Appunti scenari economici macroeconomia

Borse prudenti in attesa della Fed

Esempio: nel Sole 24 Ore di oggi leggiamo Borse prudenti in attesa della Fed. Questo riguarda le politiche quantitative: è da 5 anni che la BC Americana sta stampando molta moneta, oggi forse inizia un’inversione di tendenza, ridurre la velocità con cui si stampa la moneta.

Economia cinese

Un’altra notizia è relativa a qualche giorno fa: l’economia cinese riprende velocità. L’economia cinese aveva prima dato segni di rallentamento. Bisogna capire quali sono i problemi strutturali della Cina, quali le prospettive future, ecc.

Scenari economici globali

Per comprendere gli scenari economici globali dobbiamo tener conto che ciò riguarda affrontare l’incertezza aggregata, le fonti di incertezza fuori dal controllo di chi opera in azienda. Se in Italia il PIL diminuisce, cambiano le prospettive aziendali, il singolo manager non può cambiare la situazione ma può monitorare lo scenario economico.

Nell’esempio della Fed si può cercare di capire quali sono i modelli economici che hanno in mente i governi. L’anno scorso Draghi aveva annunciato gli acquisti illimitati di bond, e il solo annuncio aveva migliorato la situazione. Bisogna capire le politiche di governo delle BC e capire i trend di lungo periodo.

Vediamo come nel corso degli anni il baricentro economico si sia spostato dall’Europa, prima agli USA, poi ai paesi dell’Est, nel 2030 ci saranno Cina, USA e India.

Domande a risposta aperta A2

Esempio domande a risposta aperta A2: il tasso di crescita di lungo periodo non è correlato col tasso di investimento del paese.

Mettere nella Discussion Board i nostri obiettivi che vogliamo raggiungere per la fine del corso.

Argomento 1: Il PIL

Definizione e calcolo del PIL

Slide 1: aperitivo al bar. Il PIL è 400. Il PIL misura tutto ciò che viene prodotto in un dato sistema economico per un dato periodo di tempo. In questo caso si producono solo 10 bottiglie di vino che hanno un prezzo di 40 l’una, il PIL è 400. Le bottiglie si son prodotte una sola volta, non si contano i passaggi intermedi ma solo i beni finali. Il PIL misura non solo la produzione intesa come sommatoria di quanto prodotto nel 212 per il prezzo dei beni nel 212 ma anche una misura della spesa, del valore aggiunto e dei redditi:

• Valore aggiunto: il PIL lo si può calcolare come output – input di ogni settore. Non guardo solo ai beni finali. Nel nostro esempio:
  • Agricoltore (100-0) = 100
  • Azienda (200-100) = 100
  • Bar (400-200) = 200
• Noi possiamo scomporre il PIL per settori individuando in quale settore si crea il valore aggiunto finale.
• Somma dei redditi: il valore aggiunto è il reddito che va a proprietari, dipendenti ecc. Se sommo tutti i salari e i profitti ottengo il PIL: 120+80+70+30+90+10 = 400.
• La spesa: è la somma tra consumi delle famiglie, investimenti delle imprese, spesa pubblica e export. Nel nostro esempio:
  • Consumi = 200
  • Spesa pubblica (PA) = 80
  • Export = 20
  • L’invenduto secondo la contabilità nazionale va nelle scorte, rientra negli investimenti delle imprese: investimenti = 20.

Il totale fa ancora 400. Dalla tabella del Pil italiano emerge che anche le famiglie italiane spendono il 60% del loro PIL nei consumi. Il PIL di oggi è inferiore a 5 anni fa, si produce meno e gli investimenti son diminuiti. Se guardiamo il PIL reale, tenendo conto dell’inflazione, troviamo un valore al di sotto del 2008. Si distinguono:

• PIL nominale
• PIL reale: al netto dell’inflazione, depurato dall’effetto dei prezzi.

Noi guardiamo al PIL reale.

Crisi attuale

La crisi attuale: l’andamento ciclico è normale ma non è normale una crisi così acuta e non è normale avere molti anni di bassa crescita economica. Il problema della bassa crescita precede la crisi.

Il PIL trimestrale italiano

Il PIL dell’ultimo trimestre è molto inferiore al primo trimestre 2008, l’ultimo trimestre prima della crisi. In 5 anni non solo non abbiamo recuperato i livelli pre-crisi. Ma, nonostante un recupero nel 2011, abbiamo poi ripreso a scendere. Il 2009 è stato l’anno peggiore della crisi. In Italia il PIL è sceso a -5, non peggio della Germania, la differenza sta nel prima e nel dopo. La Germania dopo la crisi è cresciuta molto di più. Nella graduatoria internazionale l’Italia ha una posizione diversa tra PIL nazionale e PIL pro capite.

Origini della crisi

Cause della crisi

• Politica monetaria espansiva: negli USA v’erano stati molti anni di denaro facile, a basso costo, la BC americana ha tenuto per troppo tempo i tassi d’interesse troppo bassi. Era facile indebitarsi e fare investimenti, la liquidità prima della crisi non era un problema, ce n’era tanta e a basso costo. Ci si poteva indebitare anche a brevissimo termine investimento anche in strumenti derivati rischiosi.
• Sottostima dei rischi sui mercati finanziari: ex post molte istituzioni e molti prodotti finanziari anche con rating elevato si sono rivelati portatori di forti perdite. I modelli che stimavano i rischi li hanno sottostimati.
• Fallimento della corporate governance: lo possiamo leggere in termini di forte incentivo ai risultati di breve termine all’interno delle istituzioni finanziarie e scarsa attenzione alla sostenibilità delle riprese nel medio lungo periodo. Importava solo il risultato trimestrale. Su quello si basavano le imprese. C’è stato un fallimento sia interno sia di sistema. La crisi è arrivata dopo un ventennio di deregolamentazione. Prima si diceva "i mercati finanziari sono efficienti, i loro operatori (grandi banche) sono evoluti e sono perfettamente in grado di valutare i rischi delle proprie azioni" si erano quindi eliminati i vincoli quali separazione tra banche commerciali e d’investimento, riduzioni sulle barriere degli strumenti su cui si può investire, ecc., c’era una regolamentazione soft. Le grandi banche come Lehman Brothers non erano soggette alla sorveglianza della BC perché non operavano con investitori al dettaglio ma solo grandi investitori.
• Famiglie indebitate: si rafforzava l’indebitamento per sostenere i consumi. Prima della crisi il tasso di risparmio era quasi 0. In un contesto di grande liquidità era facile indebitarsi.
• Disavanzi dei bilanci pubblici: dopo il 2001, per finanziare le varie operazioni militari e a seguito di una politica di riduzione delle aliquote fiscali sui redditi più alti, si è creato un disavanzo.

Effetti della crisi

• Eccesso nell’uso della leva finanziaria: certe istituzioni hanno attivi di 100 di cui capitale proprio 2,3,5.
• Bolla mercato azionario e bolla mercato immobiliare: prima della crisi le quotazioni su questi mercati non hanno precedenti storici, valori estremi. I valori si credevano corretti perché i mercati erano considerati efficienti. Non si pensava ci fosse la bolla. Ogni volta che c’è una bolla si dice questa volta è diverso, le istituzioni sono in grado di gestire il rischio, anche se i valori sono alti son corretti. Dal punto di vista della bolla immobiliare c’erano anche le politiche a sostegno dell’acquisto della casa, gli americani mediamente non avevano una casa di proprietà, si favoriva quest’acquisto con un basso costo dei mutui. C’erano poi i prestiti predatori che, nel contesto di deregolamentazione erano truffe, mutui che garantivano per i primi 2 anni rate basse fisse e costanti ma che poi diventavano legate ai tassi di interesse. Ciò non era ben chiaro. Non c’era l’obbligo di informativa trasparente. Dal lato dei mercati finanziari c’era un’eccessiva complessità, erano nati i derivati, si producevano i CDS, dei derivati che assicuravano contro il rischio di default della controparte. Questo era un prodotto speculativo, si assicurava il default di una controparte con cui non si avevano contatti. C’erano i CDO, le obbligazioni con collaterali, le cartolarizzazioni, le obbligazioni garantite da altre attività come mutui, prestiti, ecc., questo era un modo per rendere liquido ciò che di per sé non è liquido. Chi comprava diversificava il rischio. MBS: titoli cartolarizzati garantiti da immobili. Questi strumenti erano nuovi, non erano quotati sui mercati, erano operazioni fatte over the counter, in modo bilaterale.

In tutto questo contesto abbiamo:

• Crollo del mercato mobiliare
• Crollo del mercato azionario

Ne deriva una crisi finanziaria che porta nel 2009 alla grande recessione economica. Tutte le economie mondiali hanno una forte flessione del PIL con valori tra -3 e -6%. Non c’è stata la grande depressione, si è evitato il peggio.

Ci sono state ripercussioni sulle materie prime, il petrolio, prima della crisi c’era una bolla speculativa sul prezzo del petrolio. C’erano sì motivazioni reali come la crescita dei paesi emergenti (la Cina aveva bisogno di petrolio), le guerre in Iran, ma in realtà il motivo era finanziario/speculativo che chi aveva liquidità investiva nel petrolio.

Considerazioni geopolitiche

Considerazioni geopolitiche: gli USA negli anni 2000 erano debitori netti, vedevano crescere il loro debito estero (Cina, paesi petroliferi). Dopo la crisi il tasso di crescita medio degli USA si è ridotto a sotto il 2%. I paesi emergenti crescono, l’America perde l’egemonia.

La bolla immobiliare

L’indice dei prezzi è stabile fino agli anni 90 e poi cresce in maniera esponenziale fino all’inizio del 2007. Prima della crisi chi aveva una casa vedeva ogni anno incrementare il valore della casa del 10%. Era naturale pensare che sarebbe continuato sempre così. Comprare casa era un investimento sicuro, ogni anno aumenta di valore. Nel secondo grafico vediamo che la crescita non era legata né all’andamento dei costi di costruzione né all’aumento del numero di abitanti. Era anomala. Nel decennio precedente si erano spinti i mutui subprime, quelli delle persone rischiose con reddito basso e lavoro insicuro. Prima della crisi si dava un mutuo a chiunque. Ciò accadeva perché c’era tanta liquidità e a tassi bassi. Le istituzioni finanziarie ci guadagnavano, avevo tassi bassi, offrivano tassi bassi guadagnandoci comunque. Altro problema era la cartolarizzazione: la banca erogava un mutuo che però non teneva fino alla scadenza ma lo metteva sul mercato rientrando subito con i soldi e trasferendo il rischio. I tassi d’interesse erano già bassi negli anni 2000 quand’erano intorno al 4%. Nel 2001, sia per lo scoppio della bolla di internet, una crisi del mercato azionario, sia per l’attacco alle torri gemelle, inizia la politica dei tassi molto bassi che son continuati per 4 anni. Nel 2004 si è tornati verso livelli comparabili con l’esperienza precedente. Finché eravamo nella fase ascendente del ciclo non c’erano problemi grossi. C’era anche la cartolarizzazione, la banca trasferiva i titoli alle società di veicolo che trasformavano il titolo in obbligazione e lo collocavano in giro per il mondo. La società veicolo ci guadagnava, pagava 4% vendeva a 6%. Era vantaggioso anche per gli investitori, magari le banche italiane non lavoravano nel marcato americano e volevano diversificare il portafogli. Molte banche europee hanno comprato questi titoli. I titoli avevano la tripla A, erano sicuri. Le agenzie di rating in quel periodo, da severi guardiani erano diventate sempre più società di consulenza, pagate per dare i dati dell’esperienza storica su percentuale di default dei mutui in modo che poi si creassero pacchetti con il rating d’uscita che si voleva. Ma i dati storici erano diversi dal contesto di quel momento.

La crisi inizia anche perché dal 2004 i tassi ufficiali iniziano a salire. I costi dei mutui cominciarono a salire e inoltre dopo aver spinto così tanto i mutui subprime, la domanda restante da soddisfare era poca, non c’era molta altra clientela interessata a un mutuo. La domanda di nuovi mutui iniziava a calare. Nella seconda parte del 2006 iniziano a scendere i prezzi delle case. L’inizio della discesa dipende da domanda e offerta. Nella fase di boom c’era una forte espansione dell’offerta. C’era uno squilibrio tra offerta e domanda. Quando i prezzi iniziarono a scendere gli erogatori di mutui negli anni precedenti avevano di fronte individui che pagavano un mutuo che valeva più del valore della casa che ora infatti valeva meno. Non gli conveniva pagare ancora il mutuo. Le banche pignorano e tornano in possesso delle case. Le case però valevano meno dei mutui, non erano neanche in grado di rivenderle, non c’era domanda.

Nel 2007 il tasso di default non aveva precedenti. Esplodono le insolvenze e son fuori scala, il sistema non era pronto ad affrontare quell’evento che riguardava il mercato immobiliare non solo americano ma globale. Chi aveva comprato i titoli garantiti dai mutui vedeva scendere il valore, non erano investimenti sicuri, perdevano metà dei soldi. I vari soggetti avevano in mano attivi che valevano molto meno del loro valore nominale, avevano problemi di liquidità. Avevano bisogno di liquidità ma il mercato comincia a capire che c’è qualcosa che non va, nessuna banca si fidava a prestare i soldi a un’altra banca, specialmente dopo il fallimento di Lehman Brothers. La liquidità comincia a scarseggiare e ad essere costosa.

Dopo il fallimento di LB il sistema cercava di dare soldi a una banca affinché finanziasse e salvasse un’altra banca e così via. Le banche non si fidavano, non prestavano, le borse crollano, peggiorano i bilanci delle banche. In Italia nessuna banca fallisce, qualcuna ha problemi di liquidità.

La leva finanziaria

Banca 1: attivi 100 e capitale proprio 20, il resto son debiti. La leva è 100/20=5. Banca 2: attivi 100, capitale proprio 5; leva di 20. Finché le cose vanno bene e gli attivi rendono, ad esempio il 10% all’anno, la banca 1 ha rendimento sul capitale proprio del 50%, la banca 2 del 200%. Prima della crisi le banche avevano enormi profitti, davano bonus e cedole ai proprietari del capitale.

Se poi gli attivi scendono del 20%, magari sono immobili o titoli derivati, la Banca 1 copre le perdite col capitale e ora il capitale è 0; la banca 2 fallisce, deve coprire perdite per 20 e ha capitale proprio solo per 5, o lo stato le da i soldi o chiude. Prima le leve finanziarie medie erano del 27. Il blocco del sistema finanziario blocca i finanziamenti alle imprese → la crisi passa al mercato reale. C’è poi l’effetto ricchezza negativo sui consumatori. L’incremento di valore delle case aveva incrementato i consumi. Col crollo dei finanziamenti anche i consumi si riducono.

L’intervento dello stato

Lo stato in primis mette soldi per salvare le banche, deve poi pagare cassa integrazione e sussidi, la gente perde il lavoro, deve poi mettere soldi per sostenere la domanda (la grande depressione degli anni 30 era stata lunga perché la visione era che lo stato non dovesse intervenire e dovesse mantenere il pareggio di bilancio, Keynes aveva invece detto che lo stato, durante la crisi, doveva sostituire la domanda privata facendo spesa pubblica). In Italia lo stato non può incrementare la spesa pubblica, il debito pubblico era già alto. Per fortuna non si doveva spendere per salvare le banche. Queste son le radici del problema del debito pubblico che affrontiamo oggi. I governi intervenivano per garantire la solvibilità delle banche; mettevano i soldi per capitalizzare le banche. Questo è diventato poi il problema del debito pubblico.

L’intervento della Banca centrale

Le banche centrali inondano di liquidità il sistema. Fanno una politica di tassi vicini allo zero e aumentano la quantità di liquidità. Le banche comprano titoli attivi (titoli di stato ma anche i derivati) e vendono moneta. Le BC davano liquidità comprando i titoli tossici. Dall’anno prossimo la responsabilità delle singole banche non sarà più responsabilità della BC di quello stato ma sarà un problema gestito con i fondi europei.

Le eredità della crisi

• Sostenibilità nei conti pubblici.
• Pericolo di inflazione futura.
• Crescita di lungo periodo, in particolare riduzione della crescita di lungo periodo (accentuata in Italia).
• Sostenibilità del sistema bancario (Basilea 2,3,5, requisiti di capitale delle banche, ecc.).
• Le regole.

I Paesi OCSE durante la crisi

In questa slide abbiamo tutti i Paesi OCSE. Il Giappone, durante la crisi, ha continuato comunque a spendere. Come fa il Giappone a stare in piedi? È un risparmiatore netto. Rifinanzia il debito pubblico tramite i giapponesi che comprano titoli di stato.

Il Paese col rapporto debito Pil più elevato è la Grecia, arriva alla crisi con un valore superiore a 100. La Grecia vive solo perché riceve soldi a tasso 0 dall’Europa. La Grecia ormai da tre anni è fuori dal mercato dei capitali. C’è poi il Portogallo che arriva alla crisi con un rapporto non elevatissimo che aumenta poi a causa della crisi, anche lui è finanziato dal FMI e dall’UE. Poi c’è l’Irlanda, arriva alla crisi con un rapporto basso, poi il rapporto esplode perché deve salvare e nazionalizzare tutte le banche. C’è poi l’Islanda, anch’essa finanziata dall’UE. L’Italia arriva alla crisi con un rapporto già alto, durante la crisi è il più virtuoso, ha i conti pubblici vicini al pareggio. Arriviamo alla Francia, è tra i paesi europei con i conti pubblici più sviluppati. Ha avuto disavanzi per molti anni senza subire misure di austerità.

Scenari di crescita di lungo periodo

Altro aspetto importante è l’impatto sulla crescita di lungo periodo: ci sono tre ipotesi di scenari:

1. È quello più ottimista: dopo la crisi si torna al trend precedente della crescita. La crisi sembra di natura episodica. Non è andata così.