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Azioni ordinarie e obbligazioni: fonti di finanziamento delle SPA

Azioni e obbligazioni

Azioni: strumenti finanziari che rappresentano una frazione di partecipazione al capitale sociale.

Obbligazioni: strumento finanziario che rappresenta un’operazione di mutuo, un credito vantato dall’obbligazionista nei confronti della società. Nasce da un apporto alla società a titolo appunto di mutuo; è quindi un finanziamento a titolo di debito.

Perché diversificare gli strumenti finanziari?

Perché il legislatore ha dotato i risparmiatori e le SPA di strumenti finanziari che si collocano a metà strada tra azioni e obbligazioni? C’è l’interesse da parte del legislatore a offrire strumenti di finanziamento vari ai risparmiatori e alle imprese: per diversificare il rischio del risparmiatore al fine di incentivarlo e rendere più agevole il flusso di risorse finanziarie verso le SPA.

Riforma del diritto societario

La riforma del diritto societario avvenuta con il D.Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 ha modificato la disciplina delle fattispecie azionarie e degli altri strumenti finanziari per mezzo dei quali le società per azioni raccolgono capitali di rischio e di debito. Lo spettro tra azioni ordinarie e obbligazioni quindi si è popolato di una serie di nuovi strumenti finanziari.

Esistevano prima della riforma:

• Azioni privilegiate: frazione del capitale sociale ma che hanno un rafforzamento nei diritti patrimoniali o nei diritti amministrativi di cui sono titolari i loro possessori.
• Azioni privilegiate a voto limitato: conferiscono un maggiore intenso diritto patrimoniale ad es. maggiore partecipazione ai dividendi della società, ma dall’altra parte comprimono il diritto di voto.
• Azioni di risparmio: da parte delle sole società quotate (azioni totalmente prive di diritti amministrativi, ad es. non si può partecipare alla nomina del CdA, all’approvazione del bilancio, non si possono impugnare le delibere di aumento del capitale sociale; ma dall’altra parte c’è un rafforzamento dei diritti patrimoniali, quindi extra dividendi). Né è consentita l’emissione dal 74.
• Azioni di risparmio con rendimento quasi garantito: rafforzamento dei diritti patrimoniali incorporato nelle azioni di risparmio rende quel tipo di azione particolarmente prossima alle obbligazioni.

Obbligazioni emettibili

Partendo invece dalle obbligazioni, si potevano emettere:

• Obbligazioni indicizzate: indicizzate agli indici di borsa o indicizzate all’andamento della società emittente, quindi agli utili della società. Quindi quando si iniziano a emettere obbligazioni in cui il tasso d’interesse è commisurato all’andamento economico della società significa che ci si sta avvicinando alla partecipazione al rischio economico d’impresa (maggiori interessi sono collegate a maggiori performance della società) e per questo mi avvicino all’azione.
• Obbligazioni subordinate: obbligazioni per le quali il rimborso del capitale è subordinato alla preventiva soddisfazione di altri creditori della società. Si avvicina molto alle azioni a livello di rischio d’impresa.
• Obbligazioni irredimibili: previste dal TUB (testo unico bancario). La società le potrà rimborsare se e quando lo vorrà.

Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi

Oggi, dopo la riforma del 2003, è possibile emettere non solo gli strumenti sopra citati, ma anche strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi ex art. 2346 co. VI c.c. e strumenti finanziari di partecipazione all’affare dei patrimoni destinati ex art. 2447 ter co. I lett. e) c.c.

Sono strumenti finanziari in forma ibrida che consentono ai loro titolari di partecipare ad alcune decisioni dell’impresa (avere diritti amministrativi), ma anche avere dei diritti patrimoniali che possono essere variamente strutturati anche con un’intensa partecipazione al rischio d’impresa.

Azioni atipiche

Anche nell’ambito delle azioni, con la riforma è stato introdotto un nuovo principio detto di atipicità (azioni atipiche) del titolo azionario: oggi le SPA possono emettere delle azioni congeniate, strutturate e plasmate secondo le esigenze della società e che non ricadono in nessuna delle categorie sopra citate. Il legislatore quindi consente oggi un’ampia gamma di opzioni possibili, sul lato delle azioni c’è anche la possibilità di strutturare le azioni come la società meglio crede, purché siano rispettati due limiti:

• Non è possibile emettere azioni che violano il divieto di patto leonino (azioni che attribuiscono tutti gli utili a determinati azionisti non permettendo ad altri azionisti di partecipare agli utili).
• Se la società emette delle azioni a voto limitato (a determinati argomenti), o prive di diritto di voto, non possono insieme rappresentare più del 50% del capitale sociale della società.

Divieto di interferenza

Per quanto si possa strutturare a piacimento la partecipazione azionaria, il socio non può interferire nell’amministrazione della società (art. 2380 bis, nelle SPA l’amministrazione è devoluta alla competenza esclusiva del CdA. L’assemblea quindi non può interferire nelle scelte che spettano in via esclusiva al CdA). Questo divieto di interferenza non può essere rimosso tramite l’emissione di strumenti finanziari atipici. Si è quindi partiti da una situazione rigida in cui esistevano solo azioni ordinarie e obbligazioni. Con varie riforme le forme di finanziamento sono diventate sempre più flessibili, inserendo strumenti ibridi, fino ad arrivare all’emissione di Strumenti Finanziari Partecipativi (SFP).

Strumenti finanziari partecipativi

Art. 2346 co. VI c.c. “Resta salva la possibilità che la società, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi (quindi non soci) anche di opera o servizi, emetta strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nell’assemblea generale degli azionisti. In tal caso lo statuto ne disciplina le modalità e condizioni di emissione, i diritti che conferiscono, le sanzioni in caso di inadempimento delle prestazioni e, se ammessa, la legge di circolazione.”

Apporto: può consistere in opera o servizi, oppure denaro, beni in natura, crediti. Devono essere sempre forniti di diritti patrimoniali, mentre i diritti amministrativi possono sia esserci che non esserci. I diritti amministrativi, se presenti, non possono in nessun caso prevedere il voto nell’assemblea generale. Quindi il detentore dello SFP non è un socio dell’azienda.

Apporti al capitale sociale

Cosa si può apportare al capitale sociale di una società in cambio di azioni: denaro, beni in natura, crediti. Non si possono apportare prestazioni d’opera o servizi. Quando invece si emette uno SFP si possono apportare anche prestazioni d’opera o servizi.

Emissione di obbligazioni

Cosa si può apportare alla società in cambio di obbligazioni: denaro (in quanto l’operazione sottostante è un’operazione di mutuo).

Chi decide l’emissione degli SFP: assemblea. Organo sociale deputato a emettere azioni (delibera di aumento del CS): assemblea straordinaria. Emissione di obbligazioni invece spetta al CdA, a meno che non siano obbligazioni convertibili.

Differenze tra SFP, azioni e obbligazioni

Apporti

• Azioni: denaro, crediti, beni in natura.
• Obbligazioni: denaro.
• SFP: denaro, crediti, beni in natura, opera o servizi.

Causa giuridica

Causa giuridica che sorregge l’emissione (importante anche per capire la rappresentazione contabile delle operazioni economiche che riguardano gli SFP. In ragione della causa giuridica ci sarà una diversa rappresentazione contabile). La causa giuridica è la funzione economico-sociale, cioè l’utilità concreta che le parti hanno dalla stipula di un certo contratto (es. lo scambio è la causa del contratto di compravendita).

• Azioni: partecipazione al capitale della società, adesione all’atto costitutivo della società causa societatis o causa di equity.
• Obbligazioni: rapporto di mutuo, prestito. Contratto in forza del quale colui il quale eroga ricchezza alla società riceverà indietro la stessa ricchezza più un tasso di interesse.
• SFP: art 2346,6 - neutralità causale (il legislatore non ha previsto per l’emissione delle SFP una specifica causa, quindi la causa può essere scelta discrezionalmente dall’emittente). Può essere prevalente la causa di società o prevalente la causa di mutuo. Può graduare la causa in ragione delle proprie esigenze. Questa causa la si individua osservando le caratteristiche specifiche dello strumento finanziario (quali diritti attribuisce, come funziona).

Esemplificazione delle cause

Hp1: causa societatis

Hp2: causa di mutuo

Hp3: causa di associazione in partecipazione

Contratto di associazione in partecipazione: disciplinato da due norme del cc (2549 e 2554) che mirano a risolvere il problema in cui si ha un imprenditore o una società e un soggetto esterno che vuole offrire un apporto alla società, avere in cambio degli utili ma senza per questo essere socio. Il terzo quindi condivide il rischio con l’impresa di un affare comune, partecipa agli utili ma non è socio. Può riguardare sia un singolo affare che l’intera attività d’impresa.

L’associante (impresa) attribuisce all’associato (terzo) una partecipazione agli utili dell’impresa o di uno o più affari in cambio del corrispettivo di un determinato apporto. L’apporto potrebbe anche consistere nel “non fare” (ad esempio SFP con i competitor). Molto simile al contratto di società con la differenza che l’associato non è imprenditore. L’apporto dell’associato a favore dell’associante non rientra quindi nel capitale sociale.

In ragione delle diverse cause prevalenti negli SFP ci saranno diverse rappresentazioni contabili:

Distinzione tra SF partecipativi e non partecipativi

Deve esserci obbligatoriamente un diritto patrimoniale; i diritti amministrativi possono esserci o no, ma è sempre e comunque escluso il voto nell’assemblea generale degli azionisti. Se emetto uno SFP privo di diritti amministrativi e che quindi offre solo diritti patrimoniali, devo necessariamente strutturare quello strumento finanziario dandogli un carattere di partecipatività (diritto patrimoniale commisurato all’andamento della società; se questo diritto patrimoniale non è commisurato all’andamento, in realtà sto emettendo obbligazioni e non SFP. Ad es. se quel diritto patrimoniale è una retribuzione fissa, è al pari degli interessi fissi dei mutui).

L’implicazione è che le obbligazioni possono essere emesse dalla società entro certi limiti quantitativi, mentre gli SFP non sono assoggettati a limiti all’emissione. Se la società vuole emettere strumenti a prevalente causa di mutuo, potrei valutare l’opportunità di, anziché di emettere obbligazioni che hanno dei limiti di emissione, emettere uno SFP a prevalente causa di mutuo ma devo essere certo che quello strumento non ricada nella fattispecie dei mutui (devo quindi attribuire diritti amministrativi oppure attribuire diritti patrimoniali commisurati all’andamento della società). Attenzione! Anche le obbligazioni possono essere partecipanti: 2411 cc

Limite emissione obbligazioni

Limite emissione obbligazioni: due volte la somma di capitale sociale e riserva legale e riserve disponibili. Questo limite a quali strumenti si applica: obbligazioni e obbligazioni subordinate, obbligazioni che hanno un marcato tratto di partecipazione al rischio d’impresa (perché gli interessi variano in base ai risultati della società).

Si possono emettere obbligazioni con tasso d’interesse variabile, rispetto a indici esterni o all’andamento della società. Anche queste obbligazioni sono soggette al limite di emissione.

Se si emette uno SFP in cui il rimborso del capitale è condizionato all’andamento economico della società ma quello strumento finanziario ha prevalente causa di mutuo, i limiti all’emissione delle obbligazioni valgono. Posso quindi emettere un’obbligazione a rimborso aleatorio? Sì, ma è più corretto definirlo strumento finanziario, anche se sarà soggetto ugualmente ai limiti di emissione delle obbligazioni. Per non far rientrare questo strumento nei limiti all’emissione basta aggiungere un diritto amministrativo, anche minimo, allo strumento finanziario.

SFP e articoli del codice civile

Quindi gli SFP che rientrano nell’art. 2346 sono quelli che hanno almeno un diritto patrimoniale.

Contenuto: strumenti finanziari con obbligo di rimborso

Come capire se rientro nel 2346,6 o nel 2411

• Ha diritto amministrativo?
  • Sì: è SFP non si applica il 2411
  • No: ha diritti patrimoniali partecipativi? (i diritti patrimoniali assegnati sono commisurati all’andamento economico della società, esprimendo quindi una partecipazione al rischio d’impresa?)
    • Sì: è a rimborso aleatorio?
      • Sì: SFP 2346,6
      • No: obbligazioni
    • No: è soggetto al 2411 (SF trattato come obbligazione) e si chiama:
      • Strumento finanziario comunque denominato, se a rimborso aleatorio (in quanto assimilabile ad un’obbligazione è soggetto agli stessi limiti all’emissione delle obbligazioni, l’emissione è demandata alla competenza del CdA).
      • Obbligazione se non è a rimborso aleatorio

Art. 2411: Obbligazioni a rendimento variabile

Art. 2411: puoi emettere obbligazioni a rendimento variabile e comunque la norma si applica anche agli SF che prevedono un rimborso aleatorio (condizionato o commisurato all’andamento economico della società).

Diritti amministrativi

Diritti amministrativi:

• Rappresentano interessi di classe: si assegna al titolare dello SFP 2346,6 il diritto di veto rispetto a determinate delibere dell’assemblea che fossero pregiudizievoli degli interessi dei titolari di questi strumenti finanziari.
• Esercizio collettivo di diritti che solitamente spettano ai soci (i soci che rappresentano almeno il 10% del CS possono convocare un’assemblea ai titolari di SFP potrà essere attribuito il diritto di convocare un’assemblea).

Il diritto amministrativo assegnato al titolare di uno SFP 2346,6 è sempre un diritto da esercitarsi nella loro assemblea di categoria (assemblea speciale), non è mai un diritto a votare nell’assemblea generale degli azionisti.

Motivazioni delle delibere SFP e 2411

Perché gli SFP 2346,6 devono essere emessi su delibera dell’assemblea straordinaria mentre quelli del 2411 dal CdA? Perché la loro natura partecipativa presuppone una decisione dei soci, invece le obbligazioni non avendo natura partecipativa vengono deliberate dal CdA.

Altri strumenti finanziari

Differenza tra SFP 2346,6 e altri SF denominati SF di partecipazione all’affare (2347 ter).

Le SPA possono costituire dei patrimoni destinati a uno specifico affare (una SPA può costituire un patrimonio a parte isolando all’interno del proprio patrimonio una porzione dello stesso che sia appunto destinata all’esercizio di una certa attività, allo svolgimento di un certo affare). I creditori dello specifico affare si possono soddisfare solo e unicamente sul patrimonio destinato e non sul resto del patrimonio aziendale; i creditori generici della società non si potranno soddisfare sul patrimonio destinato allo specifico affare. È quindi un’opzione alternativa alla costituzione di una società controllata. Art 2447bis.

Strumenti finanziari 2447 ter

SF 2447 ter: si può costituire un patrimonio destinato, può succedere che terzi facciano apporti alla società per ricevere in cambio una remunerazione commisurata all’andamento dell’affare specifico al quale è destinato il patrimonio. Possono essere emessi SF che consentono ai titolari di partecipare solo a quell’affare specifico.

Questi strumenti hanno caratteristiche particolari:

• Sono titoli di massa: la società deve tenere un libro che contenga caratteristiche, ammontare, titolari, trasferimenti.
• L’assemblea di titolari di questi SF ha competenze specifiche.
• L’organo competente all’emissione di questi strumenti finanziari è il CdA perché non sono partecipativi (esattamente come gli SF comunque denominati, art 2411).
• Apporto: denaro o altra utilità compatibile con associazione in partecipazione.