Cat Bonds: Caratteristiche, Funzionamento e Andamento

Security), Mortality Bond e Cat Bond.

Perché le imprese, banche e società assicurative necessitano di inventare nuovi metodi per

finanziarsi? Tra i motivi principali e più generici si riscontrano:

1) Possibilità per gli investitori di avere più scelta. E’ un modo per “completare il mercato”.

2) Dribblare regolamentazioni statali e imposte. Creando nuovi strumenti finanziari, gli

operatori spesso riescono ad eludere importanti voci di costo per quanto riguarda le tasse.

3) Ridurre i costi di agenzia. E’ possibile vincolare le azioni dei manager attraverso

obbligazioni particolari basate sul rating dell’impresa.

Essere in grado di creare questi strumenti innovativi è solo il primo passo: ben più importante sarà

riuscire a renderli disponibili sul mercato in modo efficiente.

La nascita dei Cat Bonds

Le imprese si assicurano contro diversi rischi di varia natura. Al momento della stipula

dell’assicurazione vi è un trasferimento del rischio alla compagnia assicurativa. Le compagnie di

assicurazione sono in una posizione migliore per assumersi rischi, in quanto hanno una

considerevole esperienza nel campo (stimano quindi la probabilità di perdita e il giusto prezzo con

più efficienza), sono in grado di consigliare le imprese sugli strumenti utili a ridurre il rischio (con

premi più bassi a chi segue i consigli) e, ragione più importante, sanno controllare i rischi gestendo

portafogli ampi e diversificati di polizze.

Esistono anche degli svantaggi:

1) Costi amministrativi. Riguardanti soprattutto eventuali parcelle legali per affari andati

male.

2) Selezione avversa. Alcune politiche di prezzo possono attirare i clienti meno desiderabili;

inoltre la compagnia potrebbe non riuscire a distinguere tra rischi buoni e cattivi.

3) Moral Hazard. Quando il rischio è assicurato, il contraente potrebbe cambiare il suo

comportamento e diventare meno scrupoloso, sapendo che il danno verrebbe coperto.

Naturalmente questi aspetti vengono tutti presi in considerazione per la determinazione del

prezzo delle polizze.

Cosa succede però quando le assicurazioni si trovano a che fare con rischi imprevedibili? Esistono

disastri che possono provocare danni enormi, come uragani, tsunami o terremoti. I costi di simili

eventi sono talmente elevati che le assicurazioni hanno cercato in tutti i modi di trovare un

metodo di condivisione di questi rischi con gli investitori. Nascono quindi i Catastrophe Bonds

(abbreviato “Cat Bonds”), ovvero “obbligazioni catastrofe”.

I Cat Bonds sono titoli legati a un rischio di tipo ambientale, che trasferiscono lo stesso

dall’assicuratore all’investitore. Il loro funzionamento prevede che nel caso del verificarsi di una

catastrofe, i pagamenti su un Cat Bond (tendenzialmente più alti della media di altre obbligazioni)

vengano ridotti se non addirittura annullati.

I Cat Bonds – Matteo Barilari

Furono creati e usati la prima volta a metà degli anni ’90, in seguito all’uragano Andrew e al

terremoto di Northridge. Le prime transazioni riconducibili a questo strumento sono di AIG,

Hannover Re, USAA e Winterthur.

Funzionamento e struttura dei Cat Bonds

La maggior parte dei Cat Bonds non viene emessa direttamente dalla società assicuratrice, ma da

alcune società veicolo di riassicurazione (SPV, ossia Special Purpose Vehicle), spesso domiciliate

nelle Isole Cayman, alle Bermuda o in Irlanda. Gli investitori acquistano le obbligazioni dalla Spv; la

società assicuratrice (originatrice del bond) paga un premio (per coprire l’assunzione del rischio)

alla Spv; la Spv rilascia quindi pagamenti (composti da una parte variabile tendenzialmente

collegata al LIBOR e una parte relativa a uno spread sul margine) agli investitori. Nell’ipotetico caso

che il disastro si verificasse, la SPV taglia i pagamenti agli investitori e allo stesso tempo finanzia la

copertura del disastro alla società assicurativa. Se l’evento non si verifica, il Cat Bond rimane una

“normale” obbligazione e la SPV alla scadenza rimborserà l’investimento iniziale.

Per assicurare gli investitori che i loro pagamenti verranno erogati, spesso le SPV entrano in un

contratto Swap con un’altra istituzione finanziaria: questa controparte accetta di pagare alla SPV

gli interessi basati sul LIBOR, in cambio di guadagni sul collaterale (tipicamente obbligazioni a

bassissimo rischio: le SPV le acquistano utilizzando i ricavi sulla vendita dei Cat Bonds, in modo da

poter avere più liquidità per pagare gli investitori).

Vediamo nel dettaglio cosa succede quando l’evento disastroso si verifica. In questo caso i diritti

della società originatrice sul collaterale (che viene considerato come un vero e proprio fondo di

assicurazione) vengono “innescati” (in inglese viene usato il termine “triggered”). Ciò significa che

lo sponsor riceve il collaterale al posto degli investitori, causando a questi la perdita del loro

investimento iniziale e degli interessi. Quando questo succede, la SPV può avere il diritto di

estendere la maturity dei bonds per verificare che l’innesco sia effettivamente accaduto o per

esaminare i reclami degli investitori. Questa estensione può variare dai 3 mesi ai 2 anni. Qualche

Cat Bond copre una molteplicità di eventi, in modo da ridurre le possibilità che gli investitori

perdano tutto il loro investimento (gli interessi saranno minori ma il grado di tutela si alza).

Il fatto che c’è un potenziale di perdita molto elevato per gli investitori, i Cat Bonds sono

solitamente classificati con rating BB (Non Investment grade): rientrano quindi nella categoria dei

junk bonds o “titoli ad alto rendimento”. Le agenzie di rating, le società originatrici e gli acquirenti

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I Cat Bonds – Matteo Barilari

dei Cat Bonds fanno grosso affidamento a una manciata di imprese che si specializzano in questo

“risk modeling”. Questi particolari modelli richiedono l’impiego di meteorologi, sismologi, statistici

e altri esperti che usano database storici o stime probabilistiche dei potenziali danni derivanti da

disastri naturali.

Ogni Cat Bond ha il proprio evento di innesco (come già detto possono essere anche più di uno),

specificato nei contratti di offerta. Questi documenti sono resi disponibili solo ai potenziali

acquirenti perché i Cat Bonds non sono soggetti alla registrazione presso la SEC (Securities and

Exchange Commission). Sono stati creati differenti tipi di innesco: la cosa interessante è che

affinchè questo venga confermato (in seguito al verificarsi dell’evento) devono essere rispettate

delle strette e complesse regole specificate nel dettaglio nel contratto. Questo aspetto aggiunge

ancora più incertezza a queste obbligazioni.

Alcuni tipi di innesco (trigger)

1) Parametrici. Questi bonds si innescano solo se alcuni parametri oggettivi si verificano,

come per esempio un certo livello di magnitudo per i terremoti o la velocità del vento per

un uragano. E’ il metodo più trasparente e facile per verificare l’innesco.

2) Modelli di perdita. L’esposizione dell’originatore (o perdita attesa) è calcolata da modelli

computerizzati che utilizzano dati oggettivi riguardanti gli eventi. Il Bond è innescato se

l’esposizione dell’originatore eccede uno specifico ammontare.

3) Indennizzo. Questi bonds si innescano quando l’effettiva perdita dell’originatore su una

specifica polizza assicurativa eccede un ammontare predeterminato. Per esempio, in

seguito a uno tsunami in Giappone, l’indennizzo richiesto dalla società deve eccedere 1

miliardo di dollari prima che gli investitori perdano il loro investimento. Questo tipo di Cat

Bonds sono solitamente quelli con un rendimento più alto, in quanto offrono la massima

protezione alla società assicuratrice; d’altro canto sono più incerti per gli investitori in

quanto il calcolo dell’effettivo indennizzo da richiedere può necessitare di lunghi tempi.

4) Ibridi. Vengono creati combinando le altre tre diverse tipologie di innesco, specialmente

per quei Cat Bonds che coprono una molteplicità di eventi. Sono strutturati in modo da

minimizzare le perdite degli investitori e massimizzare il potenziale di rendimento. Pagano

un po’ la difficoltà di capire come e quando l’innesco si verifica (dovendo incrociare

determinati parametri).

Investire nei Cat Bonds

Le due principali ragioni per investire in queste particolari obbligazioni sono sostanzialmente due.

- Alti Rendimenti. I Cat Bonds pagano generalmente tassi d’interesse parecchio più alti

rispetto a corporate bonds dal rating simile. Si pensa che gli investitori possano essere

ricompensati ulteriormente per aver assunto il rischio di queste obbligazioni.

- Diversificazione. I Cat Bonds sono spesso offerti ai managers che gestiscono fondi con la

proposta di poter diversificare meglio il loro portafoglio, in quanto la performance di questi

titoli non è collegata a nessun altro asset presente sul mercato. Bisogna tenere a mente in

ogni caso che l’effeto di calamità naturali sui mercati finanziari non è stato studiato

particolarmente (o almeno non ci sono studi che ci possano dare certezze).

Ricordiamo però che i Cat Bonds portano benefici di diversificazione solo se sono una porzione

limitata di un portafoglio che ha anche investimenti in titoli negoziabili, altri assets e se i Cat Bonds

non sono tutti collegati al medesimo evento. 3

I Cat Bonds – Matteo Barilari

Oltre ai benefici ci sono anche alcuni rischi.

- Credit Cliff. Un Cat Bond può causare all’investitore una rapidissima perdita di tutto (o

quasi) il suo investimento iniziale, oltre che alla cessazione del pagamento degli interessi,

nel momento in cui l’evento procede all’innesco.

- Rischi da modello. I prezzi, i rendimenti e i ratings di queste obbligazioni si basano quasi

esclusivamente su complesse tecniche di modellistica informatiche, che sono

estremamente sensibili ai dati usati al loro interno. La qualità e la quantità di dati varia in

base alla catastrofe. Inoltre risultati e dati di eventi passati non necessariamente

rispecchieranno eventi futuri (per esempio se in 3-4 anni, in un determinato stato degli

USA, non si verifica nessun tornado, i modelli computerizzati vengono rivisti, ma ciò non

vuol dire che di li a poco i tornado ricominceranno a colpire con più frequenza). Rimane poi

il costante dubbio su quali esperti abbiano compiuto le valutazioni che entrano a far parte

dei modelli (sismologi, meteorologi e altri tecnici hanno effettuato predizioni oneste?).

- Rischio di liquidità. I Cat Bonds, una volta acquistati, sono molto difficili da rivendere.

Quando capita, inoltre, le contrattazioni sono