Riassunto esame Corporate Finance, prof. Miglietta-Schiesari

E A

+ D/E x (r –r )

A D

Proposizione I MM con imposte

In presenza di imposte la prima proposizione sarà: Valore dell'impresa indebitata (levered)=

Valore dell'impresa non indebitata (finanziata solo con capitale proprio= unlevered) + vantaggio

fiscale del debito. V = V + (Tc x D). Tc è l’aliquota d’imposta sul reddito aziendale.

L U

Proposizione II MM con imposte

Il rendimento del capitale proprio in presenza di imposte diventa: r = r + (r – r )* D/E * (1-T ). Di

E A A D C

conseguenza il WACC risulterà decrescente al crescere del leverage perché per il calcolo del WACC

si utilizza il costo del capitale di debito al netto delle imposte societarie.

Teoria del trade-off

Le imprese valutano l'utilizzo del capitale di debito attraverso l'analisi dei vantaggi e degli svantaggi

che si accompagnano a questo tipo di finanziamento. Assegnando benefici e costi correlati, si

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determina il trade-off che può determinare, in concreto, una maggiore o minore convenienza ad

incrementare o diminuire il livello di indebitamento.

Come già accennato in precedenza il valore di mercato dell’impresa può crescere all’aumentare

dell’indebitamento privo di rischio. Tuttavia all’aumento del levarage sono associati i costi di

fallimento che rappresentano uno svantaggio del debito in termini di decremento del valore.

La teoria del trade-off afferma l'esistenza di una struttura finanziaria ottimale corrispondente al

livello di indebitamento che ne massimizza il valore, ottimizzando il trade-off tra vantaggio fiscale

del debito e valore attuale dei costi di fallimento. Secondo questa teoria il valore di mercato di

un'impresa è pari a quello di un'impresa non indebitata, aumentato del vantaggio fiscale

dell'indebitamento e diminuito dei costi di fallimento. Il valore attuale del vantaggio fiscale cresce

con l'aumentare dell'indebitamento fino a che i costi di fallimento non coprono tutto il vantaggio

fiscale. L'ottimo teorico si ha quando il valore attuale dei risparmi fiscali dovuti ad un maggior

indebitamento viene compensato dall'incremento del valore attuale dei costi legati al dissesto.

Il bankruptcy cost è scomponibile in due differenti componenti:

• costi diretti: costi legali ed amministrativi relativi al processo di ristrutturazione o

liquidazione;

• costi indiretti: difficilmente identificabili e quantificabili. Sono legati alla percezione

dell'ambiente esterno di un crescente rischio di dissesto; tutti gli stakeholders possono

contribuire alla creazione di costi indiretti anche se il rischio maggiore può arrivare da clienti,

fornitori e investitori.

Teoria dell'ordine di scelta

Nella realtà aziendale, il comportamento di chi si occupa delle decisioni di finanziamento risulta

guidato da una serie di principi economico-finanziari ma, soprattutto, da una serie di preferenze

legate alla necessità di mantenere flessibilità finanziaria e controllo della struttura. Per tali ragioni,

secondo questa teoria (pecking order theory), le imprese seguono una precisa gerarchia in termini

di quali fonti di finanziamento utilizzare.

Ricorrere a mezzi di finanziamento esterni riduce la flessibilità e il controllo, quindi il management

preferirà avvalersi, nei limiti del possibile, dell’auto-finanziamento, che non comporta costi di

transazione.

Struttura finanziaria e creazione di valore: il financial leverage model

Possiamo affermare che la struttura finanziaria e la politica delle decisioni legate alla sua

formazione giocano un ruolo fondamentale perché determinano il wacc, soglia minima di

rendimento da tenere in considerazione quando si vogliono intraprendere nuovi progetti. 22

Come la struttura finanziaria influenza la creazione di valore

I fattori alla base della formazione di nuovo valore sono tre:

• il tasso di profitto: è la differenza tra il rendimento atteso del capitale proprio (ROE) ed il

suo costo. Tale grandezza residuale è calcolabile anche con riferimento al totale dei mezzi

investiti, sottraendo dal ROI il costo medio ponderato del capitale (wacc)

• la sua durata: rappresenta il collegamento tra orientamento strategico dell'impresa e la sua

gestione operativa, richiamando il concetto di vantaggio competitivo quale origine della

formazione del profitto.

• il tasso di reinvestimento degli utili: il tasso di crescita del capitale proprio, rappresenta la

percentuale di reinvestimento degli utili non distribuiti per il tasso di rendimento del capitale

proprio iniziale.

La struttura finanziaria è legata al ROE ed al tasso di profitto sopracitato secondo la relazione nota

come financial leverage model che identifica ROE come:

ROE= ROI + (ROI – wacc) D/E

D/E rappresenta il rapporto di indebitamento dell'impresa. Finchè il ROI risulta maggiore del wacc,

un aumento dell'indebitamento determinerà un aumento del rendimento del capitale proprio

(ROE). Occorre quindi, affinchè ci sia convenienza ad aumentare il livello di levarage, che la

redditività operativa risulti superiore al costo di approvvigionamento del capitale impiegato per

produrla.

Stima del costo del capitale proprio

Il costo del capitale proprio è il rendimento richiesto da chi investe capitali in un’attività rischiosa e

rappresenta il costo opportunità sostenuto per non aver investito il capitale in un’altra attività di

pari grado di rischio. Un rendimento, per essere definito risk free, non deve avere rischio di

insolvenza e non devono esserci flussi di cassa intermedi. Il premio per il rischio, invece, dipende

dall'avversione degli investitori al rischio stesso e dalla rischiosità dell’investimento medio, cioè dal

mercato. Per stimare tale componente sono disponibili dati sui premi storici. Il premio per il rischio,

infine, deve essere parametrizzato al tipo di investimento attraverso la stima di un coefficiente

denominato beta. Tale coefficiente assumerà valori differenti in relazione al livello d’indebitamento

dell’impresa ed esprime la variazione del prezzo di un titolo al variare dell’indice di mercato. Il costo

del capitale proprio è esprimibile come:

K = r +Beta x MP

E F levered

Quindi

Beta = Beta [1 + (1 – t) D/E]

levered unlevered

Di conseguenza

Dove rf rappresenta il tasso di interesse risk free

MP è market premium r - r

M F 23

Costo del debito

Il costo del capitale di debito è la remunerazione richiesta dai soggetti terzi che finanziano l'impresa

in base al rischio da loro sopportato. Esprime il costo medio atteso al netto dello scudo fiscale

rappresentato dalla deducibilità degli oneri finanziari.

Kd = i x (1-t)

Dove i è il tasso lordo pagato a terzi e t è l'aliquota fiscale.

Il livello del tasso di interesse per un'azienda è funzione:

• dal livello attuale dei tassi di interesse

• dal rischio di insolvenza della società (default risk)

• dal beneficio fiscale associato

Dove i è il tasso di interesse unlevered

Delta è il coefficiente di variazione del costo del debito al variare del leverage

delta x D/E + D = default spread

La media ponderata delle due componenti di costo analizzate rappresenta il costo complessivo che

l’impresa sostiene per raccogliere le risorse finanziarie dai soci e da terzi finanziatori (wacc).

Decisioni per creare valore: l'implementazione della struttura finanziaria

Come scelgono le imprese in pratica il livello d’indebitamento? i principali metodi utilizzabili per la

scelta del livello d’indebitamento individuano la combinazione ottimale delle fonti di finanziamento

sulla base di tre condizioni:

• il minimo costo medio ponderato del capitale;

• il massimo valore dell'impresa;

• il comportamento adottato da imprese comparabili.

Non esistendo una composizione ottimale standardizzabile per tutte le imprese, l’utilizzo di una sola

delle condizioni richiamate potrebbe risultare insufficiente o addirittura fuorviante.

Il metodo del reddito operativo: rappresenta l’approccio più intuitivo e si basa sulla determinazione

della probabilità massima di insolvenza che si è disposti ad accettare sulla base della distribuzione

del reddito operativo e dei flussi di cassa. Il livello di indebitamento sostenibile sarà quello che non

supera i parametri di insolvenza prefissati.

Metodo del costo medio ponderato del capitale: il valore di un progetto per l'impresa può essere

calcolato attualizzando i flussi di cassa attesi ad un tasso che ne rifletta la rischiosità. Secondo tale

principio l’intero valore di un’impresa può essere stimato attualizzando i flussi di cassa futuri attesi

al costo del capitale sostenuto per generarli. La relazione sarà:

dove il FCFF (free cash flow to firm) è il flusso di cassa disponibile per gli investimenti, ossia prima

di ogni pagamento relativo al debito, ma al netto delle imposte. 24

Ipotizzando una crescita costante dei flussi di cassa ad un tasso g, la formula del valore dell'impresa

può essere così modificata:

Metodo del valore attuale modificato (APV): il valore dell'impresa e l'indebitamento vengono messi

in relazione utilizzando quale presupposto teorico la teoria del trade-off. Il valore dell'impresa

unlevered sarà: ro(u) si calcola con la

stessa formula di k(e)

Il beneficio fiscale dato dal livello di indebitamento sarà: G = Tc x D

I maggiori problemi di stima sono legati alla quantificazione del rischio connesso alla probabilità che

l’impresa, al crescere del suo livello d’indebitamento, possa diventare insolvente. Occorre, quindi,

aggiungere nella formula la componente dei costi di fallimento:

Valore attuale dei costi di fallimento = π x BC

a

Dove πa è la probabilità di insolvenza associata ad un aumento del debito e BC= bankruptcy cost o

valore attuale dei costi di fallimento. Quindi:

Lo svantaggio principale di questo metodo risiede nella difficoltà di stima della probabilità

d’insolvenza. Questo metodo, inoltre, sovrastima il livello ottimale di debito in quanto mantiene

costante il costo del capitale proprio all'aumentare del debito.

Metodo dell'analisi comparata: consiste nel confrontare l'indice di indebitamento di un'impresa

con quello di imprese simili che operano nello stesso settore. Nell’effettuare questo confronto

occorre domandarsi: le imprese operanti nello stesso settore sono comparabili con la nostra

impresa? L’indebitamento medio del settore può considerarsi ottimale? La bontà dei risultati

dell’analisi dipenderà in larga misura dalla possibilità di assumere quali ipotesi implicite le risp