Appunti diritto dei mercati e degli intermediari

DIRITTO DEI MERCATI E

DEGLI INTERMEDIARI

Sommario

Introduzione: il sistema di vigilanza .......................................................................... 2

Informazione e mercato. Principi generali. ................................................................. 8

Mercati regolamentati e trading venues alternative .................................................... 16

Servizi e attività di investimento. Soggetti abilitati ..................................................... 26

Strumenti finanziari ........................................................................................ 26

Servizi di investimento ..................................................................................... 30

Svolgimento dei servizi e attività di investimento. Principi generali ................................. 33

Adeguatezza, appropriatezza e best execution. ....................................................... 35

Lettura “Product Governance e Product intervention nella MiFID2” .................................. 38

La gestione collettiva del risparmio ........................................................................ 40

I regolamenti dei fondi comuni di investimento. ......................................................... 47

OICR alternativi ............................................................................................. 54

Testimonianza SPAC ........................................................................................... 55

Informazioni privilegiate ..................................................................................... 61

Abusi di mercato ............................................................................................... 75

Insider trading ............................................................................................... 76

Insider dealing ............................................................................................... 78

Market soundings ............................................................................................ 78

Manipolazione di mercato ................................................................................. 79

Focus parte emittenti: insider trading e disciplina societaria ......................................... 81

L’offerta al pubblico di prodotti finanziari: i principi generali, procedimento e casi di

inapplicabilità .................................................................................................. 85

Oggetto ....................................................................................................... 87

Prospetto informativo ...................................................................................... 88

Segue: Disciplina dell’offerta al pubblico ................................................................. 90

L’ambito del controllo della Consob ..................................................................... 91

Articolo da discutere: obbligazioni emesse da banche ............................................... 94

Focus su “parte intermediari/emittenti”: offerta al pubblico e servizio di collocamento ........ 96

Testimonianza: La procedura di ammissione a quotazione ............................................ 101

La disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto. Il procedimento e le tecniche di difesa. ...... 107

1

L’OPA obbligatoria e le esenzioni. Obbligo di acquisto e diritto d’acquisto ........................ 112

Regola di neutralizzazione ............................................................................. 112

OPA obbligatoria .............................................................................................. 113

Casi di esenzione ........................................................................................... 117

OPA di concerto ......................................................................................... 124

Assetti proprietari, patti parasociali e azione di concerto. ........................................... 125

Focus “Parte Emittenti”. Voti maggiorati e soglie opa. ................................................ 125

Riepilogo del corso e preparazione all’esame ........................................................... 129

Derivati finanziari – su merci ............................................................................. 129

Patti parasociali ............................................................................................ 130

Acquisti indiretti ........................................................................................... 130

Esame ........................................................................................................ 131

Introduzione: il sistema di vigilanza 07.09.17

Il sistema di vigilanza si struttura con una serie di autorità (Consob e altri), ma si strutturano anche

altre forme di vigilanza e controllo (il revisore). Ci sono, infatti, altri cd gatekeeper tra cui revisori,

esperti indipendenti. L’autorità, a differenza, non viene scelta dalla società ma rappresenta

un’autorità nazionale o sovranazionale. Lo stato interviene nel capo economico per sopperire ed

eventualmente correggere le imperfezioni di mercato.

Lo stato può intervenire secondo un modello di stato imprenditore (esercizio o partecipazione in

società imprenditoriali) o stato regolatore (mera regolazione dei settori di attività economica).

Inizialmente, in Italia, lo stato agiva come attore principale nel settore creditizio e finanziario;

successivamente, sotto l’ondata del processo di liberalizzazione, è stato dato avvio ad un processo di

privatizzazione che ha portato lo stato dapprima ad adottare una forma di vigilanza e

regolamentazione di tipo strutturale (volta a plasmare il mercato) ed una successiva forma di tipo

prudenziale, volta alla fissazione di regole generali il cui rispetto da parte degli intermediari è

oggetto di controllo e supervisione.

OSS: con il ritiro dello stato da interventista, la funzione di regolazione è stata affidata ad autorità di

vigilanza indipendenti (che son inoltre neutrali nei confronti degli interessi regolati e che posseggono

competenze specialistiche di elevato livello)

• NCA – National Competence Autrority, come la Consob, la Banca d’Italia e un ente collegato

all’ambito assicurativo

• ESA – European Supervising Autority, come ESMA (non ha il potere di ispezionare nelle società

italiane mentre la Consob si. Ha solo un controllo diretto sulle agenzie di rating), EBA e EIOPA

(assicurativa). Esistono per far fronte all’esigenza di coordinare e favorire l’armonizzazione

del diritto europeo. 2

Esempio

Nel maggio 2001 la Banca Popolare dell’Etruria emette e quota sul mercato obbligazioni subordinate

(quelle obbligazioni vengono negoziate su un mercato, implicando l’ampia diffusione al pubblico:

composto sia da piccoli risparmiatori che da investitori istituzionali). La banca è una società

cooperativa per azioni, di diritto privato, che crea un rapporto giuridico con un soggetto (il

sottoscrittore).

Il primo profilo pubblicistico che interviene fa riferimento al fatto che siano negoziate su un



mercato regolamentato investe un pubblico ampio di soggetti necessità di tutela del risparmio

diffuso. Inoltre questa non è una S.p.a. qualsiasi ma una banca che raccoglie pubblico risparmio.

Possono venire in rilievo temi di tutela del risparmio e di fiducia nel sistema economico.

OSS:

• Intermediari: Banche, SIM, OICVR (fondi comuni di investimento)

• Emittenti: società con strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentato o con

strumenti negoziati su piattaforme di trading riconosciute dalla normativa. È

l’impropriamente detta società quotata.

La banca è sia un intermediario finanziario (problemi di protezione del risparmio degli investitori)

sia un emittente di strumenti finanziari. Quelle che sono definite “azioni convertibili in azioni” è un

titolo particolarmente complesso il cui valore dipende dallo strumento derivato sottostante. Nella

lettura del prospetto informativo si scopre che questo prodotto è qualcosa di più complesso e si

pongono varie questioni: i soggetti capiscono? È sufficiente che lo stato dica di pubblicare

un’informativa trasparente?

Si pongono dei problemi di vigilanza! Nel caso delle obbligazioni di BPE, queste sono state collocate



presso la clientela retail, attraverso le filiali della stessa banca emittente il problema è anche

quello dei comportamenti, tra i quali rientra, in prima battuta il conflitto di interessi (ES:). Quali

regole e quali enforcement?

Il conflitto di interessi c’è sempre: se io sono la banca che ha collocato Parmalat, io, come banca,

sono pagato profumatamente e quindi esiste un incentivo da parte della banca a collocare. Il

conflitto si acuisce quando la banca colloca i prodotti emessi proprio da sé stessa.

Il problema di come si deve comportare questa banca è un problema di regole di comportamento

(ambito di MiFiD I e II – centralizzate sul conflitto di interessi).

Ma se la banca è un ente di diritto privato che colloca le sue azioni sul mercato facendo gli interessi

dei suoi azionisti, perché deve preoccuparsi dei piccoli risparmiatori? Perché il sistema economico è

delicato e lo Stato entra a tutela del funzionamento del mercato. La banca è un ente particolare e

la sua attività economica è strettamente vigilata proprio perché dai comportamenti di questo

soggetto dipende la stabilità del sistema economico finanziario.

Ma chi sopporta il rischio d’impresa? Me ne preoccupo perché il piccolo risparmiatore non ha

acquistato questi titoli rischiosi con coscienza di causa. Si applicano quindi le dispositive di diritto

fallimentare CON attenzione alle policy di tutela dei piccoli risparmiatori (che non hanno stipulato

il contratto nella piena consapevolezza del rischio).



Nel 2015 si avvia la risoluzione di BPE il debito relativo alle obbligazioni subordinate rimane della

“old bank” 3

L’ultimo aspetto che vedremo è quello delle relazioni tra i controlli effettuati dal mercato (quello

che risponde alle teorie liberiste) su emittenti intermediari. Nell’ambito delle società quotate c’è

una forza di mercato che deve essere a sua volta oggetto di regole chiare, altrimenti va ad usurpare

dei diritti del risparmiatore.

Esistono diverse ipotesi di conflitto di interessi

• Intermediario finanziario vs. cliente

La banca e l’intermediario devono servire al meglio gli interessi del loro cliente

• Emittente vs. mercato

Se voglio raccogliere dei fondi tenderò a dire che la mia società è ottima e ha una situazione

finanziaria solida, se io sono il mercato voglio solo la verità.

• Azionista di maggioranza vs. azionista di minoranza (quotata)

Tra gli azionisti di controllo e quelli di minoranza è difficile che gli interessi siano gli stessi,

nonché un potere diverso.

Affermiamo quindi che la base della disciplina degli emittenti è il diritto commerciale e societario

studiato ma è necessario che intervenga con una sovrastruttura.

Strumenti finanziari = beni immateriali complessi

Gli investitori non operano in modo razionale ma vengono influenzati nelle scelte di investimento.

L’enforcement è privato o pubblico. Nel nostro caso pubblico (stiamo parlando di autorità di

vigilanza). Il vantaggio di avere delle autorità di vigilanza è quello di avere enti che conoscono le

norme tecniche e che conoscono il processo regolamentare forte capacità tecnica, a differenza



del giudice comune.

C’è un rischio di cattura degli operatori: se sono un’autorità unica che controlla su tutte le banche

se sbaglio io l’errore è macroscopico. L’autorità di vigilanza tende ad essere sempre più indipendente

dal potere politico. La dottrina è concorde nel confermare la necessità dell’indipendenza delle

autorità di vigilanza.

Generalmente parlando l’intervento regolativo è necessario per prevenire i fallimenti di mercato.

Quali sono, nello specifico, i problemi da risolvere?

• Asimmetrie informative e conflitti di interesse

• Prevenire esternalità negative

•

La funzioni di vigilanza tra servizi macro e micro (sul singolo soggetto).

La vigilanza sugli intermediari in Italia ha le finalità generali esplicate all’art. 5 TUF

La vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi:

a) la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario;

b) la tutela degli investitori;

c) la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario;

d) la competitività del sistema finanziario;

e) l’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria

Le funzioni dell’autorità di vigilanza sono:

1. Contenimento del rischio sistemico, uno degli obiettivi perseguito da tutte le autorità di

vigilanza, in particolare Banca d’Italia e BCE. Le banche che non hanno rilevanza sistemica

sono invece controllate da Banca d’Italia.

2. Contenimento dei rischi e gestione della crisi. BI può ispezionare le banche per verificare che

ci sia una buona gestione del rischio

3. Controllo sui comportamenti, Consob

4. Controllo sulla concorrenza

Questi sono gli obiettivi che la teoria economia individua, dando dei poteri 4

Vigilanza regolamentare

1. – la possibilità di scrivere delle norme tecniche, di attuazione o di

dettaglio. La Consob ha molti poteri regolamentari e sempre più hanno lo scopo di recepire in

Italia norme ESMA.

1.1. Regolamenti, “istruzioni di vigilanza, regolamenti congiunti

1.2. Principi guida sostanziali

Art. 6, comma 1 TUF “Vigilanza regolamentare” – “Nell’esercizio delle funzioni di

vigilanza regolamentare, la Banca d’Italia e la Consob

osservano i seguenti principi:

a) valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati;

b) proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al

raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari;

c) riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia

della posizione competitiva dell’industria italiana;

d) agevolazione dell’innovazione e della concorrenza.”

1.3 Norme sul cd goldplating

Art. 6, comma 2 TUF “Vigilanza regolamentare” –“Per le materie disciplinate dalla

direttiva 2006/73/CE, della Commissione, del 10 agosto 2006,

la Banca d’Italia e la Consob possono mantenere o imporre nei regolamenti obblighi

aggiuntivi a quelli previsti dalla direttiva medesima solo nei casi eccezionali in cui

tali obblighi sono obiettivamente giustificati e proporzionati, tenuto conto della

necessità di fare fronte a rischi specifici per la protezione degli investitori o

l’integrità del mercato che non sono adeguatamente considerati dalle disposizioni

comunitarie e se almeno una delle seguenti condizioni è soddisfatta:

a) i rischi specifici cui gli obblighi aggiuntivi sono volti a fare fronte son

particolarmente rilevanti, considerata la struttura del mercato italiano;

b) i rischi specifici cui gli obblighi aggiuntivi sono volti a fare fronte emergono o

diventano evidenti dopo l’emanazione delle disposizioni comunitarie pertinenti per

materia.”

Vigilanza informativa

2. – è sempre possibile chiedere ai soggetti vigilati le informazioni in via

generale, con riferimento al singolo soggetto vigilato. Sussistono inoltre obblighi a carico degli

organi di controllo e del revisore di comunicazione.

Art. 8 TUF “Vigilanza informativa” – “La Banca d'Italia e la Consob possono chiedere,

nell’ambito delle rispettive competenze, ai soggetti abilitati la comunicazione di dati e

notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e nei termini dalle stesse

stabiliti.

2. I poteri previsti dal comma 1 possono essere esercitati anche nei confronti del soggetto

incaricato della revisione legale dei conti.

3. Il collegio sindacale informa senza indugio la Banca d'Italia e la Consob di tutti gli atti o i

fatti, di cui venga a conoscenza nell'esercizio dei propri compiti, che possano costituire

un'irregolarità nella gestione ovvero una violazione delle norme che disciplinano l'attività

delle Sim, delle società di gestione del risparmio o delle Sicav. A tali fini lo statuto delle

Sim, delle società di gestione del risparmio o delle Sicav, indipendentemente dal sistema di

amministrazione e controllo adottato, assegna all'organo

che svolge la funzione di controllo i relativi compiti e poteri.

4. I soggetti incaricati della revisione legale dei conti delle Sim, delle società di gestione del

risparmio o delle Sicav comunicano senza indugio alla Banca d'Italia e alla Consob gli atti o i

fatti, rilevati nello svolgimento dell'incarico, che possano costituire una grave violazione

delle norme disciplinanti l'attività delle società sottoposte a revisione ovvero che possano

pregiudicare la continuità dell'impresa o comportare un giudizio negativo, un giudizio con

rilievi o una dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio sui bilanci o sui prospetti

periodici degli Oicr70.

5. I commi 3, primo periodo, e 4 si applicano anche all'organo che svolge funzioni di controllo

ed ai soggetti incaricati della revisione legale dei conti presso le società che controllano le

Sim, le società di gestione del risparmio o le Sicav o che sono da queste controllate ai sensi

dell'articolo 23 del testo unico bancario.

5-bis. La Consob, nell’ambito delle sue competenze, può esercitare sui soggetti abilitati i

poteri previsti dall’articolo 187-octies. La Banca d’Italia, nell’ambito delle sue competenze, 5

può esercitare sui soggetti abilitati i poteri previsti dall’articolo 187-octies, comma 3,

lettera c) 72.