Corso di diritto pubblico dell'economia

SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE. NOZIONE E PARIFICAZIONE DEI

MERCATI REGOLAMENTATI

Prima del recepimento della prima direttiva MIFID, sistemi multilaterali di negoziazione

sistematici trovavano una disciplina unitaria nella versione dell’art 78 t.u.f. che, disciplinava

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gli scambi organizzati di strumenti finanziari (SSO), comprendendovi indistintamente

operatori che incrociavano scambi su base multilaterale e bilaterale.

Con il recepimento della MIFID I, il carattere multilaterale dell’attività di scambio diventa

discriminante nel ricondurre l’attività stessa a quella di gestione di un sistema multilaterale

o di internalizzatore sistematico.

I mercati regolamentati sono mercati soggetti ad autorizzazione, a specifica disciplina di

vigilanza.

La gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione è la gestione di sistemi che

consentono l'incontro al loro interno, e in base a regole non discrezionali, di interessi

multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo

a contratti.

La constatazione della identità di funzione economica svolta dai mercati regolamentati e

dai sistemi multilaterali di negoziazione è alla base della sovrapponibilità delle loro

definizioni (mercati regolamentati = sistemi multilaterali di scambio), sia nella

disciplina comunitaria che in quella interna, residuando nella nozione di trading venues

(rappresenta la sede degli scambi) solo marginali differenze che appaiono non così

decisive, tanto da poter considerare le due tipologie coincidenti.

Si parla di sistemi multilaterali in entrambi i casi, laddove la “multilateralità” è da

contrapporre, non alla unilateralità (altrimenti non vi sarebbe scambio), quanto alla

“bilateralità” propria dell’attività di “internalizzatore sistematico”.

La multilateralità va intesa nel senso che il gestore non è “controparte”, e dunque non

assume posizioni di rischio nei confronti dei partecipanti alla negoziazione, contrariamente

all’internalizzatore sistematico, che necessariamente negozia per conto proprio,

impegnando proprie posizioni, anche quando viene ad incrociare ordini di segno opposto

alla clientela.

Se identica è la struttura, allora identica è anche la funzione dei mercati regolamentati e

dei sistemi multilaterali di negoziazione, essendo entrambi volti a “consentire l’incontro di

interessi multipli di acquisto e vendita di terzi”.

La circostanza che di “interessi multipli” (e che non ci sia quindi un venditore o un

acquirente unico) ribadisce sotto il profilo oggettivo il requisito di “multilateralità soggettiva”

proprio di entrambe le sedi di esecuzione.

Analoghe sono le modalità di funzionamento delle due sedi di esecuzione, dovendo

l’incontro degli interessi di vendita avvenire in entrambi i casi “all’interno del sistema ed in

base a regole non discrezionali”.

Oggetto degli interessi multipli di vendita e acquisto, devono poi essere, in entrambi i casi i

“strumenti finanziari”. Sul punto bisogna ricordare che, se gli “strumenti finanziari”

costituiscono un settore piccolo della grande categoria dei “prodotti finanziari”, già con il

recepimento della prima direttiva MIFID ne è stata estesa la nozione sino a ricomprendere

strumenti derivati per il trasferimento del credito, nonché derivati su variabili climatiche,

tariffe di trasporto e tassi d’inflazione.

Il mercato regolamentato deve essere “autorizzato” e deve “funzionare regolarmente”, ma

gli strumenti finanziari (inteso come sistema multilaterale di scambi) in esso trattati

devono essere “ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato

stesso”.

Le divergenze tra mercato regolamentato e strumenti finanziari assumono valore

nominalistico:

In primo luogo, va rilevato che se, per un verso, anche la gestione di sistemi multilaterali di

scambio non può prescindersi da un provvedimento autorizzativo trattandosi di servizi di

investimento, per altro, chiarisce che l’autorizzazione investe non solo il soggetto gestore,

ma anche il sistema multilaterale nel suo concreto atteggiarsi. 79

In secondo luogo, anche per i sistemi multilaterali di scambi, non si può dubitare che la

“regolarità” del loro funzionamento sia un requisito imprescindibile, laddove questa sia

intesa come conformità a regole e procedure; se non altro, perché la CONSOB individua

con regolamento i requisiti minimi di finanziamento e tra questi vi è anche la

predisposizione ed il mantenimento di procedure efficaci per controllare l’ottemperanza

alle regole da parte degli utenti del sistema e di misure per favorire il regolamento

efficiente delle operazioni concluse.

In terzo luogo,la disciplina relativa ai sistemi multilaterali di negoziazione se, come i

mercati regolamentati, riserva al legislatore il ruolo di “vigilante di prima istanza” sul

corretto funzionamento del sistema, se ne differenzia in quanto ha meno poteri di controllo

dell’autorità pubblica.

Infine la differenza sostanziale: sui mercati regolamentati, gli strumenti finanziari su di essi

trattati devono essere “ammessi conformemente alle regole di funzionamento degli stessi”.

Infatti è ovvio, poiché i strumenti finanziari devono essere ammessi per forza alle regole

che governano i sistemi stessi.

La differenza più rilevante tra le due tipologie di trading venues è quella relativa al

particolare “status” degli strumenti finanziari negoziati in un mercato regolamentato, al

quale si ricollega l’applicazione di discipline speciali ed il compito dei gestori di verificare

che gli strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni rispettino gli obblighi che incombano

loro in materia di informativa, obbligo che non è previsto, invece, per i gestori di sistemi

multilaterali di scambio.

ORGANIZZAZIONE E FUNZIONAMENTO DEI MTF

All’organizzazione dei sistemi multilaterali di negoziazione, il Testo Unico dedica un’unica

disposizione che affida alla CONSOB, la potestà regolamentare di individuare i requisiti

minimi di funzionamento e degli obblighi dei gestori, disciplinando i poteri di vigilanza

spettanti a questa autorità.

Con riguardo alla “struttura”, la normativa chiarisce che sia i mercati regolamentati, sia gli

MTF come sistemi di negoziazione (-Multilateral Trading Facilities- sistemi di

contrattazione privati che offrono la possibilità di negoziare strumenti finanziari quotati

presso una Borsa, senza compiti regolamentari di ammissione e informativa), possono

essere costituiti da una serie di regole e da una piattaforma di negoziazione, non essendo

obbligatorio che il sistema gestisca direttamente un apparato tecnico per il confronto degli

ordini.

Tuttavia, qualora il gestore esternalizzi (porto fuori dall’impresa alcune attività che posso

fare all’interno) attività aventi rilevanza strategica per la gestione tipica aziendale, il

regolamento prevede che il gestore stesso mantenga la responsabilità delle attività

esternalizzate e debba conservare un potere di controllo sulle stesse, anche attraverso la

predisposizione di una specifica funzione a ciò incaricata.

Con riguardo poi alle “regole e procedure” che sono oggetto di autorizzazione dalla

CONSOB e vengono a costituire il “regolamento del MTF”, si dispone che ogni sistema

multilaterale debba predisporre di:

- regole e procedure trasparenti e non discrezionali, atte a garantire un processo di

negoziazione equo, e con criteri obiettivi per un’esecuzione efficace degli ordini;

- regole trasparenti concernenti i criteri per la selezione degli strumenti finanziari che

possono essere negoziati nell’ambito dei propri sistemi;

- regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l’accesso al sistema in

conformità di quanto previsto dal Testo Unico;

- dispositivi e procedure efficaci per controllare l’osservanza alle proprie regole da parte

degli utenti; 80

- misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse

nell’ambito del sistema multilaterale di negoziazione.

Al di là dei requisiti di “trasparenza”, “non discrezionalità”, “efficacia” ed “efficienza”, la

normativa non impone particolari obblighi nella formulazione di tali regole, se non in tema

di esternalizzazione di funzioni, lasciando così al gestore del sistema ampi margini

organizzativi.

Il compito del gestore del sistema non è solo di “predisporre regole e procedure”, ma

anche quello di svolgere tutte le attività materiali necessarie per il corretto funzionamento

del sistema; e di preciso:

• accertarsi che siano accessibili al pubblico informazioni sufficienti per permettere agli

utenti di emettere un giudizio in materia di investimenti, tenuto conto della natura degli

utenti e delle tipologie di strumenti negoziati;

• informare gli utenti delle rispettive responsabilità per quanto concerne il regolamento

delle operazioni effettuate nel sistema;

• eseguire prontamente qualsiasi istruzione della CONSOB riguardo alla sospensione di

strumenti finanziari dalla negoziazione

• controllare le operazioni effettuate dagli utenti nell’ambito dei propri sistemi per

identificare le infrazioni alle regole o abusi di mercato.

Per gli MTF valgono le stesse regole di trasparenza pre e post trading che

governano i mercati regolamentati; la struttura multilaterale dell’attività e la

riconducibilità della stessa ad una vera e propria funzione mediativa, sono alla base

dell’esclusione dall’applicazione al gestore delle regole di condotta sulla prestazione dei

servizi d’investimento.

Ciò è contrario a quanto previsto per gli internalizzatori sistematici, per i quali si cumulano

l’applicazione delle regole in questione a quelle specifiche per loro previste in tema di

trasparenza pre e post trading.

LA VIGILANZA

La disciplina relativa ai sistemi multilaterali di negoziazione se, come i mercati

regolamentati, riserva al legislatore il ruolo di “vigilante di prima istanza” sul corretto

funzionamento del sistema, se ne differenzia in quanto ha meno poteri di controllo

dell’autorità pubblica.

Nello specifico, in sede di rilascio dell’autorizzazione, la disciplina relativa ai sistemi

multilaterali di negoziazione contempla solo poteri informativi dell’autorità (e connessi

obblighi informativi del gestore) non essendo rinvenibile nessuna menzione di poteri

d’intervento, a meno di non ritenere che, essendo il gestore autorizz