Appunti diritto dei mercati e degli intermediari

SICAV).

ii. Gli OICR “chiusi”. Si tratta di fondi che prevedono la possibilità di rimborso delle quote

solamente al momento della chiusura del fondo (alla scadenza della durata del fondo).

La durata di un OICR “chiuso” può arrivare fino ad un termine massimo di 50 anni (con

possibilità di proroga di massimo 3 anni); la durata di un OICR “chiuso” deve essere

coerente con la durata finanziaria degli investimenti che vengono programmati:

normalmente i fondi immobiliari hanno una durata di 15-20 anni (in alcuni casi anche

30), mentre quelli mobiliari di 10-15 anni. Tipicamente, i regolamenti dei fondi

“chiusi” prevedono – in modo che la questione sia finanziariamente più gestibile per

gli investitori- dei rimborsi anticipati su iniziativa del gestore (ad esempio, in un fondo

immobiliare, nella finestra temporale che va dal disinvestimento di un immobile al

successivo investimento in un altro immobile)(un po’ come se fosse una società che

paga dei dividendi nel corso della vita del fondo); si tratta, tuttavia, di una

caratteristica solamente eventuale (potrebbe non essere previsto nel regolamento o

potrebbero non esserci i presupposti nel corso della vita del fondo per effettuare

rimborsi anticipati). Resta salva la possibilità per i partecipanti al fondo di disinvestire

la loro quota, vendendola sul mercato ad un soggetto terzo.

Non potendo ricadere all’interno della categoria UCITS/OICVM (riservata a soli OICR

“aperti”), si tratta di Fondi di Investimento Alternativi (FIA).

Gli OICR “chiusi” presentano come caratteristica fondamentale quella avere una

limitazione non solo ne “l’uscita” dal fondo, ma anche nel suo “ingresso”: la legge

prevede infatti l’emissione obbligatoria delle quote entro 24 mesi dalla conclusione

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della procedura di commercializzazione; sono possibili in casi estremamente

eccezionali -disciplinati da un regolamento ministeriale- riaperture della sottoscrizione

del fondo (una sorta di aumento di capitale durante la vita del fondo).

Gli OICR “chiusi” hanno la possibilità di investire in un numero molto più ampio di

tipologie di investimenti rispetto agli OICR “aperti”. Si può trattare di strumenti

finanziari quotati e non quotati (senza limitazioni per “tipologia”, fatte salve le

limitazioni previste dalla Banca d’Italia per quanto concerne i fondi “non riservati” –

v. dopo), di diritti reali su immobili o di partecipazioni in società immobiliari (fondi

18

immobiliari), di crediti e titoli rappresentativi di credito e di qualsiasi altro bene

“negoziabile” (purché il loro valore sia determinabile almeno su base semestrale, al

fine di soddisfare il diritto dei partecipanti alla rendicontazione periodica del loro

investimento)(es: opere d’arte, metalli preziosi, diamanti, ecc.).

I fondi immobiliari sono una particolare categoria di OICR “chiusi” che presentano come

specificità quella di investire solamente in immobili e partecipazioni in società immobiliari

(è incompatibile la possibilità di far fronte alle richieste di rimborso periodiche di un OICR

“aperto” con questa particolare tipologia di investimento a lungo termine). Una

particolarità di questa specifica categoria di OICR “chiusi” è rappresentata dalla possibilità

di indebitarsi fino al 60% del loro patrimonio: tendenzialmente, abbiamo visto come “al

passivo” di un OICR non si trovi quasi niente, se non il PN della società; nei fondi

immobiliari, invece, è possibile trovare delle forme di indebitamento.

Tipicamente, i fondi immobiliari hanno avuto molto fortuna nel nostro Paese per via del

regime fiscale favorevole di cui beneficiano i partecipanti ai fondi in generale; infatti, i

proventi realizzati dal fondo sono tassati secondo il regime fiscale tipico dei proventi

realizzati su strumenti finanziari (fino a poco tempo fa al 12,5%, poi al 20%) (aliquota

inferiore rispetto a quella cui sarebbero soggetti qualora fossero realizzati nell’ambito di

un’attività d’impresa). Al fine di beneficiare di questa tassazione agevolata, molti gruppi

industriali e alcune famiglie con patrimoni immobiliari molto cospicui hanno costituito un

fondo di investimento e dato in gestione ad una SGR questo patrimonio, senza dover pagare

in questo modo le imposte sul reddito fondiario o sull’attività d’impresa della classica

holding immobiliare. Un’operazione di questo tipo risulta tuttavia problematica rispetto ai

principi generali che abbiamo incontrato: quella in esame non rappresenta un genuino

meccanismo di investimento in autonomia da parte dei partecipanti, ma una situazione

sostanzialmente pilotata dagli investitori stessi. Per questo motivo, la legge ha reagito sul

piano formale, stabilendo che il fondo per sua natura debba avere una pluralità di

investitori (altrimenti, siamo fuori dall’ambito della gestione collettiva e si ricade in quello

dei servizi di investimento).

Tuttavia, rimane aperto un problema: anche qualora sussista il requisito della pluralità dei

sottoscrittori, come distinguere quelle situazioni in cui è l’investitore a promuovere il

programma di investimento nel fondo e in cui la SGR –invece che essere un gestore in

autonomia- diventa un vero e proprio mandatario dell’investitore? Come distinguere,

dunque, quelle operazioni di investimento del risparmio da quelle di gestione del proprio

18 Oggi sono in grande auge i fondi specializzati in questa tipologia di investimenti; in particolare, quei fondi che

investono nei NPL delle banche. Il fondo Atlante, costituito 1 anno e mezzo fa, era un fondo “chiuso” che aveva tra i

propri obiettivi quello di farsi carico del “fardello” degli NPL del mercato italiano.

Ancora più innovativi, sotto questo punto di vista, sono in fondi che, invece che investire in crediti, fanno debito e

svolgono una vera e propria attività di finanziamento. 50

patrimonio (operazioni con trattamento fiscale diverso)? Nella prossima lezione,

cercheremo di delineare gli elementi distintivi al fine di tracciare il confine tra una società

di investimento che di fatto fa il fondo, fondi di investimento che di fatto svolgono una

normalissima attività d’impresa.

2. della “professionalità” dei partecipanti; in questo senso si distinguono:

i. OICR “riservati”: ovvero OICR riservati ad investitori “professionali”, dove la

professionalità viene valutata rispetto a quei requisiti (Mifid) che abbiamo già

incontrato in tema di classificazione della profilatura dei clienti dei servizi di

investimento. Tipicamente si tratta degli altri intermediari finanziari, delle fondazioni

bancarie, delle assicurazioni e di tutti quegli altri soggetti che soddisfano quei

requisiti.

Caratteristica principe degli OICR “riservati” è quella di derogare a tutte quelle norme

prudenziali stabilite dalla Banca d’Italia che concernono il contenimento e il

frazionamento del rischio (vedi punto 3).

Si tratta di una categoria di OICR molto importante nel nostro Paese; infatti, esistono

un paio di fattispecie di soggetti molto significativi sotto questo punto di vista che

tipicamente hanno fatto enorme uso della fattispecie del fondo: le casse di previdenza

private (tipicamente quelle dei professionisti)(soggetti previdenziali che hanno enormi

liquidità da investire che derivano dal pagamento dei contributi dei loro aderenti)

tipicamente investono in fondi riservati; le fondazioni bancarie (in seguito alla

privatizzazione delle banche degli anni ’90 quei soggetti pubblici che hanno venduto

sul mercato le azioni delle banche hanno accumulato un grande patrimonio che)

investono, in parte, in iniziative filantropiche, culturali e sociali e, per l’altra parte,

in fondi riservati.

Naturalmente, il fatto di essere partecipante ad un fondo “riservato” pone in essere

delle forte limitazioni rispetto alla trasferibilità delle quote: infatti, questo non potrà

trasferire le sue quote se non ad un soggetto che soddisfi quei requisiti di

professionalità individuati dal Mifid. Non è chiaro quali siano le conseguenze di un

trasferimento effettuato violando questa regola generale (se, ad esempio, il contratto

di trasferimento sia da considerarsi nullo o meno); in ogni caso, nella pratica la SGR

effettua sempre un controllo del rispetto di tali requisiti al momento del trasferimento

della quota.

Tuttavia, il Regolamento Ministeriale che disciplina i fondi nel dettaglio consente

anche a soggetti privi del requisito di professionalità di investire in un fondo

“riservato”, purché si tratti di soggetti che:

a. Rendano una serie di dichiarazioni di consapevolezza del rischio che si

assumono;

b. Abbiano investito almeno 500.000€ (si ritiene che un investimento così elevato

possa essere effettuato da un soggetto particolarmente propenso al rischio e

consapevole).

ii. OICR “non riservati”: ovvero OICR destinati ad un pubblico “retail”

3. della soggezione alle norme di contenimento e di frazionamento del rischio; si tratta di una

distinzione che in linea teorica oggi non esiste più, ma che nella sostanza è sopravvissuta al

cambiamento della disciplina; una volta, infatti, a seconda delle diverse norme di

contenimento e di frazionamento del rischio che la Banca d’Italia emana per disciplinare gli

investimenti del patrimonio del fondo, si distingueva fra: 51

i. fondi “speculativi”: si tratta di fondi che erano esenti da quelle norme sul

contenimento del rischio tipiche della Banca d’Italia; il gestore, quindi, aveva piena

libertà nella gestione del fondo sul fronte della liquidità, del contenimento del rischio

e della diversificazione.

ii. fondi “non speculativi”: si tratta di fondi che soggiacevano alle norme sul

contenimento del rischio tipiche della Banca d’Italia (es: “Non puoi investire più

dell’x% del tuo patrimonio su investimenti di un certo tipo” – dove per investimenti di

un certo tipo si potevano intendere, ad esempio, società appartenenti al medesimo

gruppo, o un solo immobile, o una sola società; questo al fine di avere un criterio

minimo di diversificazione).

Oggi la categoria di fondi “speculativi” non esiste più nella nostra disciplina; tuttavia,

rimane ferma la regola –in qualche modo semplificata – per la quale i fondi “riservati” (v.

punto 2) sono liberi dall’applicazione di queste norme di contenimento e di frazionamento

del rischio; invece, i fondi “non riservati” soggiacciono all’applicazione di questo tipo di

regole. Di fatto, quando si parla