Corporate finance e principi contabili internazionali Economia Torino

Corporate finance

Che cosa intendiamo per corporate finance?

La traduzione di finanza aziendale. Corporate deriva da corporation, ed è identificata secondo gli anglosassoni come società quotata, anche detta come public company. L’azionariato di questa società è diffuso nel mercato. Una public company normalmente è una società medio-grande. In Italia ci sono poche centinaia di imprese quotate nel mercato dei capitali, su milioni di imprese nel nostro mercato. Un quarto sono società di capitali, 1/6 di società di persone. La maggior parte delle imprese in Italia sono ditte individuali, dove vi è solo l’imprenditore che si occupa di tutte le mansioni.

In un’impresa come Apple il valore del capitale è 500 miliardi di dollari, come la somma di tutte le società quotate nel mercato di capitali in Italia. In Italia però ci sono molte grandi imprese che non sono quotate. Come mai in Italia tutto il valore di queste imprese non è nel mercato? E invece per esempio negli Stati Uniti il valore è molto più trasparente.

• La prima ragione riguarda il nostro sistema capitalistico, nel nostro sistema è tutto concentrato nelle banche i soldi che l’impresa si serve. Tutto questo avviene in maniera private e non public, nessuno prezza queste imprese (sistema bancocentrico).
• Ragioni di tipo storico: all’indomani della crisi del 1929, l’Europa che era più evoluta degli Stati Uniti si era spaventata e quindi è andata in una direzione differente, invece negli USA si basa tutto sul mercato.

Quindi da un lato abbiamo il mercato public dove c’è più trasparenza e si sa con esattezza il valore di queste imprese, mentre dal lato private NO.

Finance

• Real estate: acquisto macchina o immobile
• Personal finance: finanza personale
• Corporate finance: finanza che riceve l’impresa per esercitare la sua attività.

La corporate finance è traducibile come business (attività) o financing business (finanziamento altre attività). La finanza aziendale si occupa di raccogliere capitali e impiegarli per l’esercizio di attività imprenditoriali.

Caratteristiche dell'attività imprenditoriale

Che caratteristiche deve avere questa attività imprenditoriale? Deve essere orientata alla creazione di valore. La condizione necessaria per creare valore è che il rendimento ottenuto dal capitale investito sia superiore al costo del suo impiego. Se il rendimento del capitale supera il costo del capitale allora vi è creazione di valore. L'ago della bilancia è il costo del capitale, costo medio ponderato tra i due tipi di capitale, quello proprio e quello di terzi. Se non sai questo valore non sai la soglia minima la quale al di sotto si distrugge valore e viceversa al di sopra crea valore.

Il costo del capitale a pieno rischio è il costo opportunità degli investimenti identici dal punto di vista del rischio. Ma come calcolo il rischio? Correlazione tra rischio e rendimento, per calcolare il rischio basta sapere quanto quell’investimento rende (teoria dell’efficienza del mercato, se c’è un determinato rischio c’è un determinato rendimento correlato).

Il concetto difficile della finanza è l’identità concettuale costo – rendimento del capitale (dal punto di vista del rischio del capitale). Trovare quindi una soglia di rendimento per fare le decisioni di investimento. Partire con un costo medio ponderato del capitale sostenibile.

Relazione tra valore ed impresa quotata

Relazione diretta tra valore ed impresa quotata, espressa dalla quotazione. Il valore dell'azione ci dice quale è il valore dell'impresa in quel momento. Quando un’impresa non è quotata e decide di entrare nel mercato cosa capita? I proprietari dell’impresa non quotata decidono di venderla (non tutta ma un pezzettino). Perché il proprietario dovrebbe quotarla? La prima ragione è recuperare capitali necessari per ulteriori sviluppi. Seconda ragione: il capitale che si riceve non dovrà mai più essere restituito. Dal momento della vendita delle azioni e quindi la quotazione in borsa il mercato solo si occuperà di gestire le azioni e quindi le transazioni non coinvolgeranno più le imprese. Nell’impresa non quotata se si vuole vendere un pezzo di impresa si fa tutto private, fondi private equity.

La corporate finance rappresenta un’area della finanza che si occupa delle decisioni finanziarie che le società debbono intraprendere e dei relativi strumenti, delle analisi e delle tecniche valutative da elaborare per supportare tali decisioni (orientate alla creazione di valore).

Prendere decisioni di finanza vuol dire di calcolare il costo medio ponderato del capitale. Se l’investimento dovrebbe portare il 12% e il costo del capitale è l’8% allora creo valore. Solamente questo ci dice la finanza aziendale.

Pentagono finanziario

Il pentagono finanziario è un simbolo per rappresentare la corporate finance da un lato e l’impresa dall’altro. Inserire negli altri 3 vertici: valutazione d’azienda, corporate governance, struttura finanziaria. Un sistema decisionale di corporate finance: la prima decisione per affrontare l’inizio di un’impresa è sapere come finanziarsi. Scegliere il mercato dei capitali (equity o debito) fa fluire il tutto nella nostra impresa, abbiamo così composto la nostra struttura finanziaria. L’impresa finanziata solo con capitale proprio l’abbiamo chiamata unlevered, se abbiamo utilizzato un po' di capitale di debito e un po’ di equity allora la chiameremo levered. Si passa successivamente la trasformazione dei capitali in investimenti, si forma così l’impresa, complesso di beni organizzati che produrranno profitto. Dal nostro punto di vista l’investimento deve produrre un ritorno autogenerato. Per quanto riguarda l’equity invece bisogna decidere se dare dividendi, oppure se prendere il flusso che ritorna e reinvestirlo in impresa (capitale di equity autofinanziamento).

Decisioni aziendali nella corporate finance

Nella corporate finance tutte le decisioni aziendali sono riconducibili a 3 gruppi:

• Dove investire le risorse
• Come ottenere i fondi
• Quanto e quando restituire agli investitori

I CFO sanno chi sono i tipici investitori, se sono conservativi e l’impresa è in un mercato maturo allora converrebbe distribuire dividendi.

Avere molta liquidità in cassa è rischioso per due motivi:

• Possibilità di take over ostile
• Il mercato pensa che l’impresa non sa come investire, non vi è nessuna buona scelta finanziaria di reinvestimento all’interno dell’impresa.

Il buy back significa riacquistare le azioni proprie, si fa questo perché così si possono rilasciare dividendi (esempio Microsoft: la società riacquista le proprie azioni attraverso il buy back, questo perché crede molto nel valore delle proprie azioni). Negli Stati Uniti il buy back è il principale strumento per ridare il capitale agli azionisti.

I 3 gruppi di decisioni aziendali (come, dove e quanto investire) sono i 3 principi guida della finanza: decisioni di investimento, decisioni di finanziamento, decisioni dei dividendi.

Nella relazione tra impresa e mercato si ha un’impresa quotata con azionariato diffuso, ma chi comanda l’impresa sono i pochi manager (CFO, CEO, ecc). Vi è quindi una netta separazione tra i piccoli azionisti e chi la gestisce e la controlla. Nell’ambito di raggiungimento di questo valore, la corporate governance sono l’insieme delle regole degli istituti che sono stati scritti per tutelare i piccoli azionisti proprietari e non permettere al manager di rubare il capitale. Il meccanismo principale sono le stock option: il manager guadagna se il piccolo azionista guadagna. I due terzi dello stipendio del manager è rapportato al rendimento che hanno gli azionisti.

Lo stato patrimoniale di un’azienda

Lo stato patrimoniale di un’azienda dal punto di vista della corporate finance:

• Investimenti in essere (asset in place): Investimenti già effettuati, in capitale fisso e circolante, che generano flussi di cassa correnti.
• Capitale proprio (equity): Diritto residuale sui flussi di cassa, senza scadenza, influenza nella gestione, indeducibilità fiscale.
• Opportunità di investimento future (growth asset): Valore atteso dagli investimenti futuri.
• Capitale di terzi (debt): Diritto fisso sui flussi di cassa, scadenza predeterminata, poca influenza nella gestione.

Lezione 2: Area della finanza e decisioni finanziarie

Area della finanza che si occupa di decisioni finanziarie: guida investimento, politica dividendi, finanziamenti. Il sistema di decisioni si riferisce non solo alle grandi imprese ma in realtà si riferisce a tutti i tipi di imprese: impresa individuale (sole proprietorship), società di persone (partnership), società a responsabilità limitata (limited liability company), società per azioni (corporation). Nell’ambito del nostro Paese sul totale pari a 6 mln di imprese, quelle che rientrano nelle ultime due sono solamente 1 mln e mezzo; la maggior parte sono ditte individuali spesso agenti, consulenti e quindi non imprenditori. Nell’ambito delle società medio grandi non quotate il nostro paese ha moltissime imprese srl e spa non quotate (differenti motivi). In Italia 2 imprese su 3 sono concentrate, ovvero la proprietà è di una famiglia (paura di perdere controllo d’impresa).

Tutto il value di un’impresa non si basa solamente sull’approccio del rendimento del capitale impiegato, ma deve tenere conto anche delle opportunità di crescita futura.

Calcolare e valutare il valore di un’impresa

Come si fa a calcolare e valutare il valore di un’impresa e un’opportunità di crescita futura? Si prendono i flussi di cassa attuali e futuri (quelli che si stima che in futuro la nostra impresa può generare) e si attualizzano ad oggi, dando un orizzonte temporale di vita alla nostra attività. Se diamo una vita infinita all’impresa: flusso / tasso di sconto. Se la vita è limitata (es 5 anni): flussi per 5 anni + un valore finale / tasso di sconto. Il flusso è non solo quello che generiamo dalle attività in essere, ma è incrementato dalle opportunità di crescita futura. Il tasso di sconto non è nient’altro del costo medio ponderato del capitale. Questa valutazione viene fatta automaticamente dal mercato e il riflesso di questa valutazione lo si trova nel prezzo dell’azione valutata nel mercato.

La funzione obiettivo dell’impresa è perciò la massimizzazione del valore: ossia la massimizzazione del prezzo azionario. Per una ragione di semplicità e misurabilità e oggettività del prezzo dell’azione, tutti condividono essere questo il riferimento da prendere per vedere se si è creato valore oppure no. Ma dato che non tutte le imprese sono quotate, per massimizzazione del valore si può intendere: la massimizzazione dei portatori di interesse dell’impresa oppure più semplicemente il firm value, il valore di tutti gli asset meno i debiti, il netto è il valore di un patrimonio che identifica il valore dell’impresa.

Capitale proprio e valore dell'impresa

Capitale proprio Valore dell’impresa EV + Capitale di terzi D

Se l’impresa è quotata l’equity non viene più scambiato dall’impresa ma all’interno del mercato, e interviene solamente quando deve pagare la remunerazione o decide di fare un buy back.

Se il valore dell’impresa è uguale alla somma delle componenti della struttura finanziaria (V= E + D), togliere la D dall’equazione non cambia il valore D. La struttura finanziaria dell’impresa è indifferente rispetto il suo valore (teoria di Modigliani e Miller). Qualunque sia l’origine della fonte di finanziamento questo non cambia rispetto al suo valore. Corporate finance quindi non c’entra niente con la bontà dell’investimento. Quando invece la struttura finanziaria ha un peso e un’importanza? Quando la leggiamo dal punto di vista del costo, e non del valore. Non è vero quindi che la struttura finanziaria sia indifferente al valore quando calcoliamo la componente del costo. Il costo medio ponderato del capitale la media del costo del capitale proprio e di terzi per finanziare un investimento. A parità di rendimento dell’investimento la riduzione del costo medio ponderato del capitale aumenta il valore dell’impresa.

Relazione tra corporate finance e creazione di valore

Pilastri della finanzia moderna

1. Teoria efficienza mercati: In un mercato efficiente dove tutte le risorse sono disponibili, tutti hanno gli stessi strumenti per fare investimenti. La totale informazione fa sì che il mercato dia un prezzo correttissimo ad ogni attività, non si possono fare cattivi investimenti. Praticamente però prevale l’irrazionalità dei suoi operatori. Nel mercato efficiente il valore dei flussi di cassa futuro è correttamente prezzato, questa teoria esclude il random wall ossia l’oscillazione del prezzo delle azioni in modo casuale. Dal punto di vista concettuale (e teorico) si escludono arbitraggi, speculazione ecc.
2. Teoria di portafoglio: Markovitz dice che unendo investimenti di più attività che hanno specifiche correlazioni dal punto di vista del rischio, si può ottenere un determinato rendimento diminuendo il rischio. Se si fa un singolo investimento si prende un determinato livello di rischio e si attende un determinato rendimento. Ma se si fanno 2 3 un portafoglio di investimenti, e questi hanno tra di loro una correlazione, si ottiene un determinato rendimento ma per effetto della combinazione degli investimenti (diversificazione) con un rischio minore. Il portafoglio che ottiene il minimo rischio e massimo rendimento si chiamerà portafoglio efficiente (teoria figlia dell’efficienza di mercato).
3. CAPM (capital asset pricing model): Evoluzione dei due pilastri precedenti, relazione che lega rendimento (prezzo) e rischio di una determinata specifica attività. Con la CAPM si assiste alla formulazione della relazione rischio rendimento, un gruppo di ricercatori analizza l’andamento delle attività dalla loro nascita e scrive questa relazione. Una singola attività rischiosa rende almeno come quella che deve rendere un’attività senza rischio più un premio per il rischio. Come si calcola il premio? Calcolato mettendo in relazione l’attività su cui stiamo pensando di investire con il mercato. Dopo Markovitz con la teoria del portafoglio, la teoria del CAPM ci dice che il miglior portafoglio che esiste è quello di mercato. Il mercato rappresenta il rendimento atteso per l’investitore che sceglie il rischio, l’investitore che vuole ad esempio investire nel settore dell’auto che premio avrà? Si dovrà vedere il rischio rispetto agli altri settori. Questa informazione viene data da un coefficiente che si chiama Beta (covarianza del titolo di mercato rispetto alla varianza di mercato). Con questa teoria: vere le due teorie precedente, noi abbiamo la formula per calcolare l’attività di rischio in un mercato e quindi troviamo il prezzo giusto.
4. Teoria delle opzioni: Black e Sholes, molto spesso nel valore di un’impresa viene già prezzato il valore futuro. Formula che ci prezza quanto vale l’investimento per consigliarci se fare o non fare un investimento. L’obiettivo di queste opzioni è quella non di guadagnare, ma di proteggere. Introduce la possibilità di calcolare la possibilità di scelta.
5. Teoria dell’agenzia: Esistono costi di agenzia che l’azionista deve sostenere in virtù del fatto che non ha il controllo dell’impresa da chi non è proprietario. Separazione tra proprietà e controllo. Lo stock dei costi da qualunque stakeholders per tutelarsi dall’asimmetria informativa si chiama costo di agenzia. Nella teoria della struttura finanziaria dal 1976 in poi, l’introduzione di questo costo pesa negativamente, ma per le public company assolutamente ineliminabile.

Cosa si intende per valore?

Il prezzo è ciò che paghi, il valore è ciò che ottieni (Warren Buffet).

Come si misura il valore?

Scontando i flussi di cassa futuri (Aswath Damodaran).

I limiti e la forza della corporate finance

La forza della corporate finance è che avendo un obiettivo chiaro, oggettivo, e misurabile, tutti i modelli e le teorie costituiscono un sistema coerente rispetto a questo obiettivo (massimizzazione del valore).

La debolezza è che se l’unico obiettivo è la massimizzazione del valore (per gli azionisti), bisogna ipotizzare che i comportamenti (tutti i modelli) di chi agisce per raggiungere questo obiettivo siano dei modelli di comportamento etici (socialmente responsabili). È una debolezza perché non è sempre proprio così. Assunzione che non vengono violate le regole e che tutte le azioni dei manager siano buone azioni.

La componente di valore degli asset è l’Intellectual capital: intangible + capitale umano. Spesso non viene considerata all’interno dello Stato patrimoniale.

Back to basic

Differenza fra l’utile e la cassa: FCFF e FCFE. All’interno della sezione investor relation si una società quotata si trovano i bilanci, corporate governance, ecc. Come si fa a dire che la governance è buona oppure no? Quando si guardano i bilanci come si fa a dire se la società ha valore che corrisponde la quotazione azionaria o no? Quale è il costo medio ponderato del capitale? Per leggere un bilancio quali sono le relazioni tra Conto economico, Stato patrimoniale, Rendiconto Finanziario. Il rendiconto finanziario è il documento più importante.

Stato patrimoniale

Stato Patrimoniale, Conto economico, Calcolo Cash Flow. Per leggere lo stato patrimoniale bisogna riclassificarlo in base al grado di liquidità, dai non liquidi ai più liquidi.

ATTIVO PASSIVO

Immobilizzazioni Nette (capannone), Capitale netto