione della proprietà azionaria adottato, intercorrono tra:

• Soci-imprenditori/manager da un lato e soci-risparmiatori dall’altro lato, nei sistemi family/bank oriented;
• Manager da un lato e soci-risparmiatori dall’altro lato, nei sistemi market oriented.

Nel primo caso si pone un disallineamento di interessi, incentivi e capacità, tra una proprietà forte, detentrice del potere di determinazione e indirizzo dell’amministrazione, in possesso di informazioni privilegiate, collocata su un orizzonte temporale di medio-lungo periodo, e di contro, una proprietà azionaria residua (spesso equivalente alla maggioranza del capitale azionario) diffusa, lontana dalla gestione e incapace (perché non attrezzata o perché non incentivata) a esercitare una penetrante attività di vigilanza sull’operato dei soci-imprenditori e dei manager, da questi espressi.

Nell’altro caso, il disallineamento vede contrapporsi il management al capitale azionario: i primi detentori di una posizione di supremazia nella gestione dell’impresa; l’altro incapace, disinteressato e disincentivato a impegnarsi in un’attività di vigilanza rispetto alla gestione, e più inclinato a manifestare il proprio dissenso sotto forma di disinvestimento, attraverso l’alienazione delle proprie partecipazioni sul mercato (come si usa dire: votare con i piedi).

In ultima analisi, la necessità di riuscire a promuovere un riallineamento tra le diverse posizioni confliggenti, richiede un set speciale di regole e di standard, finalizzate al raggiungimento di alcuni obiettivi essenziali:

• Ridurre le asimmetrie informative e assicurare la trasparenza, la tempestività e la parità di accesso a dati e informazioni;
• Garantire l’attendibilità e la veridicità dei dati e delle informazioni, non soltanto di carattere strettamente contabile, economico, finanziario e patrimoniale, trasmessi al mercato;
• Facilitare la tracciabilità degli assetti proprietari, nonché dei processi e degli esiti decisionali degli organi sociali;
• Potenziare la responsabilità verso il mercato (nonché la capacità di reazione del mercato stesso) in capo a chi ha il titolo di gestire e impiegare le risorse finanziarie che il mercato mette a disposizione della società;

Tali obiettivi, a loro volta, devono tenere conto di una duplice prospettiva: la prima, nella quale la società si propone al mercato, sollecitando il risparmio all’investimento in titoli (di rischio o di debito) emessi dalla società; la seconda, nella quale il mercato entra con l’investimento nella società medesima, condividendo il rischio d’impresa.

4. L'imprescindibile compresenza di regole del mercato vs regole societarie

Le norme del mercato attengono alla regolamentazione dell’immissione e della diffusione dei titoli (azionari, obbligazionari e strumenti finanziari partecipativi) sul mercato, nonché alla negoziazione e alla circolazione degli stessi, e hanno come finalità principale quella di garantire che le scelte di investimento e disinvestimento vengano operate in modo informato e consapevole, sulla base di informazioni trasparenti e tempestive, salvaguardando in questo modo l’efficienza del mercato in termini di regolarità delle transazioni e in termini di liquidità del mercato medesimo.

Le regole del diritto societario definiscono, in buona sostanza, i diritti spettanti ai soci, nonché gli assetti organizzativi e funzionali sociali, al cui interno tali diritti vanno a operare; diritti la cui circolazione avviene sui mercati. Regole del mercato e regole del diritto societario non sempre sono perfettamente distinti e distinguibili, tant’è che spesso il medesimo precetto finisce per rivestire una rilevanza tanto verso il mercato, quanto verso la società.

Non a caso, infatti, nel testo unico in materia di intermediazione e finanza (TUF, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58), accanto a norme attinenti alla disciplina, all’organizzazione e al funzionamento dei mercati dei capitali, dei soggetti professionalmente su di essi operanti (come intermediari e come investitori), nonché dei titoli e degli strumenti finanziari negoziabili sui mercati medesimi, trovano spazio norme disciplinanti l’organizzazione e il funzionamento delle società aperte.

Si tratta altresì di norme che devono considerarsi, in un ideale scala gerarchica, quanto meno pari ordinati, se non con una prevalenza delle esigenze del mercato rispetto alle istanze più propriamente pertinenti all’impresa.

Un esempio, in questo contesto, è dato dalla marginalità, per le società aperte, del diritto alla riservatezza:

• Nelle imprese individuali e nelle società di persone l’accessibilità di terzi ai dati aziendali è limitata ai dati identificativi dell’impresa e dei suoi esponenti e rappresentanti;
• Nelle società di capitali chiuse la conoscibilità per i terzi si estende anche alla rappresentazione della situazione economica, patrimoniale e finanziaria contenuta nel bilancio d’esercizio (oltre che di alcune altre decisioni rilevanti, come l’emissione di obbligazioni);
• Nelle società di capitali aperte (soprattutto in quelle con titoli quotati su un mercato regolamentato) prevale in termini generali l’istanza di trasparenza nei confronti del mercato; l’art. 114 del TUF, terzo comma, afferma che la riservatezza delle informazioni è riconosciuta solo se non si traduce nel pericolo di indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Allo stesso modo il sesto comma del presente articolo afferma che la non pubblicazione di informazioni price-sensitive è ammessa solo se ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali.

5. L’evoluzione della disciplina italiana sulle società aperte: dalla exit alla voice

Il codice civile del 1942 non presentava differenziazione alcune tra società azionarie e società chiuse: la disciplina era sostanzialmente identica. Si tratta di un’epoca in cui l’attenzione per la borsa e l’investimento privato nelle imprese era minima, con un sistema economico fondato in sostanza sul finanziamento bancario e, per le imprese di dimensioni più rilevanti, sulle partecipazioni statali: i mercati di borsa avevano un ruolo marginale nell’economia del paese.