Appunti completi di Finanza aziendale

Finanza Aziendale

Resoconto delle slide A.A. 2020/2021

Argomenti del corso:

- Oggetti e contenuti della Finanza Aziendale;

- Struttura nanziaria;

- Rendimento, rischio e costo del capitale;

- Ricerca della struttura nanziaria ottimale;

- Auto nanziamento e politica dei dividendi;

- Capitale proprio;

- Capitale di debito;

- La formazione del capitale investito 1

fi fi fi Introduzione ussi

Per nanza aziendale si intende la complessa gestione dei

nanziari endogeni esogeni

ed che interessano l’impresa nella sua

operatività e gestione.

Dal collocamento dei primi titoli azionari durante gli anni ’20 negli

USA, il concetto di nanza aziendale inizia a farsi sempre più

importante, arrivando al culmine intorno agli anni ’30, dove la crisi

nanziaria porta con sé la necessità di nuove risposte e di nuove

competenze nanziarie.

E così, le imprese iniziano ad evolversi e anche la loro funzione

nanziaria: con esse, anche i mercati andranno a evolversi,

introducendo nuovi strumenti nanziari e modi cando il contesto

ambientale nel quale operano le aziende.

Questo processo di cambiamento interessò in ritardo l’Italia, che

avendo un’economia composta specialmente da piccole imprese

spesso non quotate, i mercati nanziari assumevano scarsa

importanza. In più, nell’economia italiana ( no agli anni ’80 - ’90) vi

era una forte presenza dello Stato e degli intermediari, elementi che

irrigidirono le possibili scelte nanziarie delle aziende di quegli anni.

Arrivando ai giorni nostri, la funzione nanziaria è ormai una

funzione aziendale al pari dell’amministrazione e della produzione,

contenuta in qualsiasi organigramma aziendale, che svolge compiti

operativi a contenuto strategico, caratterizzato da un

decentramento funzionale accentramento decisionale.

e

Ciò signi ca che dalla funzione nanziaria si originano tutte le

operazioni dell’azienda perché permette all’azienda di nanziarsi,

acquisendo capitali e gestendo la liquidità e i crediti (attivo

circolante) per poter svolgere le proprie attività operative o

accessorie. Quindi dalla funzione nanziaria si originano buona

parte delle operazioni svolte dagli altri organi dell’azienda

funzionale)

(decentramento decise però in sede di programmazione

decisionale).

e piani cazione nanziaria (accentramento 2

fi

fi

fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fl

Le operazioni della funzione nanziaria devono essere coordinate

con le altre aree gestionali dell’azienda: ad esempio, la gestione dei

crediti è un’operazione che interessa l’area commerciale; l’acquisto

di fattori produttivi pluriennali interessa l’area produttiva così come

la politica delle scorte/rimanenze (e con essa anche l’area vendite).

Ma qual è l’obiettivo della nanza aziendale?

L’obiettivo della nanza aziendale, così come l’obiettivo generale di

creazione di valore.

qualsiasi altra azienda, è la

Un’impresa è di successo se, attraverso le proprie attività, riesce a

valore,

qualcosa

creare che abbia un riconoscibile dai propri

stakeholders.

nanziatori e

Generalmente questo valore è dato dagli utili di un’azienda, utili

che dovranno essere coerentemente re-investiti, adottando le

operazioni di investimento che generino il rendimento maggiore tra

tutte le altre alternative, così da consolidare e accrescere il valore

dell’azienda nel tempo:

questo è l’obiettivo principale della nanza aziendale.

del capitale”

Il concetto di “valore era già stato introdotto da Fisher

a ne ‘800 e ripreso da Zappa successivamente. La problematica è

legata alla tipologia di valore da creare, perché ci sono diverse

interpretazioni dello stesso. Per semplicità, è possibile utilizzare il

modello di massimizzazione del pro tto per determinare il valore di

un’azienda, modello che però risulta n troppo sempli cato,

limitato al breve periodo, con la totale assenza di rischio e con

stakeholders

scarso interesse agli diversi dagli azionisti.

La massimizzazione del valore di un’impresa può concretizzarsi

attraverso tre diverse politiche.

• politica degli investimenti:

La tenendo in considerazione i tassi

minimi di rendimento (ROI > i) e il rendimento atteso attualizzato;

• politica dei nanziamenti:

La tenendo in considerazione la

composizione della struttura nanziaria (capitale proprio e

debito), erogando diversi strumenti nanziari;

• politica dei dividendi:

La tenendo in considerazione il tipo e

l’ammontare dei dividendi da erogare ai propri azionisti. 3

fi fi fi fi fi fi fi fi fi

fi fi fi

Ricordiamoci infatti che un’azienda, oltre ad essere un acquirente

venditore

di risorse sul mercato, è anche un dei propri strumenti

nanziari (per ottenere tali risorse). È dunque imprescindibile

attribuire a tali strumenti un valore che venga condiviso dagli

investitori attuali o potenziali.

Un problema però appare lampante: non tutti gli investitori hanno

gli stessi obiettivi e interessi.

Ci sono investitori istituzionali e investitori privati, investitori a breve

e investitori a lungo termine, investitori che preferiscono la

distribuzione dei dividendi e altri che ne preferiscono un accumulo

mirato all’espansione aziendale, ecc.

Come può un’azienda soddisfare tutti questi interessi tra loro

Teorema della separazione di Fisher.

eterogenei? Attraverso il

Fisher ideò questo teorema proprio in relazione al problema della

distribuzione dei dividendi, contrapponendo il consumo attuale

(quello ottenuto da una distribuzione dei dividendi) ad un consumo

futuro maggiore (ove i dividendi non si distribuiscono per ottenere

capital gain

un futuro sul valore dell’azione).

Questo teorema ha però un forte limite dato dagli assunti e dalle

condizioni poste come fondamento:

• I mercati sono perfetti: il tasso attivo sugli impieghi e il tasso

passivo sui prestiti è lo stesso, unico per tutti i mercati;

• Le operazioni sono prive di rischio;

• Tutti gli operatori sono razionali;

• Utilizzo del valore nanziario nel tempo.

C 1 B

110 Linea dei mercati nanziari:

r

Q = - (1 + )

f f

C

55 A

50 100 C 0 4

fi fi fi

Il teorema prevede inizialmente la rappresentazione della curva dei

mercati nanziari, sulla base degli assunti precedentemente ssati.

Il piano cartesiano è composto dalla retta dei consumi C , ossia i

0

consumi che si avrebbero al tempo zero e dalla retta dei consumi

C , ossia quelli che si avrebbero al tempo 1, investendo nel

1 risk free

mercato nanziario la somma ad un tasso d’interesse (r ).

f

vincolo di

La linea dei mercati nanziari quindi non è altro che un

bilancio per cui un investitore, che gode di “100” al tempo zero,

può decidere se consumare tutto subito (punto A) senza lasciare

nulla per il futuro, rinviare l’intero consumo al futuro, investendo la

somma (punto B) oppure spostarsi lungo la linea dei mercati

nanziari e bilanciare i consumi (punto C).

In termini nanziari, rinunciare ad una parte del consumo attuale

lending)

equivale a dare in prestito risorse (strategia di mentre

rinunciare ad una porzione di consumo futuro equivale a prendere

borrowing).

in prestito delle risorse (strategia di

La pendenza della linea dei mercati nanziari è pari al tasso

risk free,

d’interesse che rappresenta il fattore marginale di

sostituzione tra il consumo presente e il consumo futuro.

Andando ad integrare tale gra co con curve di indi erenza dei

singoli investitori si avrà:

C 1 Pendenza della curva

di indi erenza:

110 r

Q = - (1 + )

p p

55 50 100 C 0 5

fi ff fi fi fi fi fi fi ff fi

r fattore di preferenza temporale

“ ” non è altro che il tra i

p

consumi attuali e i consumi futuri, che varia tra investitori.

In base a tale valore, l’investitore sarà disposto a prendere in

prestito oppure a concedere prestiti, in funzione della loro utilità.

Perciò:

• Se R > R l’investitore sarà orientato a dare in prestito le proprie

f p lending),

risorse (strategia perché il rendimento R è maggiore di

f

quanto atteso;

• Se R < R l’investitore sarà orientato a ottenere prestiti (strategia

f p

borrowing), dato che i tassi passivi sono inferiori di quanto egli si

aspetta.

Ora introduciamo le imprese all’interno del teorema: la loro

curva di trasformazione

presenza porterà alla formazione della o

delle possibilità produttive, che indica le diverse combinazioni di

produzione di beni con il quale ottenere del reddito,

indipendentemente dal ricorso al mercato dei capitali.

L’azienda quindi può spostarsi sia lungo la curva di trasformazione

sia lungo la linea dei mercati nanziari, attraverso le strategie di

lending borrowing.

o C 1

W 1 Individuo 1

H Individuo 2

W C

0 0

Il punto “H” è un punto di ottimo, perché rappresenta la

combinazione tra investimenti e produzione che massimizza la

ricchezza degli azionisti, a prescindere dalle loro preferenze. 6

fi

Infatti, il valore attuale dei consumi di una vita è uguale per tutti, ciò

signi ca che, alla ne, gli azionisti riceveranno lo stesso valore,

rappresentato dalla formula: C 1

W = C +

0 1 + r

È l’uguaglianza tra tassi attivi e passivi a determinare questo

equilibrio per cui qualsiasi investitore otterrà lo stesso valore, a

borrow lend.

prescindere che adotti la strategia o la strategia

Pertanto le preferenze personali saranno rilevanti solo per le scelte

di consumo e non per gli investimenti.

La posizione assunta dall’azienda lungo la curva delle possibilità

produttive può essere oggetto di con itto tra azionisti e

management, soprattutto legato alla remunerazione o erta agli

amministratori. Ciò farà sorgere dei costi di agenzia in capo agli

azionisti. La soluzione migliore risulta essere quella di remunerare i

manager solo con le azioni della società, così da stimolare al

massimo la creazione di valore per l’azienda.

In virtù di questo dualismo, potrebbero crearsi due modelli di

corporale governance:

• Modelli a proprietà chiusa, dove vi è coincidenza tra proprietà e

controllo. Un modello del genere garantisce un processo

decisionale più rapido e una più elevata propensione al lungo

periodo, al costo di una minor apertura verso nuovi soci (e quindi

verso il mercato), che porta ad una minore capitalizzazione e ad

una più elevata rischiosità, dato che il capitale sarà composto

maggiormente da capitale di debito (maggior indebitamento);

• Modelli a proprietà aperta, dove non vi è coincidenza tra

proprietà e controllo. Ciò garantisce una più facile reperibilità di

capitali sul mercato e un management tendenzialmente più

competente ma per contro vi saranno maggiori costi di agenzia.

strategie

Appare quindi evidente la necessità di coniugare le

nanziarie strategie competitive,

con le sotto diverse pressioni

stakeholders.

da parte degli In questo scenario, le tradizionali

misure contabili risultano inadeguate e vi è il crescente rischio di

scalate ostili da parte di altre società. 7

fi fi fi fl ff

La necessità di coniugare strategie nanziarie con le strategie

competitive è il fondamento di due diversi approcci al valore:

• Stakeholders Value Approach (SVA), di uso negli USA;

• Teoria di creazione del valore, di uso in Europa.

Stakeholders Value Approach

Lo (SVA) ha come obiettivo la

massimizzazione del valore di mercato delle azioni. Questo

approccio è maggiormente di uso negli USA in virtù della

maggiore e cienza dei mercati anglosassoni e mira alla creazione

di valore per gli azionisti, permettendo dunque il soddisfacimento

di tutti gli stakeholders e riducendo i costi di agenzia se si lega la

remunerazione dei manager al valore creato sul mercato e non

all’utile di periodo. È una strategia che mira alla crescita del

capitale azionario.

Questo approccio riduce inoltre il rischio a scalate ostili e tutte le

scelte di investimento adottate sono mirate alla massimizzazione

dei ussi di cassa attesi.

Teoria della creazione del valore

La invece concepisce “l’azienda

massimizzazione del

come un investimento” e mira quindi alla

valore del capitale economico. Questa teoria prende come

riferimento una maggiore volatilità dei mercati azionari (mercati

valore unico

meno e cienti) e l’accezione di Zappa secondo cui “il

deriva dalla capitalizzazione dei redditi futuri.”

Riepilogando: SVA Teoria della creazione del valore

Max valore di mercato Max valore di capitale economico

Strumento di gestione Strumento di gestione e controllo

Metodi nanziari Metodi nanziari e reddituali 8

fl fi

fi ffi ffi ff ff fi ff

Fabbisogno nanziario

Il fabbisogno nanziario è l’insieme delle risorse necessarie per

acquisire tutti i fattori produttivi (immobilizzazioni, personale,

materie prime, ecc) che consentono il corretto andamento della

gestione aziendale. Coincide con il totale degli impieghi (gli

investimenti). Il fabbisogno nanziario sarà dunque:

Capitale

• Disponibilità liquide immediate; Circolante Lordo

• Disponibilità liquide di erite (crediti); (CCL)

• Scorte di magazzino;

• Immobilizzazioni nette.

La gestione aziendale è composta da un susseguirsi di entrate e di

uscite nanziarie. Quest’ultime spesso anticipano le entrate: è

proprio qui che nasce il fabbisogno nanziario, da distinguere

secondo durata. fabbisogno nanziario durevole

Avremo quindi un (1) o

fabbisogno nanziario corrente

consolidato, un (2) o a breve e il

fabbisogno nanziario per elasticità di cassa (3).

(3)

(2)

Fabbisogno

Finanziario (1)

Tempo

Un’altra classi cazione del fabbisogno nanziario è data dalla sua

composizione. Si parlerà di:

• fabbisogno nanziario globale: fonti esterne (patrimoniali) e

fonti economiche (reddituali);

• fabbisogno nanziario lordo: fonti esterne e auto nanziamento;

• fabbisogno nanziario netto: solo le fonti esterne patrimoniali. 9

fi fi

fi

fi

fi fi fi fi ff fi fi fi fi fi fi

Per nanziare il fabbisogno nanziario lordo (il più noto) è possibile

nanziamento

ricorrere all’auto (legato alla redditività dell’azienda,

fonti di debito esterne

variabile e quindi spesso insu ciente), a (da

classi care secondo durata e assorbimento di liquidità, in passività

fonti di capitale proprio

correnti o consolidate) o a (a pieno rischio).

La struttura nanziaria

degli impieghi

Per struttura nanziaria si intende l’insieme posti in

delle

essere dall’azienda unito al complesso e articolato insieme

fonti di nanziamento a cui il management nanziario fa riferimento

per la copertura del fabbisogno generato dagli impieghi stessi.

Generalmente, la struttura nanziaria deve garantire l’equazione:

DLI + DLD + RIM + IMN = PB + PML + PN

Dove:

DLI = Disponibilità Liquide Immediate;

DLD = Disponibilità Liquide Di erite;

RIM = Scorte di magazzino;

IMN = Immobilizzazioni nette;

PB = Passività a Breve termine;

PML = Passività a Medio/Lungo termine;

PN = Patrimonio Netto (o Capitale Proprio).

DLI PB

DLD

Totale degli Impieghi <- -> Totale delle Fonti

RIM PML

IMN PN 10

fi fi fi fi fi fi fi fi ffi ff fi

Le tre condizioni fondamentali per garantire stabilità alla struttura

nanziaria sono:

• Corretta corrispondenza temporale tra fonti e impieghi:

gli impieghi a breve termine devono essere nanziati da fonti a

breve, gli impieghi a lungo con fonti consolidate;

• Adeguata liquidità: la gestione nanziaria deve garantire un

livello minimo di liquidità immediata disponibile per poter

fronteggiare tempestivamente ed economicamente i pagamenti;

• Massimo livello di redditività: massimizzazione della di erenza

tra la redditività e il costo delle fonti; gestione e ciente della

politica di indebitamento e congrua remunerazione agli azionisti.

Le operazioni di analisi della struttura nanziaria sono numerose

del bilancio.

ma quasi tutte trovano origine dall’analisi

analisi di bilancio

Per si intende l’insieme delle metodologie e delle

indagini nalizzate all’analisi e alla valutazione dell’equilibrio

aziendale. Queste indagini si sostanziano nel bilancio di esercizio.

L’analisi di bilancio può essere:

• Finanziaria, patrimoniale e reddituale;

• Statica e dinamica;

• A consultivo e prospettica.

Le metodologie che derivano dall’analisi di bilancio sono:

• per margini;

Analisi

• per indici;

Analisi

• per ussi di fondi.

Analisi

È importante che ogni metodologia di analisi goda di informazioni

omogenee dal punto di vista patrimoniale, economico e

nanziario, che permettano il confronto nel tempo e nello spazio

delle poste contabili contenute nel bilancio. 11

fi

fi fi fl fi fi fi ffi ff

Il bilancio infatti è un ottimo strumento informativo, capace di

stato di salute

noti care agli azionisti (o potenziali tali) lo

dell’azienda, dal punto di vista economico e nanziario.

La valutazione della situazione economica mira ad accertare la

capacità dell&rsqu