Appunti completi di Finanza aziendale

Teoria Modigliani-Miller in presenza di imposte

SValore Ks waccƒ =K DDebito Debito D/PNrischiosoRisk-free nonIn conclusione possiamo quindi dire che il valore di un’impresaè in uenzato da un’eventuale ricorso al debito mentre ilrendimento (costo per l’impresa) del capitale azionario cresce algrado di leverage.crescere del Ne consegue che gli azionistisaranno orientati ad accrescere il livello di indebitamentodell’impresa per ottenere un maggior rendimento, sopportandoperò un maggiore rischio legato a questa operazione.Il costo medio ponderato del capitale invece rimane invariatorispetto alle variazioni del livello di indebitamento. 42fi fl Teoria Modigliani-Miller in presenza di imposteIn presenza di imposte, parte delle remunerazioni spettanti agliazionisti/creditori viene assorbita dallo Stato attraverso latassazione. Gli azionisti vogliono ridurre il più possibile la ricchezzache spetta allo Stato e per farlo potrebbero aumentare il livello diredditoindebitamento e degli oneri nanziari,

facendo ridurre ilante-imposte e riducendo così il carico scale. Contrariamente a quanto visto in precedenza dunque, una modi cadel rapporto tra le fonti comporta ad un’inevitabile modi ca intermini di valore. Infatti, se in assenza di imposte il valoredell’azienda era indipendente rispetto al livello di indebitamento, inpresenza di imposte esso cresce al crescere di quest’ultimo:

Livello di indebitamento	D = 0	D = 75.000,00	D = 150.000,00
Reddito Operativo	100.000,00	100.000,00	100.000,00
Oneri nanziari	-	7.500,00	15.000,00
Reddito ante imposte	100.000,00	92.500,00	85.000,00
Imposte (36%)	36.000,00	33.300,00	30.600,00
Reddito netto	64.000,00	59.200,00	54.400,00
Dividendi	64.000,00	59.200,00	54.400,00
Totale remunerazioni per azionisti e creditori	64.000,00	66.700,00	69.400,00

Il valore di un’impresa indebitata è maggiore rispetto al valore di un’impresa non indebitata, in virtù del vantaggio scale ottenuto dalla deducibilità degli

oneri finanziari.Il beneficio fiscale dato dal debito è pari all'aliquota di imposta (t) per gli oneri finanziari (OF). OF = D • K D t • K DD •Il valore attuale del vantaggio fiscale: VA = = tDBF PN 43fi fi fi fi fi fi fi fi fi fi fiLa I proposizione di Modigliani-Miller in presenza di imposteil valore dell'impresa levered è pari al valore dell'impresa unlevered unito al vantaggio fiscale del debito:V = Vu + VA = Vu + tDBFL leveredÈ possibile calcolare il valore dell'azienda in funzione del valore attuale dei flussi di cassa (generali all'infinito):(1 - t) • FCFV = + tDL •Perciò V ≠ VuLSe il management decide di aumentare il capitale proprio, il valore di PN subirà variazioni di segno contrastante:• Il PN cresce in seguito all'emissione di nuove azioni (per un importo corrispondente al debito rimborsato) ma..• Il PN si riduce in seguito alla diminuzione del vantaggio fiscale.Se invece il

management decide di aumentare il capitale di debito:

• Il PN diminuisce per un importo corrispondente alla crescita del debito, impiegato per il riacquisto di azioni proprie ma..
• Il PN cresce a seguito dell'aumento del vantaggio scale.

La seconda preposizione della Teoria MM in presenza di imposte rimane invariata rispetto alla preposizione in assenza di imposte, per cui il rendimento/costo atteso del capitale azionario è collegato al livello di indebitamento, ove cresce al crescere di quest'ultimo.

Occorrerà solo aggiungere il bene cio scale:

DK = ƒ + ( ƒ - K ) (1 - t)S DPN

In questa sede però, il costo medio ponderato del capitale non wacc. coincide con il In presenza di imposte infatti, il costo di acquisizione del capitale proprio e di debito (wacc) è uguale a:

(1 - t) • FCFwacc = V L 44ff fl fi fi fi fi fi fiwacc

Esiste comunque una relazione tra e ƒ, partendo dallawacc: formula del D PNwacc = (1 - t) K + KD SPN + D PN +

Sostituendo a K la relazione proposta da Modigliani e Miller, ossia:

S DK = ƒ + ( ƒ - K ) (1 - t)S DP

Si ha: D( )wacc = ƒ 1 - t D + PNTassi direndimento K SƒK Dwacc ƒ(1 - t)D/PNT

Teoria del Trade-O

Le teorie di Modigliani e Miller viste nora farebbero supporre la convenienza assoluta dell’impresa a ricorrere a capitale di debito, al fine di ottenere vantaggi scalari dati dalla deducibilità degli oneri finanziari in maniera potenzialmente illimitata.

Ciò però non coincide con la realtà: se è vero che il ricorso all’indebitamento può accrescere il valore dell’azienda per gli azionisti e i creditori, è anche vero che vi è un limite al vantaggio dissetto del ricorso al debito, rappresentato dai costi generati dal finanziario. Infatti, maggiore è il livello di indebitamento e maggiore è il rischio per l’impresa di non riuscire a far fronte al pagamento degli interessi e al rimborso, portando

l'azienda in unacrisi di liquidità che potrebbe comportarne il fallimento. 45fifi fi f fi fi costi di fallimentoPossono quindi identi carsi dei (specialmenteindiretti) che incidono negativamente sul valore dell'impresa, inquanto la probabilità di dissesto nanziario cresce al crescere delleverage,livello di indebitamento/grado di in maniera più cheleveredproporzionale. Il valore di un'impresa sarà dunque:V = Vu + VA - VAL BF CDDove "VA " è il valore attuale dei costi del dissesto nanziario,CDdeterminato dal prodotto tra i costi del dissesto nanziario (CD) e laprobabilità che essi si veri chino (p).L'aumento del valore attuale dei CD porterà ad un'erosione deivantaggi scali dovuti dall'indebitamento no ad azzerarli,intaccando successivamente il valore stesso dell'azienda.Valore Costi deldissestoA D/PND/PN*Nel gra co appena riportato, possiamo vedere come ilvaloretrade-odell’impresa che tiene conto della teoria del (retta rossa) si discosti dal valore dell’impresa visto precedentemente con MM (retta verde). Invece di crescere proporzionalmente con il livello di indebitamento in maniera pressoché infinita, il valore dell’impresa che tiene conto dei costi del dissesto, raggiunto un determinato livello di indebitamento (D/PN*), inizia a scendere. Il punto A rappresenta il punto dove il valore dell’azienda risulta massimizzato, tenendo conto degli oneri fiscali e dei costi di fallimento, e coincide con il punto di massimo della funzione rossa. Sotto-indebitamento Sovra-indebitamento • Contenimento oneri finanziari • Aumento costi di fallimento • Mantenimento di margini di indebitamento • Peggioramento del merito creditizio • Miglioramento del rating • Deterioramento dei rapporti con i finanziatori Teoria del Pecking order La teoria del Pecking order si basa sul presuppostodella presenza di asimmetrie informative all'interno dei mercati, tra impresa e naziatori: i potenziali azionisti di un'impresa non possono conoscere il reale valore delle imprese sulle quali vogliono investire e ciò potrebbe comportare un trasferimento di ricchezza dai nuovi ai vecchi azionisti (o viceversa). Infatti, se le azioni di un'impresa risultano sottovalutate e dunque vendute ad un prezzo più basso del loro reale valore potenziale, si verificherà un trasferimento di ricchezza dai vecchi ai nuovi azionisti qualora il mercato dovrebbe rivalutare l'impresa verso l'alto a nuove sottoscrizioni avvenute. Viceversa, se le azioni di un'impresa risultano sopravvalutate rispetto al loro effettivo valore, l'acquisto di nuove azioni genererebbe un trasferimento di ricchezza dai nuovi ai vecchi azionisti laddove il mercato rivedesse successivamente verso il basso il valore delle azioni a sottoscrizioni avvenute. Queste asimmetrie informative.scoraggiano l'emissione di nuovoequity (di nuove azioni) dato che le imprese non sono in grado dio rire azioni al prezzo corrente di mercato. La conclusione nale diordine di preferenza gerarchicotale teoria è un delle fonti esterneche l'azienda intende assumere per coprire nuovo fabbisognonanziario:

1. Auto nanziamento: le imprese adattano le loro politiche suidividendi in virtù delle loro opportunità di investimento;
2. Debito: solitamente la forma di capitale esterno preferita;
3. Titoli ibridi di debito;
4. Capitale proprio (equity).

Quest'ordine di preferenze è dato proprio dai costi chegenererebbero le asimmetrie informative: si parte dalla forma conun premio per il rischio più basso (l'auto nanziamento) a quella conil premio più alto (capitale proprio). I limiti di questa teoria si trovano nella sua eccessiva rigidità e generalità, non tenendo conto delle dimensioni aziendali o

Del contenuto tecnologico della produzione. Inoltre, la teoria del Pecking order sembra applicarsi a mercati molto efficienti, come quelli anglosassoni, dove l'emissione di nuove azioni avviene simultaneamente a favore di tutti i potenziali investitori, mentre la situazione appare diversa nei mercati europei, dove tra l'altro è presente il diritto d'opzione a favore dei vecchi azionisti.

Queste ragioni hanno portato alla formazione di un modello di Pecking order che tenga in considerazione gli effetti di cinque fattori, che modificheranno di volta in volta l'ordine gerarchico di preferenza visto sopra:

1. Nuove tecnologie: le imprese ad alto contenuto tecnologico sono spesso oggetto di investimento di imprese di venture capital. Ciò renderà l'equity preferibile rispetto al debito, lasciando comunque l'autofinanziamento in cima alla gerarchia;
2. Piccole e medie imprese: nei mercati non anglosassoni, le imprese di dimensioni ridotte risultano svantaggiate.

Nei mercati finanziari, soprattutto per la presenza del diritto d'opzione, le imprese sono soggette a un gap di finanziamento. Inoltre, tali imprese sono assoggettate a limitazioni nell'accesso alle fonti di finanziamento esterne. Ciò comporta una preferenza all'autofinanziamento e ai conferimenti di capitale da parte di soci già presenti, seguita dal debito e infine dall'equity.