Appunti di finanza aziendale canale A

Ba= V V E E

D

+ )Ba

Be=(I E

Tanto più è indebitata l’azienda tanto più sarà il beta delle azioni a parità dell’attivo. Quindi

nella stima del beta dell’azioni risultano esserci due relazioni. Un ‘attività sarà più rischiosa

quanto più rischiosa è il settore dell’azienda e sarà tanto più alto tanto più alta sarà

l’indebitamento e quindi la leva finanziaria.

Perché alcune aziende hanno un beta asset alto e altre un beta asset basso? Dobbiamo

spacchettare il beta asset per capire cosa c’è dentro. Per fare questo: Flusso di cassa = ricavi –

costi fissi – costi variabili, posto questo modello, se prendo il VA di tutti i flussi di cassa ottengo

il valore dell’attività dell’azienda e quindi VA (Flussi di cassa) = VA (azienda) e di conseguenza

= VA (Ricavi- costi fissi – costi variabili). A questo punto RI esprimiamo la funzione come il

valore attuale dei ricavi: VA (ricavi) = va (A) +VA (Costi fissi) + VA (costi variabili). Supponiamo

che quello che vedo a destra può essere visto come diversi asset di portafoglio, che sarà dato

da VA ricavi. Il beta di un portafoglio è uguale al beta medio ponderato delle attività di

portafoglio. Quindi passiamo dalle equazioni monetarie a grandezze espresse in beta.

( ) ( ) ( )

VA attività VA CF VA CV

+ +

ßRicavi= ßasset ßCF ßCV

( ) ( ) ( )

Va ricavi VA Ricavi VA RICAVI

Dato che il ß dei costi fissi è 0 e ßCV = ßRicavi possiamo arrivare a:

( ) ( )

VA Attività VA CV

+

βRicavi=βasset βricavi

( ) ( )

VA ricavi VA Ricavi

E quindi: ( ) ( )

VA ricavi – VA CV ( )

∗VA Ricavi

( )

VA Ricavi

βA=βRicavi ( )

VA Asset

( ( (CF)– (CV )

VA Asset)=VA Ricavi) – VA VA

( )

( )

VA CF

+

βa=βricavi I ( )

VA Attività

QUINDI il rischio sistematico dell’azienda sarà

tanto maggiore quanto maggiore è il beta

dell’azienda e tanto più quanto la leva operativa

è maggiore. Inoltre, più saranno

° ciclici i ricavi dell’azienda maggiore sarà il ß

dell’azienda. La ciclicità dei ricavi sarà

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aumentata dalla leva operativa. Un’azienda con costi fissi elevati sono aziende che avranno un

maggior rischio sistematico.

Leva operativa: Quanto il reddito operativo si muove rispetto ai ricavi.

Un’azienda non quotata per essere comparata deve essere comparabile sulle 3 dimensioni:

- Ciclicità dei ricavi

- Leva operativa

- Grado di indebitamento.

Il primo criterio è quello settoriale, tuttavia è molto probabile che imprese dello stesso settore

possano fare scelte diverse in termini di struttura finanziaria. Quindi è pratico scegliere aziende

che siano comparabili in termini di ß asset. Posso correggere gli aspetti legati alla struttura

finanziaria. Se Un’azienda è quotata, purché lo sia da almeno un paio d’anni, il ß delle azioni è

stimabile. Prendo il beta equity dell’azienda ABC e lo depuro dell’effetto della struttura

finanziaria, passando da un ßequity ad un ßasset. Il ßasset non è osservabile quindi grazie

all’approssimazione di prima, può essere calcolato in questo modo.

Il ß asset esprime il rischio sistematico dell’attività ABC a prescindere dalla struttura

finanziaria. Questi due sono anche definiti come ß levered (beta equity) e ß unlevered (beta

asset). Questa operazione appena fatta (rimozione effetto della struttura finanziaria) viene

anche chiamata delevering del beta.

Come stimo il beta della Pippo e Pluto SRL? Devo assumere che questa abbia lo stesso ßasset

della ABC S.p.A. Prendo il beta asset di ABC e lo prendo alla base per stimare il ß equity della

Pippo e Pluto (quella non stimata).

Applico la formula inversa, il ßequity della Pippo e Pluto sarà uguale a ß(Asset)abc * (1+ D/E)

Questa operazione prende il nome di relevering del ß, in quanto rimonto su il rapporto di

levarage dell’impresa di cui voglio stimare il beta equity.

I ßequity delle aziende quotate sono DATI da siti come Bloomberg.

Lezione 10: 2018-10-24

Quando un’impresa si finanzia deve necessariamente interagire con i soggetti dei mercati

finanziari.

Anche se noi operiamo su scelte di finanziamento e non di investimento, una scelta intelligente

è quella di ricorrere al VAN.

=Somma

VAN presa a prestito – VA degli interessi pagati – VA della restituzione del prestito .

Il concetto di creazione di valore risulta quindi applicabile sia all’una che all’altra categoria di

operazione.

La prima cosa che notiamo osservando l’andamento dei prezzi del mercato è che essi servono

una random walk, ci sono diversi processi stocastici, la caratteristica dei processi è che il

prezzo di domani è indipendente dal prezzo di ieri o dei giorni precedenti. Supponiamo che ci

sia un cerco ciclo o trend chiaro nel mercato. Supponiamo che una certa azione abbia un trend

di crescita evidente. Dal momento che diventa evidente questa caratteristica il prezzo del titolo

salirà in modo più repentino. Il fatto che gli investitori anticipino il trend di crescita fa

scomparire il trend e ogni relativa relazione temporale tra i prezzi.

Questo tema si ricollega all’efficienza di mercato. Quello detto sull’andamento casuale dei

prezzi è un elemento in particolare di una considerazione più vasta riguardo all’efficienza di

mercato. Nel momento in cui dovessimo ritenere che i mercati non siano efficienti

diventeremmo degli analisti di finanza comportamentale che non aiuta a fare scelte razionali.

Efficienza di mercato sostiene che gli investitori siano razionali, che i mercati non sono entità

astratte ma composti da investitori razionali e professionali che gestiscono fondi propri o altrui

per massimizzare i rendimenti. Questo ci porta a sostenere che se i prezzi si sono formati in un

mercato dove operano i suddetti soggetti i prezzi dovrebbero essere quanto più offerti ad un

prezzo corretto.

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La teoria del mercato efficiente sostiene che i prezzi contengano le informazioni in quanto gli

investitori applicano ad essi modelli di pricing adeguati che riflettano un determinato set di

informazioni disponibili.

I mercati possono essere efficaci in diverso modo, posta sempre la condizione inziale ovvero

che gli investitori una volta analizzate le informazioni offrano il prezzo al quale sono realmente

disposti a pagare per il titolo:

- Efficienza in forma debole: i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni

contenute nelle serie storiche dei prezzi passati. L’unica informazione inclusa nei

prezzi sono i valori storici dei prezzi stessi ma non altre informazioni.

- Efficienza in forma semi-forte: i prezzi di mercato riflettono anche tutte le

informazioni disponibili al pubblico. Aggiustamento immediato e contestuale

all’arrivo di nuove informazioni. Presuppone che tutti i soggetti che operano sul mercato

abbiano le stesse informazioni pubbliche, non esclude tuttavia che alcuni soggetti

abbiano informazioni privati e quindi l’esistenza di asimmetrie informative tra insider ed

outsiders.

- Efficienza in forma forte: i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni. Sia

quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione degli insider.

Nessuno è in grado di ottenere extra rendimenti leggendo giornalmente il giornale. Questo

grafico mostra il CAR di azioni soggette ad un annuncio di acquisizione, nel momento in cui

questo avviene, le azioni in quel momento hanno un rendimento anomalo (abnormal return) =

rendimento effettivo – [rf + ßi (Rm-rf)]

[r + )]

AR i ,t∨excessreturn=R i ,t – f ß i(R m−r f

Indica quello che sarebbe previsto sulla mera applicazione del CAPM, se prendo k come data

dell’annuncio, AR nel periodo da k –n a k+ n è uguale alla sommatoria per t che va da k-n a k

Sull’asse delle ascisse

+n di tutti gli abnormal return generati nel periodo considerato.

troviamo n di giorni alla data dell’annuncio mentre sull’asse delle ordinate rendimenti anomali

cumulati. k+n

∑

−n +n=

CAR k , k AR i ,t

=k−n

t

Dati i valori attesi dei dividendi i prezzi che posso pagare ad uno stadio, dati i dividendi attesi e

dato il costo del capitale dipende dal tasso di crescita atteso. Dal momento che le stime sul

tasso di crescita atteso siano sbagliate anche di poco l’insufficienza è duplice: valutazione

troppo semplicistica con modelli non adeguati ed errori sistematici della stima dei tassi di

crescita. DOT COM BUBBLE

154

¿

( ) = =12883

VA indice Marzo2000= −g

r 0.092−0.08

154

¿

( ) = =8

VA indice Marzo2002= XXX

−g

r 0.092−0.08

un CFO dovrebbe analizzare con attenzione l’andamento delle azioni, non solo per l’incremento

del valore delle azioni, ma perché l’andamento del prezzo

riflette molte delle informazioni disponibili al pubblico. Oggi

come dovrebbe essere valutato un titolo dal mercato? Tutti

accusano il mercato e gli investitori di essere short terminists.

Se guardo solo al breve termine, io da CFO, non dovrei fidarmi.

- I mercati non hanno memoria

- Fidarsi dei prezzi di mercato

- Interpretare le informazioni

- Non esistono illusioni finanziarie, il mercato dovrebbe valutarti solo sulla tua capacità di

creare valore sulle informazioni disponibili.

27 - L’alternativa del fai da te: ritornando al tema della diversificazione di portafoglio, un

CFO dovrebbe fare quello che fa un investitore in modo più efficiente. Così come quando

parleremo di struttura finanziaria non ha senso fare ragionamenti del tipo: “acquisto più

debito perché gli investitori preferiscono il mio indebitamento” in quanto è inutile

andare in contro agli investitori: essi sono in grado di fare quello che faccio io ma in

modo efficiente, se vogliono un’azione più indebitata sceglieranno altro.

- Vista un’azione, viste tutte: tutte le considerazioni del tipo, compro perché è figo, non

hanno senso.

Se un investitore si comporta in un certo modo lo farà in funzione dei modelli disponibili.

Lezione 11: 2018-10-30 (registrazione)

Gli strumenti di finanziamento a disposizione dell’impresa vanno distinti ad un primo libello di

analisi tra capitale di debito ed equity. Le differenti tipologie di equity individuabili ricadono

sulle differenti tipologie di azioni: Ordinarie, previlegiate e di ris