Appunti di finanza aziendale canale A

Finanza aziendale

Introduzione al corso

Finanza aziendale AA 2018-2019 Prof. Raffaele Oriani. Corso di finanza per l’impresa che si divide in due temi specifici:

• Quali investimenti dovrebbe fare un’impresa
• Come faccio a finanziare questi progetti

Strumenti necessari:

• Struttura conto economico, stato patrimoniale ecc.
• Matematica finanziaria

Figura di CFO (chief financial officier): Persona che lavora all’intersezione tra l’impresa e i mercati finanziari, è una sorta di intermediario tra mercati e intermediari e l’impresa della quale fa parte.

Il ruolo del CFO

Il problema nasce da:

• L’azienda non dispone di risorse finanziare illimitate, questo fa sì che l’azienda debba scegliere su quali attività investire e su quali non investire.
• L’azienda per sua natura ha bisogno di approvvigionarsi di risorse finanziarie all’esterno. Se l’azienda fosse economicamente indipendente, il ruolo del CFO sarebbe molto più semplice.

Il CFO nell’ambito di questo ciclo finanziario ha diversi compiti. Il CFO, una volta che ha individuato le risorse finanziarie necessarie, deve capire dove reperirle. Quando parliamo di finanziamento dell’azienda parliamo di una serie di attività molto complesse. Il primo passo è avere un sistema di pianificazione finanziaria. Il CFO deve riuscire a prevedere sia nel breve che nel lungo termine qual è l’ammontare di risorse che va raccolto all’esterno.

Un’azienda che cresce molto rapidamente è un’azienda ad elevato rischio, dal momento che non sarà più capace di finanziare la crescita, uscirà dal mercato molto velocemente. Il compito del CFO non è solo quello di coprire il fabbisogno finanziario in modo efficace ma deve essere anche efficiente. Coprire il fabbisogno finanziario per l’azienda ha un costo, quindi il suo compito è quello di coprirlo al minor costo possibile (efficienza): trovare quel mix di costi e finanziamento che minimizzano il costo del capitale.

La prima scelta del CFO è capire quanto debito e quanto capitale di rischio avere nella propria struttura finanziaria: Qual è il rapporto ottimale tra debito e capitale di rischio e capitale proprio? Questo fabbisogno va coperto con nuovo debito o con nuovo capitale proprio? Con un mix dei due? In quale proporzione?

Cosa fa il CFO una volta reperite le risorse? Le risorse andranno investite nell’azienda. Tipicamente, proprio per la condizione di risorse limitate dell’impresa, il budget richiesto per i nuovi investimenti è superiore a quello disponibile. Naturalmente le risorse andrebbero investite nelle realtà che apportano maggior valore.

Capital budgeting

Le decisioni riguardanti i progetti di investimento devono essere prese dopo aver stipulato una struttura finanziaria. Nelle aziende questo processo si chiama capital budgeting ossia allocazione di capitale nei progetti di investimento.

Ricordiamo quindi le due finalità del capital budgeting:

• Analisi e valutazione dei progetti di investimento

Un altro compito del CFO è pagare gli interessi e il capitale a banche e azionisti, questo prende il nome di corretto servizio del debito.

Aziende di factoring e gestione tesoreria

Aziende di factoring: agenzie che finanziano aziende ritirando le fatture e scontandole del tasso d’interesse. Alcune aziende hanno un servizio di tesoreria, al fine di far fronte a momenti di eccessi di cassa per investire in risorse liquide nel breve termine.

Pianificazione finanziaria

Il problema che ci poniamo in questo momento è riguardo al grafico del ciclo operativo. Il ciclo operativo stesso si compone di costi operativi che termineranno con l'incasso della fattura.

Grafico fabbisogno finanziario cumulato:

Quando un'azienda deve colmare il fabbisogno finanziario cumulato (sia di breve che di lungo termine), si possono vedere due componenti: cresce in alto a dx e oscilla come componente di breve termine. Un bravo dovrebbe riuscire ad isolare le due componenti.

Strategie di copertura del fabbisogno

ABC sono 3 possibili strategie di copertura del fabbisogno. La A (la più alta) è la più comprensiva, copre tutto il fabbisogno di finanziamento: di breve e di lungo termine. La strategia C (la più bassa) che copre spese di breve termine con finanziamenti a breve termine...

La soluzione B mi devo preoccupare di coprire solo una parte del fabbisogno di breve termine. Se utilizzo la strategia A, sono garantito contro i bisogni del breve termine, ma comporta un costo eccessivo, ho un trade off tra rischio ed efficienza. Se utilizzo la strategia C, scelgo la più efficiente però potrebbero sorgere dei problemi nel momento del bisogno. La strategia B costituisce un compromesso, lasciando scoperta una parte dei costi di breve che potrò quindi coprire con investimenti di breve periodo.

Se vogliamo avere una misura immediata del flusso di cassa, basta che vado a confrontare con la cassa alla fine del 2012 con la cassa alla fine del 2013. Lo stato patrimoniale mi fa vedere che la consistenza di cassa aumenta di 1. Questo, quando andrò a fare il rendiconto finanziario il risultato deve essere 1. Se io vado a confrontare il flusso di cassa (cassa 2013-2012) con l'utile netto trovo che le grandezze sono molto differenti. L'utile netto è 12 milioni. Posto che il reddito netto è di 12 milioni e la cassa è 1 milione, voglio capire perché ho generato un milione cassa a fronte di 12 milioni di utile netto: perché ho un reddito netto significativamente diverso dalla cassa generata?

Le risposte a questa domanda vanno trovate sia nel conto economico che nello stato patrimoniale. Gli ammortamenti sono la posta contabile che servono ad individuare la perdita fissa di un impianto. Quando troviamo un ammortamento in conto economico avremo una relativa uscita di cassa? NO. Avremo 20 milioni di esborso all'inizio ma non comportano alcun’uscita finanziaria. Se vogliamo determinare la cassa dobbiamo prendere il reddito netto e sommare gli ammortamenti ottenendo così l'auto finanziamento.

Quindi l'utile netto, in questo caso, non rappresenta la cassa per un motivo di competenza.

Analisi dello stato patrimoniale

Guardando lo stato patrimoniale, dovremo comparare anno in corso con quello precedente: che generazione, cosa mi segnala lo stato patrimoniale in materia di in aggiunta rispetto al conto economico. Ciascuna voce mi esplicita che ci sono state elle movimentazioni di cassa non relative al conto economico.

• Dato che l'azienda aveva 0 titoli nel 2012 e ne ha 5 nel 2013 questo significa che l'azienda ha speso cassa per comprare azioni.
• Scorte da 26 a 25 significa che ho più cassa perché ho ridotto le scorte.
• I crediti sono aumentati da 25 a 30, significa che i clienti sono aumentati più di quello che ho fatturato.
• Le attività fisse lorde sono passate da 56 a 70 milioni: significa che ho comprato nuove attività fisse per 14 milioni.
• I debiti bancari passano da 5 a 0 che comportano un'uscita di cassa perché ho rimborsato un debito.
• I debiti commerciali passano da 20 a 27, significa che ho più cassa perché i fornitori mi hanno finanziato più materie prime.
• I debiti a lungo termine sono aumentati da 5 a 12: significa che ho più cassa perché ho ricevuto più finanziamenti.

Incremento dell'attivo: meno cassa

Decremento dell'attivo: più cassa

Incremento passività: più cassa

Decremento passività meno cassa

Il rendiconto finanziario va a confrontare fonti e impieghi: flusso di cassa. Il risultato del rendiconto finanziario consiste nella differenza del flusso di cassa tra i due anni. Prendo tutte le fonti e tutti gli impieghi e arrivo al reddito netto.

Fonti e impieghi

TOTALE 31 milioni TOTALE 30 milioni Fonti – impieghi = 31 – 30 = 1

Se apro il bilancio dell’impresa e voglio capire la cassa netta faccio la differenza 2013/2012. Poi vado a calcolare la cassa, la quale sarà di 13. Mi chiedo perché? Allora vado a leggere il rendiconto finanziario dove trovo fonti con segno positivo, impieghi con segno negativo e la variazione del saldo di cassa. Attraverso il rendiconto finanziario riesco a ricostruire la variazione di cassa. Stesso ragionamento può essere fatto per predisporre un budget di cassa di breve periodo.

Le vendite non corrispondono a incassi in quanto potrei avere dei crediti. Per prevedere le entrate di cassa dovrò capire quale sarà la dinamica dei crediti commerciali: tutto ciò che viene fatturato nel corso del trimestre.

Budget di cassa

Lo scopo del budget di cassa è capire se l'impresa nei vari periodi avrà un fabbisogno finanziario o un surplus di cassa. Il rendiconto fonti impieghi non mi dice nulla riguardo alle coperture. Una volta stabilito il fondo cassa devo, compensare eventuali bisogni con ulteriori fondi. Il fondo cassa serve a coprire spese impreviste.

Gestione del circolante: differire i pagamenti, ridurre gli impieghi posticipando i pagamenti. Negli esempi che farà il libro ci saranno 3 tipologie di reperimento fondi:

• Vendita posizioni disponibili
• Acquisizione nuovo debito
• Ritardo dei pagamenti dovuti ai fornitori

Quali sono i pagamenti differibili? Parliamo sempre di pagamenti differiti con avvertimento ai fornitori, i quali applicheranno un sovrapprezzo paragonabile agli interessi. Nel documento finale (budget di casa) ho anche le coperture, le coperture di cassa dovranno essere uguali al fabbisogno di cassa.

Executive paper

Pianificazione:

• Conto economico pro-forma
• Prospetto fonti-impieghi pro-forma
• Stato patrimoniale pro-forma

Slide modelli di pianificazione finanziaria

Conto economico pro-forma: conto che viene stilato ogni anno sullo stile delle previsioni future. Se voglio capire qual è il flusso di cassa operativo devo sommare reddito netto + ammortamento, perché l'ammortamento non genera uscita di cassa. Stato patrimoniale pro-forma: l'attivo è divisi tra attivo circolante netto (attivo a breve - passivo a breve) e attività fisse.

Perché se non ci sono aumenti di capitale il capitale netto aumenta? Perché vengono accantonati utili, il capitale netto anno 10 sarà uguale a capitale netto anno 9 + riserve (utili accantonati e non distribuiti). La differenza tra utili e uscita di cassa sono quindi gli accantonamenti. Se l'attivo richiesto è 1188 e il capitale netto è 579.4, per coprire le esigenze, dato che in questo caso l'unica variabile in gioco è l'acquisto di debiti.

Gli impieghi totali (312) derivano dal capitale circolante netto, da investimento in attività fisse (dipende dal fatturato) e dai dividendi (che dipendono dal reddito netto). SE IL TOTALE DEGLI IMPIEGHI è 312 milioni come mai il fabbisogno esterno sono 158.6 milioni? Perché sono al netto del flusso di cassa operativo 153.4 milioni. I debiti aumentando da 450 a 608.6 milioni.

Flussi di cassa

Il valore attuale di un'attività è uguale al valore attuale delle attività che possono derivare dall'investimento. Esempio, comprare un appartamento, il valore attuale è dato dal valore attuale degli affitti. Quando calcolo il valore finanziario di una certa attività, quello che conta, è il momento in cui quel beneficio si produrrà. Questo perché il valore finanziario del tempo dice che un euro oggi vale più di un euro domani.

Noi ci troveremo a lavorare con una linea del tempo dove il T0 è il momento in cui viene effettuata la valutazione, esistono diversi periodi, 0--1--n. Indipendentemente da quello che paghiamo la struttura dei flussi di cassa sarà fatto a questo modo. I flussi sono la differenza tra incassi ed esborsi della stessa attività.

Principio di avversione al rischio: si assume che l'investitore sia avverso al rischio, se un'attività è più rischiosa l'investitore vorrà un rendimento maggiore. Quindi sussiste una relazione positiva del rischio legato all'attività e il rendimento che mi richiede l'investitore. Il metodo del valore attuale tiene conto sia dei tempi che del rischio.

Quando si lavora con un'azienda per esempio, si lavora con un orizzonte temporale infinito, per questo utilizzeremo la rendita perpetua: dove r è il tasso d’interesse o di attualizzazione. Quando parliamo di valore attuale, dato che si prevede di investire nell’anno successivo (o meglio a fine anno), il VA fa riferimento all’anno 0 a fronte di un investimento che inizia all’anno 1.

Se parlo di flussi con tassi nominali, dovrò attualizzare con i tassi nominali; se parlo di flussi con tassi reali invece dovrò attualizzare utilizzando i tassi reali. i = inflazione, r = tasso di interesse reale e rnominale. Tasso nominale = (1+r reale)(1+ i) -1. Tasso nominale = (tasso reale + tasso d’inflazione).

Quando il prezzo di emissione è maggiore del valore nominale, significa che il titolo è stato emesso con sovrapprezzo e quindi il prezzo di vendita sarà minore, in quanto uguale al valore nominale di rimborso. Non tutte le obbligazioni pagano cedole di interessi: ZCB non pagano le cedole. Nel caso in cui io debba stimare il prezzo di uno ZCB, basta calcolare il valore attuale del valore di rimborso.

Valutazione delle obbligazioni

YTM o TRS, yield to maturity o tasso di rendimento a scadenza: tasso che mi aspetto da quell’obbligazione dato il suo rischio. Per un titolo obbligazionario troveremo un grafico con Scadenza e YTM rispettivamente negli assi.

L’appiattimento della curva del rendimento per scadenza (yield curve) segnala un rischio di default, proprio perché al rischio corrisponde la capacità dello stato (nel caso di titoli di stato) di rimborsare l’obbligazione. Lo SPREAD è il maggior premio al rischio richiesto dall’investitore, in confronto al rendimento a scadenza del BUND tedesco (considerato privo di rischio).

Il fatto che lo spread sia f(X), significa che date le informazioni in possesso agli investitori si stima che vi sia una probabilità X di default a 10 anni che quindi comporta richieste di rendimento più elevate. La variazione dello spread considera le variazioni della percezione del rischio sulle valutazioni ricevute.

Valutazione delle azioni

Nel caso in cui l’obbligazione paghi cedole: Se n è la data di scadenza, all’anno n viene rimborsato il valore di rimborso, fisso e stabilito contrattualmente dall’obbligazione. Ipotizzando un caso in cui ci siano cedole annuali fisse: il prezzo di una qualsiasi attività in un mercato efficiente è dato dal valore attuale dei benefici.

[ ] [ ]C*1 1 VR* +P0= 1−YTMn n( ) ( )1+YTM 1+ YTM

Un investitore tipicamente guarda a due dimensioni di rendimento:

• Dividendi
• Capital gain

Un investitore che non detenga le azioni a tempo indeterminato ha due componenti: una positiva ovvero i dividenti e una che può essere sia negativa sia positiva ovvero capital gain.

Dividend discount model (modello di attuazione di sconto dividendi): modello che lega il prezzo delle azioni al prezzo dei dividendi che l’azienda andrà a pagare in futuro. P sarà quindi uguale al valore attuale dei futuri dividendi e del valore futuro.

P0= D1+ P1 − P0 → ℜ= + P0= P0P0ℜ1+Re (Rendimento atteso) = tasso di investimento richiesto dall’investitore dato il rischio, è composto da una componente priva di rischio ed una come premio per il rischio.

Nella seconda equazione possiamo vedere scomposte le componenti: Il primo membro prende il nome di dividend yield mentre il secondo capital gain.

Previsione e valutazione

Come si prevede P1? Se io vendo l’azione tra un anno avrò qualcuno che l’acquisterà il quale farà lo stesso ragionamento che ho fatto io. E quindi, questo qualcuno starà ragionando in modo:

D2+ P2 D1 D2+ P2→ +P1= Po=ℜ ℜ 21+ 1+ ( )ℜ1+

La seconda l’ho ottenuta per sostituzione ottenendo così una più generale formula in grado di inserire nel calcolo il valore al periodo 2. (g=tasso di crescita)

D1 D2 Dh+ Ph+ +P0= …+2 h1+ℜ ( ) ( )ℜ ℜ1+ 1+

D1 D1−→ ℜ= +lim P0= gP0( )ℜ−gh →∞

Sfrutto così la formula della rendita perpetua per stabilire il prezzo di un’azione senza scadenza. Le azioni dalle quali deriva un maggiore dividend yield si chiamano income stocks. Growth stocks: Azioni il cui rendimento dipende dalla crescita invece che dal dividendo.

Il prezzo di un’azione dipende da tre fattori:

• Pagamento dei dividendi
• Tasso di crescita dei dividendi
• Rischio delle azioni

L’utile netto associato ad ognuna azione si chiama EPS (earnings per share). EPS(¿¿)/(ℜ−g)1*PayoutP0=¿