Appunti di Finanza Aziendale (Intermediari finanziari)

L'impresa e il sistema degli scambi

Introduzione

Presupposti delle decisioni economico-finanziarie

Ogni decisione che un’impresa prende ha implicazioni finanziarie, e ogni decisione che coinvolge la dimensione finanziaria di un’impresa è una decisione di finanza aziendale. I presupposti di una decisione economica-finanziaria sono:

• Vi sia una necessità di scambio;
• Vi sia un’unità (€, £…);
• Vi siano dei soggetti decisori (investitori indiretti, risparmiatori e impresa);
• Vi sia un mercato per lo scambio di posizioni finanziarie e reali.

Come si regolano gli scambi e gli attori

Gli scambi si regolano attraverso il baratto se alla concessione di un bene A si risponde in contropartita con un bene B; altrimenti, perché vi sia uno scambio finanziario deve esistere la moneta. Lo scambio finanziario si svolge tra due soggetti con comportamenti simmetrici: investitori e risparmiatori. Avviene o direttamente tra individui o attraverso l’interposizione della moneta e di un soggetto: l’impresa.

Lo scambio monetario

Il termine impresa indica generalmente imprese grandi e piccole, quotate e non, qualunque sia il settore in cui operano, in un’ampia gamma che va dal negozio alimentare a Microsoft. (Le decisioni con scambio monetario sono già decisioni finanziarie)

Come avvengono gli scambi di posizioni finanziarie

Fabbisogno dell’utilizzatore

• Attività finanziarie
• Copertura del fabbisogno
• Titoli
• Cash

Surplus investitore

La struttura degli investimenti e dei finanziamenti per permanenza e provenienza: l’adeguatezza

Le attività di qualunque impresa (asset) possono essere classificate in due gruppi:

• Investimenti in essere (asset-in-place);
• Opportunità d’investimento future (growth asset), spesso una parte sostanziale del valore dell’impresa.

Per finanziare queste attività, l’impresa può:

• Raccogliere capitale di terzi (debt), cioè fondi da investitori o banche concedendo in cambio il diritto a ricevere un pagamento fisso (interessi);
• Raccogliere fondi a titolo di capitale proprio (equity), concedendo in cambio un diritto residuale sui flussi di cassa che restano dopo aver soddisfatto gli impegni associati al capitale di terzi e un maggior coinvolgimento nella gestione dell’attività.

Il mercato degli scambi

Sia monetari che reali gli scambi necessitano di un mercato, fisico o virtuale, nel quale la domanda incontra l’offerta.

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La finanza aziendale

La finanza aziendale è una disciplina afferente alle scienze manageriali che studia le decisioni economico-finanziarie e le loro implicazioni sull’attività d’impresa, orientando le decisioni dell’imprenditore al mantenimento di un equilibrio finanziario durevole.

Nel tempo, si è avuto un’evoluzione della finanza passando dalla gestione finanziaria, intesa come insieme delle teorie e delle tecniche che permettono il raggiungimento dell’equilibrio economico-finanziario, all’area finanza, intesa come parte del sistema impresa preposta alla predisposizione e realizzazione degli obiettivi economico-finanziari.

La funzione finanza all’interno di un’impresa è svolta dal direttore finanziario. In passato, si aveva un’idea di finanza a livello operativo, tenendo in considerazione un equilibrio tra entrate ed uscite. Oggi, la finanza è vista come una funzione strategica; il direttore finanziario prende decisioni di governo d’impresa e deve avere una visione strategica, studiando le tecniche di gestione della tesoreria, gli strumenti finanziari (obbligazioni, warrants…) più convenienti...

La finanza aziendale si colloca tra il governo (strategico) che si occupa dello studio delle problematiche relative alla definizione delle strategie economico-finanziarie; e la direzione (operativo) che si occupa dello studio degli strumenti utilizzati ed utilizzabili dai manager finanziari e dai capi di divisione.

Le strategie economico-finanziarie si occupano della definizione delle politiche (decisioni) economico-finanziarie: investimento, finanziamento e dividendo. Utilizza strumenti per l’implementazione delle strategie economico-finanziarie.

FONDAMENTALE: Ogni decisione che ha implicazioni finanziarie è una decisione di finanza aziendale.

Politiche di investimento e di finanziamento

Gli aspetti importanti della finanza aziendale sono:

• Ha una sua coerenza interna, deriva dalla scelta di una sola funzione obiettivo;
• Va studiata come insieme di decisioni interdipendenti;
• Investe tutte le aree di governo dell’impresa.

I fondamentali della finanza aziendale: “It’s all corporate finance”

I principi base della finanza aziendale valgono sia per le grandi società quotate in Borsa che per le piccole imprese non quotate. Tutte le imprese devono affrontare il problema di investire con prudenza le proprie risorse, determinando la “giusta” composizione delle fonti di finanziamento e restituire il denaro ai proprietari qualora non siano valide le opportunità d’investimento. La finanza è una scienza normativa, indica come comportarsi per investire bene, finanziarsi meglio.

L’equilibrio dell’impresa sotto forma di SP

Attività

• Investimenti già effettuati, che comprendono attività a lungo termine (investimenti fissi) e breve termine (capitale circolante) e che generano flussi di cassa correnti (asset in place).
• Opportunità di investimento future (growth asset).

Passività

• Diritto "fisso" sui flussi di cassa, con scadenza predeterminata, minimo coinvolgimento nella gestione, deducibilità fiscale (debt).
• Diritto residuale sui flussi di cassa, senza scadenza, ruolo attivo nella gestione (equity).

Principi guida

La finanza aziendale si basa su tre principi-guida, dettati dal buon senso:

1. Principio di investimento (dove investire?): investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia minima di rendimento (accettabile, cioè il costo del capitale). Tale soglia deve essere più elevata per i progetti più rischiosi e riflettere la struttura finanziaria utilizzata. Il rendimento atteso di un progetto è misurato in base all’ammontare dei flussi di cassa generati e dalla loro distribuzione nel tempo, tenendo in considerazione anche gli effetti collaterali, positivi e negativi, del progetto.
2. Principio di finanziamento (come finanziare gli investimenti?): scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo d’investimenti da finanziare. Nel momento in cui si decide di effettuare degli investimenti, questi devono essere sostenuti con dei finanziamenti che massimizzano il valore dell’impresa. Importantissimo è finanziare il breve termine con finanziamenti a breve e non a medio/lungo termine (adeguatezza orizzontale).
3. Principio dei dividendi (quanto dei profitti reinvestire e quanto invece restituire agli investitori?): qualora non vi siano opportunità d’investimento (progetti non remunerativi o mercato esaurito) in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima, è necessario restituire il denaro ai proprietari. Per le società quotate in Borsa, la forma di restituzione—dividendi o riacquisto di azioni proprie dipenderà dalle preferenze degli azionisti.

NOTA: le decisioni finanziarie sono tra loro interdipendenti, perciò le politiche di investimento e finanziamento sono tra loro interdipendenti. Un’impresa di per sé, è un soggetto che opera in equilibrio tra investimenti e finanziamenti, per questo ogni investimento ha in contropartita un finanziamento già realizzato.

L’obiettivo dell’attività d’impresa

L’obiettivo di qualsiasi impresa è ottenere la massimizzazione del valore dell’impresa. Di conseguenza, ogni decisione (di investimento, di finanziamento o relativa ai dividendi) che aumenti il valore dell’impresa è “giusta”, mentre una che ne riduca il valore è sbagliata. Questa funzione obiettivo parte dal presupposto che le scelte fatte dagli azionisti siano nell’interesse di tutti gli altri stakeholder (shareholder approach). Tale ipotesi sarà poi confutata per adeguarsi al mondo reale.

Stakeholder: clienti, fornitori, concorrenti, banche, collettività.

Principio di investimento

Le risorse che le imprese hanno a disposizione per svolgere la loro attività sono limitate, e ciò impone delle scelte fra opportunità di utilizzo alternative. La prima e più importante funzione della finanza aziendale è fornire alle imprese dei criteri per prendere queste decisioni in modo ottimale. Per politiche d’investimento, s’intende sia il tipo di decisioni che generano ricavi e profitti, sia quelle che permettono di ridurre i costi (ad esempio, l’organizzazione di un nuovo e più efficiente sistema di distribuzione), sia quelle attinenti al capitale circolante (es: quante scorte tenere in magazzino, quanto credito accordare ai clienti), sia decisioni generali di carattere strategico, come l’ingresso in nuovi mercati o l’acquisizione di altre società.

Si presuppone che:

• L’investitore sia razionale, cioè faccia delle scelte guidate dal buon senso. (non tutti i soggetti hanno la stessa avversione al rischio).
• Le risorse per lo svolgimento dell’attività d’impresa sono spesso limitate, e perciò sarà utile investire in progetti che assicurano un rendimento atteso massimo posti sotto questo vincolo.

I progetti d’investimento concorrono alle risorse disponibili. La scelta tra investimenti alternativi è fatta da soggetti razionali seguendo criteri di economicità del progetto. (concorrenza interna tra le risorse).

Secondo i principi della finanza aziendale, per decidere se intraprendere o meno un progetto d’investimento, è necessario confrontare il rendimento atteso con una soglia minima di rendimento. Questa soglia minima di rendimento deve essere direttamente proporzionale alla rischiosità del progetto e deve riflettere la struttura finanziaria utilizzata, cioè la combinazione di fondi propri (capitale netto) e denaro preso in prestito (capitale di terzi). La soglia minima di rendimento è il costo delle fonti di finanziamento. Ogni qualvolta che un progetto ha un rendimento atteso maggiore alla soglia minima di rendimento, conviene accettare quel progetto in base alle nostre risorse. La soglia minima di rendimento accettabile è definita attraverso il principio di finanziamento.

Una volta stabilita la soglia minima di rendimento, si passerà alla misurazione del rendimento di un progetto d’investimento. Il rendimento atteso è uguale alla somma dei flussi di cassa ritraibili dal progetto. Il rendimento atteso di un progetto è la somma di tutti i rendimenti attesi attualizzati al tempo t=0.

Principio di finanziamento

Ogni attività d’impresa è finanziata con una combinazione di capitale proprio e di capitale di terzi. Nel caso di imprese quotate, il capitale proprio è rappresentato da azioni, mentre il capitale di terzi è spesso sotto forma di obbligazioni. Nel caso di imprese non quotate, il capitale proprio è rappresentato dal capitale messo a disposizione dai proprietari, mentre il capitale di terzi consiste in maggior parte da prestiti bancari.

La struttura finanziaria è il mix delle fonti di finanziamento attivate dall’impresa per la copertura delle esigenze d’investimento. Qual è la struttura finanziaria ottimale? La struttura finanziaria ottimale è quella che minimizza la soglia minima di rendimento.

• Capitale proprio e di terzi;
• Adeguatezza;
• Rispetto della funzione obiettivo (massimo valore dell’impresa).

Una volta individuata la struttura finanziaria ottimale, considereremo il tipo di finanziamento che l’impresa dovrebbe utilizzare: a lungo o a breve termine? A tasso fisso o a tasso variabile? Il principio guida sarà che per minimizzare il rischio finanziario e sfruttare al massimo la propria capacità di indebitamento, un’impresa deve bilanciare i flussi di cassa in uscita derivanti dal debito con i flussi di cassa in entrata generati dalle attività finanziarie.

NOTA: Il ritorno di un finanziamento (ad esempio, il ritorno di un'azione e il dividendo e un capital gain al momento della vendita) sono i flussi di cassa che provengono da quel finanziamento.

Principio dei dividendi

Purtroppo le risorse finanziarie (fonti) delle imprese sono onerose (anche se il capitale è donato), in quanto sottopongono il detentore a un costo opportunità. Il costo-opportunità è il rendimento massimo ottenibile sul mercato se qualora si investisse su un progetto, che ha un profilo di rischio simile a quello in cui si stanno investendo le risorse. Il rendimento sarà adeguato alla classe di rischio.

L’impresa dovrà restituire a ciascun investitore quanto contrattualmente pattuito (obbligazioni) o quanto richiesto dal mercato azionario per sopportare il rischio d’investimento in quella determinata attività. I dividendi si distribuiranno quando l’impresa non sia in grado di investire in attività (trovare un progetto) il cui rendimento sia superiore alla soglia minima di rendimento dei progetti.

NOTA: Ogni indicatore di redditività ha al numeratore il numero dei flussi, e al denominatore il valore del capitale in percentuale.

Decisioni finanziarie, valore dell’impresa e valore del capitale netto

Se la funzione obiettivo è la massimizzazione del valore dell’impresa, il valore dell’impresa deve essere legato alle tre decisioni di finanza aziendale—investimento, finanziamento e dividendi. Il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

Gli investitori formano delle aspettative sui flussi di cassa futuri in base all’osservazione dei flussi di cassa correnti e alle previsioni di crescita futura, le quali a loro volta dipendono dalla qualità dei progetti dell’impresa (decisioni di investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili (politica dei dividendi). Le decisioni di finanziamento influiscono sul valore di un’impresa tramite il tasso di attualizzazione, e anche tramite i flussi di cassa attesi.

Formula:
tW = Σ CF_t / (1+r)^t = costo del capitale
Se compro oggi con 1€, domani potrò avere 1€+interessi. Il capitale ha un valore finanziario a prescindere dai rischi. Capitalizzazione.
Si ha un flusso di cassa C al tempo 1. Voglio sapere quanto vale al tempo 0? Attualizzazione:
C₁ = C₀ / (1+r) C₁ = C₀ + (C₀*r) C₂ = C₁(1+r) ......

Quale valore massimizzare?

Il valore dell’impresa nel suo complesso o il valore del solo capitale netto? Il valore dell'impresa, inteso come i flussi di cassa attualizzati, è stimabile mettendo al numeratore il valore dei flussi, e al denominatore il capitale. Il capitale proprio è più oneroso di quello di terzi, gli azionisti richiedono un rendimento maggiore per il rischio che corrono.

In finanza aziendale, si hanno due correnti di pensiero per quanto riguarda la massimizzazione del valore dell'impresa: alcuni pensano che bisogna massimizzare il valore dell’impresa per gli azionisti, cioè il prezzo azionario; altri pensano che sia necessario massimizzare il valore dell’impresa nel suo complesso.

Riepilogo Capitolo 1

Si descrivono i principi guida della finanza aziendale:

• Il principio di investimento, secondo il quale bisogna investire solo in progetti il cui rendimento superi una certa soglia minima;
• Il principio di finanziamento, secondo il quale la struttura finanziaria ottimale è quella che massimizza il valore degli investimenti compiuti;
• Il principio dei dividendi, secondo il quale i flussi di cassa “in eccesso” debbono essere restituiti ai proprietari.

Capitolo 2: L’obiettivo

La finanza aziendale ha come obiettivo la massimizzazione del valore. Un obiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere e fornisce misure che possono essere utilizzate per scegliere fra diverse alternative. Nella maggior parte delle aziende, il management definisce le politiche di investimento e finanziamento; perciò se l’obiettivo è definito in termini di massimizzazione del prezzo azionario, il management sceglierà l’alternativa che comporta un maggiore aumento del prezzo azionario. Senza un obiettivo, manca un metodo sistematico per prendere decisioni che prima o poi ogni impresa si trova ad affrontare.

L’uso di molteplici obiettivi, invece, non presenta alcun vantaggio, anzi rende più difficile l’elaborazione di un modello decisionale. Proprio per questo è utile scegliere un “obiettivo ideale” che riesca a soddisfare i seguenti requisiti:

• Avere una definizione chiara;
• Poter essere misurato con chiarezza e tempestività, così che si possa valutare l’effetto delle decisioni prese. La mancanza di questo requisito rende inefficaci obiettivi che altrimenti sembrerebbero ragionevoli;
• Non creare costi per altri gruppi o entità superiori ai benefici per l’impresa, con conseguente effetto netto negativo per la società nel suo complesso.

La massimizzazione del valore del capitale netto o del valore dell’impresa nel suo complesso, include oltre agli azionisti, anche altre classi di investitori: obbligazionisti, banche, azionisti di risparmio…