Riassunto esame Corporate Finance, prof. Miglietta-Schiesari

Corporate finance

Capitolo 1: Introduzione alla corporate finance

Significato, ruolo ed obiettivo

Che cos'è la corporate finance?

Corporate finance è un termine anglo-sassone per indicare la finanza d'impresa, cioè quell'area della finanza che si occupa delle decisioni che le società devono prendere e dei relativi strumenti, delle analisi, delle tecniche valutative da elaborare per supportare le decisioni. Tutte le organizzazioni imprenditoriali prendono decisioni di corporate finance, dal momento della loro nascita fino alla loro chiusura. Ogni decisione, inoltre, ha delle implicazioni finanziarie. In senso stretto la corporate governance può essere definita come l'attività che si occupa di come finanziare le attività economiche. Quindi, nonostante il termine corporate sembrerebbe legare la disciplina alle grandi società quotate, interessa tutte le imprese: grandi, medie e piccole. Va distinta, infine, da altre forme di finanziamento come la finanza immobiliare (real estate finance) e il credito al consumo (personal/customer finance).

Facendo riferimento alle tipologie di società presenti negli USA (che hanno molti punti in comune con quelle italiane) si possono individuare quattro tipologie principali di società:

• Impresa individuale: In questa tipologia di società la proprietà ed il controllo fanno capo ad una sola persona e, solitamente, le dimensioni sono piccole o piccolissime. Rappresentano la tipologia più diffusa di organizzazione imprenditoriale, nonostante il fatturato complessivamente generato da tali tipi di imprese non sia notevole rispetto all’economia generale. Questa tipologia d’impresa ha il vantaggio di poter essere costituita rapidamente e senza troppi vincoli burocratici, lo svantaggio, invece, consiste nel fatto che non esiste separazione tra governance e proprietà perché entrambe fanno capo al proprietario. Questo comporta l'impossibilità di ingresso di terze persone nell'impresa, ne limita la crescita dimensionale e lega, quasi esclusivamente, il trasferimento alla successione familiare. La responsabilità è legata al titolare che garantisce personalmente per i debiti dell'impresa e quindi i creditori possono rivalersi non solo sul patrimonio dell'azienda ma anche su quello personale del proprietario, in caso di fallimento.
• Società di persone: è molto simile all’impresa individuale: ciò che varia è il numero di proprietari che possono essere due o più e questi assumono la qualifica di soci. La responsabilità delle obbligazioni assunte dalla società grava illimitatamente su tutti i soci. La società si estingue con la morte o il recesso del socio, tuttavia possono essere previste dai patti sociali forme di liquidazione della quota e diritti di prelazione volti a ricostruire la pluralità dei soci e il proseguimento delle attività in capo ai soci superstiti. In Italia questa forma di società prende il nome di società in nome collettivo ed è spesso legata al family business in cui la reputazione e la credibilità dei proprietari sono elementi distintivi e di fiducia per clienti e creditori. La responsabilità illimitata di questa tipologia di società può essere limitata introducendo la limited partnership (In Italia tale organizzazione prende il nome di società in accomandita semplice) che prevede due tipologie di soci: gli accomandatari (con responsabilità illimitata) e gli accomandanti (con responsabilità limitata, quindi non possono svolgere alcuna attività gestionale o decisionale).
• Le società di capitali: possono essere a responsabilità limitata (limited liability company) o per azioni (corporation). Queste tipologie di società introducono i concetti di società di capitali e separazione tra controllo e proprietà. All'atto della creazione di una S.r.l. si genera un'entità legale separata dai proprietari che ne limita la responsabilità patrimoniale con riferimento alle obbligazioni assunte. Anche nella società per azioni esiste la responsabilità limitata dell'investitore/proprietario. Una seconda caratteristica delle S.p.a. è la separazione tra il soggetto proprietario dell'impresa (socio o shareholder) e quello che la governa (agent). La separazione tra i diversi attori richiede un sistema di regole che ne disciplini le relazioni e ne coordini i meccanismi di gestione dell’impresa con gli interessi derivanti dalle differenti posizioni assunte. Tale sistema normativo è noto come corporate governance. Anche i mercati e la loro struttura competitiva possono avere un grosso impatto sulla governance delle imprese.

L'impresa e la corporate finance: il pentagono finanziario

L'impresa, a prescindere dalla forma giuridica assunta, può essere vista come una scatola contenente un insieme di investimenti (assets) che sono stati finanziati raccogliendo fondi a titolo di capitale di rischio (equity) o di debito (debt). Le alternative di finanziamento, insieme alle scelte di investimento ed alle modalità di restituzione del capitale impiegato, rappresentano le decisioni finanziarie. Le tre principali aree che afferiscono alla corporate finance, all'interno dell'economia d'impresa, sono: la struttura finanziaria (indaga i differenti effetti delle politiche di finanziamento); la corporate governance (studia l'organizzazione ottimale della struttura di governo dell'impresa) e la valutazione d'azienda (misura il valore del capitale economico investito nell'attività). Tali aree ed il sistema delle relative decisioni finanziarie possono essere rappresentate introducendo il pentagono finanziario.

Le tre aree sono:

• Struttura finanziaria: Modigliani e Miller, confrontandosi con la struttura finanziaria, assumevano l'esistenza di un'impresa appartenente ad una determinata classe di rischio con un payoff predeterminato e ne derivarono l'irrilevanza della sua struttura finanziaria. Oggi la teoria della creazione di valore e le sue relazioni con le scelte di diversi strumenti di finanziamento ci consentono di ampliare profondamente la nostra conoscenza. Fondamentale per questa teoria è il costo di fallimento (bankruptcy cost) che modifica la teoria precedentemente accennata rendendo determinante per la struttura finanziaria il costo di liquidazione della sua struttura. Il valore dei singoli asset (attività) hanno un valore inferiore rispetto al valore totale dell'azienda.
• Corporate governance: spostando lo sguardo sulla governance, in una corporation (S.p.A.) la proprietà ed il controllo sono separati e quest'ultimo viene assegnato ad un consiglio di amministrazione ed in particolare ad un amministratore delegato. La molteplicità degli interessi e degli attori in gioco implica la necessità di un sistema di regole che disciplinino il governo dell’impresa.
• Valuation: Infine anche la valuation e il concetto stesso di valore risultano profondamente legati alla teoria d'impresa perché il valore d'impresa è inscindibile da ciò che noi consideriamo sia l'impresa stessa e di conseguenza il prezzo che le attribuiamo.

Nel pentagono devono essere inserite anche l’impresa (box) e la corporate finance che svolgono i ruoli di raccolta del capitale (corporate finance) e investimenti in attività e restituzione del capitale (impresa).

Come si forma il concetto di valore legato all’attività d’impresa?

Nella tradizionale rappresentazione del bilancio gli investimenti (attività) vengono classificati come segue:

• Investimenti fissi
• Investimenti correnti
• Investimenti finanziari
• Investimenti immateriali

Mentre nelle passività sono inseriti:

• Capitale di rischio
• Capitale di debito (i debiti, inoltre, vengono suddivisi in base alle rispettive scadenze temporali tra breve, medio e lungo termine)

In un'ottica orientata alla creazione di valore, invece, le attività si possono suddividere in:

• Investimenti in essere
• Valore atteso degli investimenti futuri

Il finanziamento delle attività in essere e delle opportunità di investimento future avviene attraverso la raccolta di capitale proprio o di terzi. Nel primo caso gli investitori hanno un diritto residuo sui flussi di cassa e un coinvolgimento nella gestione dell’attività. Nel secondo caso, invece, gli investitori ossia le banche hanno diritto a ricevere un pagamento fisso, gli interessi, e la restituzione del capitale ad una scadenza stabilita. Tuttavia hanno uno scarso coinvolgimento nella gestione. In entrambi i casi il valore dell'impresa dipenderà dalla capacità della stessa di generare flussi di cassa positivi in grado di remunerare le due differenti tipologie di capitale investito.

Obiettivo tradizionale della corporate finance

Un obiettivo, per essere soddisfacente, deve essere:

• Definito o definibile in modo chiaro ed univoco
• Misurabile con certezza e tempestività
• Non in contrasto con gli interessi sociali (ambiente esterno all’impresa)

L'obiettivo della corporate finance non può che coincidere con l’obiettivo generale dell’impresa: la massimizzazione del valore. Dal momento che l’obiettivo individua il metodo per prendere le decisioni finanziarie, l’impresa potrebbe scegliere numerosi obiettivi, ma quelli alternativi alla massimizzazione del valore non sono in grado di definire un modello teorico sostenibile. In realtà, anche l’obiettivo della massimizzazione del valore non è esente da critiche. In generale possiamo dire che il requisito dell’obiettivo debba essere di non generare costi superiori ai benefici. In dottrina è anche dibattuto il tema inerente alla tipologia di valore che deve essere massimizzato. Possiamo identificare la:

• Massimizzazione del valore dell'impresa: significa ottenere il valore attuale massimo dei flussi di cassa generati da tutti gli investimenti aziendali, scontati utilizzando il costo medio ponderato del capitale. Tale obiettivo può generare elevati costi sociali e creare conflitti di interesse tra proprietà e management.
• Massimizzazione del valore del capitale netto: i flussi di cassa attualizzati per ottenere il valore di patrimonio netto sono quelli che residuano dopo il pagamento dei debiti finanziari e il tasso di sconto utilizzato è quello del solo capitale di pieno rischio. Questo potrebbe portare ad una distorsione dovuta al controllo decisionale degli azionisti che potrebbero trasferire la ricchezza verso loro stessi aumentando il rendimento del capitale netto anche a costo di ridurre il valore complessivo dell'impresa.
• Massimizzazione del valore del prezzo azionario: in questo caso l'unico rischio può essere rappresentato dall'inefficienza del mercato finanziario che, nel caso in cui non rappresenti correttamente il valore dell'impresa, può generare un'allocazione del capitale errata per gli investitori.

Riprendendo in esame i principi fondamentali per un obiettivo soddisfacente possiamo dire che:

• Il prezzo azionario è definito in modo inequivocabile e per le imprese quotate è misurabile immediatamente e costantemente
• In un mercato efficiente gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali risultano incorporati nei prezzi azionari

Per questi motivi si può assumere come obiettivo della corporate finance la massimizzazione del valore del prezzo azionario, anche grazie alla capacità intrinseca del mercato di auto-correggere i propri limiti. Per poter utilizzare in pratica e senza alcun accorgimento tale funzione obiettivo occorrerebbe, tuttavia, l’esistenza di uno scenario ideale con le seguenti caratteristiche:

• Inesistenza di asimmetria informativa tra imprese e mercato
• Interessi di azionisti e management perfettamente allineati
• I finanziatori terzi non corrono alcun rischio di esproprio del proprio capitale
• L'impresa non produce costi sociali

Naturalmente la realtà non riesce a soddisfare i requisiti citati e pertanto bisogna individuare un sistema di regole.

Fondamenti e principi guida della corporate finance

La corporate finance si fonda su alcuni principi guida. Ogni impresa deve decidere: dove investire le proprie risorse finanziarie, come reperire i fondi necessari e quanta liquidità restituire ai propri azionisti. Le scelte dell’impresa e quindi del management sono:

• Scelte d'investimento: devono essere orientate verso attività e progetti che rappresentano un valore attuale netto positivo (VAN), cioè un rendimento atteso superiore al costo del capitale impiegato. Il livello di rendimento aumenta per i progetti più rischiosi e riflette la struttura finanziaria utilizzata (equity-debt). Il costo della struttura finanziaria viene rappresentata dal costo medio ponderato del capitale. Le scelte di investimento, infine, si riferiscono a decisioni che generano ricavi ma anche che riducono i costi.
• Scelte di finanziamento: le scelte di finanziamento impattano direttamente sulla definizione di una struttura finanziaria. Deve essere quindi costruita una composizione delle fonti che massimizzi il valore degli investimenti effettuati, in linea con la rischiosità del tipo di progetto da finanziare.
• Politica dei dividendi: definisce le modalità e l'entità dei flussi di cassa che l’impresa restituisce ai suoi proprietari. Ciò avviene in due casi: quando non ci sono opportunità di investimento e sulla base delle caratteristiche degli azionisti.

La funzione principale della corporate finance è la massimizzazione del valore dell’impresa, pertanto le decisioni finanziare saranno valutate in base al loro impatto sul valore dell’impresa.

Le relazioni tra corporate finance e la creazione di valore

La risposta fornita dalla corporate finance è che il valore di un’impresa è pari alla somma dei flussi di cassa attesi ed attualizzati a un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Chi investe il proprio capitale in un’impresa ne osserva i flussi di cassa correnti e costruisce le aspettative su quelli futuri in base alle previsioni di crescita. I cinque pilastri della finanza moderna sono:

• La teoria dell'efficienza dei mercati: prevede che un mercato sia efficiente se è impossibile realizzare un profitto economico comprando e vendendo titoli sulla base delle informazioni disponibili. Questa teoria è legata all'affermazione che il comportamento dei prezzi delle azioni e delle materie prime segue un percorso casuale (random walk) cioè il valore delle azioni si aggiusta istantaneamente all’arrivo aleatorio di nuove informazioni.

Quali sono le implicazioni dell’efficienza dei mercati per la corporate finance?

• Il valore di mercato dell’impresa riflette il valore attuale dei flussi di cassa attesi e di quelli derivanti dalle opportunità di crescita futura
• In un mercato efficiente non esistono illusioni finanziarie
• I rendimenti dei titoli in un mercato efficiente, infine, sono strumenti di misurazione perfetta delle performance aziendali

Si possono distinguere tre diverse tipologie di efficienza del mercato:

• Forma debole: i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni a disposizione degli investitori, i dati storici e i trend passati. Gli investitori non possono formulare una strategia di trading con rendimento maggiore a quello di mercato basandosi solo sull'informazione contenuta nella serie storica di prezzi.
• Semi-forte: l'insieme informativo è costituito, oltre che dalle informazioni storiche, anche da tutte le informazioni pubblicamente disponibili sia di tipo microeconomico (annunci sui dividendi e sugli utili, informazioni contenute nei bilanci ecc) sia di tipo macroeconomico (previsione sull'andamento dei tassi di interesse, di cambio ecc.). I prezzi dei titoli si aggiustano immediatamente ad ogni nuova informazione pubblica. Gli investitori non possono realizzare sistematici extra-rendimenti operando esclusivamente in base alla divulgazione di nuove informazioni. Tutti i titoli sono prezzati al loro livello di equilibrio.
• Forte: riflettono sia le informazioni di pubblico dominio sia quelle private. La conseguenza è che se anche un operatore fosse in possesso di informazioni private non riuscirebbe a ottenere un rendimento superiore a quello di equilibrio.

• Il Capital Asset Pricing Model: questo modello cerca di spiegare il processo di determinazione dei prezzi dei titoli. L'investitore che non vuole correre alcun rischio compra titoli di Stato a breve termine, il cui rendimento è fisso e non influenzato dal mercato. Per ottenere un rendimento più alto dovrà, invece, ricorrere al mercato. La differenza tra il rendimento di tale mercato e il tasso d’interesse fornito dai titoli di Stato è chiamato premio per il rischio di mercato. Il rischio sistematico, cioè quello non eliminabile con la diversificazione, è misurato dal β, un coefficiente che rapporta la covarianza fra i rendimenti di un titolo e il mercato e la varianza dei rendimenti del mercato. Il beta rappresenta la sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato. Il modello capital asset pricing model afferma che ogni investimento si dovrebbe collocare sulla linea del mercato azionario che congiunge il rendimento fisso dei titoli di stato e quello del portafoglio dei titoli del mercato. Secondo il CAPM il rendimento atteso di un titolo è dato dalla formula r = rf + β x (rm – rf). Quali sono le implicazioni del modello per la corporate finance? Questa teoria definisce il costo opportunità del capitale per l’impresa e rappresenta, nelle decisioni finanziarie di investimento, la soglia minima di rendimento richiesto per poter valutare positivamente un investimento.