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Appunti diritto dei mercati e degli intermediari Appunti scolastici Premium

Appunti di diritto dei mercati e degli intermediari finanziari basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni della prof. Mosca dell’università degli Studi Bocconi - Unibocconi, facoltà di economia, Corso di laurea magistrale in economia e legislazione per l'impresa. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Diritto dei mercati e degli intermediari finanziari docente Prof. M. Mosca

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Gli OICR in forma societaria (la meno diffusa in Italia, nonostante la nuova normativa sugli OICR

alternative ha portato ad una rinascita degli OICR societari) sono gestori che si organizzano e

raccolgono il risparmio presso gli investitori per mezzo di una società per azioni. Le caratteristiche

dell’OICR la rendono però una società di diritto speciale caratterizzata da

1. Le società per azioni che operano in quest’ambito hanno, a differenza delle società per azioni

normali, un oggetto esclusivo (se non qualche servizio di investimento);

2. Cosa particolarmente importante per la loro influenza sulla raccolta al pubblico, la loro

costituzione deve essere autorizzata da Banca d’Italia (prima).

3. I soci di queste società sono soggetti particolari, infatti non “conferiscono beni per l’esercizio

in comune di un’attività d’impresa” ma sono dei risparmiatori che conferiscono denaro per la

gestione accentrata in monte. Le prerogative dell’azionista non sempre si sposano con le

prerogative tipiche del risparmiatore (ad es. il primo vuole generalmente avere una funzione

di indirizzo nell’attività dell’impresa). Il TUF interviene per smorzare le caratteristiche.

Es. Un socio può uscire da una s.p.a. solo in caso di recesso (salvo cause aggiuntive tipiche

previste nello Statuto – e si discute la legittimità dell’inserimento di clausole che permettano

di recedere in qualsiasi momento perché sono incompatibili con il principio del capitale

fisso), mentre in un fondo aperto non si può prevedere la stessa struttura.

SICAV – Società di Investimento a Capitale Variabile

Sono degli OICR aperti che, per legge, operano in ambito OICVM. Siccome è un OICR aperto occorre

prima di tutto capire come conciliare la disciplina dell’OICR con quella societaria.

Il bilancio di una SICAV è costituito con

Attivo Passivo

Investimenti della SICAV, quindi titoli La voce dei debiti sarà praticamente

acquistati…. Non ci saranno, se non in misura inesistente perché i fondi aperti, per legge,

molto limitata, azioni di società non quotate non possono indebitarsi se non in quote

perché non è consentito alle SICAV. minime ed in situazioni particolari.

Il patrimonio netto in sé e per sé non esiste ma

c’è una voce di capitale sociale che sale e

scende a seconda del numero di investitori che

entrano nel fondo. Senza minimamente andare

ad imboccare la disciplina degli aumenti e

della riduzione del capitale funziona solo nel

caso di capitale fisso e non a capitale

variabile.

Anche gli utili e le perdite che la società fa

vengono subito capitalizzati perché

l’investitore che vuole uscire ha diritto a

ricevere il NAV.

In Italia sono molto poco diffuse, anche per ragioni fiscali, ma rimane un modello importate sul piano

sistematico e molto utilizzato all’estero (in grande maggioranza lussemburghesi).

SICAF – Società di Investimento a Capitale Fisso

In questo caso il modello è necessariamente chiuso e si opera in fondi alternativi. In questo caso le

regole di disciplina del capitale sono minore perché la chiusura dell’OICR è perfettamente

conciliabile con la disciplina del capitale sociale. Le SICAF fino a pochi anni fa non esisteva in Italia

(divieto in parte aggirato) e sono state introdotte qualche anno fa nella fase attuativa della disciplina

sui fondi alternativi.

Le società di questo tipo avranno una durata di solo pochi anni, rispetto alle commerciali, ma prima

non sarà possibile liquidare la quota (si discute sulla compatibilità del recesso con la chiusura).

L’unico modo per uscire prima sarebbe vendere la quota ad un investitore terzo. 42

Un aspetto fondamentale della loro disciplina è il problema del pagamento dei conferimenti.

Tipicamente, nei fondi chiusi non c’è una situazione per cui l’investitore versa tutto subito ma,

quando un OICR fa la sua raccolta, si propone agli investitori con una politica di investimento.

Nella durata del fondo viene stabilita una raccolta massima che è possibile effettuare presso gli

investitori: nel momento della sottoscrizione viene chiesto un impegno a versare sotto richiesta.

Le restrizioni tipiche delle azioni con capitale sociale non interamente versato sono derogate nella

disciplina delle SICAV, perché gli investitori potrebbero essere chiamati durante tutta la vita della

società senza innescare dei meccanismi di solidarietà tra i vari investitori.

In ogni caso, è possibile emettere varie tipologie di azioni e strumenti finanziari partecipative. È

un’opportunità utile nel caso di strutturazione di investimenti a comparto. Tipicamente si avranno

due categorie di azioni in una SICAV: le azioni di categoria A che vanno agli investitori (e danno

diritto al pagamento dei dividendi e del valore nominale a rimborso) e le azioni di categoria B che

sono speciali perché non vanno agli investitori qualunque ma solo ai manager dell’OICR (portano il

16

carried interests ).

Sono previste regole per dei rimborsi in condizioni particolari della vita della società (es. rimborsi

parziali).

Quello su cui la dottrina si interroga invece è se le competenze degli organi sociali della SICAV siano

le stesse di una normale S.p.A. Il TUF non si esprime chiaramente. 05.10.2017

Slides non trattate che probabilmente verranno riprese successivamente:

Slide 8 - Disciplina della circolazione delle azioni delle SICAV e SICAF (art. 45 TUF):

-Nominative o al portatore a scelta dell’azionista

-Penalizzazione del diritto di voto spettante alle azioni al portatore

-Benefici fiscali dell’anonimato

-Possibili categorie di azioni in corrispondenza di diversi comparti di investimento

Slide 9 - Assemblee delle SICAV - Disciplina delle assemblee (art. 46 TUF):

In queste società viene in essere il problema di conciliare le norme societarie ordinarie, in cui i soci

hanno un potere di indirizzo sulla gestione sociale, e le regole della gestione collettiva del risparmio,

in cui gli investitori non hanno un potere di indirizzo e di interferenza con la gestione del loro

investimento (si tratta di gestioni “collettive” in cui, a differenza di quelle “patrimoniali”, gli

investitori subiscono la gestione dell’investimento effettuata dal gestore –la SICAV attraverso i suoi

amministratori).

Punti fondamentali da trattare:

-Disciplina speciale della convocazione

-Termini

16 Tipicamente, per allineare gli interessi degli amministratori della SICAV a quello degli investitori si

struttura un meccanismo di incentivazione di questo tipo. Nell’ambito dei fondi è tendenzialmente

garantita una quota dei profitti pari al 20% al management (molto premiante). Il diritto che questi

manager hanno di prendere i carried interest è legato ad una c.d. waterfall, contenuta nello statuto delle

SICAV, che dice che, arrivati alla fine dell’investimento, la liquidità che rimane viene prima distribuita a

tutti gli azionisti fino a che le azioni non hanno raggiunto un certo rendimento %, poi viene distribuita in

modo riservato agli azionisti B fino a che non raggiungono la quota di carried interest prevista, solo nella

terza fase se residuano sono dati agli investitori.

Questa è la ragione per cui il legislatore specifica che nelle SICAV possono essere costituite categorie di

azioni. 43

-Strumento di pubblicazione dell’avviso

-No quorum costitutivi

-Disciplina speciale del voto per corrispondenza

III. Fondi comuni di investimento

Si tratta della forma più diffusa in Italia di OICR (circa il 98% degli OICR in Italia) (motivo per

il quale chi si occupa di questa materia alcune volte parla di “Fondi” facendo riferimento alla

generalità di OICR). Il Testo unico della finanza lo definisce nel seguente modo:

Art. 1, comma 1, lett. j), TUF: “Nel presente decreto legislativo si intendono per: [...] j)

“Fondo comune di investimento”: l’OICR costituito in forma di patrimonio autonomo,

suddiviso in quote, istituito e gestito da un gestore”. A differenza degli altri OICR, il fondo

comune di investimento non è una società; si tratta di un fenomeno “strano” che, dal punto

di vista del nostro ordinamento giuridico, esula dalle tipiche categorie giuridiche che siamo

soliti incontrare: infatti, si tratta di un patrimonio autonomo, ovvero di un insieme di diritti e

di obblighi, che non ha una sua personalità giuridica e non ha una sua soggettività giuridica,

che è di pertinenza degli investitori del fondo; non essendo un soggetto di diritto

autonomamente organizzato, necessita che qualcuno lo gestisca.

Lo schema ideato dal nostro legislatore (il più diffuso nella prassi internazionale) è il

seguente:

Il fondo comune di investimento –così come espresso nella definizione del TUF- è suddiviso in

quote; tali quote sono di titolarità degli investitori del fondo (che il TUF chiama “Partecipanti

al fondo”). Il soggetto che si incarica di gestire questo patrimonio (di movimentarlo, di

compiere le operazioni di acquisto/vendita dei titoli e degli strumenti finanziari, di

sottoscrizione di contratti, ecc.) è una società che svolge come attività solamente quella di

gestire fondi comuni di investimento, chiamata Società di Gestione del Risparmio (SGR) (al fine

di essere immediatamente riconoscibile, la sigla SGR deve essere contenuta nella loro

denominazione sociale, così come accade per le Banche, le Sim, ecc.)(vedi dopo nel dettaglio).

Una terza categoria di soggetti che interviene nello schema del fondo comune di investimento

è rappresentata dal depositario. Siccome i partecipanti del fondo subiscono passivamente la

gestione del loro investimento da parte del gestore, potendo vantare sostanzialmente solo un

mero diritto di credito di ricevere la liquidazione della quota quando il regolamento del loro

fondo glielo consente, e siccome si tratta di un patrimonio autonomo gestito dalla SGR (tutti

gli atti di gestione di questo patrimonio sono compiuti dalla SGR), la figura del depositario ha

come scopo quello di fungere da garante e di controllare (si tratta di un controllo più formale

che sostanziale) l’attività di gestione compiuta dal gestore (vedi dopo nel dettaglio le sue

funzioni). Può trattarsi di una Sim o di una banca: tendenzialmente si tratta di banche, anche

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perché fino a qualche anno fa poteva svolgere questo ruolo solamente una banca. Tipicamente

presso questo soggetto è depositata la liquidità del fondo e la custodia del certificato (su cui

c’è scritto “SGR X in qualità del gestore del Fondo Y”).

Nel nostro ordinamento, raramente incontriamo dei casi di patrimonio autonomo che non

possiede un vero e proprio titolare; possiamo pensare, ad esempio, a casi di “eredità giacente”

in cui, a seguito alla morte del titolare dei beni, l’erede non ha ancora accettato l’eredità. I

giuristi hanno cercato di sistematizzare tale fenomeno in alcune categorie note del diritto:

• Comproprietà di beni. Potrebbe trattarsi di un fenomeno riconducibile ad una

comunione di beni tra gli investitori del fondo, che si fanno aiutare da un gestore per

la gestione di questi beni in comproprietà. Tuttavia, il comproprietario ha delle

prerogative che un investitore comune di un fondo assolutamente non ha: ad esempio,

il comproprietario di un bene può chiedere in ogni momento la suddivisione del

patrimonio, mentre l’investitore di un fondo comune di investimento non può mai

chiedere la suddivisione dei beni (al massimo potrà chiedere la liquidazione della quota,

qualora il fondo sia aperto).

• Mandato collettivo da parte di un insieme di soggetti (mandanti) che incaricano un

soggetto terzo (mandatario) di gestire quei beni. Tuttavia, lo schema del fondo di

investimento non presenta nemmeno le caratteristiche del mandato: infatti, il codice

civile definisce delle regole per cui il mandante può sempre dare delle istruzioni al

mandatario (e può revocarlo con delle forme più flessibili rispetto a quelle previste in

materia di gestione collettiva del risparmio); i partecipanti di un fondo comune di

investimento, invece, “subiscono” sostanzialmente l’attività gestoria del gestore,

potendo solamente scegliere se aderire o meno ad un programma di investimento da

quest’ultimo prestabilito.

• L’istituto del trust anglosassone. Si tratta di un patrimonio di titolarità di un soggetto

che viene gestito da un trustee, senza che il primo possa interferire nella gestione del

patrimonio. Quello del trust è un istituto riconosciuto in Italia sulla base della

Convenzione dell’Aia, ma non si possono per il momento costituire in via generale trust

di diritto italiano (è possibile la sua costituzione solo con riferimento alla sfera del

diritto successorio e con particolari finalità – es: persone con disabilità). L’istituto del

trust è senza alcun dubbio quello che più si avvicina per le sue caratteristiche allo

schema del fondo di investimento; questo non ci stupisce più di tanto: infatti, lo schema

del fondo di investimento l’abbiamo importato da forme di organizzazione di gestione

collettiva del risparmio che derivano dal mondo anglosassone. Pertanto, nonostante il

fondo comune di investimento non appartenga a nessuna delle nostre categorie

giuridiche, poiché il nostro legislatore ha tipizzato tale categoria, di fatto possiamo

affermare di avere una forma di trust nel nostro ordinamento giuridico.

Rimangono ancora molti punti interrogativi.

Sicuramente i partecipanti al fondo comune di investimento sono titolari delle quote del fondo

comune di investimento (ma non del patrimonio del fondo); si tratta di quote che, come

abbiamo visto nelle precedenti lezioni, circolano come normali strumenti finanziari (potrebbero

essere o meno dematerializzati, ma circolano nello stesso modo delle normali quote di

partecipazione o titoli di credito)(c’è un dibattito se questi debbano essere considerati alla

stessa stregua dei titoli di credito).

Il rapporto tra gestore e partecipanti al fondo comune di investimento è un rapporto

chiaramente di tipo contrattuale, disciplinato tendenzialmente in maniera molto dettagliata

dal TUF (è possibile in via residuale integrare le regole di tale rapporto con quelle del

“mandato” di diritto comune e con i suoi principi generali); pertanto, il gestore risponde nei

confronti dei partecipanti sulla base di una responsabilità contrattuale (regole di prescrizione,

45

di inversione dell’onere della prova, di modalità per stabilire l’inadempimento tipiche di un

contratto) determinata sulla base delle condizioni stabilite dal TUF e dal regolamento del fondo

comune di investimento.

La sua mancata riconducibilità ad una categoria giuridica nota, l’assenza di una personalità

17

giuridica, la mancanza di una vera e propria soggettività giuridica e il fatto che esso sia gestito

da un terzo soggetto pongono in essere nella pratica una serie di non irrilevanti problematicità.

Ad esempio, si pone il problema dell’intestazione nei registri di un immobile acquistato da un

fondo immobiliare: questo non può essere intestato al fondo, mancando di personalità giuridica

e di soggettività giuridica; lo stesso problema viene in essere nel momento in cui un fondo di

Private Equity investe nelle azioni di una società. La Corte di Cassazione, in una sentenza del

2010, ha individuato nella figura del gestore il soggetto al quale debbano essere intestati

formalmente tutti i diritti e gli obblighi del fondo; ciò ha delle ripercussioni anche dal punto di

vista bilancistico: le scritture contabili del fondo devono confluire in quelle del gestore che ne

darà evidenza come patrimonio autonomo e distinto da quello della SGR. La Cassazione

sottolinea come la SGR non agisca in qualità di “rappresentate” del fondo in quanto la

rappresentanza presupporrebbe l’esistenza di un altro soggetto. Da questa situazione derivano

però una serie di problemi: si pensi, ad esempio, all’esercizio del diritto di prelazione.

Andiamo a vedere nel dettaglio i soggetti che intervengono nello schema del fondo comune di

investimento.

La Società di Gestione del Risparmio (SGR) ha le caratteristiche tipiche dell’intermediario finanziario:

• deve essere una S.p.A.

• che ha come unico oggetto sociale la gestione del risparmio.

Tuttavia, le SGR possono anche svolgere altre attività che sono considerate funzionali o

accessorie alla gestione del risparmio; infatti, le SGR possono anche svolgere attività di:

i. gestione patrimoniale (gestione di portafogli di investimento) (≠gestione collettiva di

patrimonio),

ii. di ricezione e trasmissione ordini (funzionale al compimento delle operazioni di

investimento del fondo),

iii. di consulenza (tipicamente accessoria alla commercializzazione delle quote dei fondi di

investimento che gestiscono – sostanzialmente, un servizio di collocamento),

iv. di commercializzazione delle quote di OICR di terzi (il poter distribuire fondi di terzi ha

determinato una divaricazione nel mercato tra SGR “forti nel collocamento-

commercializzazione” e SGR “forti nella gestione”).

• Deve essere autorizzato dalla Banca d’Italia per operare.

• I suoi soci devono essere in possesso di requisiti di onorabilità,

• i suoi amministratori devono essere in possesso di particolari requisiti di onorabilità, di

professionalità e –in una certa misura- di indipendenza.

• Sottostà -come tutti gli intermediari (anche se in misura più “blanda” rispetto ad una banca)-

a tutto quell’insieme di norme di vigilanza regolamentare (sul patrimonio di vigilanza) e di sana

e prudente gestione.

17 Il Tribunale di Milano, in una sentenza del 2016, in merito ad una vicenda processuale (di contenzioso), ha stabilito

che il Fondo non è una persona giuridica ma è un soggetto di diritto; secondo questo orientamento, il fondo avrebbe

una soggettività simile a quello delle società di persone. Questo orientamento, che si pone in contraddizione con

l’interpretazione elaborata dalla giurisprudenza di legittimità nel 2010, andrebbe a cambiare tutto il quadro di fondo

(ad esempio, la SGR diverrebbe un vero e proprio rappresentante del fondo). La Corte di Cassazione, rispetto a

quest’ultimo orientamento (formatosi nell’ambito di una questione che coinvolge aspetti processuali), non si è ancora

pronunciata. 46

• Deve essere un soggetto “autonomo”: siamo fuori dall’ambito di una banca universale in senso

tecnico, in quanto una banca o una Sim non possono esercitare loro stesse l’attività tipica di

una società di gestione del risparmio. Ciò non significa che i grandi gruppi bancari italiani non

svolgano di fatto questo tipo di attività: anzi, una percentuale molto alta della raccolta di

gestione collettiva nel nostro Paese avviene proprio da parte di SGR che sono tipicamente

“captive” o che comunque fanno parte di un gruppo bancario (le banche fungono tipicamente

poi da rete di distribuzione delle quote dei fondi di investimento). Esistono anche SGR

indipendenti dai grandi gruppi bancari, soprattutto nel settore immobiliare (es: IDeA Fimit del

gruppo De Agostini), ma anche in altri settori (es: Azimut).

Il depositario presenta le seguenti caratteristiche:

Si tratta di una Banca o di una SIM italiana, oppure la succursale italiana di un intermediario

▪ estero (comunitario)

Deve presentare alcuni fondamentali requisiti per l’assunzione dell’incarico di depositario; si

▪ tratta di requisiti di particolare patrimonializzazione (requisiti più facilmente soddisfabili dalle

banche che dalle Sim), dei requisiti organizzativi (devono avere un’apposita divisione che

svolge quell’attività).

Potrebbero sorgere dei problemi di conflitti di interesse per quanto concerne la comunanza di

▪ alcuni esponenti aziendali: la banca depositaria di alcuni vertici apicali dei CdA della

depositaria non possono essere comuni a quelli della SGR; ciò non significa che il depositario

non possa essere la banca del medesimo gruppo della SGR.

Il depositario svolge le seguenti funzioni:

▪ i. Custodia delle disponibilità liquide e degli strumenti finanziari del fondo

ii. Accertamento della legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote

iii. Accertamento della correttezza del calcolo del valore delle quote (si pensi, ad esempio,

ad un fondo aperto: il depositario ha il compito di verificare che nella tempistica prevista

dal regolamento del fondo le quote vengano emesse e vengano rimborsate ai valori

correnti - NAV)

iv. Accertamento sulle controprestazioni (incasso o pagamento di denaro a fronte

dell’emissione o del rimborso delle quote)

v. Custodia dei certificati delle quote (tipicamente nei fondi chiusi, i “quotisti” del fondo

non hanno “in mano” il certificato che rappresenta le quote; il quotista potrà in ogni

momento chiederne la divisione, ma raramente ciò accade: quando si procede ad un

trasferimento di quote, lo si comunica semplicemente al depositario che provvede alle

scritture di re-intestazione).

Ci sono banche che si sono specializzate in questo particolare tipo di attività; ad esempio, State

Street Bank è una banca americana (con anche una succursale a Milano) che si è specializzata in

questo tipo di attività.

Viene in essere un problema giuridico su quale sia il rapporto tra i partecipanti al fondo, la banca

depositaria e la SGR. Sicuramente la banca depositaria è un mandatario della SGR (risponde alla

SGR del proprio operato secondo le regole del mandato); siccome però la banca depositaria svolge

questo servizio nell’interesse dei “quotisti”/partecipanti al fondo, si ritiene che questi ultimi

abbiano un autonomo titolo giuridico, non soltanto per un’eventuale responsabilità

extracontrattuale, ma anche per responsabilità contrattuale nei confronti della banca depositaria

che sia stata inadempiente.

I regolamenti dei fondi comuni di investimento.

Il regolamento del fondo comune di investimento contiene:

1. il programma di investimento del fondo; 47

2. la tipologia di fondo: aperto/chiuso, “riservato” a investitori istituzionali o investitori retail

(c.d. “non riservato”), fondo mobiliare o immobiliare;

3. le “regole del gioco” del fondo.

È frutto di una vicenda (almeno in via teorica) totalmente unilaterale: non c’è un’interazione tra

investitore e gestore nella elaborazione del regolamento; è una manifestazione tipica dell’autonomia

del gestore rispetto ai partecipanti al fondo.

Per quanto concerne i fondi “retail”, i regolamenti devono essere approvati dalla Banca d’Italia, a

meno che non si faccia ricorso ad un regolamento “pre-approvato” dalla stessa. Per tutti gli altri fondi

(che non sono destinati ad un pubblico retail) tipicamente la Banca d’Italia non approva più il loro

regolamento: oggi, infatti, tipicamente è richiesto solamente la trasmissione del loro regolamento

presso la Banca d’Italia, senza bisogno di approvazione.

Di fronte a questo regolamento, quali sono i diritti spettanti ai partecipanti del fondo? Questi sono

molto limitati. Infatti, questi:

 non hanno diritti amministrativi: in particolare, non hanno diritto di nominare una nuova SGR nel

tempo, tranne in casi particolari in cui si ha un grave inadempimento da parte della SGR o una

giusta causa (per esempio, quando la SGR entra in una procedura concorsuale). Vedremo come in

alcuni fondi chiusi si può avere nel regolamento del fondo –per renderlo magari più appetibile agli

investitori- la possibilità di avere una revoca “senza giusta causa” di una SGR, pagando

determinate penali; tuttavia, non si tratta di diritti che spettano per legge ai partecipanti al fondo.

 Secondo la giurisprudenza, i partecipanti al fondo hanno il diritto di muovere un’azione di

responsabilità nei confronti del gestore (che può per certi versi rassomigliare ad un’azione sociale

di responsabilità, anche se molte regole tipiche dell’azione di responsabilità non si possono

applicare a questa fattispecie).

 La legge prevede inoltre il diritto all’assemblea dei quotisti del fondo (forse l’unica eccezione

all’assenza di diritti amministrativi e l’unico elemento che ci può ricordare la struttura di una

società); tuttavia, la legge prevede che gli unici casi in cui l’assemblea debba essere convocata

sono (i) per la revoca del gestore o (ii) per la quotazione del fondo. Nei fondi chiusi, in cui si sente

spesso l’esigenza di dare agli investitori maggiori diritti dal punto di vista della governance,

tipicamente si prevedono altre occasioni in cui l’assemblea si possa riunire (ad esempio, quando

il gestore voglia apportare modifiche al regolamento del fondo ricorda un po’ ciò che avviene

ciò

quando si ha una modifica statutaria in una società).

 hanno un diritto credito, ovvero un diritto alla liquidazione della quota.

 hanno un diritto di informazione: ai partecipanti al fondo è riconosciuto tipicamente un diritto di

rendicontazione annuale (in cui elencano le operazioni che la SGR ha compiuto e il valore degli

asset del fondo) e semestrale (più semplificata rispetto a quella annuale, ma con le stesse finalità).

Esistono inoltre delle norme che riconoscono il diritto al partecipante del fondo aperto ad essere

informato sul NAV della quota tutte le volte che questa può essere rimborsata.

Saltata slide su: “Le quote di partecipazione”.

Punti fondamentali:

-Strumenti finanziari

-Titoli di credito (causali) ?

i diritti dei partecipanti

Incorporano

o al portatore

Nominativi

-Ruolo dei “certificati”

cumulativo” dematerializzazione “di fatto”

“Certificato 

all’emissione dei certificati individuali

Diritto dematerializzate

Quote 48

Ritorniamo ad un tema che abbiamo già affrontato. Ovvero quello della classificazione delle diverse

tipologie di OICR che possiamo incontrare (poiché in Italia abbiamo soprattutto fondi comuni di

investimento, facciamo soprattutto riferimento a questi ultimi piuttosto che alle SICAV e SICAF).

Possono essere effettuate diverse classificazioni, a seconda:

1. della frequenza del rimborso delle quote; in questo senso – come abbiamo già visto- si

distinguono:

i. gli OICR “aperti”. In passato, con questa espressione si faceva riferimento a quei fondi

che permettevano la possibilità di rimborso in ogni momento; oggi, invece, si tratta di

fondi che prevedono la possibilità di rimborso delle quote secondo una periodicità

prestabilita (un fondo aperto, tipicamente, prevede una possibilità di rimborso almeno

settimanale).

Il fatto di essere un fondo aperto fa scaturire tutta una serie di norme; ad esempio,

per quanto concerne le richieste di rimborso: il rimborso non può essere evaso oltre

15gg dalla richiesta; oppure, per quanto concerne alcuni casi eccezionali in cui è

possibile sospendere l’esecuzione della richiesta di rimborso (ad esempio, qualora il

gestore riceva troppe richieste in un unico momento e non abbia la liquidità necessaria

per soddisfarle tutte insieme: al fine di preservare il valore del fondo, può fare

richiesta alla Consob di sospendere l’esecuzione delle richieste di rimborso).

Una delle caratteristiche fondamentali di questi fondi è rappresentata dalla tipologia

di investimenti che questi effettuano: si tratta di investimenti velocemente e

facilmente liquidabili (strumenti finanziari e depositi bancari); questa è la ragione per

cui la Banca d’Italia impone agli OICR aperti di investire in strumenti finanziari non

quotati solamente entro il limite massimo del 20% del loro patrimonio. Inoltre, regole

particolari aventi per oggetto la tipologia di investimenti realizzabili (divieti di

concentrazione, tutela della liquidità del fondo) valgono per quegli specifici fondi

aperti che ricadono nella categoria UCITS/OICVM (tali regole si applicano a tutte le

SICAV).

ii. Gli OICR “chiusi”. Si tratta di fondi che prevedono la possibilità di rimborso delle quote

solamente al momento della chiusura del fondo (alla scadenza della durata del fondo).

La durata di un OICR “chiuso” può arrivare fino ad un termine massimo di 50 anni (con

possibilità di proroga di massimo 3 anni); la durata di un OICR “chiuso” deve essere

coerente con la durata finanziaria degli investimenti che vengono programmati:

normalmente i fondi immobiliari hanno una durata di 15-20 anni (in alcuni casi anche

30), mentre quelli mobiliari di 10-15 anni. Tipicamente, i regolamenti dei fondi

“chiusi” prevedono – in modo che la questione sia finanziariamente più gestibile per

gli investitori- dei rimborsi anticipati su iniziativa del gestore (ad esempio, in un fondo

immobiliare, nella finestra temporale che va dal disinvestimento di un immobile al

successivo investimento in un altro immobile)(un po’ come se fosse una società che

paga dei dividendi nel corso della vita del fondo); si tratta, tuttavia, di una

caratteristica solamente eventuale (potrebbe non essere previsto nel regolamento o

potrebbero non esserci i presupposti nel corso della vita del fondo per effettuare

rimborsi anticipati). Resta salva la possibilità per i partecipanti al fondo di disinvestire

la loro quota, vendendola sul mercato ad un soggetto terzo.

Non potendo ricadere all’interno della categoria UCITS/OICVM (riservata a soli OICR

“aperti”), si tratta di Fondi di Investimento Alternativi (FIA).

Gli OICR “chiusi” presentano come caratteristica fondamentale quella avere una

limitazione non solo ne “l’uscita” dal fondo, ma anche nel suo “ingresso”: la legge

prevede infatti l’emissione obbligatoria delle quote entro 24 mesi dalla conclusione

49

della procedura di commercializzazione; sono possibili in casi estremamente

eccezionali -disciplinati da un regolamento ministeriale- riaperture della sottoscrizione

del fondo (una sorta di aumento di capitale durante la vita del fondo).

Gli OICR “chiusi” hanno la possibilità di investire in un numero molto più ampio di

tipologie di investimenti rispetto agli OICR “aperti”. Si può trattare di strumenti

finanziari quotati e non quotati (senza limitazioni per “tipologia”, fatte salve le

limitazioni previste dalla Banca d’Italia per quanto concerne i fondi “non riservati” –

v. dopo), di diritti reali su immobili o di partecipazioni in società immobiliari (fondi

18

immobiliari), di crediti e titoli rappresentativi di credito e di qualsiasi altro bene

“negoziabile” (purché il loro valore sia determinabile almeno su base semestrale, al

fine di soddisfare il diritto dei partecipanti alla rendicontazione periodica del loro

investimento)(es: opere d’arte, metalli preziosi, diamanti, ecc.).

I fondi immobiliari sono una particolare categoria di OICR “chiusi” che presentano come

specificità quella di investire solamente in immobili e partecipazioni in società immobiliari

(è incompatibile la possibilità di far fronte alle richieste di rimborso periodiche di un OICR

“aperto” con questa particolare tipologia di investimento a lungo termine). Una

particolarità di questa specifica categoria di OICR “chiusi” è rappresentata dalla possibilità

di indebitarsi fino al 60% del loro patrimonio: tendenzialmente, abbiamo visto come “al

passivo” di un OICR non si trovi quasi niente, se non il PN della società; nei fondi

immobiliari, invece, è possibile trovare delle forme di indebitamento.

Tipicamente, i fondi immobiliari hanno avuto molto fortuna nel nostro Paese per via del

regime fiscale favorevole di cui beneficiano i partecipanti ai fondi in generale; infatti, i

proventi realizzati dal fondo sono tassati secondo il regime fiscale tipico dei proventi

realizzati su strumenti finanziari (fino a poco tempo fa al 12,5%, poi al 20%) (aliquota

inferiore rispetto a quella cui sarebbero soggetti qualora fossero realizzati nell’ambito di

un’attività d’impresa). Al fine di beneficiare di questa tassazione agevolata, molti gruppi

industriali e alcune famiglie con patrimoni immobiliari molto cospicui hanno costituito un

fondo di investimento e dato in gestione ad una SGR questo patrimonio, senza dover pagare

in questo modo le imposte sul reddito fondiario o sull’attività d’impresa della classica

holding immobiliare. Un’operazione di questo tipo risulta tuttavia problematica rispetto ai

principi generali che abbiamo incontrato: quella in esame non rappresenta un genuino

meccanismo di investimento in autonomia da parte dei partecipanti, ma una situazione

sostanzialmente pilotata dagli investitori stessi. Per questo motivo, la legge ha reagito sul

piano formale, stabilendo che il fondo per sua natura debba avere una pluralità di

investitori (altrimenti, siamo fuori dall’ambito della gestione collettiva e si ricade in quello

dei servizi di investimento).

Tuttavia, rimane aperto un problema: anche qualora sussista il requisito della pluralità dei

sottoscrittori, come distinguere quelle situazioni in cui è l’investitore a promuovere il

programma di investimento nel fondo e in cui la SGR –invece che essere un gestore in

autonomia- diventa un vero e proprio mandatario dell’investitore? Come distinguere,

dunque, quelle operazioni di investimento del risparmio da quelle di gestione del proprio

18 Oggi sono in grande auge i fondi specializzati in questa tipologia di investimenti; in particolare, quei fondi che

investono nei NPL delle banche. Il fondo Atlante, costituito 1 anno e mezzo fa, era un fondo “chiuso” che aveva tra i

propri obiettivi quello di farsi carico del “fardello” degli NPL del mercato italiano.

Ancora più innovativi, sotto questo punto di vista, sono in fondi che, invece che investire in crediti, fanno debito e

svolgono una vera e propria attività di finanziamento. 50

patrimonio (operazioni con trattamento fiscale diverso)? Nella prossima lezione,

cercheremo di delineare gli elementi distintivi al fine di tracciare il confine tra una società

di investimento che di fatto fa il fondo, fondi di investimento che di fatto svolgono una

normalissima attività d’impresa.

2. della “professionalità” dei partecipanti; in questo senso si distinguono:

i. OICR “riservati”: ovvero OICR riservati ad investitori “professionali”, dove la

professionalità viene valutata rispetto a quei requisiti (Mifid) che abbiamo già

incontrato in tema di classificazione della profilatura dei clienti dei servizi di

investimento. Tipicamente si tratta degli altri intermediari finanziari, delle fondazioni

bancarie, delle assicurazioni e di tutti quegli altri soggetti che soddisfano quei

requisiti.

Caratteristica principe degli OICR “riservati” è quella di derogare a tutte quelle norme

prudenziali stabilite dalla Banca d’Italia che concernono il contenimento e il

frazionamento del rischio (vedi punto 3).

Si tratta di una categoria di OICR molto importante nel nostro Paese; infatti, esistono

un paio di fattispecie di soggetti molto significativi sotto questo punto di vista che

tipicamente hanno fatto enorme uso della fattispecie del fondo: le casse di previdenza

private (tipicamente quelle dei professionisti)(soggetti previdenziali che hanno enormi

liquidità da investire che derivano dal pagamento dei contributi dei loro aderenti)

tipicamente investono in fondi riservati; le fondazioni bancarie (in seguito alla

privatizzazione delle banche degli anni ’90 quei soggetti pubblici che hanno venduto

sul mercato le azioni delle banche hanno accumulato un grande patrimonio che)

investono, in parte, in iniziative filantropiche, culturali e sociali e, per l’altra parte,

in fondi riservati.

Naturalmente, il fatto di essere partecipante ad un fondo “riservato” pone in essere

delle forte limitazioni rispetto alla trasferibilità delle quote: infatti, questo non potrà

trasferire le sue quote se non ad un soggetto che soddisfi quei requisiti di

professionalità individuati dal Mifid. Non è chiaro quali siano le conseguenze di un

trasferimento effettuato violando questa regola generale (se, ad esempio, il contratto

di trasferimento sia da considerarsi nullo o meno); in ogni caso, nella pratica la SGR

effettua sempre un controllo del rispetto di tali requisiti al momento del trasferimento

della quota.

Tuttavia, il Regolamento Ministeriale che disciplina i fondi nel dettaglio consente

anche a soggetti privi del requisito di professionalità di investire in un fondo

“riservato”, purché si tratti di soggetti che:

a. Rendano una serie di dichiarazioni di consapevolezza del rischio che si

assumono;

b. Abbiano investito almeno 500.000€ (si ritiene che un investimento così elevato

possa essere effettuato da un soggetto particolarmente propenso al rischio e

consapevole).

ii. OICR “non riservati”: ovvero OICR destinati ad un pubblico “retail”

3. della soggezione alle norme di contenimento e di frazionamento del rischio; si tratta di una

distinzione che in linea teorica oggi non esiste più, ma che nella sostanza è sopravvissuta al

cambiamento della disciplina; una volta, infatti, a seconda delle diverse norme di

contenimento e di frazionamento del rischio che la Banca d’Italia emana per disciplinare gli

investimenti del patrimonio del fondo, si distingueva fra: 51

i. fondi “speculativi”: si tratta di fondi che erano esenti da quelle norme sul

contenimento del rischio tipiche della Banca d’Italia; il gestore, quindi, aveva piena

libertà nella gestione del fondo sul fronte della liquidità, del contenimento del rischio

e della diversificazione.

ii. fondi “non speculativi”: si tratta di fondi che soggiacevano alle norme sul

contenimento del rischio tipiche della Banca d’Italia (es: “Non puoi investire più

dell’x% del tuo patrimonio su investimenti di un certo tipo” – dove per investimenti di

un certo tipo si potevano intendere, ad esempio, società appartenenti al medesimo

gruppo, o un solo immobile, o una sola società; questo al fine di avere un criterio

minimo di diversificazione).

Oggi la categoria di fondi “speculativi” non esiste più nella nostra disciplina; tuttavia,

rimane ferma la regola –in qualche modo semplificata – per la quale i fondi “riservati” (v.

punto 2) sono liberi dall’applicazione di queste norme di contenimento e di frazionamento

del rischio; invece, i fondi “non riservati” soggiacciono all’applicazione di questo tipo di

regole. Di fatto, quando si parla di fondi “riservati”, si fa riferimento non solo a fondi

destinati a investitori istituzionali, ma anche di fondi che –avendo quella destinazione- non

soggiacciono a quell’insieme di norme di contenimento e di frazionamento del rischio.

4. Della garanzia del valore della quota o del rendimento; di distinguono:

i. Fondi “garantiti”: fondi che garantiscono, al momento del rimborso, un certo valore o

un certo rendimento. Si tratta di una categoria poco diffusa sul nostro mercato (sotto

questo punto di vista, si tende ad utilizzare prodotti assicurativi).

ii. Fondi “non garantiti”. 10.10.2017

N.B. non è possibile istituire un fondo per un unico quotista perché smentirebbe il presupposto della

collettività della gestione. È una fattispecie di abuso.

È importante capire quali siano i limiti e i termini di questa fattispecie nelle forme di OICR

(tipicamente in forma societaria), per comprendere la regolamentazione a cui sono sottoposti (es. se

vige la disciplina comune delle società per azioni che svolgono attività simile a quella di

investimento, ma quand’è che questo investimento in senso lato diventa una forma di investimento

collettivo quindi sotto riserva di attività e disciplinato dal testo unico della finanza?).

Ipotizzando che soggetti con esperienza precedente nell’ambito dell’asset management si mettano in

proprio per fondare una società che venga aperta ad investitori esterni qualificati (tramite uno o più

aumenti di capitale), e che questa società abbia per oggetto l’investimento in società in fase di

crescita pre-quotazione.

Supponiamo inoltre che ci siano due tipi di azioni

Azioni ordinarie riservate agli investitori che entreranno nella società tramite l’aumento di

- capitale, che diano diritto ad un privilegio significativo nella distribuzione degli utili (secondo

la waterfall che prevede il pagamento degli azionisti ordinari, degli azionisti A, dei fondatori

e poi alle azioni A e B che si spartiscono la restante fetta);

Azioni riservate al management.

-

Questo tipo di società erano abbastanza diffuse nella realità italiana ed erano tipicamente “società

di investimento” che, invece di aver scelto la forma del fondo, si costituivano in maniera privata

(senza fare riferimento al mercato e collocando le azioni in una cerchia vicina ai fondatori).

Che problema pongono queste società?

Il problema principale è che questa struttura societaria non è autorizzata: sta svolgendo un’attività

di gestione collettiva del risparmio. Il consulente diligente, per accertarsi della risposta da dare al

proprio cliente, dovrebbe verificare con maggior cura la definizione di organismo di investimento

collettivo del risparmio ex. TUF. 52

Si potrebbe dire che l’attività non è autorizzata perché dovrebbero operare come SICAF o SICAV

essendo attività di gestione collettiva del risparmio, e che quindi l’attività sia abusiva?

Oppure ci sono degli spazi per trovare un ambito che ci consente di stare nel codice civile senza

sforare nel testo unico della finanza?

L’attività che questa società si propone di compiere è quella di investimento e gestione a

▪ monte di un patrimonio?

Se i soci sono tutti amici allora non c’è autonomia dei gestori dagli azionisti della società

▪ perché gli azionisti avranno la possibilità di influire tempo per tempo sulla gestione

dell’investimento. È un aspetto cruciale perché ci porta ad un’osservazione teorica: questi

elementi che troviamo nella definizione del TUF, sono elementi che caratterizzano la

fattispecie (cioè ci dicono come sono fatti gli OICR) o sono la disciplina (ci dicono come

devono essere fatti per essere OICR). Se sono elementi della fattispecie allora, se

effettivamente i soci hanno uno spazio ampio nella gestione degli strumenti, allora posso

sostenere che non siamo nel TUF perché manca uno dei presupposti fondamentali perché sei

nel “recinto protetto” di gestione dell’attività. Se invece l’autonomia è solo un ambito di

disciplina il fatto che questi investitori influiscano il potere dei gestori non mi dice se questo

veicolo è un OICR o meno, allora questo rimane un OICR che però viola non solo la mancata

autorizzazione ma anche una regola di condotta generale di autonomia dei gestori.

C’è anche il rischio per cui se non è OICR perché manca l’indipendenza (considerato elemento

▪ di fattispecie) è servizio di investimento. E quindi si pongono altri problemi. Anche se proprio

la natura azionaria ci porta ad allontanarsi dalla gestione individuale degli investimenti

perché sono gestori che amministrano il patrimonio aziendale indipendentemente per tutti gli

azionisti quindi non servizio di investimento.

Se nel corso della vita dell’investitore c’è un momento in cui il fondo aperto si trova ad avere un

socio unico il problema della gestione collettiva si risolve con la possibilità di entrare.

La letteratura condivide che il requisito della pluralità viene verificato attraverso la potenziale

raccolta di capitale, rappresenta quindi un requisito “astratto” è sufficiente verificare che il gestore

ricerchi altri investitori (è quindi una caratteristica della struttura della SGR più che del fondo

stesso).

Siccome il perimetro della disciplina collettiva del risparmio è piuttosto ampio, il legislatore italiano

in sede di recepimento si è movimentato per prevedere una serie di esclusione con riferimento a

soggetti ai quali non vengono applicate le norme della gestione collettiva del risparmio (art. 32-

quater)

1) Istituzioni sovranazionali (BCE, Banca europea degli investimenti…)

2) Banche centrali nazionali;

3) Stati, enti pubblici territoriali […];

4) Società di partecipazione finanziaria, intese come società che detengono partecipazioni in una o

più imprese, con lo scopo di realizzare strategie imprenditoriali per contribuire all’aumento del

valore nel lungo termine delle stesse, attraverso l’esercizio del controllo, dell’influenza

notevole o dei diritti derivanti da partecipazioni e che:

a) Operano per proprio conto e le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato

regolamentato UE;

b) Non sono costituite con lo scopo principale di generare utili per i propri investitori mediante

disinvestimenti delle partecipazioni nelle società controllate, sottoposte a influenza

notevole o partecipate [...];

N.B. le c.d. “holding”

5) Ai regimi di partecipazione dei lavoratori all’impresa […];

6) Alle società di cartolarizzazione dei crediti;

7) Alle forme pensionistiche previste […]. 53

Il punto b) si collega a quanto detto precedentemente: “l’assunzione delle partecipazioni ha finalità

imprenditoriali”. C’è quindi un grosso distinguo tra l’investimento finanziario rispetto a quello

strategico: l’assunzione della partecipazione volta al miglioramento strategico (sinergie o economie

di scala) è diversa dall’acquisto di un titolo per generare plusvalenze o per dividendi.

Il punto a) è controverso perché sia la holding che la SGR operano per conto proprio, inoltre il fatto

che la negoziazione sia effettuata su un mercato regolamentato è segno di apertura (una delle

caratteristiche più forti per definire l’OICR). Il testo è quasi contradditorio rispetto all’intento del

legislatore, cioè quello di escludere le holding commerciali rispetto alle SGR. La ragione di questo

punto è quello di evitare di assoggettare a vigilanza società che già sono quotate e che operano da

tempo sul mercato per evitare uno stravolgimento di assetti che il legislatore non ha ritenuto

sostenibili. Su questo punto si sviluppa la forma della SPAC: una società quotata che va a cercare

investimenti e segue uno schema di attività di raccolta successivamente destinata ad un investimento

specifico. Sembra di avere una definizione plastica di OICR: raccolta al pubblico retail e poi di

investimento che avviene, tipicamente per le SPAC, in un solo asset (e questo forse contrasta con la

definizione di OICR).

N.B. un fondo di PE non fa qualcosa di molto diverso da quanto evidenziato. È quindi un tema aperto

se un fondo di private equity possa esercitare forme di coordinamento del genere. Inoltre,

l’investitore non ha la prospettiva del disinvestimento (che invece il PE ha) ma il disinvestimento

rappresenta un evento straordinario.

Si fa più che altro riferimento alla logica nella quale si pongono i soci della holding: l’investimento

deve seguire una logica legata al posizionamento strategico in una realità industriale e non è una

logica di creazione di rendimento finanziario sulla base di una politica di investimento

predeterminata.

La raccolta cosa rappresenta? È possibile che il testo unico faccia riferimento all’attitudine del fondo

a rivolgersi a soggetti diversi dai gestori.

Se ci fosse coincidenza tra gestori e investitori si creerebbe una situazione che non è caratterizzata

dalla raccolta perché c’è piena coincidenza tra chi ha concepito l’idea, chi la gestisce e chi ne

beneficia sul piano azionario ( c.d. club deal). In questi casi non si ha un OICR perché manca la

fase della raccolta.

Nella fase di raccolta il gestore dell’OICR deve promuovere una certa politica di investimento che

non deve essere il mero oggetto sociale ma deve essere qualcosa di più: la proposta agli investitori di

un rendimento atteso (non necessariamente garantito) basato su criteri di selezione di investimenti.

La holding generalmente non ha una suo politica di investimento ma già gestisce le società del

gruppo e anche nel caso di una società di investimento laddove la politica di investimento non venga

esplicitata, questi potenziali gestori stanno promuovendo qualcosa di diverso dalla gestione collettiva

del risparmio.

Nella definizione dell’OICR si dibatte, per l’individuazione della fattispecie della gestione collettiva

del risparmio, di:

Raccolta;

- Gestione in monte;

- Autonomia gestore – investitori;

- Politica di investimento.

- OICR alternativi

Annunziata sottolinea come la normativa sia nata dalla necessità di armonizzazione. Il legislatore

adotta un approccio ribaltato rispetto alla normativa infatti i prodotti vengono individuati in via

negativa rispetto alla precedente disciplina (definizione di OICR). La definizione non è tanto

focalizzata sulla disciplina dei prodotti ma ad individuare la ratio sottostante l’investimento.

Dopo la crisi alcuni operatori hanno usato la forma dell’OICR per strutturare dei fondi comuni di

ristrutturazione: banche che conferiscono attivi problematici ai fondi in cambio di quote di 54

partecipazione del fondo. Si va quindi a costituire un nucleo patrimoniale che venga gestito da una

SGR in ottica di ristrutturazione.

Non è possibile applicare ai fondi di PE la disciplina degli OICR alternativi perché i due sono

strumenti profondamente diversi per quanto riguarda il patrimonio: partecipazioni vs crediti. Non è

però possibile escludere che un OICR alternativo vada ad investire la liquidità ottenuta dai crediti

avvicinandosi ai fondi di PE.

I fondi di ristrutturazione, inoltre, vanno ben oltre il solo compito di incassare i crediti ma si

aggiunge anche una successiva creazione di valore.

Date le differenze non è possibile applicare la stessa disciplina.

Esiste però un ramo della disciplina che parla di OICR di credito. Il fatto che venga data la possibilità

aggiuntiva di erogare finanzia anche all’OICR di credito lo avvicina al fondo di ristrutturazione.

Un altro tema è quello di capire come i fondi di ristrutturazione si pongono rispetto agli OICR

alternativi che si occupano di cartolarizzazione dei crediti (che però tratteranno solo la

trasformazione di questi crediti in altro strumento). Mentre i secondi hanno una natura piuttosto

statica i primi hanno una natura dinamica con lo scopo di aiutare la ristrutturazione di una società.

Sebbene siano due fattispecie separate esiste la possibilità di accedere ad alcune procedure

semplificate.

Le banche hanno un limite di partecipazione e quindi, con partecipazioni indirette tramite quote del

fondo, potrebbero superare il limite. C’è una deroga nel caso di difficoltà finanziaria: il vincolo non

si applica nel caso di fondi di ristrutturazione. 12.10.2017

Testimonianza SPAC

La SPAC è una società per azioni che è una sorta di società veicolo perché di fatto all’inizio ha

semplicemente dentro di sé solo la cassa che viene dalla raccolta dei capitali dagli investitori quindi

di fatto è una scatola senza un’attività caratteristica semplicemente con della cassa dentro di sé che

una serie di investitori hanno messo a disposizione dei promotori per andare a cercare una società

target privata non quotata che voglia andare a quotarsi sul mercato. Quindi gli attori all’interno di

una SPAC sono tre:

1)prima di tutto i promotori che sono quelli che lanciano l’iniziativa, normalmente sono persone con

esperienza di private equity, mercati finanziari, consulenza quindi che hanno competenze

complementari che vanno 2)dagli investitori a chiedere soldi con la mission di andare a cercare una

3)società target da andare a quotare sul mercato. La SPAC una volta che raccoglie i fondi si quota

quindi di fatto è una scatola vuota che si quota sul mercato semplicemente con la propria cassa

dentro e ha normalmente un arco di tempo limitato per andare a cercare la target di solito sono 24

mesi poi ci sono delle SPAC un po’ più grosse che chiedono un periodo più ampio. Di fatto per gli

investitori è una sorta di opzione, sulla base della credibilità dei promotori vengono raccolti i capitali

poi i promotori hanno questo tempo limitato per trovare la target, se la target non si trova o se si

trova una target che non soddisfa le esigenze degli investitori, gli investitori possono recedere. Per

l’imprenditore è un modo diverso per accellerare una IPO nel senso che normalmente una società che

si vuole quotare deve prendere una banca e sollecitare gli interessi degli investitori e diventa un

processo abbastanza lungo e incerto nei tempi la SPAC invece ha già una denaro in cassa quindi si

tratta semplicemente di fare una negoziazione con l’imprenditore sul prezzo dell’operazione ma poi

una volta che l’imprenditore decide la società si trova quotata immediatamente tramite la fusione

con la SPAC. L’idea è quella di una formula che cerca di trovare un equilibrio tra questi tre attori che

sono appunto la società i promotori e gli investitori cercando di andare a ottimizzare le inefficienze

che si sono trovate in altre modalità di accesso al mercato che sono tipicamente quella del private

equity e quella dell’IPO. Dal punto di vista di una media impresa normalmente in Italia il mercato è

estremamente frammentato con tante aziende che dal punto di vista competitivo magari sono

cresciute fino alle medie dimensioni ma poi fanno fatica quando si tratta di fare un passo successivo.

Normalmente magari sono aziende con un imprenditore alla guida quindi sono magari aziende che

hanno bisogno di affacciarsi al mercato ma che devono trovare la via giusta che contemperi 55

l’esigenza dell’imprenditore di non perdere completamente il controllo della società e nel frattempo

inserirsi nel mercato e le esigenze del fondo dato che per esempio gli imprenditori non possono

essere nei fondi di PE.

Con la SPAC l’imprenditore sa che l’iniziativa è portata avanti da promotori che comunque conosce e

c’è disponibilità ad ascoltare. Questo serve anche per approcciare altre tipologie di investitori

perchè oggi ci sono tante persone con un patrimonio personale particolarmente forte che possono

essere interessate alla singola storia e quindi a investire direttamente in una azienda una parte delle

loro risorse. La SPAC è nata per rimediare alle imperfezioni che si sono create rispetto agli altri

strumenti tipici di accesso al capitale. Normalmente un’azienda se ha bisogno di capitali può fare

due cose:

1 Dialogare con un fondo di Pe: col fondo di Pe hai una negoziazione privata quindi molto diretta il

fondo guarda l’azienda parla con l’imprenditore definisce un piano e una valutazione e negozia

l’ingresso questo è molto bello all’inizio più difficile andando avanti perchè il fondo di Pe se vuole

fare bene il suo lavoro deve definire con l’imprenditore un piano di crescita e un orizzonte di uscita

perchè un fondo ha un arco temporale di investimento definito. Normalmente quello che succede e

che il rapporto col fondo è buono all’inizio medio nel durante perchè poi ovviamente il fondo è

abbastanza invasivo vuole avere diritti di veto su determinate decisioni approvazioni di budget

decisioni di acquisizioni rilevanti ed è soprattutto invasivo alla fine quando deve uscire. Per

l’imprenditore che ha vissuto l’ingresso del fondo come un modo per avere il capitale ma qualcosa

che sta lì e poi in qualche modo si provvederà a come uscire, il dialogo non è semplice.

2 Fare una ipo: si va a cercare il capitale dagli investitori sul mercato quotato. In questo caso per

l’imprenditore l’idea è molto più abbordabile perchè non deve dialogare con un solo investitore, peró

come arriva una società piccola a un ipo è tutto un altro discorso. Molte quotazioni vengono lanciate

e poi ritirate perchè cambiano le condizioni di mercato questo normalmente è quello che può

succedere sulle piccole medie dimensioni. Una società che si vuole quotare deve andare da un

intermediario una banca che faccia da collocatore quindi che raccolga i soldi degli investitori e

completi il collocamento della società sul mercato. Di solito la banca ti dice penso di portarti sul

mercato a questa valutazione che è una valutazione fatta dalla banca e non dal mercato. La società

parte col processo di ipo che se va bene dura tra i 4 e i 6 mesi, nel frattempo sul mercato può

succedere di tutto, possono essere cambiate le condizioni, investitori che avevano detto mi interessa

dicono non mi interessa più, quindi di fatto il processo di quotazione per la società è più efficace dal

punto di vista della governance nella gestione dell’imprenditore ma è molto incerto poi nei risultati

soprattutto nel tempo.

Quello che cerca di fare la SPAC è trovare un equilibrio tra tutte queste esigenze nel senso che la

SPAC si quota prima lei coi propri soldi degli investitori che vengono messi in un conto vincolato che i

promotori non possono toccare perchè sono dedicati unicamente alla combinazione con la società

target. Quindi di fatto i promotori mettono il proprio capitale per sostenere tutti i costi di

quotazione e le spese della SPAC tutti i costi quindi vengono messi dai promotori con iniezioni di

capitale ad hoc e tutti soldi degli investitori rimangono nel conto vincolato. Queste due cose creano

la possibilità di dialogare con l’imprenditore in modo diverso nel senso che si va a parlare con

l’impresa è si vede se l’imprenditore vuole quotarsi una volta che si completa la due diligence e si

trova un accordo sulla valutazione tempo due mesi la società è già quotata sul mercato senza

incertezze di tempi e di prezzo. Questo dal punto di vista dell’imprenditore è un modo per risolvere i

temi che vengono sia dalla incertezza della quotazione e poi risolve il tema di avere un investitore

meno invasivo di quello che può essere il Pe. Chiaramente gli investitori sono attivi non stanno zitti

peró comunque c’è un tipo di dialogo diverso. Anche dal punto di vista degli investitori questa cosa

funziona perchè un investitore che vuole investire in mid cap o investe in un fondo di Pe che peró ha

un orizzonte temporale più lungo o investe sul mkt ma è molto più dispersivo. In questo caso gli

investitori mettono il proprio capitale che sta nel conto vincolato e poi hanno la possibilità di dire la

loro sulla business combination perchè se agli investitori l’operazione non piace hanno la possibilità

di recedere e gli viene restituito tutto il cap che hanno messo quindi serve per contemperare tutte

queste esigenze. Come funziona: Il primo momento è la IPO, la raccolta di capitale quindi quello che

si fa è creare un team, un progetto per definire la mission, il tipo di aziende che vuole cercare e il

cap che si vuole raccogliere poi trovarsi una banca collocatrice quindi stesso processo dell’IPO e

andare sul mercato ma è più facile perchè non devi quotare un’azienda operativa ma una scatola che

ha dentro dei soldi normalmente le SPAC si quotano sul mercato aim che è un mkt non regolamentato

56

quindi non vi interviene la consob ma è gestito solo da borsa italiana fatto apposta per accogliere o

le piccole aziende che non hanno ancora tutti i requisiti per quotarsi sul mercato ordinario o veicoli

di investimento come questo caso. Quello che si fa all’inizio è rediger un doc di ammissione che

descrive la SPAC il suo orizzonte temporale e il suo funzionamento e fare fund raising una volta

completate queste due attività la SPAC è quotata sul mercato solo borsa ita da l’ammissione consob

non interviene e a questo punto le azioni sono negoziabili. Sono azioni che non si muovono molto per

tutti i 24 mesi che servono per trovare la target nel senso che il prezzo dell’azione è espresso dalla

cassa. Durante questi 24 mesi i promotori che hanno messo il proprio cap a rischio nel senso che tutti

i costi sono sostenuti dai loro soldi vanno a cercare la target quindi si inizia a fare uno screening e a

vedere le società che possono rientrare nei criteri della SPAC poi le si va a trovare si parla con

l’imprenditore e di fatto si negozia una volta trovato il caso giusto le condizioni della transazione.

Poi si fa la due diligence del caso in cui si guardano i contratti con clienti fornitori si guarda la

correttezza degli atti societari e degli statuti si fa quindi una due diligence molto approfondita sia

sulla parte legale che finanziaria che fiscale per convincersi che non ci siano problemi e poi si fa una

due diligence di business più a sensazione per convincersi che l’imprenditore sia la persona giusta da

portare sul mercato, che il vantaggio competitivo e il posizionamento della società sia difendibile.

Bisogna stare attenti dal momento dell’IPO al momento della business combination come si parla con

gli investitori perchè siamo una società quotata e abbiamo degli obblighi da società quotata quindi

quando troviamo una possibile target la logica vorrebbe che andassimo dei nostri investitori

dicessimo ho trovato questa target cosa ne pensi tutto questo non si può fare perché vorrebbe dire

dare agli investitori informazioni privilegiate. Quindi la logica è dialogare con gli investitori ma di

fatto non si può anzi molte volte sono gli investitori stessi che dicono di non parlare perché se per

caso vogliono trattare quel titolo una volta che gli abbiamo parlato non possono più farlo. Quindi il

momento della selezione della target è il momento in cui il valore aggiunto dei promotori deve

venire fuori perché sulla base della loro esperienza devono trovare una società che sia coerente. Una

volta che la società è stata selezionata si fa l’annuncio per cui si dice qual è la target e si convoca

l’assemblea dei soci che sono gli investitori perché i promotori con il loro capitale non hanno diritto

di voto. Gli investitori vengono convocati e viene loro presentata la business combination e si possono

esprimere a questo punto quindi votano. Innanzitutto ci deve essere una votazione positiva quindi

l’assemblea deve approvare l’operazione a maggioranza dei partecipanti e questa è la prima

condizione dopo l’assemblea ci sono 30 giorni in cui gli investitori dissenzienti astenuti o non

partecipanti possono esercitare il diritto di recesso chiaramente chi ha votato il favore non può

recedere. Se i recessi non superano il 30% rispetto al capitale inizialmente raccolto la business

combination di fatto viene approvata e sia di fatto una fusione vera e propria tra la SPAC quotata e la

target non quotata e per effetto della fusione la società target si ritrova direttamente quotata sul

mercato aim per cui ogni azione della SPAC si trasforma in azione della società fusa tra la SPAC e la

società operativa. Perché è concesso il recesso ai soci dissenzienti? Perché c’è una fusione quindi

mentre prima la SPAC aveva un oggetto sociale aperto e indefinito adesso un oggetto sociale l’ha

trovato quindi l’oggetto sociale viene modificato e quindi questo dà luogo come tutte le modifiche

dell’oggetto sociale al recesso degli azionisti che siano dissenzienti.

Normalmente la fusione diretta per cui è la target che viene fusa con la SPAC ma ci sono alcuni casi

in cui si doveva fare una funzione inversa ossia il fondo si deve fondare nella target. La fusione

inversa è più complicata dal punto di vista del documento di immissione perché è come se si dovesse

fare una seconda ipo, una quotazione quasi ex novo.

Se invece non si dovesse approvare oppure ci fossero più di 30% dei recessi la società deve

ricominciare a trovare una nuova Target. Bisogna vedere se il tempo a questo punto è sufficiente per

farlo. Se non dovesse trovare la target nel tempo necessario la SPAC è automaticamente liquidata.

Nel nostro caso nello statuto era già prevista la liquidazione con il nome del liquidatore. Finora nelle

SPAC che si sono quotate sul mercato italiano non è mai successo nè che la business combination

venisse bocciata nè che la SPAC andasse fuori tempo massimo. Ci sono casi in cui hanno portato la

proposta della target quasi alla fine del periodo ma poi gli investitori l’hanno comunque approvata.

I fattori di successo della SPAC rispetto alle altre alternative ipo e Pe:

1. Prima di tutto la valutazione che per l’imprenditore è certa perché si negozia privatamente

anche nel PE è la stessa cosa non è invece certa nell’ipo perché il processo di raccolta delle

manifestazioni di interesse degli investitori avviene soltanto verso la fine del processo di 57

quotazione quando la società ha già predisposto il prospetto e tutti i documenti e sta già

lavorando da sei mesi per avere tutto pronto alla fine si va a sondare gli investitori e la

valutazione non è stabile finché il book building non si è chiuso.

2. Certezza dell’operazione anche qui dal punto di vista della Spark è abbastanza alta perché il

tema fondamentale è che il team di promotori normalmente ha la fiducia degli investitori e

quindi quando viene presentata la operazione la maggioranza degli investitori dice sì ok.

Molto diversa dall’ipo anche qui ma non troppo dissimile dal PE perché anche nel PE la

certezza dell’operazione è elevata salvo qualche caso di subject to financing qualche volta.

3. La tempistica: rispetto all’ipo c’è una tempistica molto diversa perché la società che si vuole

andare a quotare deve fare un processo di preparazione che prevede documento di

ammissione, numeri, presentazioni per gli investitori che invece la SPAC ha già fatto prima

quindi in questo senso la SPAC è più breve.

4. Dal punto di vista della governance questa è quello che distingue di più la SPAC dal fondo di

Pe perché giustamente il fondo vuole dei diritti di veto e degli impegni di exit che

normalmente l’imprenditore fa molta fatica a garantire. La governance della SPAC invece è

meno invasiva perché è una governance standard di società quotate per cui ovviamente

quello che cerca di trasmettere all’imprenditore è di iniziare a dialogare con il mercato in

maniera costruttiva deve farsi vedere deve dare degli obiettivi che poi auspicabilmente

vengano rispettati non deve raccontare storie deve essere credibile ma comunque a meno che

ci sia il fondo che scrive lettere e rompe le scatole per fare determinate cose normalmente

se c’è un dialogo positivo con gli investitori la governance è davvero poco invasiva.

5. Dal punto di vista dei costi la SPAC si distingue perché i costi della quotazione non sono tanto

monetari per l’imprenditore ma sono più costi di diluizione. Questo vuol dire che i promotori

pagano la quotazione e i costi della SPAC con le proprie risorse una volta che la business

combination si fa la remunerazione dei promotori avviene sotto forma di emissione di carta

ovvero abbiamo delle azioni speciali che si trasformano in azioni ordinarie prima di tutto e si

moltiplicano per esempio per sei qualora la combinazione aziendale si realizzi e il prezzo

dell’azione si apprezzi secondo determinate soglie. Per cui per l’imprenditore e anche per gli

investitori il costo non è monetario quindi non vengono pagate ai promotori le commissioni

ma c’è un costo di diluizione perché circolano più azioni sul mercato. È un tipo di costo

diverso quindi non si sente perché non lo si paga però lo si percepisce perché le azioni che

prima valevano 100 sul mercato a fronte dello stesso valore della società diventano 110 o 115

per cui c’è una diluizione implicita mentre nel caso dell’ipo i costi si pagano per cassa e nel

caso del Pe l’imprenditore non ha grandissimi costi normalmente, ci sono delle commissioni di

costi di due diligence e l’investitore che investe in fondi di Pe paga delle fee annuali al fondo

e delle commissioni di performance all’uscita. Infatti la SPAC è nata anche un po’ dalla

disaffezione degli investitori per il settore del Pe. Quando si è manifestata la crisi nel

2007/08 i fondi di Pe erano in una fase in cui avevano quasi completato il loro investimento

ed erano prossimi all’uscita. La crisi ha reso impossibile uscire dalle società ai fondi perchè i

mkt sono crollati e questo ha lasciato gli investitori inguaiati in fondi di Pe per periodi molto

più lunghi di quelli che si aspettavano per cui c’è stata una disaffezione Molto alta per questo

prodotto perchè tutti dicevano io ho investito e pagato delle commissioni sul capitale questi

non riescono ad uscire io continuo a pagare fee e non riesco ad avere il capitale indietro. La

ragione per cui la remunerazione dei promotori ha successo nella SPAC è proprio per andare a

porre rimedio a questo tipo di situazione.

Perché può essere utile la SPAC dal punto di vista dell’investitore perché di fatto è una opzione per

andare a vedere un deal, le azioni sono comunque quotate anche se la liquidità è molto piccola sono

teoricamente negoziabili cosa che invece non succede nei fondi di Pe se il deal piace si rimane se non

piace sì riottengono tutti i soldi indietro e poi insieme alle azioni al momento dell’ipo vengono dati

agli investitori anche dei warrant gratuiti che sono uno strumento per fidelizzare un po’ gli

investitori. Sono degli strumenti che permettono di acquisire delle azioni della target con un

determinato prezzo di esercizio e sono dei warrant che vengono di fatto stipulati per essere in the

money immediatamente ovvero il warrant è gratuito: l’azione della SPAC normalmente viene quotata

10 € come prezzo convenzionale e il prezzo di esercizio del warrant è 9,5 per cui uno che ha un

warrant gratuito che può esercitare a 9,5 quindi ha già una creazione di valore implicita di 0,50 € per

singolo warrant. Questo vuol dire che sono degli strumenti che servono agli investitori di avere un

minimo di rendimento nel periodo di 24 mesi in cui restano con la SPAC e nel caso in cui lascino 58

l’investimento i warrant rimangono a loro in modo che diano l’1%percento di rendimento e servono

per rimpiazzare il costo opportunità di mettere i soldi qui piuttosto che in altre iniziative. Se poi

invece l’investitore decide di rimanere ha ulteriori warrant alla BC questo è un tema di marketing

della proposta. Il warrant è a sua volta quotato.

Perché la SPAC funzioni:

1) ci deve essere una struttura della SPAC che sia abbastanza Investor friendly che non sia quindi

troppo sbilanciata a favore dei promotori. Che non sia troppo sbilanciata a favore degli investitori

quindi che non ci siano troppi warrant o elementi di amplificazione del rendimento a loro favore

che però diluiscono l’imprenditore. E che si raggiunga una valutazione con l’imprenditore che sia

sensata. Quindi ci deve essere un po’ di equilibrio tra gli interessi.

2) l’utilizzo delle risorse deve andare prevalentemente a sostegno della crescita sulla base di un

principio di creazione di valore.

3) La target a sua volta deve avere delle prospettive per crescere quindi ci deve essere un vantaggio

competitivo chiaro e devono esserci delle prospettive di crescita. Normalmente le aziende che

trovano le SPAC sono quelle che vogliono crescere tramite acquisizioni e usano i soldi della SPAC

per farlo.

4) Altra cosa importante è che i promotori non devono poi dimenticarsi della società una volta fatta

la business combination ma devono continuare a seguirla.

5) Poi il team dei promotori deve essere complementare cioè ci devono essere persone che devono

aver fatto pe e ci devono essere anche competenze di mercato perché anche la dimensione di

mercato è importante perché questa società poi va sul mercato e bisogna avere anche un po’

accortezza di come ragionano gli investitori

6) dal punto di vista del timing questa é una congiuntura molto favorevole per le SPAC perché

comunque l’economia è in ripresa e questo può voler dire riuscire a valutare le società non al

picco del loro valore ma in un momento in cui le valutazioni si stanno riprendendo anche se non

sono ancora piene.

Esperienza fatta con la SPAC Capital For Progress 1 spa: I promotori sono quattro persone fisiche ha

completato l’ipo ad agosto 2015 raccogliendo 51 milioni dagli investitori e 1 milione mezzo sono i

soldi che sono stati messi per pagare le spese. 51.000.100 vuol dire che circolavano 5.100.000 azioni

ordinarie di categoria A perché convenzionalmente il valore unitario delle azioni viene messo a 10 €.

La durata era 24 mesi e cercava Mid Cap con un equity value tra 100 e 200 milioni perché la loro idea

come un po’ tutte le SPAC era fare operazioni di minoranza quindi cercare società che avevano giá

una guida forte in cui mettere soldi ma dove c’è già un imprenditore che può mandare avanti la

gestione. Quindi non andare a fare operazioni di maggioranza dove sono poi i promotori stessi a

gestire ma mettere il capitale in minoranza. Avendo raccolto 50m circa e dovendo trovare una

minoranza intorno al 30% l’equity value prima del suo aumento doveva stare idealmente tra 100 e

200. Quello che era chiaramente specificato nel loro documento era che si proponevano di mettere

tutti i soldi in azienda sotto forma di aumento di capitale. La remunerazione derivava dalla

conversione delle sue azioni di categoria B riservate ai promoter che erano 153.000 a fronte del

milione e mezzo che era stato messo non quotate e prive di diritto di voto queste azioni si

trasformano in azioni ordinarie al raggiungimento di tre obiettivi principali:

1. BC il 25% dei soldi dei promoter si trasforma in azioni ordinarie moltiplicate per 6 volte

2. una seconda parte se il prezzo delle azioni raggiunge 11€

3. e una ulteriore parte del 40% se il prezzo delle azioni raggiunge 12€.

La ratio di tutto questo è avere allineamento di interessi Tra i promotori e gli investitori che danno i

soldi perchè deve andare bene la business combination se i promotori vogliono avere una

remunerazione importante.

I promotori sono sotto ricattati ovvero le azioni che derivano dalla conversione delle azioni B non

possono essere cedute per un periodo di 12 mesi. Questi sono accordi privati che si fanno non ci sono

regole specifiche sono prassi di mercato per cui ognuno decide di quanto fare il lock up normalmente

è fatto di 12 mesi. Insieme alle azioni ordinarie come tutte le SPAC sono state dati anche dei warrant

per aumentare un pò il rendimento degli investitori rispetto al 10-20% che è la soglia. Hanno trovato

una società di credito che si chiama GPI Che è attiva nell’ambito dei software dei servizi della sanità.

Il loro servizio ha un valore aggiunto per gli ospedali sono software che governano tutta la vita 59

dell’ospedale dalla parte amministrativa al funzionamento dei vari reparti alla parte IT e poi fanno

business process outsourcing per il settore sanitario. È una società nata negli anni 90 un imprenditore

che si chiama Fausto Manzana che ha lui ancora la guida dell’azienda e ha due figli che sono ancora

molto giovani e che non sono in grado ancora prendere il suo posto ed ha un gruppo di manager sotto

di sé. È una società che è cresciuta molto in termini di fatturato. Quando ha investito la SPAC il

fatturato del 2015 era già cresciuto del 30% dal 2014 e nel 2016 e nel 2017 le crescite del fatturato

sono state significative. È un’azienda che nel 2014 aveva Deciso di entrare in un fondo perché aveva

l’esigenza di avere capitale per crescere e fare acquisizioni e non trovava adeguato supporto nel

settore bancario. L’hanno scelta perché il settore sanitario è un settore ancora molto frammentato

dove cominciano a crearsi uno,2,3,4 player di riferimento questo è importante perché quando uno

investe deve capire quali sono le possibilità di upside rispetto alla situazione della società. Questo è

un settore dove vince chi è grande e loro erano i secondi player di mercato. È un settore dove

tipicamente si partecipa e si vincono gare pubbliche che stanno continuamente crescendo di ambito

per cui mentre prima era l’ospedale che faceva la gara per la selezione del software adesso la

decisione di spesa viene presa livello di Asl o di regione. Questo significa che ci sono gare più grandi a

cui possono partecipare soltanto operatori con determinati requisiti patrimoniali, di dimensioni, di

Track record e quant’altro. Questo ha portato ad avere una ondata di uscita di piccoli operatori che

non posso stare sul mercato e che quindi devono cedere o fondersi. Quindi è un settore molto

frammentato, in consolidamento però è anche un settore con crescita organica abbastanza certa che

cresce del 3 o 4% annuo per cui si aveva la certezza di avere fatturato e crescita organica a cui poi

sommare il discorso delle acquisizioni. Loro tra il 2014 e 2015 ne hanno fatte parecchie una decina

quando è entrata la SPAC nel 2016 e gli ha dato 51 milioni di questi 51 milioni 30 sono stati investiti

per comprarsi due altre aziende e circa 18 milioni sono stati investiti nel corso del 2017 quando

hanno fatto tre o quattro acquisizioni piccole.

Quindi la ragione per cui la SPAC ha investito è che le piaceva la crescita organica che comunque c’è

sempre perché sono servizi al cittadino ed è un settore in cui stanno cominciando a entrare oltre a

loro altri due fondi di private equity quindi è un settore che sta cominciando a muoversi e questo è

importante perché devi avere attori forti nel mercato che vogliono essere acquisiti.

L’imprenditore era una persona estremamente per bene. Loro di solito vanno molto a sentimento, in

base al rapporto e alla valutazione sulla persona poi si fanno tutte le referenze del caso però questo

è fondamentale perché bisogna trovare un partner che poi sia affidabile. Questi sono gli elementi che

li hanno convinti a procedere a fare la business combination con loro. La società è stata valutata 100

milioni e tutti i soldi sono stati messi in aumento di capitale. Il flottante quindi era circa il 33%

perché aveva messo 51m su 150m perché essendo stati messi soldi in una azienda che aveva il suo

valore di 100m più la cassa messa la valutazione di mercato complessiva era di 150 milioni. E

l’imprenditore si è impegnato a passare poi all’MTA perché tutte le SPAC si quotano al mercato aim

perché è più semplice perché non c’è la Consob il processo è più veloce. Normalmente se uno vuole

avere poi una combinazione di successo deve poi transitare al mercato principale perché l’Aim

essendo un mercato non regolamentato riceve attenzione da parte degli investitori inferiore perché è

un mercato poco liquido e si scambia poco quindi per un investitore è fondamentale avere

un’adeguata liquidità del titolo perché gli investitori che investono su società quotate sono

tipicamente fondi aperti che sono fondi in cui l’investitore può entrare e uscire questo significa che il

gestore del fondo deve anche dosare la liquidità del proprio investimento quindi poi la liquidità è

fondamentale. L’aim in questo senso deve ancora molto migliorare. Quindi una volta che si quota la

target al mercato aim le si fa fare un cammino di transito verso il mercato regolamentato. Perché

questa cosa succede le cose che mancano alle aziende sono i principi contabili ovvero che il mercato

regolamentato chiede i principi ias e normalmente imprese di queste dimensioni viaggiano con

principi contabili italiani. Le SPAC di solito si quotano sull’aim anche per questo perché non è detto

che uno trovi una target che abbia già gli ias. Passare agli ias è un lavoro pesante ci vuole del tempo

una volta completati i principi contabili internazionali e fatti una serie di altri documenti come il

prospetto per la Consob si può passare e a questo punto il fatto di essere sul mercato regolamentato

da maggiore esposizione agli investitori e liquidità. Loro dovranno completare questo passaggio nel

2018. Hanno fatto il passaggio agli ias in modo difficoltoso ma l’hanno portato a casa e ora stanno

lavorando sul prospetto per la Consob che è un’altra attività molto time consuming e in più borsa

italiana per passare al mercato principale chiede un business plan molto strutturato e un documento

sul funzionamento del sistema di controllo e di gestione. 60

Dopo la BC è stata fatta una acquisizione contestualmente al closing. Hanno poi concordato con

l’imprenditore una distribuzione di dividendi che fosse in linea con quella di una quotata quindi il 33%

che è un dividendo intermedio e hanno fatto diverse acquisizioni successive. La performance del

titolo adesso sta intorno agli 11€. Il rendimento dell’azione è stato circa il 10/12% il rendimento degli

investitori con il warrant è più alto perchè c’è l’impatto dei warrant gratuiti quindi è circa del 30%

proprio per il boost dato dal warrant. Questo è quello che hanno fatto con la prima SPAC.

Con la seconda SPAC hanno raccolto ad agosto 2017 quindi han fatto la quotazione della SPAC a due

anni di distanza dalla prima hanno raccolto più capitale, 65m con l’idea di fare operazioni di

dimensioni un pò più alte ma comunque adeguate alle medie aziende. 24.10.2017

Informazioni privilegiate

La questione di dare informazioni all’esterno della società è un tema diffuso, soprattutto nei

confronti degli azionisti. L’informazione da dare all’esterno è diretta, infatti, prevalentemente agli

azionisti.

Il modello del codice civile prevede un momento fondante della disciplina dell’informazione

societaria che è però di tipo periodico (il bilancio) o episodica (quando ci sono degli eventi particolari

per cui devono informare i soci). Il modello di partenza parla già di informazione societaria periodica

ed episodica ed è rivolta agli azionisti, quindi ad una ristretta cerchia che rappresenta l’azionariato

esistente. Ad esempio c’è un’informazione pre-assembleare nelle società chiusa che prevede che

debbano andare a chiedere l’informativa necessaria per votare.

Nel codice civile abbiamo descrizione dell’informativa istituzionale, successivamente, sebbene

questo blocco resti per tutte le società per azioni, la società per azioni quotata con esigenze

pubblica ha una disciplina ulteriore a sé dedicata con obblighi informativi più pregnanti destinati

senz’altro agli azionisti ma anche a tutto il pubblico. Questo è l’elemento di connessione con la

teoria dell’informazione che spiega la necessità di intervento del legislatore sul tema informativo.

L’obbligo di informazione continua, prevalentemente per le società aperta, si applica in qualsiasi

momento e rappresenta un continuo obbligo di parlare con il mercato perché ci possono essere eventi

che la società non può non comunicare. L’origine della differenziazione tra tutte le società e le

società aperte avviene nel 1974, contestualmente all’istituzione della Consob.

La disciplina specifica di informativa continua viene introdotta nel 1991, anche sulla scia americana,

si introduce per la prima volta la disciplina dell’insider trading.

Sempre più dal ’98 in avanti il TUF ha dovuto tenere conto delle direttive europee, a partire dalla

MAR (Market Abuse Directive) fino a raggiungere l’emanazione nel 2014 del regolamento 596 (N.B. un

regolamento non può essere adattato, il TUF è abrogato perché la materia è disciplinata da un

regolamento di grado superiore di diretta applicazione nel nostro paese).

Esiste anche una direttiva MAD 2 (2014), che deve essere recepita dall’ordinamento e che l’Italia non

ha ancora fatto, in materia penale.

L’informazione continua è un obbligo di comunicazione al mercato che si basa sull’idea di

comunicare tutto quello che può interessare al mercato in modo immediato. Non è possibile

considerare tutte le casistiche, ma è necessario definirle in modo più generico. Il legislatore dà una

definizione generale di informazioni price sensitive che potrebbero interessare al mercato (c.d.

inside information) e che in italiano sono definite come “informazioni privilegiate”.

Appena una società ha un’informazione che si può definire privilegiata, deve quanto prima possibile

comunicarla al mercato (c.d. fare disclosure). Il socio, in questa fase, è uno dei soggetti che fanno

parte del mercato ma sono compresi anche molteplici altri soggetti. La società, nell’informazione

continua, se quotata deve parlare al mercato, quindi ad un insieme vario di soggetti. Per vari motivi:

a) Tutela del mercato: se investo nel mercato devo avere fiducia nel mercato, cioè che gli altri

soggetti abbiano le stesse informazioni che ho io. Se io penso che ci siano soggetti che hanno

informazioni privilegiate e che possono essere in malafede allora non opero sul mercato. La

riduzione delle asimmetrie informative aumenta la fiducia del mercato;

b) Se ci sono più informazioni utili rielaborate da analisti e soggetti specializzati allora il prezzo

sarà maggiormente rappresentativo; 61

c) A tutela delle minoranze. Se una società ha un’informazione privilegiata che non viene

divulgata c’è il rischio che qualcuno ne abusi sul mercato. L’obbligo di informativa riduce la

possibilità che qualcuno ne abusi nella forma di insider trading.

Cioè che è centrale è la nozione di informazione privilegiata che serve a due scopi

(1) Disciplinare il momento nel quale sorge l’obbligo di comunicazione al mercato.

(2) Capire quando un soggetto in possesso di informazioni particolare non possa far

trading sul mercato, perché si trova in una posizione di beneficio informativo sul

mercato.

L’art. fondamentale da questo punto di vista si trova nel regolamento (UE) N. 596/2014 (MAR).

Articolo 7- Informazioni privilegiate

“1. Ai fini del presente regolamento per informazione privilegiata si intende:

a) un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente,

direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che,

se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti

finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati;

b) in relazione agli strumenti derivati su merci, un’informazione avente un carattere preciso,

che non è stata comunicata al pubblico, concernente, direttamente o indirettamente, uno o

più di tali strumenti derivati o concernente direttamente il contratto a pronti su merci

collegato, e che, se comunicata al pubblico, potrebbe avere un effetto significativo sui

prezzi di tali strumenti derivati o sui contratti a pronti su merci collegati e qualora si tratti

di un’informazione che si possa ragionevolmente attendere sia comunicata o che debba

essere obbligatoriamente comunicata conformemente alle disposizioni legislative o

regolamentari dell’Unione o nazionali, alle regole di mercato, ai contratti, alle prassi o alle

consuetudini, convenzionali sui pertinenti mercati degli strumenti derivati su merci o a

pronti;

c) in relazione alle quote di emissioni o ai prodotti oggetto d’asta correlati, un’informazione

avente un carattere preciso, che non è stata comunicata al pubblico, concernente,

direttamente o indirettamente, uno o più di tali strumenti e che, se comunicata al pubblico,

potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti o sui prezzi di strumenti

finanziari derivati collegati;

d) nel caso di persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari,

s’intende anche l’informazione trasmessa da un cliente e connessa agli ordini pendenti in

strumenti finanziari del cliente, avente un carattere preciso e concernente, direttamente o

indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari e che, se comunicata al

pubblico, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari, sul

prezzo dei contratti a pronti su merci collegati o sul prezzo di strumenti finanziari derivati

collegati.

2. Ai fini del paragrafo 1, si considera che un’informazione ha un carattere preciso se essa fa

riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a

prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si

verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni

sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti

finanziari o del relativo strumento finanziario derivato, dei contratti a pronti su merci collegati o

dei prodotti oggetto d’asta sulla base delle quote di emissioni. A tal riguardo, nel caso di un

processo prolungato che è inteso a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un

particolare evento, tale futura circostanza o futuro evento, nonché le tappe intermedie di detto

processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o

dell’evento futuri, possono essere considerate come informazioni aventi carattere preciso.

3. Una tappa intermedia in un processo prolungato è considerata un’informazione privilegiata se

risponde ai criteri fissati nel presente articolo riguardo alle informazioni privilegiate. 62

4. Ai fini del paragrafo 1, per informazione che, se comunicata al pubblico, avrebbe probabilmente

un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari, degli strumenti finanziari derivati, dei

contratti a pronti su merci collegati o dei prodotti oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni,

s’intende un’informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno

degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento.

Nel caso di partecipanti al mercato delle quote di emissioni con emissioni aggregate o potenza

termica nominale pari o inferiore alla soglia fissata a norma dell’articolo 17, paragrafo 2, secondo

comma, le informazioni sulla loro attività concreta sono considerate non avere un effetto

significativo sul prezzo delle quote di emissione, dei prodotti oggetto d’asta sulla base di tale quote

o degli strumenti finanziari derivati.

5. L’ESMA pubblica orientamenti per stabilire un elenco indicativo non esaustivo delle informazioni

che si può ragionevolmente prevedere siano pubblicate o che devono essere obbligatoriamente

pubblicate conformemente alle disposizioni legislative o regolamentari nel diritto dell’Unione o

nazionale, delle regole di mercato, dei contratti, della prassi o delle consuetudini, sui pertinenti

mercati degli strumenti derivati su merci o a pronti di cui al paragrafo 1, lettera b). L’ESMA tiene

debitamente conto delle specificità di tali mercati.”

La precisione fa riferimento alle circostanze: anche se non c’è un elemento specifico ci possono

essere un insieme di fatti e circostanze che fanno presumere in modo attendibilità che avverrà una

certa cosa. Anche i termini di eventi e circostanze possono trattenere all’interno delle informazioni

privilegiate certe azioni e non altre. Non è necessario aver firmato l’ultimo contratto ma è

sufficiente che sia ragionevole aspettarsi che accada, per evitare che l’informazione non sia data

troppo tardi. Il limite dipende dalla prassi delle autorità dei vari stati membri.

La scelta delle informazioni che devono essere comunicate al mercato dipende dall’interesse che il

mercato potrebbe dimostrare. Devo comunicare le informazioni che servono per effettuare una

scelta da investimento di un investitore ragionevole. L’investitore ragionevole non è quello razionale

delineato dalla teoria economica per quanto sia simile. Il punto di partenza del giurista per capire se

è un investitore ragionevole distingue il livello di esperienza professionale dell’investitore, non deve

essere quindi un soggetto qualsiasi privo di conoscenza finanziaria.

Ci sono anche degli eventi complessi che procedono per date dettate dalla trattativa che porta

all’evento finale e, in certi casi, può essere importante per il mercato conoscere gli step che hanno

portato all’evento finale. Ci sono quindi una serie di step intermedi che sono price sensitive (c.d.

fattispecie a formazione progressiva).

È necessario anche tenere conto le market information (es. le informazioni riguardanti accertamenti

in corso di cui ancora la società non è stata informata), che sono indirette finché la società non la

controlla ma che non possono essere usate per fare trading sul mercato: non riguarda ancora gli

obblighi di informativa al mercato ma riguarda elementi di insider trading.

Il front running è un’informazione che non è a disposizione né della società né dell’autorità di

vigilanza di cui non si può abusare e che è a disposizione del trader. Ad esempio se lavorando presso

un intermediario viene ricevuta una richiesta da un cliente che chiede di vendere una quota notevole

di una società (es. vendere il 3% della quotata il 24h, che farà scendere notevolmente il prezzo del

titolo). Questa è un’informazione privilegiata.

Il price sensitiveness è caratterizzato ancora dal parere del 2002 del comitato CESR (ora sostituito

dall’ESAM), formato da rappresentati di autorità di vigilanza europea, alla prima market abuse. Il

parere dice che se il mercato non reagisce non vuol dire che l’informazione non è price sensitive.

Level 2 advice

In deciding whether a piece of information is precise, the following factors are to be taken into

consideration:

The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably

- be expected to become true in the future;

The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on

- prices.

A piece of information is likely to have a significant effect on the price of a financial instrument

when it is information, which a reasonable investor, in the given circumstances would be likely to 63

take into account for his investment decision. This assessment should be made ex-ante, in order to

determine the likelihood of a price moving effect and ought to take into consideration the following

factors: the anticipated magnitude of the referred matter or event in light of the totality of the

- company’s activity,

the relevance of the information regarding the main determinants of the financial

- instrument’s price,

the reliability of the source,

- all market variables that effect the financial instrument in question (prices, returns,

- volatilities, liquidity, price relationship among financial instruments, volume supply,

demand orders’ book, rules governing the exchange and market microstructure)

In determining whether, in the light of the factors stated above the information is likely to have a

significant effect on prices, there are some useful indicators that should be taken into

consideration:

the type of information is the same of information, which has, in the past, had a significant

• effect on prices,

pre-existing analyst’s research reports and opinions indicate that the type of information in

• question is price sensitive,

the issuer itself has already treated similar events as inside information.

• Articolo 17 - Comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate

“1. L’emittente comunica al pubblico, quanto prima possibile, le informazioni privilegiate che

riguardano direttamente detto emittente.

L’emittente garantisce che le informazioni privilegiate siano rese pubbliche secondo modalità che

consentano un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva delle

informazioni da parte del pubblico e, se del caso, nel meccanismo ufficialmente stabilito di cui

all’articolo 21 della direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (24). L’emittente

non deve coniugare la comunicazione di informazioni privilegiate al pubblico con la

commercializzazione delle proprie attività. L’emittente pubblica e conserva sul proprio sito per un

periodo di almeno cinque anni tutte le informazioni privilegiate che è tenuto a comunicare al

pubblico.

Il presente articolo si applica agli emittenti che hanno chiesto o autorizzato l’ammissione dei loro

strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato in uno Stato membro o, nel caso

di uno strumento negoziato solo su un MTF o su un OTF, agli emittenti che hanno autorizzato la

negoziazione dei loro strumenti finanziari su un MTF o su un OTF o che hanno chiesto l’ammissione

dei loro strumenti finanziari alla negoziazione su un MTF in uno Stato membro.

2. Un partecipante al mercato delle quote di emissioni comunica al pubblico, in modo efficiente e

tempestivo, le informazioni privilegiate relative alle quote di emissioni da esso detenute in

relazione alla sua attività, incluse le attività di trasporto aereo come precisato nell’allegato I della

direttiva 2003/87/CE o gli impianti ai sensi dell’articolo 3, lettera e), della stessa direttiva, che il

partecipante interessato, o l’impresa madre o un’impresa collegata, possiede o controlla o, per le

questioni operative, dei quali il partecipante, o l’impresa madre o un’impresa collegata, è

responsabile, totalmente o in parte. Per quanto riguarda gli impianti, tale comunicazione

comprende le informazioni relative alla capacità e all’utilizzo degli stessi, inclusa la loro

indisponibilità programmata o non programmata.[…]”

“quanto prima possibile” significa “senza indugio”?

Ci sono ancora degli elementi della normativa precedente che rimangono in vigore (es. art. 114,

comma 5 TUF). La società deve individuare quali informazioni sono privilegiati ma la Consob può

sempre richiedere informazioni e imporne la distribuzione.

A chi si applica il nuovo regolamento?

Alle società con strumenti finanziari quotati sul mercato regolamentato

- Alle società con strumenti finanziari siano negoziati su MTF o OTF (sia nel caso in cui lo

- abbiano chiesto loro sia nel caso in cui lo scambio sia autonomamente iniziato e autorizzato 64

dalla società, tuttavia autorizzando la negoziazione è automaticamente soggetta alla market

abuse)

In Italia anche le società ad azionariato diffuso (es. le banche venete).

-

Se sono una holding quotata posso avere alcune complessità aggiuntive nell’individuare le

informazioni privilegiate che mi riguardano perché gli asset principali possono essere rappresentate

da controllate che possono essere a loro volta quotate o meno. Se entrambe sono quotate applico la

MAR ad entrambe, ma se la controllata non è quotata ci sono comunque conseguenze MAR perché

rappresenta una grande parte del patrimonio della holding e quindi rilevante sul prezzo degli

strumenti finanziari della holding. Alcune informazioni devo salire alla holding.

Se ciò che avviene nella sfera della controllata è rilevante per la controllante, questa deve creare

una struttura informativa tale per cui ci sia un flusso informativo privilegiato dalla controllata per

individuare quali siano le informazioni da comunicare al mercato.

Si differenzia il momento in cui individuo l’informazione rispetto a quando la comunico al mercato se

l’informazione non è ben definita al momento dell’individuazione. Si può aspettare se non si riesce a

farlo in un modo completo e corretto.

Quando l’informazione diventa pubblica? Se il CdA invia il comunicato può dire che l’informazione è

pubblica può già fare trading? No, l’informazione è stata diffusa ma non è ancora stata elaborata dal

mercato e non è ancora nota quindi potrebbe essere ancora vietato il trading da parte degli

informati.

È pubblica un’informazione che è trapelata tramite la stampa perché non siamo riusciti a mantenere

la riservatezza? Un terzo che non era informato può fare trading chiaramente ma un insider che

aveva tutti i dettagli? Si dice che gli insider sono liberi di utilizzare l’informazione solo quando è

pubblica secondo le modalità individuate dalla legge e non conta se il pubblico già ha avuto

l’informazione per altri canali. È necessario aver prima fatto il comunicato stampa ai sensi della

disciplina applicabile.

Informativa societaria: la questione di dare informazione all’esterno della società è un tema che

ricorre. A chi è diretta l’informazione? Se siamo una piccola società per azioni o una start-up che non

fa raccolta al pubblico ci rivolgiamo ai soci, gli amministratori devono informare i loro soci almeno

una volta all’anno quando i soci devono approvare il bilancio.

Nel modello del codice civile abbiamo il momento fondante della disciplina della informazione

societaria che può essere di tipo:

- periodico: un bilancio per esercizio sociale

- episodico: dei fatti/degli eventi particolari che devo comunicare (ad esempio, fusioni/scissioni e

aumenti di capitale che richiedono più informativa quando sono in esclusione del diritto di opzione).

Il modello di partenza parla già di informazione societaria. L’informativa periodica o episodica è

rivolta agli azionisti, quindi ad una ristretta cerchia dell’azionariato esistente, non a potenziali

investitori. Quando faccio una informativa di bilancio la faccio per i soci che devono approvare il

bilancio.

Infatti c’è una informazione pre-assembleare nelle società chiuse che comporta che possa andare a

chiedere alla società la documentazione che mi serve per andare poi successivamente a votare:

dopodiché nel registro delle imprese si possono conoscere le delibere assembleari e i bilanci

approvati. Prima delle assemblee, c’è una informativa che è rivolta ai soci delle società. Nel codice

civile, abbiamo una informazione pre-assembleare concentrata sul bilancio consolidato o nel bilancio

di esercizio. Questo blocco di disciplina resta per tutte le società per azioni, dalla società che

costituiamo oggi alla società quotata con una storia secolare e milioni di azionisti al mondo, il codice

civile si applica a tutte loro. La società per azioni quotata con esigenze pubbliche ha poi una

infrastruttura che a questa si somma dedicata alla società quotata con obblighi informativi molto più

pregnanti senz’altro agli azionisti ma anche al mercato/pubblico. Questo tema si collega alla teoria

dell’informazione e al perché il legislatore entra così pesantemente a dire alle società cosa

comunicare al mercato.

Informativa continua: obbligo che le società che si rivolgono al mercato, cosiddette aperte

(prevalentemente le quotate) hanno in modo continuo laddove abbiano qualcosa da dire. Ci sono

eventi che sono in procinto di accadere che la società deve comunicare.

Nel 1974: viene definita la distinzione tra società aperte e le altre società, prevista l’introduzione

del prospetto informativo e l’istituzione della Consob, società che vigila sulla trasparenza e

correttezza dell’informazione e rafforzata la informativa episodica. 65

Nel 1991 si introduce l’informativa continua e, sulla scia anche di esperienze fatte nel percorso

statunitense, e la disciplina dell’insider trading. Insider trading: chi ha informazioni segrete che altri

non hanno e le sfrutta sul mercato a svantaggio di soggetti che non hanno le stesse informazioni.

L’origine di tutto questo apparato si ha nel ’91 (italiana che guarda orientamenti esteri), dopodiché

la riforma del testo Unico - il testo Draghi nel 1998 - con le successive modifiche, perché sempre più

dal 1998 in avanti il testo Unico ha dovuto tenere conto delle direttive. Quindi il testo Unico è stato

emendato nel 1998 per tenere conto in particolare della MAD (market abuse directive), direttiva che

a livello europeo ha disciplinato la materia della informazione continua. Poi nel 2014, il regolamento

596. Mentre prima noi avevamo un testo Unico e quando avevamo una direttiva affinavamo il Testo

Unico. Nel momento in cui la MAD è stata sostituita da un regolamento di primo livello, perché il

regolamento è direttamente applicabile. Il nostro Testo Unico non è stato riadattato, ma comunque

implicitamente abrogato per l’applicabilità diretta del regolamento. Esiste anche in realtà una

direttiva MAD 2 (questo ci complica). La prima grande direttiva sugli abusi di mercato è stata la MAD,

del 2003, recepita nel 2007. Questa direttiva ha funzionato bene ma è stata abrogata, in quanto

c’era eccessiva flessibilità non consona a questa materia, in cui è necessaria armonizzazione

massima.

Abrogata con la MAR del 2014, ma nel frattempo è stata emanata la MAD2. Questa è una direttiva

sempre del 2014, in quanto direttiva ha necessità di essere recepita dall’ordinamento giuridico,

l’Italia non l’ha ancora fatto ed è in ritardo, motivo per cui non metterà mano anche togliendo le

parti non più in vigore del testo Unico della finanza anche delle parti non più in vigore quando

adotterà questa, perché è la materia penale. La MAD, direttiva sugli abusi di mercato del 2003,

riformata e sostituita da un regolamento sugli stessi temi ma innovando, si occupa di violazioni

insider trading, un-lawful disclosure, tipping. Tipping: comunicare una notizia che è segreta a terzi. E

anche operazioni manipolative del mercato, prevedendo che queste siano delle sanzioni

amministrative: compio un illecito amministrativo e pago una sanzione pecuniaria. La MAD si occupa

di illeciti amministrativi. La materia penale è lasciata alle singole giurisdizioni, non ci sono direttive,

quindi questa è uno degli esperimenti. L’insider trading può causare danni al mercato molto forti, di

conseguenza nei casi gravi è reato. Facciamo una direttiva che aggiunge tutto l’apparato dell’illecito

amministrativo, anche per le sanzioni penali. MAD1 (abrogato) e MAD2 vertono sulle stesse materie

appunto (insider trading, manipolazioni), mentre MAR si occupa della materia penale. Questa è

entrata in vigore l’anno scorso, alcuni anni dopo il 2014.

Informativa continua: prevede di individuare le informazioni che possono interessare al mercato. Ad

esempio, si ammala l’amministratore delegato, brucia uno stabilimento in Brasile, si scopre una

frode oppure si verifica una scoperta scientifica sono tutti fatti che possono interessare al mercato.

Se facciamo una acquisizione di un ramo di azienda. Quindi, sono in gergo le operazioni “price

sensitive”, per cui se le ha il mercato agisce. Il termine tecnico in italiano è “informazioni

privilegiate”. Importa capire perché appena una società ha una informazione privilegiata deve

quanto prima possibile comunicare o “fare disclosure” a tutti, non solo verso i soci ma al mercato.

Se voglio investire nel mercato, nel mercato devo avere fiducia e sapere che le varie controparti

hanno accesso alle stesse informazioni. È necessario fare sì che i soggetti hanno la stessa affidabilità

del mercato: ciò è determinante sia affinché il processo di price discovery sia preciso, sia a tutela

delle minoranze. Tutela minoranze: investo 2000 Euro, che possono essere anche una grande somma

per me, ma non sufficiente ad investire tempo a monitorare le società in cui ho investito.

L’informazione è a tutela delle minoranze nella misura in cui viene utilizzata da chi

professionalmente fa quella attività: ad esempio gli analisti finanziari. La protezione dell’insider

trading: io società ho una informazione privilegiata che mi riguarda. Quanto più una informazione

privilegiata viene mantenuta all’interno della società, tanto più vi è il rischio che qualcuno abusi di

tale informazione privilegiata (un manager, un dirigente o qualcun altro che percepisce che tale

informazione potrebbe far crescere il prezzo della società). Ad esempio, potrebbe abusare

dell’informazione rivendendo sul mercato. Chiaramente c’è sempre una fase in cui l’informazione è

segreta, ma in questo modo si riduce il rischio di abusi.

La nozione di informazione privilegiata serve a più scopi: innanzitutto a disciplinare il momento in cui

riconosco l’informazione privilegiata e sorge l’obbligo di informare il mercato. Secondo, riconoscere

l’informazione privilegiata mi permette di comprendere quando non abusarne – ad esempio quando

non posso fare trading sul mercato, in quanto sono in una posizione di beneficio.

Essere registrato in un registro insider significa essere informato.

Ai fini del presente regolamento, per informazione privilegiata si intende una informazione avente

carattere preciso che non è stata resa pubblica – ancora nota ad una ristretta cerchia – concernente

66

direttamente o indirettamente uno o più emittenti, o uno o più strumenti finanziari, e che se resa

pubblica potrebbe avere una influenza sui prezzi degli strumenti finanziari o dei derivati ad essi

riferiti. Direttamente si riferisce alla corporate information, riferita alla società; mentre

indirettamente si riferisce alla market information. Quindi devono sussistere tutti i requisiti:

un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente direttamente o

indirettamente uno o più strumenti finanziari, che se resa pubblica potrebbe essere price sensitive.

Se sussistono tutti i requisiti, l’informazione si riconosce come privilegiata ed è attratta dalla

disciplina dell’informazione continua. (Informazione privilegiata è detta anche insiding information).

Ad esempio, fallisce un creditore, è necessario valutare qual è la portata del credito e se da quel

rischio di credito eravamo coperti oppure no? È necessario fare una valutazione complessiva per

verificare se sussistono tutti i requisiti.

Tra i vari requisiti, il più complesso è indubbiamente la precisione, in quanto la price sensitivity è

intuitivo: è una informazione rispetto alla quale il mercato reagisce.

Ai fini del paragrafo 1, si stabilisce che una informazione è precisa se: «fa riferimento a una serie di

circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi …» o a un evento

che si è verificato, o che si può ragionevolmente ritenere che si verificare oppure se l’informazione

«è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto

complesso di circostanze… sul prezzo degli strumenti finanziari. La sentenza della Corte di Giustizia

Europea stabilisce che anche se una informazione crea una grande volatilità, ciò non implica che si

consenta di sfruttare questa volatilità e di dare vantaggio ad alcuni operatori. Quindi

“sufficientemente specifico” lo possiamo interpretare con approssimazione se il prezzo salirà o

scenderà. Una informazione è precisa se riguarda “eventi e circostanze” (circostanze esistenti o

eventi verificati): esempio l’amministratore manda le dimissioni è un evento, mentre circostanze:

abbiamo avviato una trattativa molto lunga per acquisire un competitor, ci siamo accordati sul

prezzo, abbiamo lasciato la caparra e stiamo aspettando l’autorizzazione dell’anti-trust, in questo

caso non si è verificato un evento, ma si sono verificate le circostanze che ci fanno capire che faremo

quel deal. Circostanze: questioni articolate che danno origine a qualcosa di rilevante. C’è chi dice

che qualsiasi prospetto contabile che la società produce all’interno sia una informazione privilegiata

anche se non si verifica né un evento né una circostanza. Altri sono contrari, produrre dati contabili

non sono né eventi né circostanze, l’evento può essere lo spostamento dei dati contabili rispetto alle

aspettative. Questi eventi o circostanze possono essere esistenti o l’evento può essere verificato,

oppure ho una informazione che si verifica prima. Quanto prima? Quanto prima è ragionevole

prevedere che si verificheranno o verranno ad esistenza. Questo apre una voragine interpretativa.

Perché cosa significa che è ragionevole prevedere? Può essere poco asserire che ci debba essere una

probabilità del 51%. Alcuni dicono è “ragionevole prevedere” significa che può succedere, quindi

anche prima del 51%. Il rischio in questo caso è enorme, perché visto che l’informazione privilegiata

va comunicata al mercato, riempio il mercato di comunicati che hanno rischio di smentita se poi non

si verificano. Perché se una cosa è “ragionevole prevedere che si verificherà” ha in sé il rischio che

non succeda. Quando faccio un comunicato al mercato è difficile comunicare al mercato qualcosa

che neanche io posso sapere con certezza, ovvero il grado di prevedibilità o meno.

Quindi, se una informazione continua deve essere efficace, deve creare simmetria informativa e

ridurre l’insider trading non posso dire le cose troppo avanti sennò ho un lasso di tempo molto lungo

in cui i soggetti hanno l’informazione e rischio che ne abusino. Quindi, l’informazione può essere

anche prima, quando è “ragionevolmente prevedere che si verificherà”. La ragione sottostante è che

si vuole evitare che l’informazione venga comunicata troppo tardi, il problema è che non c’è

indicazione sul momento in cui sia “ragionevole prevedere”, in quanto questo dipende dall’Autorità

di Vigilanza, dalla prassi degli Stati Membri e poi in Europa per interpretazione della Corte di

Giustizia, che aiutano in modo armonizzato a capire che cosa significa “ragionevole prevedere”.

Anche l’ESMA dà dei suoi standard, ma ciò non risolve comunque allo Stato la determinazione sul

quando sia possibile prevedere.

Price sensitivity: «un’informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come

uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento». Due livelli di analisi, uno

intuitivo e l’altro che può essere oggetto di ampia discussione. Se dobbiamo scegliere quali tra le

informazioni comunicate al mercato, dobbiamo scegliere quelle che l’investitore utilizzerebbe per

compiere decisioni di investimento (ad es, non rileva dove l’amministratore vada in vacanza), scelta

di investimento di chi? di un investitore ragionevole. È importante individuarlo: quello delineato dalla

teoria economica definito come un soggetto dotato di razionalità nelle scelte di investimento? Non

proprio, perché l’idea di razionalità è minata per quel che riguarda gli investimenti finanziari, visto 67

che c’è comunque una componente emotiva. È necessario dunque chiedersi se ci si riferisce ad un

investitore qualsiasi oppure se ci si riferisce ad un investitore dotato di un certo grado di

professionalità, perché effettivamente effettua scelte di investimento sulla base di informazioni di

mercato. Se manca la professionalità (e quindi conoscenze specifiche finanziarie) risulta difficile che

io sfrutti le informazioni, pur essendo individui dotati di razionalità. La razionalità deve combinarsi

alla professionalità. L’informazione non pubblica è una informazione che il mercato ancora non ha.

Ancora sulla precisione, c’è una parte della norma che aggiunge un virgolettato: nel caso di un

processo di mercato teso a virgolettare una particolare circostanza e le tappe intermedie del

processo a loro volta possono essere considerate come informazioni aventi carattere preciso.

Chiarendo: ci sono eventi che sono molto complicati, si procede per tappe dettate dalla trattativa

che conduce a quel processo finale. Allora talvolta è necessario - perché è importante per il mercato

- anche conoscerne gli step parziali. Ad esempio, nel caso di una importante acquisizione

transfrontaliera, ci sono step intermedi che ancora non mi dicono se arriverò alla fine o no, ma danno

la certezza che ho fatto un tratto. La norma quindi si applica alle fattispecie a formazione

progressiva, non posso limitarmi a considerare come “privilegiate” solo il fatto finale ma in alcuni

casi non posso nemmeno attendere la concretizzazione dell’evento se l’informazione è già precisa.

C’è un caso famoso della Corte di Giustizia, in cui sulla base di queste precisazioni si è preso atto

della conclusione della sentenza nell’ambito della MAV: il caso è di un amministratore delegato che

aveva comunicato ad una serie di soggetti all’interno del consiglio che si sarebbe dimesso e la società

ha detto che avrebbe dovuto attendere per trovare un sostituto, quando questo è stato trovato, è

stato effettuato il comunicato al mercato. La Corte di Giustizia ha detto: se sapevate che

l’amministratore delegato si voleva dimettere, era necessario chiedere la lettera di dimissione e

comunicare al mercato l’evento della dimissione e quello della nomina separatamente. La società

sosteneva che la comunicazione dell’evento (ovvero, sostituzione dell’amministratore) richiedeva la

conoscenza di chi fosse il sostituto che quindi andava trovato). Secondo la Corte di Giustizia, il

“fatto” non era la sostituzione dell’amministratore ma una fattispecie a formazione progressiva

(prima si dimette uno, poi si copta l’altro). Essendo un amministratore molto quotato, la dimissione

era importante per l’andamento del titolo. Corporate and market information. Noi ci occupiamo

delle corporate information: le informazioni che nascono all’interno della società, le società si

devono preoccupare di riconoscerle come privilegiate e comunicarle al mercato. E’ chiaro però che

dal punto di vista di avere delle informazioni e non doverne abusare, anche le market information

devono essere considerate: ad esempio, lavoro in una Autorità di Vigilanza che so che è in procinto di

irrogare una sanzione pesantissima nei confronti di una società quotata, la società quotata ancora

non lo sa. Finché la società non riceve un avviso, questa non è una corporate information, ma una

market information. Anche se non è una corporate information (e la società non la controlla), e

quindi indiretta. Altri esempi di market: lavoro al ministero e stiamo facendo agevolazioni ad un

determinato settore economico, oppure se so che una società vincerà una determinata gara di

appalto. C’è poi un esempio molto particolare che è quello del front running: immaginate di lavorare

presso un intermediario, di ricevere un ordine molto importante di vendere il 3% di una società

quotata. Sapete che vendere in 24hr il 3% di una quotata fa scendere il prezzo di un titolo. Questa

per voi è una informazione privilegiata, perché la tendenza è a vendere allo scoperto con esecuzione

differita perché la ricompriamo domani ad un prezzo più basso. Questo soggetto ha una market

information – dedotti dagli ordini che va a eseguire direttamente sul mercato - di cui non può

abusare.

Per quanto riguarda la price sensitiveness è ancora molto attuale il parere del CESR del 2002,

supporto del comitato della vigilanza. Ora il CESR non esiste più e c’è l’ESMA. Quando una

informazione è price sensitive lo stabiliamo ex ante. Il fatto che ex post il mercato non reagisca non

significa che abbiamo sbagliato a stabilire una operazione come price sensitive.

Fusione, scissione e scorpori queste operazioni devono essere comunicate anche prima ai sensi

dell’informazione continua. Quando l’evento fusione è ragionevole prevedere che si verificherà, ne

devo dare comunicazione al pubblico. (esempi in slide solo da leggere) Quindi le due cose non sono

una che esclude l’altra ma si sovrappongono. Da allora l’obbligo di comunicare al mercato. L’art.17

dice “l’emittente comunica subito al pubblico le informazioni privilegiate che riguardano

direttamente questo emittente. Al pubblico, quindi senza alcuna distinzione. Quanto prima possibile:

senza aspettare proprio, mentre in passato la disciplina – in particolare quella italiana, la MAD -

diceva “senza indugio”, di chiamare subito il legale e provvedere, o addirittura cominciare a

prevederla. Secondo la professoressa, i termini “senza aspettare proprio” e “senza indugio” non sono

la stessa cosa. Può verificarsi un caso in cui riconosciamo una informazione privilegiata ma non è 68

pronta per essere comunicata al mercato; quindi il termine “senza aspettare” può dare uno spazio di

attesa prima di comunicare al mercato, prima del quale comunque l’informazione è protetta

(interpretazione Chiara Mosca).

114 è una norma che dice in un ordine diverso quanto abbiamo letto sulla MAD. 114 è il recepimento

della MAD1 che però è stata abrogata, quindi dobbiamo in realtà vedere la MAR. il 114,5 dà dei poteri

alla Consob di rendere pubbliche certe informazioni privilegiate è una informazione che resta. La

Consob può richiedere delle informazioni anche quando ci sono dei rumors di mercato. Il nuovo

regolamento sugli abusi di mercato si applica alle società quotate, alle società i cui strumenti

finanziari siano quotati/negoziati. Se è una società quotata, i cui titoli sono scambiati su un canale

alternativo, era già una società quotata soggetta all’obbligo. Se la società è non quotata e iniziano

ad essere scambiati su un mercato, la società può autorizzare che lo scambio avvenga in questa

trading venue, autorizzando la negoziazione è automaticamente soggetta quindi alla disciplina del

market abuse. Se abbiamo società che non sono quotate e non sono negoziabili, ma hanno titoli

diffusi (tanti azionisti, come è il caso delle banche venete), assoggettate quindi alla disciplina della

comunicazione al pubblico. Se sono una holding – società quotata – posso avere un po’ di complessità

in più nell’individuare la complessità che mi riguarda. Gli assets sono rappresentati dalla società che

controllo. Ciò che succede nella controllata è rilevante per la società controllante. Se la controllata

non è quotata, non c’è informativa continua, ma è sottoposta ad un regime organizzativo tale per cui

manda informazione alle controllante. Se ciò che avviene nella sfera della controllata è rilevante per

la controllante, la controllante può (anzi deve), lo dice il 114.2, deve creare una struttura

informativa tale per cui quello che accade nella controllata è rilevante per la controllante. La

controllante deve individuare le informazioni privilegiate ma necessità delle informazioni: questo

flusso di informazioni al pubblico.

Contenuto e modalità di comunicazione al pubblico: comunico l’informazione privilegiata. Il “quanto

prima possibile” va relazionato al fatto che devo dare una informativa completa e tempestiva, quindi

posso dire “certo che è ragionevole prevedere che si verificherà”. E’ differente il momento in cui si

verifica l’evento e il momento in cui si comunica al mercato. Lo SDIR è un sistema telematico di

comunicazione, ci sono anche altri meccanismi. Quando l’informazione è pubblica? Siamo un consiglio

di Amministrazione, nel momento in cui l’informazione è rilasciata, non è sufficiente per asserire che

sia diffusa (non è ancora nota). Altro caso è quello in cui non si riesce a mantenere la segretezza, ad

esempio il pomeriggio prima di comunicare ufficialmente. E’ pubblica a quel punto l’operazione? Per

noi insiders (quelli che hanno l’informazione privilegiata) l’informazione si può propriamente ritenere

pubblica nel momento in cui l’abbiamo resa pubblica secondo le modalità previste dalla legge. Non

pubblica perché infondo si sa – ad esempio mai uscite sul giornale. 26.10.2017

La società ha due obblighi fondamentali: quello di strutturare un sistema per individuare delle

informazioni privilegiata e quando devono essere comunicate.

Ci sono alcuni casi in cui è consentito ritardare la comunicazione, il legislatore infatti non può non

riconoscere che vi è un interesse della società a tenere per sé questa informazione. L’istituto del

ritardo è molto stringente.

Articolo 17 - Comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate

4. L’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni può ritardare, sotto la sua

responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, a condizione che siano

soddisfatte tutte le condizioni seguenti:

a) la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi

dell’emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni;

b) il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico;

c) l’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni è in grado di garantire la

riservatezza di tali informazioni.

Nel caso di un processo prolungato, che si verifichi in fasi e sia volto a concretizzare o che comporti

una particolare circostanza o un evento particolare, l’emittente o il partecipante al mercato delle

quote di emissioni può, sotto la propria responsabilità, ritardare la comunicazione al pubblico di

informazioni privilegiate relative a tale processo, fatte salve le lettere a), b) e c) del primo comma.

69

Quando ha ritardato la comunicazione di informazioni privilegiate a norma del presente paragrafo,

l’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni notifica tale ritardo all’autorità

competente specificata a norma del paragrafo 3 e fornisce per iscritto una spiegazione delle

modalità con cui sono state soddisfatte le condizioni di cui al presente paragrafo, immediatamente

dopo che le informazioni sono state comunicate al pubblico. In alternativa, gli Stati membri possono

disporre che una registrazione di tale spiegazione debba essere presentata solo su richiesta

dell’autorità competente specificata a norma del paragrafo 3.”

La società stessa ha anche la responsabilità di verificare che siano soddisfatte certe condizioni,

quindi non può semplicemente assumersi la responsabilità di ritardare senza verificare le condizioni.

a) Ci deve essere un interesse legittimo, non è una giustificazione sufficiente il non essere

pronto o non essersene accorti. Ad esempio se do informazioni riguardo una transazione in

corso potrei far interrompere la trattativa (ad esempio se alcuni elementi sono legati ai

prezzi di mercato), oppure se l’operazione deve essere approvata da due organi sociali è c’è

sincera incertezza sull’approvazione del consiglio di sorveglianza (in questo caso potrebbe

essere meglio avere una comunicazione attendibile unitaria).

b) L’emittente deve valutare il fatto che quell’informazione se data subito o dopo non fuorvia il

pubblico. È una clausola che sul piano sistematico non ha senso: se le informazioni sono

quelle price sensitive se non influenzano il mercato allora non devono essere comunicate.

Interviene l’ESMA dicendo che non si può mai ritardare, neanche nel caso di legittimo

interesse, se il mercato sta aspettando una successiva comunicazione (es. disatteso il budget,

male interpretazione di un mio comunicato…). Sicuramente non posso usare il ritardo se,

rispetto a quella informazione, c’è una specifica attesa di mercato.

c) L’emittente deve essere in grado, sotto la sua responsabilità, di mantenere la riservatezza

delle informazioni. La società deve anche chiedersi quali rischi ci sono che quell’informazione

trapeli.

L’emittente comunica il ritardo alla Consob e le modalità con cui ha deciso di ritardare (se sono

verificate le condizioni) subito dopo averla comunicata al pubblico per necessità di riservatezza.

Se ho un obbligo di comunicazione, come interpreto questo obbligo che impone di provvedere

“quanto prima possibile”? Lo interpreto come il tempo di preparare il comunicato a meno che non

ricorra all’istituto del ritardo.

L’obbligo sorge quando è un’informazione privilegiata che ha due elementi fondamentali: eventi di

importanza accaduti o qualcosa che è ragionevole prevedere. Se devo comunicare qualcosa che si

verificherà ragionevolmente, devo trattarla con cura. In principio devo subito comunicarla a meno

che io non sia sicura di trasmettere al mercato la ragionevole probabilità, in tal caso comunicherò il

prima possibile da quanto la comunicazione possa essere effettuata con chiarezza. Posso usare il

ritardo per evitare che sia fuorviante quanto comunico: il legittimo interesse è quello di evitare la

responsabilità per informazioni imprecise al mercato.

Art. 17, c. 8 MUR – Comunicazione selettiva

“8. Quando un emittente o un partecipante al mercato delle quote di emissioni, o un soggetto che

agisca in suo nome o per suo conto, comunica informazioni privilegiate a terzi, nel normale esercizio

della propria attività professionale o della propria funzione, ai sensi dell’articolo 10, paragrafo 1,

ha l’obbligo di dare integrale ed effettiva comunicazione al pubblico di tale informazione,

contemporaneamente in caso di comunicazione intenzionale e tempestivamente in caso di

comunicazione non intenzionale. Questo paragrafo non si applica se la persona che riceve le

informazioni è tenuta a un obbligo di riservatezza, indipendentemente dal fatto che tale obbligo sia

di natura legislativa, regolamentare, statutaria o contrattuale.”

Cosa succede se si crea una situazione di asimmetria informativa? Ci si accorge che l’informazione

riservata è stata divulgata a terzi e quindi non è più riservata. L’informazione deve essere effettuata

contemporaneamente all’assemblea e tempestivamente nel caso in cui la divulgazione non sia stata

intenzionale. Non si applica ciò di cui stiamo parlando se chi riceve l’informazione lo fa sotto gli

obblighi di riservatezza.

Posso avere questa informazione diffusa sia in modo intenzionale (ho un’informazione che diventerà

privilegiata e ho bisogno di parlarne ora in assemblea, quindi prima la comunico al pubblico e poi ne

70

parlo in assemblea) che non intenzionale (sfugge qualcosa per errore, allora devo rimediare

tempestivamente).

La comunicazione selettiva è quell’informazione che viene comunicata sia in modo involontario che

volontario a cui si può rimediare dando l’informazione al mercato.

Art. 114, c. 5 – informazione episodica

“La Consob può, anche in via generale, richiedere agli emittenti, ai soggetti che li controllano, agli

emittenti quotati aventi l’Italia come stato membro d’origine, ai componenti degli organi di

amministrazione e controllo e ai dirigenti, nonché ai soggetti che detengono una partecipazione

rilevante ai sensi dell’art. 120 o che partecipano a un patto previsto dall’art. 122 che siano resi

pubblici, con le modalità da esso stabilite, notizie e documenti necessari per l’informazione del

pubblico. IN caso di inottemperanza, la Conosb provvede direttamente a spese del soggetto

inadempiente.”

Chi lavora all’interno della società sono gli insider che si trovano in un certo momento ad avere

un’informazione privilegiata. Es: qualcuno ha rubato molto, c’è stato un errore contabile pazzesco per

cui la redditività non è quella che si crede di avere.

1. Una società si dota di una struttura interna per individuare l’informazione privilegiata

2. Una società deve comunicare di essere in possesso di un’informazione privilegiata e quindi in

alcuni casi non ha un diritto a mantenere la riservatezza di certe informazioni, pensate ad una

società che opera nel settore di ricerca e di sviluppo e giunge ad una scoperta particolarmente

importante nel campo farmaceutico, questa è una informazione privilegiata e dunque il

legislatore sacrifica il segreto alla riservatezza e rende obbligatorio il dover comunicare questa

informazione (disclosure)

Il legislatore ci dà una definizione qualitativa di informazione privilegiata, definendola come una

informazione sufficientemente precisa, price sensitive che riguarda direttamente o indirettamente gli

strumenti finanziari, e quindi dà alle società gli oneri di individuare il contenuto della comunicazione

continua da dare.

C’è una disciplina importante che in alcune occasioni consente di ritardare la comunicazione – la

disciplina del ritardo – il legislatore non può non riconoscere che in alcune situazioni non si può lasciare

troppo in disparte quello che è l’interesse della società a tenere per sé quella informazione e quindi si

può applicare l’istituto del ritardo che però è un istituto molto stringente, o meglio, possiamo discutere

di come interpretare la previsione ma è chiaro che ha delle condizioni stringenti.

Può ritardare sotto la sua responsabilità (la responsabilità è sempre della società) la comunicazione al

pubblico di informazioni privilegiate a condizione che siano soddisfatte tutte le condizioni seguenti:

1. La comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi

dell’emittente o dei partecipanti al mercato delle quote (il secondo non ci interessa perché

non ce ne occupiamo)

a. Es: se io do comunicazione di trattative in corso, le trattative si arrestano per esempio

perché ci sono delle condizioni contrattuali che prevedono alcuni valori di mercato e

questa info incide troppo su questi ultimi e automaticamente la trattativa si ferma.

b. Es: abbiamo approvato il modello dualistico di amministrazione e controllo, il consiglio

di gestione approva un’operazione importante ma questa operazione deve essere anche

approvata dal consiglio di sorveglianza e non è detto che il consiglio di sorveglianza

l’approvi. Quindi è vero che si può dire che l’informazione discende da un’operazione

che deve essere ancora approvata, ma l’incertezza che il mercato potrebbe non

recepire può suggerire di dover ritardare la comunicazione. È meglio dare

un’informazione unitaria che promana da tutti e due i meccanismi decisionali della

governance della società.

2. Il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico –

questa è una clausola che se interpretiamo in modo sistematico è una clausola che non ha senso

perché se noi partiamo dal presupposto che le informazioni che vanno comunicate al pubblico

71

sono le informazioni che servono al mercato per fare il prezzo degli strumenti finanziari –quindi

il mercato in base a quella informazione che è price sensitive potrebbe muovere il prezzo di

mercato assorbendo quella informazione, se questo è il presupposto ed è il motivo per cui devo

dare l’informazione, tutte le volte in cui il mercato non incorpora quella informazione nel

prezzo, in un certo senso si dice che il mercato è fuorviato dal non conoscere quella

informazione che in assenza di applicazione della disciplina del ritardo avrebbe conosciuto.

L’ESMA interviene e dice che non si può mai in assoluto ritardare nemmeno se c’è un legittimo

interesse (condizione 1) se il mercato sta aspettando quella notizia.

Es: ho detto al mercato che le mie previsioni di vendita in crescita erano di una certa misura,

e adesso mi rendo conto che sono completamente disattese nella realtà, non posso aspettare

di dare questa informazione perché io stesso che ho dato l’informazione diversa la devo

correggere in qualche modo.

Es: mi rendo conto che il mercato ha mal interpretato i miei comunicati precedenti e quindi

ciò che emerge dai report degli analisti finanziari non è in linea con la mia comunicazione, è

ovvio che non posso più ritardare, devo aggiustare la percezione del mercato rispetto

all’emittente.

Laddove non ci sia un’aspettativa concreta del mercato si può ricorrere all’istituto del ritardo.

L’emittente deve essere in grado di garantire la riservatezza di queste informazioni. Quindi se

io società quotata dico “ho un’informazione privilegiata ma ho un legittimo interesse, il

mercato non sta aspettando questa informazione, mi devo anche chiedere ma quali rischi ho

che questa informazione trapeli.” Se il rischio che quella informazione non venga riservata è

molto forte, io non la comunico ma ci sono molti altri soggetti che ce l’hanno e quindi si viene

a creare un’asimmetria informativa, ancora non posso ritardare. dipende quindi da quante

persone sono coinvolte nel segreto dell’informazione privilegiata.

La stessa disciplina del ritardo la applico nelle trattative prolungate, quando ho ritardato la

comunicazione l’emittente deve informare di tale ritardo l’Autorità competente e fornire per iscritto

le modalità con cui sono state soddisfatte le condizioni. Successivamente l’emittente comunicherà al

pubblico.

C’è sempre e in ogni caso un coinvolgimento dell’Autorità di vigilanza. Perché lo comunica all’Autorità

di vigilanza quando fa la comunicazione e non prima? Per mantenere la riservatezza.

Se io ho un obbligo di comunicazione (art. 17,1 MAAR) – come interpreto questo obbligo di

comunicazione che mi impone un “quanto prima possibile”? lo interpreto come il tempo per preparare

il comunicato, laddove non sia stato preparato prima, decido di avere l’informazione privilegiata,

preparo il comunicato e comunico. Oppure ricorro all’istituto del ritardo. L’informazione privilegiata

ha 2 connessioni verbali:

eventi verificati e accaduti che comunico o

- eventi che è ragionevole prevedere che succederà

-

Se io devo comunicare qualcosa che è ragionevole prevedere che si verificherà, vuol dire che io ho

un’informazione privilegiata che devo trattare con cura. In principio devo subito comunicarla sia

quando è verificata, sia quando è ragionevole prevedere, a meno che io non voglia interpretare il

“quanto prima possibile” come la possibilità di avere una dilazione temporale nel momento in cui sono

in grado di farlo questo comunicato. Io posso dire se secondo me oggi è un’informazione che voglio

proteggere e voi siete tutti informati e sapete che siete sotto l’obbligo di non commettere insider

trading – io che sono il responsabile della procedura vi iscrivo nel registro degli insider, vi segnalo come

soggetti informati adesso perché c’è un deal che è ragionevole prevedere che si concluderà. Allora

arriva qualcuno dall’ufficio legale che chiede il comunicato stampa, ma ancora non siamo in grado di

comunicare perché questa ragionevole probabilità è un concetto che al mercato non riesco a

trasmettere. Si potrebbe dire “quanto prima possibile” per portare un pochino in avanti il momento

della comunicazione.

Alternativa è l’utilizzo dell’istituto del ritardo, nella misura in cui non è fuorviante ciò che vado a

comunicare, ho garantita la riservatezza e ho un legittimo interesse che risiede nella circostanza che

rischio di incorrere nel dare un’informazione imprecisa al mercato. 72

Comma 8, art. 17: disciplina della comunicazione selettiva

Cosa succede se si crea una situazione di asimmetria informativa? Ossia ci accorgiamo che

l’informazione privilegiata non è rimasta tra di noi.

Quando l’emittente o un soggetto che gestisce per suo nome o per suo conto (es: AD) comunica

informazioni privilegiate a terzi, nel normale esercizio della propria attività professionale o della

propria funzione, ha l’obbligo di dare integrale ed effettiva comunicazione al pubblico di tale

informazione contemporaneamente in caso di comunicazione di informazione intenzionale e

tempestivamente in caso di divulgazione non intenzionale. questo paragrafo non si applica se la

persona che riceve l’informazione è tenuta all’obbligo di riservatezza.

Es: Io sono l’amministratore delegato, chiamo voi che lavorate in una banca d’affari/società di

revisione e vi parlo di un deal molto riservato, vi do un’informazione privilegiata e vi faccio firmare un

nda (accordo di riservatezza) – questa è una comunicazione selettiva consentita.

Negli altri casi io posso avere questa informazione diffusa in modo selettivo in modo:

intenzionale (es: assemblea dei soci – i soci chiedono a me AD un’informazione e siccome il

- mercato non c’è l’ha, io interrompo l’assemblea, comunico al mercato e poi discutiamo –

contemporaneamente in caso di comunicazione intenzionale)

(es: io AD ho dato l’informazione durante l’assemblea dei soci, ma non ero sicura, la volevo

dare domani, ma ho l’esigenza di parlarne adesso con i miei soci – parlare di quella cosa che

diventerà informazione privilegiata – do comunicazione al mercato e poi ne parliamo)

non intenzionale (es: io AD mi sbaglio, il giornalista mi fa una domanda e io glielo dico – devo

- rimediare e quindi do immediatamente l’informazione al mercato – questa situazione può

succedere quando sono nel ritardo)

La comunicazione selettiva è la comunicazione che può volontariamente rendersi necessaria o

involontariamente dando l’informazione ad alcuni e non ad altri, alla quale si può rimediare dando

comunicazione al mercato.

Ratio: attenzione se la tendenza è di un’informazione che deve essere simmetricamente distribuita,

tutti i casi di errore o di asimmetria necessaria, impongono di dover ripristinare la qualità informativa

nei confronti del mercato.

Informazione episodica vs informazione continua

Informazione episodica attiene a particolari eventi societari che hanno tutta una loro informazione

– questa disciplina deve essere seguita indipendentemente dalla circostanza che ci sia però un

comunicato ai sensi di questa disciplina. Es: sto perfezionando una fusione ma non ho ancora i

documenti tipici del processo, quelli che si danno prima dell’assemblea, ma ciò nonostante devo

comunicare prima al mercato che le due società stanno lavorando alla fusione. Un conto è la

comunicazione dell’informazione privilegiata, altro conto è l’informazione episodica prevista dal

Codice o dal TUF. Nel caso di una fusione in generale ho prima l’informativa continua e poi l’episodica.

Informazione continua quale rapporto con l’informazione continua? Rapporto contestuale (vedi

slide).

L’informazione periodica ha il suo iter di comunicazione al mercato, ma in alcuni casi il fatto stesso

che un Cda approvi i documenti tipo una relazione semestrale, questo documento è importante e l’info

deve essere data al mercato.

Parliamo degli abusi di mercato e di abuso di informazione privilegiata.

Abusi di mercato sono 2 le fattispecie che andremo a vedere:

 73

1. Insider trading (l’abuso delle informazioni privilegiate/insider dealing) informazione vera

che viene abusata da chi ne dispone – art. 8 MAAR

2. Manipolazione di mercato uso improprio di tecniche di mercato, di tecniche di trading per

dare l’impressione sbagliata al mercato. È inclusa la diffusione di info false.

Mentre l’abuso delle informazioni privilegiate è l’uso ingiusto di una info vera che fa il soggetto

dell’informazione, nella manipolazione del mercato ho l’utilizzo di tecniche di trading, di mercato, di

operazioni simulate per dare al mercato l’impressione di una operatività di mercato, di un andamento

dei prezzi, di una liquidità che non è quello effettivo.

Obiettivo di entrambe le tipologie di abuso: realizzare la repressione di condotte che provocano i

fallimenti informativi del mercato.

L’informazione privilegiata da un lato deve essere comunicata al mercato, dall’altro non deve essere

abusata.

Nel caso di informazione corporate, si parla di un’informazione che presto o tardi verrà comunicata.

L’informazione market invece, è un’informazione che ha delle sue strade di comunicazione al pubblico

ma lo stesso è privilegiata: lavoro alla Banca centrale e so che ci sarà un cambiamento nel tasso di

sconto e questo ovviamente impatterà sui mercati – è ovvio che non posso usare questa informazione

per insider trading.

È considerato abuso di informazione privilegiata il caso in cui io ho immesso un ordine, ho detto al mio

broker di eseguirmi la vendita domani mattina (immetto quindi un ordine che non viene

immediatamente eseguito). Prima che l’ordine venga eseguito, lo cancello. Se io cancello l’ordine sulla

base di informazioni privilegiate, io sto facendo insider trading. Non è considerato insider trading

cancellare l’ordine se mi accorgo ad esempio di aver sbagliato, ma se so che domani avrò i dati contabili

della società, domani avrò l’informazione privilegiata, immetto l’ordine adesso e quando vedo i dati

contabili, decido se eseguirlo o cancellarlo, si tratta di insider trading.

La MAR ha disciplinato questo aspetto per evitare che venissero immessi tanti ordini e poi con

l’informazione privilegiata tra le mani decidere se lasciarli o toglierli. Posso ovviamente cancellare gli

ordini, a meno che non si tratti di manipolazione di mercato – gli ordini che vengono immessi sul

mercato sono ordini che si vedono sulla piattaforma: se io voglio vedere a che prezzo un titolo sta

scambiando, vedo a che prezzo scambia e vedo gli ordini in esecuzione.

“La raccomandazione che un’altra persona compia abusi di informazioni privilegiate o induzione di

un’altra persona a compiere abusi di informazioni privilegiate è considerata insider trading” - quando

una persona è in possesso di informazioni privilegiate e raccomanda sulla base di queste informazioni

una persona ad acquistare o vendere o a cancellare un ordine. Esempio: io AD vado a cena con il mio

amico e gli consiglio di acquistare azioni della mia società senza dire perché (non sto dando

informazioni privilegiate, sto dando dei consigli di investimento). Io che gliel’ho detto (io che ho fatto

la raccomandazione basata sulla mia conoscenza della società) sto facendo un abuso – sto facendo

insider trading. È insider trading proprio il fatto di fare la raccomandazione anche se il mio amico non

compra le azioni. Il mio amico se segue la mia raccomandazione di investimento è sanzionabile? Si lo

è nella misura in cui sapeva che ero in possesso dell’informazione privilegiata (se era in grado di

ricostruire il fatto che la mia raccomandazione era costruita sulla base di un’informazione privilegiata).

Possiamo parlare di informazione privilegiata più o meno pericolosa: insider primari e insider

secondari.

Gli insider primari sono:

Membri degli organi di amministrazione e controllo (amministratori, sindaci, consiglieri,

- dirigenti)

Chi partecipa al capitale sociale dell’emittente: l’essere un semplice socio non è che mi fa

- diventare direttamente insider primario. In questo caso si fa riferimento ad esempio al socio di

controllo, per il quale si ritiene che verosimilmente sia più informato degli altri soci. 74

Chi ha accesso alle informazioni nell’esercizio delle proprie funzioni. Se io sono l’avvocato che

- sta seguendo la fusione, in ragione della professione che faccio, avrò molte più informazioni

rispetto agli altri.

Chi è coinvolto in attività criminale.

-

L’insider primario comporta il fatto che si PRESUME che questo soggetto sappia che si tratta di

informazioni privilegiata.

Esempio di insider secondario: sono un tassista, dimenticano il fascicolo di informazioni sulla società

nel mio taxi, io lo leggo e sulla base di ciò che ho letto decido di investire. Per condannare gli insider

secondari, devo provare che sapessero che si trattasse di un’informazione privilegiata.

Una società (persona giuridica) può compiere insider trading? Si, nella misura in cui la persona giuridica

sia imputabile alle persone fisiche che partecipano alla decisione. Cioè se io sono nel Cda che ha

un’informazione privilegiata su un’altra società, e decido di comprare azioni di quella società, stiamo

commettendo insider trading per il nostro ente societario nell’ipotesi in cui utilizziamo le risorse

economiche della società.

Si ha una comunicazione illecita di informazione privilegiata quando una persona in possesso di

informazioni le comunica ad altra persona, a meno che non sia nell’esercizio delle proprie funzioni. 

insider trading perché sto contribuendo a una diffusione impropria di informazioni privilegiate.

Qual è la differenza tra tipping e raccomandazione?

Raccomandazione non viene comunicata l’informazione privilegiata, ma viene dato un consiglio di

investimento da parte di un soggetto che dà quel consiglio sulla base di un’informazione privilegiata.

Tipping dare informazioni privilegiate ad un terzo soggetto. Può essere anche per errore: dimentico

le mie carte in taxi.

Per la sanzione penale dobbiamo riferirci al TUF. Per l’insider trading c’è la reclusione da 1 a 6 anni

+ multa fino a 3 milioni di euro. Questi 6 anni possono essere aumentati in casi gravi soprattutto quando

la persona che commette il reato ricopre una posizione particolare. Pensate all’ipotesi in cui l’insider

trading viene commesso da un esponente dell’autorità di vigilanza.

Il problema della ratio: perché dobbiamo reprimere l’insider trading?

Danno individuale: vado sul mercato e vendo le azioni ad un soggetto che ha più informazioni di me ed

è chiaro che compra perché sa che ci guadagnerà (unfair transaction).

Danno sociale: non vado a mettere i miei soldi in Borsa se so che il mercato è ingiusto, se so che ci

sono dei privilegiati che hanno molte più probabilità di guadagnarci rispetto a me.

L’obiettivo che tutti abbiano le stesse informazioni non è realistico, non ci sarà mai una totale

simmetria perché chi sta dentro le società, chi sta dentro la banca centrale avrà sempre più

informazioni ma si tratta comunque di un obiettivo desiderabile.

Abusi di mercato

Sono due le fattispecie

Abuso di informazioni privilegiate ( insider trading o c.d. abuso di informazioni privilegiate

- o insider dealing), cioè l’uso ingiusto che fa il soggetto in possesso di informazioni privilegiate

delle stesse;

Manipolazione del mercato, che è l’utilizzo di tecniche di mercato o operazioni simulate per

- dare al mercato l’impressione di un andamento dei prezzi o di dinamiche non veritiere. Nella

manipolazione del mercato è anche inclusa la diffusione di informazione false.

L’obiettivo di entrambe è quello di realizzare la repressione di condotte che provocano i fallimenti

informativi del mercato, creando un sistema sanzionatorio.

Mentre l’abuso delle informazioni privilegiate è l’uso ingiusto di una info vera che fa il soggetto

dell’informazione, nella manipolazione del mercato ho l’utilizzo di tecniche di trading, di mercato, 75

di operazioni simulate per dare al mercato l’impressione di una operatività di mercato, di un

andamento dei prezzi, di una liquidità che non è quello effettivo.

Obiettivo di entrambe le tipologie di abuso: realizzare la repressione di condotte che provocano i

fallimenti informativi del mercato.

L’informazione privilegiata da un lato deve essere comunicata al mercato, dall’altro non deve essere

abusata. 31.10.2017

Insider trading

L’abuso di informazioni privilegiate (insider trading) si compone di una serie di comportamenti:

a. Trading – utilizzo dell’informazione (acquistando o vendendo, sia come insider primario o

19

secondario ). È necessario che l’utilizzatore faccia trading. Quando si stipula un contratto

di Borsa questo contratto è a condizioni inique, infatti non vengono date le informazioni

necessarie (anche se di fatto con il trading online non incontro mai la controparte). È una

norma di sistema che serve a mantenere un mercato fair ed evitare transazioni scorrette.

b. Raccomandazioni – se ho un’info priv non posso mettere altri soggetti nella condizione di

avere un beneficio indebito seguendo le mie raccomandazioni. Anche senza dare

l’informazione. È ancora più sul piano dei principi della fairness generale del sistema, per

tutelare lo sfruttamento delle informazioni anche nella fase primordiale. La punibilità del

soggetto che riceve l’informazione dipende dal suo comportamento, se la utilizza è

punibile se può essere dimostrato che lui era in grado di comprendere che l’informazione

ricevuta era privilegiata.

c. Cancellazione degli ordini –

d. Comunicazione illecita (art. 10 MAR) – il fatto di comunicare ad un altro l’info priv è

punibile ex art. 14 MAR, se il soggetto è in grado di capire che si tratta di info priv, anche

se non ne trae nessun beneficio. Negli US colui che trasmette informazioni privilegiata è

sanzionato se ha un beneficio personale o se è un insider della società. Nell’ordinamento

italiano la comunicazione è sanzionata in sé e per sé.

Art. 7 - Informazioni Definisce la fattispecie di insider trading (definito come trading,

privilegiate cancellazione raccomandazione) e le raccomandazioni conseguenti

Art. 10 - Definisce quando si ha comunicazione illecita a terzi di un’info priv

Comunicazione illecita

di informazioni “Ai fini del presente regolamento, si ha comunicazione illecita di

privilegiate informazioni privilegiate quando una persona è in possesso di

informazioni privilegiate e comunica tali informazioni a un’altra

persona, tranne quando la comunicazione avviene durante il normale

esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione.

Il presente paragrafo si applica a qualsiasi persona fisica o giuridica nelle

situazioni o nelle circostanze di cui all’articolo 8, paragrafo 4,

2. Ai fini del presente regolamento, la comunicazione a terzi delle

raccomandazioni o induzioni di cui all’articolo 8, paragrafo 2, si intende

come comunicazione illecita di informazioni privilegiate ai sensi del

presente articolo allorché la persona che comunica la raccomandazione o

l’induzione sa o dovrebbe sapere che esse si basano su informazioni

privilegiate.”

Art. 14 - Divieto di Definisce la sanzioni per questi fatti

abuso di informazioni

privilegiate e di “Non è consentito:

comunicazione illecita a) abusare o tentare di abusare di informazioni privilegiate;

19 Se non siede nella governance della società. In questo caso devo sempre poter dimostrare che il

secondario in possesso di info priv era in grado di comprendere che l’informazione era privilegiata. 76

di informazioni b) raccomandare ad altri di abusare di informazioni privilegiate o

privilegiate indurre altri ad abusare di informazioni privilegiate; oppure

c) comunicare in modo illecito informazioni privilegiate.”

Mar penale Aggiunge che questa disciplina può essere anche penale. La parte penale

della MAD deve essere ancora recepita in Italia.

Il problema del doppio binario fa riferimento ad una questione molto discussa nell’ordinamento

europeo (vedi sanzione emanata ad un avvocato italiano per la ristrutturazione del debito di FIAT,

rispetto al quale la comunicazione al mercato era stata fatta in modo incorretto – condanna per

manipolazione di mercato).

La corte di giustizia europea si è pronunciata rispetto all’ipotesi sanzionatoria.

Nel 2005 quando era stata recepita in IT la disciplina sugli abusi di mercato erano state introdotte le

sanzioni amministrative (sulla base delle direttive europee) e il binario penale per situazioni

particolarmente gravi (tipica dell’ordinamento italiano e non richiesto dalla norma europea), questo

però a fronte di condotte identiche tra loro. Per lo stesso fatto c’era la sanzione amministrativa

europea più, quando il giudice lo ritiene, la sanzione penale italiana.

La corte europee aveva visto in questo doppio binario una violazione del principio ne bis in idem

(punto due volte per la stessa cosa). In particolare rispetto a questo caso specifico si era detto che le

sanzioni amministrative erano così alte da avere natura afflittiva paragonabile alla natura afflittiva

penale. Il giudice quindi diceva che non si poteva procedere ad aggiungere una sanzione penale ove

la sanzione amministrativa ha natura afflittiva. Sanzioni così elevate dovrebbero essere oggetto di

una decisione tramite “giusto processo” mentre in questo caso le sanzioni erano state emanate

dall’autorità di vigilanza nell’ambito di un processo amministrativo.

Ci si trova davanti una disciplina amministrativa, una penale italiana e una direttiva MAR che va a

dire che è necessario prestare attenzione al rispetto del doppio binario per non rendere troppo

gravosa per i soggetti il sanzionamento dell’autorità di vigilanza e dell’ordinamento.

Se questo tema viene visto in termini giuridici si capisce che è irrilevante la finalità con cui l’info priv

è stata comunicata: non c’è mai una previsione che dice che il soggetto che ha comunicato

l’informazione lo debba fare con l’intento di provocare danno a terzi o di trarne un guadagno. In ogni

caso ho commesso insider trading sanzionabile. Non è neanche necessario che l’info sia comunicata e

utilizzata, se chi riceve la info priv non la usa io sono comunque colpevole.

Quando ho un’info priv non è che non posso utilizzarla per ottenerne qualcosa in più ma non posso

proprio utilizzarla tout court: chi ha info priv non può tradare su quel titolo, nemmeno al prezzo di

mercato in Borsa. Chi ha l’info ha l’obbligo di non fare operazione (abstain).

È insider trading anche se alla fine ho perso dall’operazione fatta con info priv. Questa struttura

pone l’accento in modo forte sulla riservatezza dell’operazione.

L’obbligo di comunicare al mercato l’informazione continua ha lo scopo anche di reprimere l’insider

trading. Anche se alcuni ritengono che questa sia una conseguenza e non una finalità della disciplina

dell’informazione continua (l’obiettivo è la trasparenza dell’informazione e la tutela contro l’insider

trading aumenta conseguentemente).

I soggetti che hanno le info priv corporate all’intero di una società quotate sono iscritte al registro di

coloro che ne hanno accetto e ivi compresi ci sono anche i soggetti che agiscono per proprio conto

(i.e. i legali, i consulenti e quelli che collaborano sul caso). Ovviamente l’emittente iscriverà il

professionista nel registro e quest’ultimo iscriverà anche i soggetti a cui comunica l’informazione per

fini professionale. Ciò che devo fare è indicare una società compresa nel registro, oppure tengo io

una sezione del registro per i miei collaboratori.

Tutti coloro che vengono a conoscenza dell’info priv sono iscritti nel registro degli insider. Con due

finalità: rendere consapevole il soggetto che da quel momento potrebbe avere info priv (educativa e

di informazione), e aiuta l’autorità di vigilanza ad effettuare indagini.

N.B. internal dealing è un sinonimo di insider trading nella disciplina MAR. 77

Insider dealing

La disciplina dell’insider dealing è differente (art. 117 comma 7 MAR da leggere insieme alla

disciplina degli abusi di mercato). Il nome corretto di questa disciplina è operazione effettuata da

soggetti rilevanti (i.e. amministratori, dirigenti in posizioni apicali, sindaci, revisore, in Italia un

socio con partecipazione > 10% ecc.). Questi insider primari (che in genere ne sanno di più) devono

dire e comunicare alla società le operazioni che effettuano sugli strumenti finanziari o collegati

all’emittente per ammontare >5.000 euro (la società poi comunica alla Consob).

Se sono insider primari con info priv non dovrebbero fare operazioni sul mercato e non hanno niente

da comunicare all’emittente (chiaramente).

Se però non sono in possesso di info priv, posso fare trading sui titoli della società di cui sono

amministratore. Queste operazioni danno comunque un segnale sensibile al mercato: se la massa dei

soggetti apicali compra/vende si trasmette un’informazione riguardo alla sensazione che gli insider

hanno rispetto alla società.

È una disciplina che impone di comunicare le info sulle transazione fatte dagli inisder sui titoli della

società in modo aggregato (relativo al gruppo). È una disciplina con fini segnaletiche.

C’è chi dice che è una misura di repressione dell’insider trading. Siccome l’insider trading può essere

difficile da sanzionare (anche se con la disciplina europea sta diventando più facile), almeno è

possibile sanzionare per l’insider dealing se l’insider ha fatto l’operazione e non l’ha comunicato.

Molte volte gli inisder fanno comunque internal dealing, l’autorità parte con le indagini per insider

dealing e poi in tribunale sostiene che l’info era privilegiata e quindi tenta di ottenere condanna per

insider trading. La discussione si sposta quindi sul momento in cui l’info diventa priv: questi obblighi

di comunicazione servono a dire all’autorità se fare indagini o meno su alcuni emittente.

L’art. 19 in inglese sugli obblighi di comunicare lo chiama “managers transaction” che però non è

completo per la disciplina italiana che, a differenza, include anche il socio.

Ai fini degli art. 8 e 14 relatiivi all’insider trading si deduce che dal solo fatto che l’entità sia in

possesso di info priv non si presume che questa abbia commesso insider trading. Se una parte della

banca sta lavorando su un’operazione di M&A e l’altra parte della banca compra titoli per questioni

di liquidità è insider trading?

N.B: se in una banca viene detto a tutti “Non fate op. sulla società X” è come comunicare l’info priv.

SI dice quindi che non c’è insider trading in capo alla persona giuridica quando l’entità abbia messo

in atto operazioni tali per cui questi non abbia né comunicato né influenzato l’altro persona a fare

l’operazione. È possibile dimostrare che non vi è stata indicazione sovraordinata e devono esserci dei

modelli organizzativi chiari in modo che ci sia separazione tra i vari settori (c.d. chinese walls) per

fare in modo che non ci sia influenza tra i vari elementi.

Ci sono alcune esenzioni: riguardo all’immissione di ording prima di ricevere l’info priv (se emetto un

ordine da eseguire entro domani e oggi nella sera vengo informato dell’info priv il mio ordine è

comunque neutrale ma chiaramente non posso cancellarlo).

Se la società rispetto ad un certo titolo è market maker ovviamente sta eseguendo il contratto e non

ha niente a che fare con l’insider trading.

C’è anche il problema dell’insider di sé stesso. Ad esempio ammettiamo di essere una società che ha

intenzione di fare un’OPA su una quotata, io non ho ricevuto da terzi info priv ma è la mia volontà di

fare una certa cosa che ha effetti sul mercato. Oppure, se voglio comprare il 10% di una società farò

salire il titolo, non posso quindi comunicare a terzi che ho intenzione di comprare ma è insider se la

realizzazione di questa autodeterminazione ha effetti sul mercato? La disciplina dice che comprare

una partecipazione non è insider trading altrimenti non potrei mai comprare quote significative sul

mercato. Ovviamente non devo avere altre info priv ma solo la mia autodeterminazione di acquisto

che costituisce info priv. Market soundings

20

È una novità introdotta dalla MAR (art. 11 ), era prima solo prassi e il legislatore ha deciso di

codificarlo. Si è iniziato a parlare di questo tema dopo un caso sanzionato dall’autorità inglese nei

20 Articolo 11 - Sondaggi di mercato 78

confronti di eyghon: un gestore di un fondo riceve una telefonata dai consulenti di una certa società

che comunicano di un’informazione, chiedendogli di essere “wall cross” e quindi di potergli

comunicare info priv. Questo gestore rifiuta di essere wall cross ma parlando capisce il nome della

società, il tipo dell’operazione, i tempi e i paramenti essenziali dell’aumento di capitale. Siccome

un’operazione di quel tipo ha effetto di breve termine di riduzione del valore di mercato dell’azione,

questo soggetto vende massicciamente i titoli della società.

L’ente viene indagato per insider trading ed emerge che lui aveva capito l’info priv.

È quindi evidente che certe operazioni richiedono la comunicazione dell’info priv (es. aumento di

capitale) che rientra nell’art. 10 (attività professionale) e che è necessaria una procedura.

Il market soundings è questa disciplina che dice che quando si deve valutare l’interesse degli

investitori per una certa operazione può sentire gli investitori, parlare a questi soggetti è condotta

legittima ma bisogna seguire la procedura del sondaggio di mercato (che contiene info riguardante le

info comunicate, individua gli investitori con cui parlare, comunica che darà info priv, chiede se

questi vogliono riceverla e solo quando questi acconsentono comunica l’info priv. La procedura si

chiude quando l’info priv diventa pubblica).

In realità la norma è ancora più ampia: faccio un sondaggio quando penso di dare info agli investitori

e poi vedo se sono info priv. Per parlare con investitori la MAR consiglia sempre di applicare la

disciplina del market soundings (anche per info sensibili e non ancora info priv).

Si riconosce l’esigenza sia di parlare che di proteggere l’informazione.

Manipolazione di mercato

È un fenomeno che si basa su notizie non vere. L’info priv è sempre un’informazione price sensitive

vera, mentre la manipolazione di mercato è una fattispecie posta in essere sul mercato con funzione

manipolativa. Lo scopo è quello di dare al mercato impressioni di operatività non esistenti.

In passato era chiamato aggiotaggio, cioè qualcosa che serviva a creare sul mercato false impressioni

su domanda e offerta.

Se il mercato è manipolato la ricchezza e gli investimenti non sono veicolati in modo corretto e i

prezzi non corrispondono al normale incontro di domanda e offerta.

Il legislatore tenta, nella disciplina, di non lasciare fuori nulla. La disciplina opera con tre modalità

“1. Un sondaggio di mercato consiste nella comunicazione di informazioni, anteriormente all’annuncio

di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e

le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori da

parte di:

a) un emittente;

b) un offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario, in quantità o valore tali da

distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni e da implicare un metodo di vendita basato

sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori;

c) un partecipante al mercato delle quote di emissioni; oppure

d) un terzo che agisce in nome o per conto di una persona di cui alla lettera a), b) o c).

2. Fatto salvo l’articolo 23, paragrafo 3, la comunicazione di informazioni privilegiate da parte di una

persona che intenda realizzare un’offerta pubblica di acquisto rispetto a titoli di una società o una

fusione con una società di aventi diritto ai titoli, rappresenta altresì un sondaggio di mercato, a

condizione che:

a) le informazioni siano necessarie per consentire agli aventi diritto ai titoli di formarsi un’opinione

sulla propria disponibilità a offrire i loro titoli; e

b) la volontà degli aventi diritto ai titoli di offrire i loro titoli sia ragionevolmente necessaria per la

decisione di presentare l’offerta di acquisizione o fusione.

3. Un partecipante al mercato che comunica le informazioni (disclosing market participant), prima di

effettuare un sondaggio di mercato, esamina in particolare se il sondaggio di mercato comporterà la

comunicazione di informazioni privilegiate. Il partecipante al mercato che comunica le informazioni

registra per iscritto la sua conclusione e i motivi della stessa. Esso fornisce tali registrazioni scritte su

richiesta dell’autorità competente. Tale obbligo si applica a ciascuna comunicazione di informazioni

privilegiate per l’intera durata del sondaggio di mercato. Il partecipante al mercato che comunica le

informazioni aggiorna di conseguenza le registrazioni scritte di cui al presente paragrafo…” 79

1. Fattispecie generale con un tentativo ampio di dare disposizioni estese di quando si ha

manipolazione

2. Allegato A della disciplina di abusi di mercato che fornisce gli indici di anomalia, che devono

attirare attenzione su alcuni titoli da parte dell’autorità di gestione del mercato;

3. Operazioni vietate.

Anche qui abbiamo lo stesso problema che abbiamo nell’altra disciplina: norme del TUF penali ancora

in vigore e disciplina amministrativa della MAR. Anche qui il reato porta a massimo 6 anni di

reclusione con una multa notevole, con la possibilità di aumentare le sanzioni in casi più gravi.

La manipolazione può essere di due titoli

• Information based manipulation, chiunque diffonda informazioni false. Fornisco informazioni

false perché voglio che il titolo reagisca. Anche se non sfrutto l’informazione falsa data e

questa incide i prezzi commetto comunque un reato.

Es. se sono un famoso analista finanziario e comunico informazioni false, o se sono un

giornalista e comunico info false sul quotidiano il mercato potrebbe seguirmi. Se ho un sito di

discussione finanziaria seguito anche.

Attenzione ai giornalisti perché la normativa potrebbe limitare la liberà di stampa. Il suo

comportamento è giudicato infatti in base alla disciplina della condotta professionale

richiesta al giornalista (ad esempio se pubblica chiaramente il contesto in cui ha ricevuto

l’informativa e quali sono i limiti). I giornalisti non sono esclusi ma sono valutati in base al

loro codice deontologico professionale.

• Operation based manipulation – immetto sul mercato delle operazioni finte che servono a

dare l’impressione di una diversa operatività degli strumenti finanziari. Ci sono varie

fattispecie, di cui una importante riguarda l’avvio di un’operazione o di un ordine di

compravendita che dà informazioni fuorvianti, cioè consenta di formare il livello dei prezzi ad

un livello anomalo o formale. Ovvero immetto ordini alla chiusura del mercato perché so che

se emetto degli ordini alla chiusura determino il prezzo anche se questi non vengono emessi

per influenzare il prezzo di chiusura in modo ripetuto (e incidere sul prezzo in altre piazze).

Questo è quello che dice la direttiva MAR. Attenzione alla differenza:

Nel penale concretamente idoneo a creare una sensibile alterazione del mercato.

Nell’ammnistrativo che forniscono o siano idonee a fornire alterazioni sul mercato. La mera idoneità

a mandare segnali falsi sul mercato provoca una sanzione informativa. Va quindi fatto con una

particolare attenzione all’utilizzo delle fonti e delle parole.

Ovviamente ci possono essere delle operazioni anomale ma è possibile dimostrare che c’erano

legittimi interessi per effettuare lo scambio: le esenzioni richiedono un legittimo motivo e delle

prassi ammesse (le autorità possono concedere delle operazioni apparentemente anomale ma che nei

fatti consentono la disapplicazione delle disciplina perché si ritiene che non ci sia rischio, sono decise

dell’autorità di vigilanza e approvate dall’ESMA).

Ci sono altre due fattispecie che ricorrono ad artifici e falsità.

I safe harbour sono due esenzioni specifiche importanti perché fanno sì che sia possibile fare

operazioni acquisto di azioni proprie e di stabilizzazione senza incorrere in condotte manipolative del

mercato.

Il safe harbour dice alla società che se si trova in queste operazione può acquistare azioni proprie

senza incorrere in sanzioni manipolative

- riduzione del capitale sociale;

- emissione di strumenti finanziari convertibili (acquistare per adempiere all’obbligo di conversione);

- al servizio di stock option, nell’ambito di un programma già deciso.

Se il mercato è già informato dell’operazione di acquisto di azioni proprie per delle specifiche

finalità questo è consentito. Ci sono anche regole di dettaglio su quanto si può comprare in un

giorno, prezzo massimo etc.

La stabilizzazione è il compito dato ad un intermediario di tenere alto il titolo di una società quotata

non conosciuta dal mercato fino a che il mercato non ha operatività normale. 80

È una manipolazione: l’offerta non ci sarebbe se non ci fosse l’intermediario ma è un’operatività

consentita che si è sempre fatta e che per un limitato periodo di tempo si può fare e ad un prezzo

che non può essere mai più elevato del prezzo di offerta di IPO, altrimenti è manipolativo.

Ampia definizione ma prassi ammesse e safe harbour per limitarla. 02.11.2017

Focus parte emittenti: insider trading e disciplina

societaria

[Premessa da parte di chi sbobina: di quello che dicono gli studenti durante il focus si sente poco o nulla; dato che

ripetono sostanzialmente quello che c’è scritto nel Paper, non sono stato ad impazzire.. il paper è scritto bene e si

capisce. Ho quindi sbobinato essenzialmente gli interventi della prof. Ai fini dell’esame consiglio quindi di leggersi

questi appunti e poi studiare sul paper]

I temi che andremo a trattare sollevano alcune domande alle quali vorremmo cercare di rispondere in

questo focus; in particolare:

1. Il tema della parità di trattamento e della parità informativa (il principio di mercato della

simmetria informativa). In particolare:

“Gli azionisti e i potenziali investitori (il mercato) sono trattati tutti allo stesso modo –in modo

uniforme- dal punto di vista delle informazioni?”

“È ammissibile un dialogo selettivo intrattenuto dagli amministratori di una società quotata

con un socio, un gruppo selezionato di soci o potenziali investitori? Un amministratore può

parlare selettivamente con un soggetto (in particolare si pensa ad uno specifico socio), dando

a questo delle informazioni di cui gli altri soci e investitori non dispongono?”

“Qualora questo fosse ammissibile, quali sono i casi e i limiti (quando e come) entro i quali si

possa ritenere legittimo lo scambio di informazioni da parte degli amministratori verso specifici

soggetti?”

Quello della parità di trattamento dei soci è un principio assodato ed incontrovertibile del

diritto societario e, in particolare, del mercato finanziario.

Infatti, anche se prendiamo in esame una norma come l’art. 127-ter del TUF che

apparentemente sembra smentire questo principio, vediamo come nella sostanza questo non

accada: la norma in esame, infatti, prevede la possibilità (il diritto) da parte di un socio (quindi

non un soggetto qualunque, ma un azionista –indipendentemente dalla quota di partecipazioni

detenute- con diritto di voto in assemblea) di porre domande agli amministratori sui temi

21

previsti dall’ordine del giorno prima dell’assemblea ; tuttavia, pur prevedendo quindi la

possibilità di un dialogo circoscritto tra socio-amministratore, la norma specifica come la

risposta data dall’amministratore debba poi essere pubblica e disponibile a tutti.

È inevitabile che tra socio e amministratore sussista un dialogo selettivo; in particolare, se

pensiamo al caso della “proprietà concentrata” (società con un socio di controllo), il potere di

nomina degli amministratori inevitabilmente crea una vicinanza, un contatto, tra principal e

agent in cui difficilmente si può escludere un dialogo.

Inoltre, gli studi giuridici, economici e sociali dell’agency theory evidenziano come nel rapporto

agent-principal sia necessario uno scambio informativo per esercitare un monitoraggio (un

controllo) da parte dell’azionista nei confronti del soggetto delegato e degli amministratori in

generale. In particolare, la normativa europea incentiva proprio questo scambio informativo

per consentire anche ai soci di minoranza una sorta di attivismo nella vita societaria.

2. Il tema dell’informazione privilegiata

21 In particolare, la norma prevede che la risposta a tali domande debba essere fornita al più tardi durante

l’assemblea e solamente quando esse “meritino” una risposta (deve trattarsi di informazioni rilevanti e

non disponibili altrimenti ai soci). 81

Rispetto al tema dell’informazione privilegiata, ovvero dell’informazione più delicata, andiamo

a testare la possibilità di un dialogo socio-amministratore rispetto ad essa.

Una iniziale complicazione nasce dal fatto che spesso non si sa quando si ha un’informazione

privilegiata. Qualora si abbia la certezza di avere un’informazione privilegiata, si applica la

disciplina prevista dall’art. 10 del MAR. Se non ce l’abbiamo, siamo un po’ più incerti.

Dal punto di vista dell’amministratore, quali sono gli argomenti che portano lo stesso a non

escludere un dialogo? L’amministratore, agendo nell’interesse sociale, cosa lo porta a parlare

coi soci rischiando di commettere un abuso di insider trading?

Si pensi ad un’operazione straordinaria (un aumento di capitale, una fusione, ecc.), ovvero ad

un’operazione che per tempo, risorse economiche ed energie sono molto dispendiose, è

inevitabile che gli amministratori instaurino un dialogo coi soci prima della proposta in

assemblea, per testare la fattibilità di tale operazione; questo è ancora più vero se si pensa ai

risvolti negativi in termini di percezione da parte del mercato che una mancata approvazione

inevitabilmente provocherebbe. È normale, dunque, che in queste situazioni ci sia una

tendenza da parte degli amministratori a confrontarsi con il socio di controllo, il sindacato di

controllo, azionisti rilevanti, gli investitori istituzionali o i fondi, ovvero con quel soggetto o

insieme di soggetti che possono determinare l’esito dell’assemblea. Non stiamo dicendo che

questo si possa fare, ma solamente che è normale che ci sia una tendenza da parte del CdA a

parlare con chi può determinare l’esito di tali operazioni.

Come conciliare, allora, l’obbligo di garantire la parità di trattamento e di parità informativa

di tutti i soci (art. 92 T.U.F.) e la necessità degli amministratori di agire nell’interesse della

società? Il tema della possibilità di parlare selettivamente coi soci va testata innanzitutto con

riguardo all’informazione più sensibile, ovvero con l’informazione privilegiata.

L’idea della comunicazione socio-amministratore “aleggia” nella nostra disciplina societaria e

dei mercati.

Si tratta di un tema che emerge anche nei codici di Stewardship. I codici di Stewardship per

l'esercizio dei diritti amministrativi e di voto nelle società quotate sono dei codici di

autoregolamentazione emanati da Assogestioni al fine di fornire una serie di best practice di

alto livello in grado di stimolare il confronto e la collaborazione fra le Società di gestione e gli

emittenti quotati in cui esse investono i patrimoni gestiti nell'ambito dei servizi di gestione

collettiva o di gestione di portafogli (in modo tale che l’azionista di minoranza “scontento” non

manifesti la propria “scontentezza” coi piedi, cedendo la propria quota, ma si renda attivo e

renda note le proprie ragioni attraverso un dialogo col Board). Per quanto interessa in questa

sede, il codice di Stewardship si propone di sviluppare un canale di comunicazione costante tra

azionisti e amministratori. Esso, in realtà, “tocca” solamente il tema, restandone fuori: pur

sottolineando come gli amministratori debbano operare in autonomia e nell’interesse sociale,

esso evidenzia come il consiglio possa tendenzialmente avere un dialogo con i soci (facendo

comunque attenzione alla trasmissione di informazioni privilegiate). Il codice non precisa con

quali soci si possa instaurare questo dialogo; l’unica disciplina che individua il socio con cui si

possa instaurare un dialogo è quella dell’internal dealing (vista la lezione precedente), ovvero

la disciplina della comunicazione delle operazioni rilevanti, in cui il dialogo si deve avere anche

con il socio al 10% (in quanto questo è considerato come un socio “più informato”).

L’art. 8, paragrafo 4, lett. b) della MAR individua quei soggetti che sono da considerarsi come

“insider primari”. Tra questi, oltre agli organi di direzione e controllo e agli altri soggetti che

hanno un particolare accesso informativo (es: la banca d’affari e legale), la norma indica quei

soggetti che hanno “una partecipazione al capitale dell’emittente”; i soci, in ragione della loro

partecipazione (senza specificare quale tipologia di partecipazione, se di controllo o meno, se

rilevante o meno), sono da considerare come insider primari. In questo modo, il legislatore è

molto realista e ci dice che il socio è da considerare tra i soggetti che potenzialmente possono

fare insider trading, presupponendo dunque che ci sia la possibilità che questi intrattengano un

dialogo con gli amministratori.

Andiamo dunque a testare la possibilità di intrattenere un dialogo selettivo rispetto

all’informazione privilegiata.

Innanzitutto, è fondamentale capire quando si ha un’informazione privilegiata in quanto, nella

prospettiva “abusi di mercato”, si andrà ad applicare quella disciplina solamente quando si

82

verifica la fattispecie di “informazione privilegiata”.

Si considera come privilegiata un’informazione caratterizzata da:

• price sensitiveness, allorché, in base ad un pronostico ex ante, possa prevedersi che

dalla loro diffusione derivi «un effetto significativo sui prezzi» degli strumenti finanziari

dell’emittente interessato o su strumenti finanziari derivati collegati (art. 7, comma 1,

lett. a), MAR).

• requisito della precisione: il momento in cui una qualsiasi informazione societaria

acquista carattere privilegiato e viene attratta, di conseguenza, nell’ambito di

applicazione del regolamento market abuse, dipende, inoltre, dal requisito della

precisione, definito come l’attinenza dell’informazione «a una serie di circostanze

esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento

che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà» (art.

7, comma 2, MAR). Tuttavia, le diverse implicazioni del requisito della “ragionevole

prevedibilità” (65) sono all’origine di una forte ambiguità, e di una certa tensione

interpretativa, che investe l’individuazione del momento in cui l’emittente è tenuto a

effettuarne la comunicazione al pubblico (66).

Vedi pagg. 17 e s.s. e il tema della possibilità di ritardare il momento della comunicazione

dell’informazione privilegiata.

L’art. 114 comma I del TUF indica ancora che bisogna effettuare la comunicazione dell’informazione

privilegiata “senza indugio”; tuttavia, il regolamento di diretta applicazione (il MAR) all’art. 17

stabilisce come questa comunicazione debba avvenire “tempestivamente”, ovvero “quanto prima

possibile”. Con questa ultima espressione, si intende il momento in cui la società riesce a dare un

comunicato al mercato in cui l’informazione trasmessa è chiara e trasparente: potrebbero esserci,

infatti, situazioni in cui la società preferisce attendere 3-4 giorni per ottenere maggiori informazioni e

fornire al mercato un’informazione più precisa e comprensibile. Pertanto, secondo una parte della

dottrina (e anche secondo l’opinione della prof, ma si tratta pur sempre di un’interpretazione e per

questo traballante), l’espressione “quanto prima possibile” consente un differimento temporale; se in

questo intervallo temporale avviene un dialogo coi soci, bisogna applicare la disciplina delle

comunicazioni a terzi delle informazioni privilegiate.

La CONSOB nelle linee guida che ha emanato dice una cosa diversa (argomento trattato anche nel

Quesito): una volta che si è individuato il “momento” dell’informazione privilegiata, è obbligo della

società proteggerla anche “prima”; si tratta di un’interpretazione che è molto “corretta” da un punto

di vista pratico, ma poco che dal punto di vista sistematico, in quanto noi siamo portati ad applicare

la disciplina market abuse da quando abbiamo l’informazione privilegiata (in avanti). In realtà, si tratta

della stessa visione del fenomeno: in entrambi i casi bisogna proteggere l’informazione fintanto che

non si è pronti a comunicarla al mercato; la questione è quindi prettamente giuridica. La

comunicazione di tale informazione ai soci in ogni caso rientra nella disciplina sugli abusi di mercato.

Supponiamo dunque di avere un’informazione di questo tipo e andiamo a vedere la disciplina

applicabile.

Pensando ad una tesi di una possibilità di dialogo anche in relazione ad informazioni privilegiate,

scopriamo che gli strumenti per instaurare un dialogo ci sono; in particolare, le strade sono 2:

1. Comunicazione illecita di informazioni privilegiate - art. 10 MAR, comma I: “Ai fini del

presente regolamento, si ha comunicazione illecita di informazioni privilegiate quando una

persona è in possesso di informazioni privilegiate e comunica tali informazioni a un’altra

persona, tranne quando la comunicazione avviene durante il normale esercizio di

un’occupazione, una professione o una funzione (=ufficio)”.

Evidentemente, tale comunicazione, nell’ambito della propria

occupazione/professione/ufficio, dovrà essere effettuata solo quando strettamente necessaria

(ad esempio, se sto preparando un’operazione futura altamente price sensitive che non rileva

ai fini dell’attività del revisore, a questi non devo comunicarla); pertanto, la norma va

interpretata sicuramente in senso restrittivo. Se per ragioni di efficienza è opportuno instaurare

un dialogo – c’è una stretta necessità (come nel caso di un’operazione straordinaria)-, non si

ha una comunicazione illecita.

2. Market Sounding (Sondaggio di mercato) - art. 11 MAR, comma I: “Un sondaggio di mercato

83

consiste nella comunicazione di informazioni, anteriormente all’annuncio di un’operazione, al

fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative

condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori da

parte di:

a) un emittente;

b) un offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario, in quantità o valore tali

da distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni e da implicare un metodo di vendita

basato sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali

investitori;

c) un partecipante al mercato delle quote di emissioni; oppure

d) un terzo che agisce in nome o per conto di una persona di cui alla lettera a), b) o c). ”

Si tratta di una procedura pensata per “parlare” coi soci; in particolare è pensata quando la

società deve comunicare con un’ampia platea di soggetti. Si tratta di una procedura

particolarmente complessa che non si andrà ad attivare quando la società deve comunicare con

il solo socio di controllo (in quel caso, si andrà ad applicare l’art. 10 MAR), ma quando la platea

di soggetti con cui comunicare è più ampia. Si tratta di una procedura dettata dalla legge per

comunicare informazioni privilegiate a soggetti terzi per garantire la riservatezza. Il market

sounding non viene necessariamente utilizzato quando si ha già un’informazione privilegiata:

nella realizzazione di un’operazione (quale ad esempio un aumento di capitale), non

necessariamente ho un’informazione privilegiata ai sensi della normativa (precisa e

ragionevolmente prevedibile), in quanto non si ha la certezza che quella operazione vada in

porto (in quanto i soci potrebbero votare contro o non sottoscrivere tale aumento); ma nel

momento in cui si effettua un market sounding (al fine di testare la possibilità che tale

operazione vada in porto), quell’informazione diventa privilegiata (se dal market sounding

emerge la volontà dei soci di seguire quell’aumento).

In ogni caso, rimane fermo il principio secondo il quale la comunicazione di informazioni

privilegiate deve realizzarsi soltanto quando vi è una necessità, un interesse della società.

Se pensiamo alla SPAC (in cui ci sono i promotori che raccolgono fondi da diversi azionisti a cui, entro

2 anni, verrà proposta in assemblea una società target con cui effettuare una fusione per

incorporazione - qualora la società target non sia di loro gradimento, gli azionisti non approvano ed

hanno diritto di recedere), appare come naturale ed ovvia una comunicazione tra società e propri

investitori (per capire se quella società target è di loro gradimento o meno)(ragioni di efficienza più

volte richiamate).

Negli Stati Uniti?

Ai sensi dell’ordinamento statunitense, se un socio al 10% effettua acquisti/vendite di partecipazioni

in un periodo di 6 mesi, deve restituire i profitti realizzati all’emittente; si ha dunque una presunzione

fortissima: se il soggetto in esame è socio al 10%, si presume che questo sia un soggetto più informato

degli altri e, per tale motivo, qualsiasi profitto di breve periodo (6 mesi) deve essere restituito

all’emittente; si presume quindi che da una partecipazione così rilevante derivi sicuramente un livello

di informazione tale per cui, qualsiasi operazione di trading risulta viziata e causata dalla conoscenza

di informazioni di carattere privilegiato. Il socio NON può provare in nessun modo di aver realizzato

tali operazioni senza aver beneficiato di informazioni privilegiate. Per quanto concerne le operazioni

svolte da soci con una partecipazione inferiore o operazioni aventi un orizzonte temporale maggiore,

si andrà ad applicare la disciplina “normale” e si aprirà magari un indagine.

Nei gruppi di società?

Premesso che, a livello di gruppo, esistono dei flussi informativi previsti ex lege (consolidato,

comunicazione delle informazioni, ecc.), qualora ci trovassimo nell’ambito di un gruppo

caratterizzato da una gestione integrata (tesoreria di gruppo, strategia di gruppo, politica

commerciale di gruppo, ecc.), questo ci consente di ampliare il novero della trasmissione interna di

informazioni? Evidentemente, per esigenze di gruppo, la risposta sarà affermativa: in particolare la 84

capogruppo che si occupa della gestione e del coordinamento delle controllate, avrà diritto ad

ottenere anche informazioni “price sensitive” dalle controllate; questo ai sensi dell’art. 10 MAR:

nello svolgere la sua funzione di direzione e coordinamento è legittimata ad ottenere informazioni

privilegiate. 07.11.2017

L’offerta al pubblico di prodotti finanziari: i principi

generali, procedimento e casi di inapplicabilità

L’OPA è una delle operazioni fondamentali per la disciplina del mercato finanziario. C’è anche

l’operazione opposta che pone minori problemi dal punto di vista della protezione dell’investitore

che è la sollecitazione al disinvestimento: quando qualcuno offre al pubblico l’acquisto di prodotti

finanziari in cambio di denaro (offerta pubblica d’acquisto). Per ragioni non sempre collegate al

mercato finanziario (es. aspetti di diritto commerciale) la rende problematica dal punto di vista della

regolamentazione.

Nel corso di un’OPA generalmente viene effettuato un aumento di capitale per offrire nuove azioni in

sottoscrizione al pubblico (variamente definito) ma è un fenomeno di sollecitazione all’investimento.

Tipicamente, insieme all’aumento di capitale, i soci di maggioranza della società quotanda oltre

all’offerta pubblica di sottoscrizione fanno anche un’offerta pubblica di vendita. L’offerta pubblica

di vendita non è il contrario perché il socio di maggioranza offre al pubblico di vendere in cambio di

denaro.

Negli USA tutto il concetto di offerta al pubblico ruota intorno al concetto di security (strumento di

garanzia) che in questo caso significa “strumento finanziario”. Il nostro legislatore è tipicamente

ancorato a definizioni quindi presenta una definizione di offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Art. 1, comma 1 lettera t) TUF – "offerta al pubblico di prodotti finanziari": ogni comunicazione

rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni

sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado

di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite

soggetti abilitati.”

È una “comunicazione” quindi con questa definizione si distacca completamente dal concetto

civilistico di “offerta” che equivale ad una proposta contrattuale. Invece, per avere offerta al

pubblico di strumenti finanziari (quindi uno strumento sollecitativo da cui conseguono degli obblighi)

non è necessaria una vera e propria proposta contrattuale (requisiti di oggetto, causa e forma) ma è

sufficiente una merca comunicazione. Si ha offerta non solo quando propongo ad un pubblico di

persone di sottoscrivere uno strumento finanziario a certi termini e condizioni ma si ha

comunicazione (e quindi offerta al pubblico) anche quando invito il pubblico a formulare proposte

contrattuali per acquistare azioni: sul piano della disciplina dell’offerta al pubblico è la stessa cosa.

È un concetto più ampio: non soltanto l’offerta ma anche l’invito ad offrire e tutte quelle

comunicazioni che sono tali da (cioè presentano sufficienti informazioni per) mettere l’investitore

nella posizione di essere in grado di offrire.

Quanto segue invece ci consente di delimitarlo significativamente.

Es: una comunicazione che dice che un certo emittente ha deliberato l’emissione di obbligazioni che

verranno offerte in sottoscrizione secondo modalità da definirsi. È offerta al pubblico? Probabilmente

no. È una comunicazione rivolta a persone ma che non fornisce elementi sufficienti per poter

decidere di acquistare o sottoscrivere i prodotti finanziari. Anticipa solo una possibile offerta la 85

pubblico. Non è detto che fuoriesca completamente dai radar della regolamentazione ma non è in sé

un’offerta al pubblico perché non mette gli investitori nella condizione di decidere.

Es: un messaggio pubblicitario che dice che l’emittente X ha deliberato l’emissione di azioni, “se

siete interessati a sottoscriverle mettetevi in comunicazione con gli uffici della società al numero

XXX”. È offerta la pubblico? So quanto spendo? So che rischio hanno e quando saranno disponibili? No,

non è una comunicazione che ha questo contenuto e non è un’offerta al pubblico. Però si tratta di un

messaggio pubblicitario che si riferisce ad un’offerta al pubblico, quindi se chiamo il numero o vado

sul sito allora lì mi verrà formulata un’offerta al pubblico con prospetto e tutto. La pubblicità

relativa all’offerta al pubblico è disciplinata ma non è offerta al pubblico e non genera gli obblighi

tipici di questa fattispecie (es. pubblicazione del prospetto).

Es: Un emittente fa una pubblicità dove vengono decantate le caratteristiche dell’emittente non solo

per i suoi prodotti ma anche come investimento sicuro e profittevole. È un’offerta al pubblico questo

tipo di comunicazione? Fa riferimento a rischiosità e rendimento. Presenta sufficienti informazioni

sull’offerta e sui prodotti? No, in realità non offre proprio alcun strumento finanziario. È pubblicità

istituzionale: l’emittente si propone come potenziale investimento e sta coltivando una posizione

finanziaria sul mercato ma non offre al pubblico strumenti finanziari.

Ci sono tante fattispecie che non rientrano nella definizione nonostante l’apparente generalità. È

importante nella pratica degli affari perché sapere se si deve pubblicare un prospetto o no è

importante perché ne derivano importanti conseguenze regolamentari, costi e oneri da sostenere.

“Rivolta a persone” con un lessico non particolarmente tecnico che sicuramente dice qualcosa di più

generico del solo “pubblico”. Quando parliamo di “pubblico” intendiamo non il concetto privatistico

di ad incertam personam ma è sufficiente che la comunicazione sia rivolta ad una pluralità di

persone, anche se ricomprese all’interno di una categoria (che permette in qualche modo di definire

ex ante chi è compreso). Infatti una comunicazione alla pluralità dei soci è un’offerta al pubblico

(anche se sono definibili ex ante): la comunità dei soci di un emittente sono un pubblico. È

sufficiente che non sia una trattativa su base individuale dove i destinatari dell’offerta (pochi in

numero) hanno la possibilità di intervenire sulla negoziazione e sul contratto prima dell’adesione.

Qua non c’è una singola comunicazione rivolta a persone ma trattative individuale: se la

comunicazione è singola il concetto di offerto al pubblico è generalmente integrato.

Esiste il fenomeno della reverse sollicitation (o enquirement): molti intermediari (sia nella disciplina

dei servizi di investimento che nella disciplina dell’OPA) per non ricadere nella disciplina dell’offerta

al pubblico o della sollecitazione al pubblico, tipicamente fanno una comunicazione che non

costituisce offerta (vedi esempio 3) in progetto di emettere azioni con quelle caratteristiche di

massima. Questa non è un’offerta al pubblico perché non possono decidere di acquistare, se mai lo

faranno approfondendo la conoscenza degli strumenti. Questo sistema, abbinato ad una situazione in

cui l’investitore si reca dall’offerente per negoziare one-to-one i termini dell’offerta, fuoriesce dalla

disciplina dell’offerta al pubblico.

Un fondo straniero non autorizzato a negoziare le proprie quote in Italia potrebbe usare questo

sistema: manda ad una pluralità di potenziali investitori una comunicazione del tenore sopra

indicato, gli invita ad una presentazione (meglio se tenuta all’estero) e poi gli investitori sono posti

in grado di negoziare il proprio investimento in modo che non ci sia mai un’offerta al pubblico. 86

Dev’essere veramente l’investitore che chiede di investitore (reverse) e nella presentazione non deve

mai esserci un’offerta di prodotti finanziari altrimenti il sistema è elusivo della disciplina e

sanzionabile.

Le presentazioni di investitori o consulenti spesso nei disclaimer si indica che non costituisce offerta

al pubblico o sollecitazione all’investimento. I disclaimenr non sono però sufficienti a tutelare dalla

disciplina: nella comunicazione rivolta a persone è importate tenere in considerazione i requisiti

della reverse enquirement. Oggetto

L’oggetto dell’offerta sono i prodotti finanziari, cioè quella macro categoria che comprende tutti gli

strumenti finanziari (sono una fattispecie tipica, quindi sono quelli definiti come tali dal testo unico),

e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Il mondo dei prodotti finanziari è

sensibilmente più ampio di quello degli strumenti finanziari (anche se sono quelli più diffusi), ci sono

anche situazioni di incertezza in cui non è ovvio che l’oggetto dell’offerta sia un prodotto finanziario.

I c.d. mezzi di pagamento (es. assegni, bancomat, carte di debito) non sono prodotti finanziari

perché sono strumenti di consumo finanziario che servono l’operatività nel pagamento alternativo al

denaro. Non sono compresi neanche i depositi bancari e postali perché sono semplici strumenti di

deposito (anche se ora di apre un tema sui deposti >100.000 euro).

I prodotti finanziari sono una categoria aperta che si caratterizza per la natura di investimento

finanziario. Deve quindi essere caratterizzato dai seguenti elementi

Il concetto di “investimento” fa riferimento all’impiego di denaro o ricchezza che però non è

- sempre finanziario (almeno non nella logica del testo unico).

“finanziarietà” dell’investimento. Innanzitutto qualcosa è finanziario quando si ha uno

- scambio di flussi monetari. Tipicamente quando entrambe le parti di un certo contratto

scambiano flussi finanziari in senso biunivoco. L’investimento finanziario è collegato ad un

qualche elemento di rischiosità, non solo di perdere la somma investita ma anche

l’aspettativa di poter avere un certo rendimento. In USA viene utilizzata una definizione

sempre aggiornata che dice che l’investimento finanziario è anche caratterizzato dal

“managerial effort of others” cioè ci deve essere un terzo che attraverso la sua attività di

gestione genera questo rendimento. È un requisito che la nostra legge non prevede

espressamente ma che emerge spesso nella giurisprudenza della Consob: si presuppone una

certa attività di gestione su quel prodotto.

Es: tipicamente l’investimento immobiliare non è un prodotto finanziario perché si dice che è una

forma di investimento non finanziario per due ragioni: perché spesso viene fatto a scopo di

godimento personale (per soddisfare bisogni primari senza componente finanziaria) e perché anche

quando l’immobile viene messo a reddito quel rendimento non è propriamente finanziario perché non

dipende da un’attività di gestione (managerial effort) ma dal solo fatto che il conduttore paghi i

canoni dell’appartamento. La componente di rischio di credito non viene concepita come rischio

finanziario.

Es: La Conosb a lungo negli anni ’90 si è occupata del fenomeno della multiproprietà. La

multiproprietà comprende un investimento immobiliare rivendibile come diritto di proprietà: è un

diritto tipicamente senza scadenza eventualmente rivendibile. La Consob è stata interessata perché

molto spesso le agenzie immobiliari che proponevano la multiproprietà non dicevano che offrivano un

87

investimento in multiproprietà ma dicevano che era possibile concederlo in locazione, rivenderlo in X

anni, tenendo conto di una grande crescita di rendimento rispetto al prezzo iniziale. L’agenzia

immobiliare offriva tutta un servizio per cui gestivano la multiproprietà affittandola etc. lasciando i

proprietari. La Consob in questa situazione ha detto che quando devo valutare se uno strumento è

finanziario devo andare a vedere se l’investimento ha natura finanziaria

Perché ci sia un investimento deve esserci un impiego di denaro;

- La finanziarietà di questo investimento mi deriva da una aspettativa di rendimento cioè di

- accrescere il capitale investito (attraverso rendimento periodici o rivendita del bene

acquistato). Non si ha prodotto finanziario quando l’investimento o presunto tale sia fatto per

soddisfare bisogni di consumo o mezzi di sostentamento. Quello che la Consob è sempre

andata a vedere in queste fattispecie è se questo tipo di offerte fatte dalle agenzie

immobiliari fossero rivolte a chi intende consumare il bene o che intende ottenerne profitto.

Se l’aspettativa di rendimento diventa prevalente o addirittura esclusiva ricado nella

classificazione di prodotto finanziario. La Consob ha anche sempre tipicamente aggiunto che

sta anche a chi offre quel prodotto stabilire che connotazione dare a quella comunicazione

rivolta a persone. Se chi offre il prodotto enfatizza l’elemento dell’aspettativa di rendimento

sta remando nella direzione dell’investimento finanziario. La standardizzazione del prodotto

è un altro elemento che rema verso il prodotto finanziario.

Es: Crowfunding immobiliare. Loro dicono: io non vendo appartamenti ma vendo quote anche piccole

di quell’immobile cielo-terra e l’investitore, con una cifra anche molto piccola, può acquistare una

quota di quell’immobile e un soggetto manager potrà prendere in gestione l’immobile per quanto

riguarda l’attività amministrativa. Quei soggetti dopo un po’ potranno uscire nell’investimento

rivendendo le loro quote. Sicuramente l’idea che aveva la società di pubblicizzare un certo

rendimento avrebbe avvicinato molto la fattispecie a quella di prodotti finanziari.

L’investimento in pietre preziosi come è classificato? La Consob si è espressa sono prodotti finanziari

se l’offerta incorpora un’attività di gestione dell’investimento. La Consob, in linea di massima, anche

se sono venduti in banca esclude questo investimento dai prodotti finanziari. La Consob dice che è

possibile che con il tempo aumenti il valore ma questo succede anche quando compro un quadro

perché mi piace: ma il quadro pacificamente non è un prodotto finanziario.

Un altro tema di cui la Conosb si è occupata fa riferimento ad intermediari finanziari che

proponevano l’acquisto di certificati en primaire, cioè dei diritti ad acquistare in certi periodi delle

bottiglie di vino molto pregiate. La Consob ha escluso che si trattasse di un investimento finanziario

perché, è vero che può riguardare vini preziosi che aumentano di valore nel tempo, ma si potrebbe

anche acquistare il vino con fini di consumo quindi mancando la prospettazione dell’investimento con

natura finanziaria non sono prodotti finanziari.

Prospetto informativo

La conseguenza principale dell’applicazione della disciplina dell’offerta al pubblico è che chi lo offre

(l’emittente ovvero il socio di maggioranza) deve pubblicare un prospetto. Questa è una delle

situazioni dove la regolamentazione europea è di massima armonizzazione quindi non è data

discrezionalità agli stati membri e alla loro autorità di vigilanza di disciplinare questa materia in

modo difforme.

Ci sono due modalità di pubblicazione del prospetto 88

a. Una prima modalità (tipica dell’IPO) è usata quando l’offerta è effettuata una tantum (si crea

un mercato secondario ma l’offerta primaria è effettuata una tantum). Il prospetto in questo

caso è ripartito in un prospetto di base che contiene la descrizione dell’emittente e dei suoi

rischi (costituito a volte da un documento separato che contiene le condizioni dell’offerta di

quei prodotti finanziari – es prezzo) e in una nota di sintesi di quanto contenuto nel prospetto

completo.

b. L’alternativa al caso a., che viene sfruttata da chi emette nuovi prodotti finanziari in modo

frequente (es. quello che fanno le banche con le loro obbligazioni). Qua si pubblica una nota

informativa che ho lo scopo di descrivere quello specifico prodotto finanziario offerto dando

per scontato che la spiegazione sia stata effettuata nella presentazione dell’emittente.

Art. 94, comma 2 – Coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico pubblicano

preventivamente un prospetto. A tal fine, per le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari

comunitari nelle quali l'Italia è Stato membro d'origine e per le offerte aventi ad oggetto prodotti

finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari, ne danno preventiva comunicazione alla

Consob allegando il prospetto destinato alla pubblicazione. Il prospetto non può essere pubblicato

finché non è approvato dalla Consob. Nel caso di offerta al pubblico di quote o azioni di Oicr chiusi

per le quali l’Italia è lo Stato membro d’origine, il prospetto è pubblicato quando si è conclusa la

procedura prevista dall’articolo 43 o dall’articolo 44 e dalle relative disposizioni di attuazione

2. Il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le

informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti,

sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione

patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli

eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì

una nota di sintesi la quale, concisamente e con linguaggio non tecnico, fornisce le informazioni

chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto. Il formato e il contenuto della

nota di sintesi forniscono, unitamente al prospetto, informazioni adeguate circa le

caratteristiche fondamentali dei prodotti finanziari che aiutino gli investitori al momento di

valutare se investire in tali prodotti”

Di quali investitori stiamo parlando? Il “fondato giudizio” è diverso tra istituzionali e ratail. A livello

europeo si ritiene che l’investitore obiettivo debba essere tendenzialmente quello retail, con poca

conoscenza ed esperienza nel settore. Al fine di soddisfare questo requisito le autorità di vigilanza

hanno fatto in modo che i documenti di prospetto siano voluminosissimi perché devono al contempo

spiegare in modo dettagliato e comprensibile tutte le operazioni. Questo sforzo eccessivo si traduce

in una non informazione o mala informazione del soggetto investitore. La finalità che ispira questo

grado di dettaglio è distante dalla sua applicazione concreta.

Il prospetto contiene degli schemi dettagliati e precisi che si applicano in tutta Europa. Questa norma

quindi non ispira la compilazione del prospetto che viene pre-strutturato in paragrafi e contenuti a

seconda del prodotto in esame a livello Europeo.

Tendenzialmente esiste uno schema di prospetto informativo per qualsiasi prodotto finanziario con

una clausola residuale che dice che se si vuole offrire un prodotto che non rientra in nessuna

categoria allora si chiede alla Consob di indicare la struttura di paragrafi e capitoli che il prospetto

deve avere (assoluta rigidità nell’organizzazione del prospetto).

L’iter di strutturazione di un prospetto finanziario è il seguente: 89

a. Comunicazione rivolta alla Consob con cui si dice che si vuole effettuare un’offerta di uno

strumento finanziario. In bozza deve essere allegato il prospetto che si vorrebbe pubblicare.

b. La Consob prende in consegna la domanda dell’offerente e, a seconda della natura del

prodotto (es. se è già quotato oppure no, se e standard a categorie europee o meno…) la

Consob ha un tempo più o meno lungo per effettuare un’istruttoria sul prospetto (interazione

con l’offerente ed eventualmente richiesta di integrazione). Non c’è disciplina del silenzio-

assenso: se manca l’approvazione della Consob non si può procedere alla pubblicazione.

Siccome nelle offerte che vengono fatte sul mercato, tipicamente di strumenti già quotati,

non è possibile fissare con largo anticipo prezzo e quantità (perché tipicamente la formazione

del prezzo avviene sulla base del metodo del book building e attraverso il contributo di

investitori professionali che in prossimità dell’offerta dicono all’offerente quanto intendono

acquistare). È possibile che venga pubblicato il prospetto e che l’offerta inizi senza che si

sappia ancora quale sarà il prezzo che verrà reso noto al termine della procedura di book

building.

Se durante il periodo dell’offerta accadono eventi di rilievo relativi all’offerente bisogna darne

comunicazione, anche integrando il prospetto già pubblicato che dovrà essere approvato dalla Conosb

in tempi più veloci. 09.11.2017

Segue: Disciplina dell’offerta al pubblico

Immaginiamo un’organizzazione non societaria che opera come open source (gli utenti contribuiscono

aggiungendo ciascuno un pezzettino elaborando così l’attività imprenditoriale). Questa

organizzazione, che non è in forma societaria e che non ha una forma giuridica definita, ha pensato

di fornire quelle quote di partecipazione di un investimento per aprire le porte al pubblico della rete

aderendo all’iniziativa. 22

ICO = intial coin offering

È una definizione data dal mercato che corrisponde a questi inviti a contribuire al pubblico sulla rete.

L’autorità americana ha tentato di applicare gli stessi test che vengono applicate sulle securities,

ponendo delle domande simile a quel test applica la Consob per stabilire se siamo in presenza di un

investimento di natura finanziaria. L’autorità americana ha risposto che si, le ICO sono offerte al

pubblico i prodotti finanziari non tanto perché il bitcoin sia in sé un elemento finanziario ma quanto

perché ha equiparato l’investimento in bitcoin ad un impiego di denaro.

Inoltre, era previsto il contributo manageriale esterno che avvicina al prodotto finanziario.

È una delle prese di posizioni importanti e la SEC applicherà le regole previste per l’offerta al

pubblico.

Ricordare: Da un lato l’approvazione della Consob è sempre necessaria quando si fa l’offerta al

pubblico (no regime di silenzio assenso che invece caratterizza le OPA) e dall’altro la pubblicazione

del prospetto e l’offerta può avvenire anche senza che si sappia prima quanti sono gli strumenti

finanziari offerti e quale sia il prezzo (in particolare se questi strumenti sono già quotati o destinati

22 An unregulated means by which funds are raised for a new cryptocurrency venture. An Initial Coin

Offering (ICO) is used by startups to bypass the rigorous and regulated capital-raising process required by

venture capitalists or banks. In an ICO campaign, a percentage of the cryptocurrency is sold to early

backers of the project in exchange for legal tender or other cryptocurrencies, but usually for Bitcoin. 90

alla quotazione normalmente l’emittente non è in grado di sapere con largo anticipo quale sarà il

prezzo da dare perché l’emissione vada a buon fine. Normalmente si immagina una forchetta ma la

definizione del prezzo arriva al termine del processo, ad ora non regolamentato, di bookbuilding).

Il problema è che se io aderisco ad un’offerta di cui non conosco il prezzo, che adesione è? Sotto

questo punto di vista al sottoscrittore viene assicurata una tutela importante: quando inizia l’offerta

e l’offerente può aderire tramite il modulo di adesione (che deve essere conforme ad uno standard

definito dalla Consob e a livello europeo) ma se il prezzo pubblicato successivamente non fosse di suo

gradimento può sempre ritirare la propria offerta.

È sempre inoltre possibile ritirare l’adesione per eventi sopravvenuti che fanno sì che l’offerente sia

costretto ad aggiornare l’informativa contenuta nel prospetto (quindi deve pubblicare un

supplemento). Quando viene pubblicato il supplemento chi ha già offerto può revocare la propria

offerta. In generale, infatti, si cerca di evitare un’offerta al pubblico in periodi di comunicazione

finanziaria ma possono sempre accadere eventi esterni.

C’è anche il collocamento con garanzia (la forma più comune) in cui uno degli intermediari

collocatori garantisce la collocazione di un certo numero di strumenti finanziari. In questo caso c’è

sempre timore con riferimento ai profit warning integrativi. Spesso uno dei punti di discussione è

cosa succede alla garanzia di collocamento nel caso in cui l’emittente debba pubblicare un

integrativo al prospetto che potrebbe provocare la revoca di alcune offerte (e quindi il rischio di

dover garantire per più obbligazioni).

Se invece il prospetto è già stato pubblicato con prezzo e salvo casi particolari previsti nel prospetto,

la revoca non è possibile.

Una delle modalità per organizzare l’offerta al pubblico (tipicamente usata da banche per le loro

obbligazioni) è quella, che si presta ad offerte al pubblico frequenti anche nel costo dell’anno, di

pubblicare un documento di registrazione che contiene solo le informazioni relative all’emittente con

validità tipica di 12 mesi. Quando poi l’emittente emette i prodotti può semplicemente pubblicare un

documento più snello che contengo solo le informazioni di quegli strumenti finanziari emessi.

L’ambito del controllo della Consob

La Consob deve necessariamente approvare un prospetto, ma qual è il tipo di controllo che deve

effettuare? Quando ha approvato un prospetto, il pubblico su che tipo di controllo può fare

affidamento. Questo sistema di allocazione dei rischi ha un impatto consistente e non riguarda solo

gli investitori retail ma anche gli intermediari che sono pagati per fare consulenza, nonché sugli

stessi emittenti e offertene perché in realtà scaricare il rischio informativo completamente

sull’autorità di vigilanza ha l’effetto distorsivo di scaricare sull’ente pubblico (che è per definizione

solvibile) incoraggerebbe emittente meno compliant e attenti alla qualità dell’informazione (crea un

meccanismo di selezione avversa che porta al fallimento del mercato alle spese del contribuente).

Sicuramente non è relativa alla convenienza dell’offerta: la Consob non è un consulente finanziario.

Deve la Consob verificare se l’operazione sottostante una certa offerta è legittima oppure no (ad

esempio azioni che derivano da un aumento di capitale, la Consob deve verificare se l’aumento di

capitale è stato effettuato in modo corretto?)? La Consob si è spesso arrogata il diritto di negare il 91

prospetto se non è legittima l’offerta sottostante ma non è parte dei suoi compiti indagare su questo

tema.

SI tende a dire che la Consob deve verificare se le informazioni sono complete, coerenti e

comprensibili. Il termine concreto è molto difficile da stabilire, sicuramente deve andare a verificare

che l’emittente abbia correttamente compilato tutti i paragrafi che compongono il sample di

prospetto. Se un elemento che doveva essere trattato non è presente nel prospetto la Consob lo

rileva. La Consob dovrebbe anche rilevare che queste informazioni siano tra di loro coerenti e

comprensibili: su questo tema la Consob è molto attenta e genera una fase di discussione nella fase

precedente l’approvazione del prospetto. La Consob generalmente sottolinea una serie di passaggi o

elementi del prospetto che non sono chiari o non sono coerenti con altri passaggi.

Normalmente oggetto di grande discussione nel prospetto sono i fattori di rischio (risk facotr). Fa

riferimento all’indicazione per capitoli in ordine decrescente di rischio dei fattori che impattano su

un certo investimento. I rischi sono derivanti, ad esempio, dall’esposizione ai mercati in cui la

società opera, dalla diffusione sul mercato di alcuni prodotti che la società commercia, esposizione

alla fluttuazione del cambio per imprese fortemente importatrici/esportatrici, rischio paese (in paesi

a rischio di guerra, instabilità politica o economica) o rischi finanziari per società che operano nel

settore. La Consob fa in modo che questi rischi siano esplicitati nel prospetto. Da un lato è necessario

fornire agli investitori il panorama più completo possibile senza inondarli di informazioni inutili o

molto remote e lontane. All’interno di questa dinamica l’autorità di vigilanza interagisce con

l’emittente.

Il passaggio successivo è verificare se le informazioni contenute nel prospetto sono vere, con

riferimento anche ai fattori di rischio ma soprattutto con riferimento alle informazioni finanziari (ad

esempio se l’emittente pubblica un forecast). La Consob non è in grado di verificare questi elementi.

La giurisprudenza ha definito che la Consob non deve verificare la veridicità salvo casi di

inattendibilità che derivi da incoerenza con altri passi del prospetto o casi di non veridicità evidente

(ad esempio se la Consob è già in possesso di informazioni che le permettono di dire che

l’informazione contenuta nel prospetto non è vera).

Nel nostro paese ci sono pochissimi precedenti di responsabilità della Consob con riferimento al

prospetto. È un ambito da costruire. È una fase storica in cui le autorità di vigilanza sono molto

attaccate.

Qualsiasi offerente di prodotti finanziari, anche se non è tenuto alla revisione contabile, è tenuto a

far revisionare sia l’ultimo bilancio pre offerta che quelli approvati durante l’offerta come se si

trattasse di un soggetto quotato (anche se gli strumenti finanziari oggetto di offerta non sono

quotati). Ovviamente non è che l’offerta di un prodotto finanziario obblighi la sua quotazione sul

mercato. Nel caso classico dell’IPO offre al pubblico per quotare ma possono benissimo darsi casi di

offerta di strumenti finanziari già quotati sul mercato (es. aumento di capitale di Unicredit di

quest’anno) ovvero offerta al pubblico di strumenti finanziari che non sono destinati alla quotazione

(es. casi della multiproprietà visto o caso dell’ICO).

La disciplina dell’offerta al pubblico si occupa dell’offerta primaria e non del mercato secondario ove

sono commercializzati. 92

N.B. Il messaggio pubblicitario non è un’offerta al pubblico ma ci possono essere messaggi

pubblicitari che fanno riferimento ad un’offerta al pubblico.

Con una disciplina che in qualche modo deroga alla disciplina europea, in Italia c’è una disciplina

rigorosa di queste pubblicità che fanno riferimento ad offerte al pubblico, non tanto per le

caratteristiche che la pubblicità deve avere ma il messaggio pubblicitario deve essere trasmesso alla

Consob contemporaneamente al prospetto (non deve essere approvato ma comunicato, la Conosb può

eventualmente sospendere). Va ricordato che per i prodotti diversi da quelli comunitari (es. tutti i

prodotti complessi, strutturati, derivati) è vietata la pubblicazione di un messaggio pubblicitario

prima che sia disponibile il prospetto, a differenza di quando si fa un’offerta di azioni in cui la

campagna pubblicitaria può partire anche prima della pubblicazione del prospetto.

Le caratteristiche della pubblicità sono le seguenti

Ci sono anche casi nei quali, pur essendo in presenza di comunicazione rivolta a persone con oggetto

strumenti finanziarie con gli scopi visiti prima, il nostro ordinamento accorda delle esenzioni dalla

pubblicazione del prospetto per ragioni meritevoli.

1. la più importate delle motivazioni di esenzione, e la più utilizzata sul mercato, è in ragione

della qualifica dei destinatari dell’offerta. Se i destinatari sono solo soggetti particolarmente

sofisticati allora, l’ordinamento comunitario dice che in questo caso non è necessaria la

pubblicazione del prospetto (che dovrebbe informare sulle caratteristiche dell’investimento il

soggetto retail – l’art. 94 fa riferimento ad un soggetto retail). Se questo è vero, i soggetti

professionali non hanno bisogno del prospetto, indipendentemente dal numero di soggetti.

Normalmente quando un soggetto privato da un’emissione di corporate bonds destinati ad una

clientela istituzionale rende disponibile un documento voluminoso che va sotto il nome di

information memorandum. Non è imposto né necessitato da alcuna norma, ma la prassi di

mercato vuole la pubblicazione dell’info memo perché i destinatari, ancorché professionali,

hanno necessità di informazioni. L’info memo ha natura privatistica ed è rilevante sul piano

della responsabilità contrattuale.

2. Anche la seconda situazione è abbastanza usata ed è in ragione del numero di destinatari. Se

offro a meno di 150 persone sono esentato dall’obbligo di comunicazione dell’offerta. Con

una piccola distinzione: sono 150 al netto degli investitori istituzionali eventualmente

presenti. Ad esempio se voglio offrire obbligazioni ad alcuni istituzionali più certi investitori

benestanti, se questi soggetti sono meno di 150 collego le due esenzioni e non pubblico il

prospetto.

3. Esenzioni che fanno riferimento all’importo < 5 milioni di euro. L’ordinamento accetta di fare

riferimento alle normali norme di diritto privato, senza scomodare la Consob. 93

4. Esborso minimo molto significativo >100.000 euro taglio minimo, l’ordinamento dice che

l’esborso è così elevato che o è ricchissimo o sta investendo una quota molto significativa di

risparmi che lo indurrà ad aderire ad offerte meno rischiose.

5. Ci sono soggetti che sono esenti perché si ritengono solvibili a prescindere (ad esempio lo

Stato non deve pubblicare il prospetto).

6. Ci sono varie altre situazioni nelle quali gli obblighi non sono completamente esclusi ma si

possono emettere delle offerte semplificate. Ad esempio nel caso di fusione: siccome la

fusione tra quotati ha già obblighi informativi pesanti, nel caso di emissione di obbligazioni si

può fare riferimento a documenti già pubblicati a momento della fusione.

Articolo da discutere: obbligazioni emesse da banche

Problema delle offerte al pubblico di un prodotto che è stato molto diffuso, anche negli anni della

crisi, dopo il 2007.

Il prodotto sono le obbligazioni subordinate delle banche: obbligazioni la cui restituzione del capitale

è subordinata alle altre, non solo alle altre obbligazioni, ma a tutti gli altri debiti della banca, quindi

sono “senior” soltanto rispetto al capitale – soltanto rispetto ai soci. C

osa c’è soprattutto al passivo di una banca? Ci sono i depositi: una banca italiana può avere decine di

miliardi di depositi nei confronti della clientela (“racconta-vista” perché chiunque di noi può andare

in banca e i soldi devono essere pagati all’istante). Nel passivo delle banche si sono debiti infra

gruppo, debiti verso i dipendenti e verso i fornitori, normalmente le banche italiane fanno un forte

ricorso ai prestiti obbligazionari. Normalmente le banche fanno molto riferimento al prestito

obbligazionario quindi ci sono obbligazioni senior (non subordinate).

All’attivo della banca troviamo i presiti, ci sono i cosiddetti impieghi, i prestiti che le banche fanno

alla loro clientela. Poi ci sono gli altri assets della banca: gli immobili, i crediti infragruppo. Tutta la

regolamentazione bancaria deriva da questo naturale mismatching, ho un debito pagabile a vista ma

ho degli impieghi che non lo sono.

C’è un mismatching temporale per cui il tempo in cui una banca può rientrare negli impieghi è molto

superiore al tempo necessario all’obbligo di restituire i depositi. La regolamentazione bancaria è

soprattutto di capitale, ovvero richiede poste dell’attivo sufficientemente liquide e facilmente

liquidabili in modo tale da poter adempiere agli obblighi.

Cosa hanno fatto le banche tradizionalmente? Hanno emesso molte obbligazioni perché hanno sempre

un pochino indotto nel pubblico l’idea che gli investimenti di una obbligazione emessa da una banca

fosse un investimento solo leggermente più rischioso rispetto al deposito in banca.

Questo ha favorito tantissimo il mercato delle obbligazioni bancarie (fino a dieci anni fa, non si

richiedeva il prospetto informativo in quanto si riteneva che questo prodotto fosse particolarmente

sicuro emettere obbligazioni subordinate, perché da un lato entrano più facilmente perché sanno che

una componente).

• Entrano bene nel capitale delle banche. L’autorità di vigilanza le vedono bene le emissioni di

obbligazioni subordinate perché sanno che è un elemento del passivo sacrificabile. Non risulta

essere un problema in termini di mismatching.

• Dall’altro punto di vista queste obbligazioni sono facilmente collocabili sul mercato perché

sono stati vendute come strumenti molto sicuri, magari molto vantaggiose in termini di 94

remunerazione. Quindi le banche negli anni hanno accumulato un enorme stock, alcuni dicono

con il benestare delle autorità di vigilanza.

Ovviamente, quando alcune banche sono entrate in dissesto, si è creato il problema.

Caso delle tre banche del centro Italia che sono entrate in dissesto sostanzialmente nel 2015, nel

2013 sono state commissariate e nel 2015 messe in risoluzione (procedimento richiesto dalla

normativa europea che prevede tecnicamente il sacrificio di questi soggetti attraverso

l’annullamento dei titoli in loro possesso al fine di ristabilire l’equilibrio finanziario della banca).

Il giornalista presenta il caso: cassa di Risparmio a Ferrara, Banca delle Marche e Banca Etruria e

Cassa di Risparmio di Chieti. Con riferimento alla CariChieti è emerso che la banca aveva pubblicato

un prospetto in merito alla emissione di obbligazioni subordinate in cui si diceva

• “la banca dichiara di non essere a conoscenza di circostanze note tali che possano influenzare

le prospettive dell’emittente almeno per l’esercizio in corso”, in realtà quando il prospetto

viene pubblicato vi erano in corso ispezioni che avrebbero fatto emergere un possibile

dissesto.

La domanda che il giornalista velatamente fa è che la banca avrebbe dovuto informare su

queste ispezioni.

• Inoltre, la Consob non doveva informare in merito ad ispezioni svolte da altre istituzioni,

quali ad esempio la banca di Italia? Va iscritto a quel capitolo scritto prima: ovvero obbligo di

verificare informazioni che siano già in possesso di una autorità di vigilanza. Se Consob fosse

stata informata da Banca d’Italia dell’esistenza di queste ispezioni allora vi è un obbligo della

Consob di verificare la veridicità delle informazioni se sono già in possesso dell’autorità di

vigilanza.

Nel caso di Banca Marche l’omissione più seria nel prospetto è la seguente:

La Consob accetta che non compaia alcuna informazioni sul fatto che la Commissione Europea aveva

imposto un obbligo di sforbiciata – una settimana prima che veniva pubblicato un prospetto, è stato

comunicato un documento sul dissesto delle banche. Informava gli stati membri, che in caso di

dissesto bancario, le risorse utilizzate per il bail out (salvataggi bancari) saranno considerati aiuti di

stato. L’unico modo in cui lo Stato può intervenire nel capitale delle banche è quello che prevede

che, prima che lo Stato ci metta i soldi, venga azzerato il debito e successivamente azzerate le

obbligazioni subordinate.

Qui si apre il dibattito, da un lato c’è una comunicazione della commissione europea e gli investitori

non vengono informati?

Nota bene: non stanno alterando il connotato della nozione civilistica di debito subordinato. Resta il

fatto che quello era un fatto noto, in quanto non conoscibile dal piccolo risparmiatore sarebbe

dovuto essere informato.

In gran parte questi strumenti subordinati venivano collocati dalle stessa banche emittenti presso la

stessa clientela della banca. Qui torniamo indietro alla prima parte del corso: non è un problema di

offerta al pubblico ma più che altro di servizi di investimento e di conflitti di interesse.

È illegale questo tipo di servizio? No, è semplicemente un’operazione in conflitto di interessi

disciplinata dalla direttiva MIFID attraverso i requisiti di disclosure e adeguatezza. 95

L’ultima fattispecie di cui lui si occupa è: non basta il fatto che questi prospetti fossero fatti nel

modo visto, ma in gran parti venivano venduti dalle stesse banche che le emettevano presso la

clientela della banca. Tant’è che ci sono stati casi patologici: “operazioni baciate”. Non è tanto un

problema di offerta al pubblico ma di servizi di investimento e di conflitti di interesse. Non è illegale

ma è un caso di conflitto di interesse, di cui la MiFID fornisce le indicazioni.

Queste riflessioni stanno portando a galla quello che è il nodo fondamentale: ci sono due livelli

emittente che offre e intermediario che colloca e si creano problemi di conflitto di interessi.

Pensiamo al problema del prospetto misleading o non coerente. Piuttosto che agire sulla disciplina

del prospetto, cioè sul rapporto diretto tra l’emittente e il legislatore, il problema è piuttosto nella

fase di collocamento di quei prodotti. È qui forse che le informazioni contenute nel prospetto

possono dunque essere pre-ridigerite dal collocatore, attraverso la valutazione di adeguatezza e

appropriatezza.

Quello che spesso si dimentica è che non c’è solo l’emittente nel mercato, ma l’elemento

fondamentale è l’intermediario, infatti è lui che guida la decisione del cliente non il prospetto

informativo. Il prospetto spesso perde la sua funzione informatica ma assume uno scopo di stabilire e

collocare le responsabilità.

Questi presidi, molto più evoluti sul piano della behavioural economics, hanno un ruolo molto più

efficace rispetto al prospetto informativo. 14.11.2017

Focus su “parte intermediari/emittenti”: offerta al

pubblico e servizio di collocamento

OFFERTA AL PUBBLICO E SERVIZIO DI COLLOCAMENTO

Il focus riguarda: Mosca, La maggiorazione del voto, il presupposto dell’obbligo di offerta

pubblica di acquisto e le altre novità in materia di soglie opa, in Le Nuove Leggi Civili

Commentate, 2015, 863-892,

[Ho inserito in grassetto i commenti della prof. E ho sbobinato l’intervento nei limiti di

quanto si comprendeva dall’audio ]

Offerta al pubblico e servizio di collocamento

Il tema dell’intervento ruota attorno all’interrogativo circa il legame e la correlazione di

questi due elementi.

L’offerta al pubblico è una sollecitazione all’investimento, il collocamento è un’attività

propria dell’intermediario finanziario. L’intento è di comprendere se l’offerta al pubblico

necessiti dell’intermediario finanziario o esso si configuri al più come facilitatore e non

sia pertanto indispensabile.

Il ruolo dell’intermediario finanziario è strettamente correlato alla tipologia di investitore

con cui esso si interfaccia, quando gli investitori sono professionali o qualificati essi sono

soggetti a minore tutele. 96

Le tipologie di collocamento sono essenzialmente due a fermo e/o in garanzia e l’offerta

al pubblico contiene nella sua stessa definizione “è ogni comunicazione rivolta a persone,

in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle

condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in

grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il

collocamento tramite soggetti abilitati” (art 1 c.1 Tuf).

L’offerta è un’operazione rivolta al mercato, è uno schema di proposta per arrivare

alla conclusione di un contratto, posto in essere da un soggetto proponente (di fatto

l’emittente se si parla di mercato primario, strumenti di nuova emissione, o il

proponente se l’offerta ha per oggetto titoli già emessi). Si cita l’esempio di un socio

che possegga un quota pari al 20% di una società quotata e intenda smobilitarla. Si

avvarrà di un’offerta pubblica di vendita (sul mercato secondario) fissando un dato

prezzo. In questo frangente non si evidenzia la necessità di un intermediario, è

un’offerta al mercato. Tutte le volte che vengono in luce elementi di “proposta”

(acquisto o vendita) al mercato emerge l’importanza del tema della trasparenza da un

punto di vista di policy per il legislatore. Ossia è fondamentale che gli investitori

abbiano tutte le informazioni necessarie a compiere una decisione. La definizione ex

tuf di offerta pubblica invece include il riferimento specifico al “collocamento” in

quanto c’è l’intento di evidenziare come non ci debba essere alcuna differenza in

termini di policy e trasparenza rispetto ad altre fattispecie in cui manca la figura

dell’intermediario. Il collocatore non è altro che un facilitatore, ossia colui che

attraverso la propria rete di clientela assume un rilevante ruolo pratico negli aspetti

operativi, facilitando appunto l’incontro di domanda e offerta. In un’ottica puramente

teorica è legittimo domandarsi circa l’effettiva necessità di un collocatore.

Gran parte delle misure protettive previste dal legislatore hanno ad oggetto l’investitore

finale . Vengono pertanto definite delle norme di comportamento legate all’offerta al

pubblico così come per il collocamento. Il collocamento è definito (da Borsa Italiana) come

servizio di investimento svolto da intermediari autorizzati che si sostanzia nella diffusione

e distribuzione sul mercato degli strumenti già emessi o di nuova emissione.

Il collocamento può essere pubblico o privato, nel primo caso il destinatario è “il pubblico

indistinto degli investitori” e dunque si pone a maggior ragione la necessità

dell’intermediario come elemento fonte di tutela e di trasparenza. Il peso e l’importanza

dell’intermediario variano a seconda della tipologia di collocamento.

È doveroso sottolineare come il collocamento non sia definito dalla legge (che si limita a

distinguerne le diverse tipologie). Nel collocamento con garanzia il collocatore si

impegna sostanzialmente a sottoscrivere eventuali titoli rimasti invenduti, mentre in

97

quello a fermo il collocatore acquista direttamente i titoli. Ci si domanda se il

collocamento sia ascrivibile come servizio di investimento. Nel caso per esempio di un

aumento di capitale da parte di una società che si serve di un intermediario per il

collocamento, il cliente è la società emittente stessa che riceve da parte

dell’intermediario l’erogazione di un servizio di investimento.

Se si pensa alle regole della MIFID il piano di policy si muove invece sul piano orientato

sulla protezione del cliente al dettaglio, ritenuto incapace di proteggersi da solo

(approccio paternalistico) e quindi bisogna osservare come si comporta l’intermediario

con l’investitore finale.

Nel collocamento c’è un particolare rapporto che lega l’emittente/proponente

all’investitore finale. C’è un conflitto di interessi in quanto l’intermediario ha due

obbiettivi che possono entrare in contrasto, deve offrire i titoli dell’emittente cercando

di tutelare al massimo gli investitori finali. Quando il cliente è professionale ad esempio

nella fase di bookbuilding, l’adeguatezza viene semplificata.

Nel rapporto che intercorre tra cliente ed intermediario bisogna sottolineare come, a

seguito di un ordine ricevuto circa una data operazione, il test di appropriatezza non

è bloccante, semplicemente l’intermediario profilando correttamente il cliente deve

avvisarlo eventualmente circa la non appropriatezza dell’operazione, ma deve

comunque eseguire la volontà del cliente. Ma ci possono essere casi, estremamente

frequenti, nei quali l’intermediario nei confronti di un cliente che richiede consigli

circa un operazione da svolgere lo indirizzi per esempio sui titoli della società per la

quale l’intermediario opera in veste di collocatore. In questo caso l’intermediario è

un soggetto che è in grado di guidare le scelte di investimento, quindi, quale regola si

applica? In teoria l’appropriatezza, perché l’adeguatezza si applica solo quando si fa

consulenza o gestione di portafogli, ossia dove c’è forte discrezionalità

dell’intermediario di prendere decisioni per conto del cliente. La questione è aperta,

il collocamento opera in regime di appropriatezza ma può ricadere nella fattispecie

della consulenza incidentale. Nella MIFID2 (recepita poi nel TUF) La consulenza in

materia di investimenti è definita come la prestazione di raccomandazioni

personalizzate ad un cliente dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore di

servizio, riguardo a una o più operazioni relative a un determinato strumento

finanziario. La raccomandazione è personalizzata quando è presentata come adatta

per il cliente ed alle sue esigenze. Questa formulazione è importantissima “per

iniziativa del prestatore di servizio”; significa infatti che si ricade nella fattispecie

della consulenza in materia di servizi di investimento anche quando manca la richiesta

esplicita da parte del cliente. Quindi in conclusione il caso del cliente che si reca

dall’intermediario, senza richiedere una consulenza ma di fatto ricevendola, ricade

nel campo del servizio di investimento, in quanto egli è destinatario di un consiglio

98

circa un’operazione presentata come adatta alle sue esigenze, senza spesso

rendersene conto.

Come è possibile? Il legislatore in questa fattispecie è stato estremamente sottile,

infatti stabilisce che tutti i servizi di investimento possono essere prestati solo se c’è

un contratto scritto tranne la consulenza. La stessa consob consente questo,

riconoscendo nel collocamento lo svolgimento di un’attività promozionale dietro

compenso, permettendo di fatto che questa attività possa trasformarsi in una

consulenza appunto incidentale, per la quale bisognerebbe applicare anche

l’adeguatezza.

Ritornando alla domanda inziale, l’emittente può collocare senza l’ausilio di un

intermediario? Sì ma ci sono enormi vincoli e barriere in quanto l’emittente si troverebbe

a svolgere un’attività non abituale e quindi sporadica. Si prenda ad esempio il caso di un

IPO, l’emittente può collocare i propri titoli presso il pubblico ma non può rivolgersi

all’interezza del pubblico indistintamente (se non nella propria sede legale). Per rivolgersi

infatti alla clientela retail dovrà servirsi forzatamente dell’intermediario. Il ricorso ad un

intermediario può essere escluso nel momento in cui l’emittente decide di rivolgersi in

via esclusiva a clienti professionali come altri intermediari o grandi imprese.

La riserva di attività, art. 18 TUF: “L'esercizio professionale di servizi e attività

di investimento (tra cui ricade l’attività distributiva del collocamento) nei confronti

del pubblico è riservato alle imprese di investimento e alle banche”. Per rispondere

alla domanda iniziale, ossia se il collocatore sia una figura indispensabile e

imprescindibile dell’operazione di offerta pubblica bisogna analizzare la definizione

di riserva di attività, che sinteticamente evidenzia come certe attività possono essere

svolte solo da intermediari, QUALORA siano destinata al pubblico e svolte in maniera

professionale. L’accezione di pubblico è quella di terze economie ossia sistemi

economici “altri” rispetto a quelli di un dato soggetto (un’operazione infragruppo ad

esempio non coinvolge economie terze). Il concetto di professionalità invece richiama

elementi del diritto commerciale quali “la professionalità dell’imprenditore” ossia

colui che “esercita professionalmente l’attività di impresa rivolta alla produzione e

allo scambio di beni e servizi”. Quando è dunque che un’attività diventa professionale?

Nel momento in cui è caratterizzata dalla serialità con cui viene svolta.

L’interpretazione prevalente sostiene che se un emittente sporadicamente volesse

collocare la sua emissione presso il pubblico senza fare ricorso ad un intermediario

non ricadrebbe nella fattispecie regolata dalla riserva di attività in quanto

mancherebbe il requisito della professionalità. Gli ostacoli che al più questo emittente

si dovrebbe ad affrontare sono costituiti dall’offerta fuori sede (art. 30 TUF) “per

offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico di

strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze

dell’emittente o del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della

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promozione o del collocamento, di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede

legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio”. Non

costituisce offerta fuori sede quella effettuata nei confronti dei c.d. investitori

istituzionali, la cui professionalità rende superflua l’applicazione della particolare

disciplina delle offerte fuori sede, diretta a tutelare maggiormente il pubblico dei

risparmiatori.” Quindi è vero che un collocamento sporadico effettuato da un

emittente non ricade nella fattispecie della riserva di attività però la disciplina

dell’offerta fuori sede limita il raggio di azione alla sede legale. Lo scopo di questo

dispositivo di legge è limitare il rischio che eventuali investitori possano essere

influenzati da terzi soggetti incaricati di vendere il prodotto da parte della società

presso luoghi diversi dalla sede legale (come potrebbe configurarsi, esagerando, una

vendita porta a porta effettuata da agenti pagati su commissione, l’agente non avrebbe

alcun interesse o obbligo a tutelare l’investitore). Fuori sede è possibile fare

collocamento senza intermediario solo se la controparte è professionale in quanto

ritenuta meno bisognosa di protezione.

Art. 94 c. 8 del TUF “l’emittente, l’offerente e l’eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le

persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuna in relazione alle

parti di propria competenza, dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento

sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di

aver adottato ogni diligenza alla scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi

ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso” questa norma guarda alla policy della

trasparenza.

Art. 94 c. 9 TUF “la responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le

decisioni di un investitore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collocamento, a meno

che non provi di aver adottato la diligenza prevista dal comma precedente”.

L’articolo 94 rende responsabile l’intermediario del processo di collocamento.

Ma nella realtà, c’è evidenza di fattispecie nelle quali alcuni emittenti si sono “auto-collocati”? Sì,

nei seguenti casi:

1. Oltre al private placement di cui si parlava prima, in cui un soggetto presso la sua sede legale

colloca i suoi strumenti ad investitori professionali, c’è un’evidenza enorme di auto-

collocamento nella pratica delle banche di utilizzare le proprie strutture per il collocamento

dei propri prodotti finanziari. Un tempo questa casistica era esclusa dalle norme MIFID in

quanto le banche non stavano intermediando ma stavano collocando i loro strumenti. Quindi

un cliente riceveva tutele e protezioni nel momento in cui sottoscriveva prodotti terzi ma non

aveva idea di essere fuori dalle tutele quando acquistava prodotti della banca. Questo enorme

conflitto di interessi sfuggiva alle maglie della disciplina mentre ora rientra in ambito di

applicazione della MIFID2. Attualmente dunque si applica il test dell’appropriatezza ma non

quello dell’adeguatezza (segue le regole di esecuzione ordini).

2. Gli aumenti di capitale in opzione sono un altro tema critico. Ad esempio se un cliente di una

banca, della quale esso è anche socio possedendo delle azioni, riceve l’opzione di acquistarne

altre a seguito di aumcap, che tipo servizio riceve? In realtà nessuno, perché sebbene il

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in economia e legislazione per l'impresa
SSD:
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Chelafi306 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto dei mercati e degli intermediari finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bocconi - Unibocconi o del prof Mosca Maria Chiara.

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