Finanza aziendale - Appunti completi

I

• costi di agenzia: vera novità. Sono costi da sostenere per controllare i comportamenti del

).

management (da parte dei finanziatori e quindi scaricati sul

Al valore unlevered va sommato il valore attuale attribuibile al beneficio fiscale, mentre vanno sottratti i

valori attuali degli oneri legati a situazioni di dissesto e dei costi connessi a problematiche di agenzia:

+ − () − () = = +

Pecking order hypothesis (Myers, 1984)

Secondo Myers le imprese non perseguono una struttura target ma considerano una gerarchia di fonti di

⁠

finanziamento. È stato riscontrato che le imprese seguono un preciso ordine nella selezione e nell'utilizzo

delle diverse fonti di finanziamento. Osservando imprese quotate, l’ordine di scelta è il seguente:

1. Autofinanziamento (utili non distribuiti): fin quando le politiche di dividendo lo consentono senza

contrastare le aspettative degli investitori.

2. Prestiti nei limiti della capacità di indebitamento: merito creditizio, solvibilità e rischio di default;

3. Solo se necessario, aumenti di capitale: emissione di nuove azioni.

La pecking order hypothesis non richiede l'esistenza di un leverage obiettivo, ma semplicemente di una

gerarchia tra le fonti di capitale (non esiste una struttura finanziaria target). In altri termini, è il formarsi di

fabbisogni finanziari che guida le scelte di struttura finanziaria. L’ipotesi ha due fondamenti, uno pratico

(propensione dei manager ad evitare costi di negoziazione dei presiti e di emissione di nuove azioni alle

dinamiche di mercato non sempre corrispondenti a quanto desiderato) e uno teorico (asimmetrie

informative e correlati problemi di agenzia e di selezione avversa).

Principio fondamentale della moderna teoria della finanza

Il principio fondamentale della moderna teoria della finanza è che tra valore e leverage esistono, sul piano

concettuale, significative relazioni. La trade-off theory postulata l'esistenza di una struttura finanziaria

ottimale, che dovrebbe costituire il punto di riferimento delle politiche di finanziamento dell'impresa

L’obiettivo

(Myers ipotizza solo che non è utilizzata). delle politiche finanziarie è la massimizzazione della

ricchezza per la proprietà (comporta vantaggi anche per il management finanziario). In questo contesto

emerge un importante ruolo dei mercati dei capitali perché:

1. Compongono aspettative (di rendimento) e percezioni (di rischio) degli investitori: indicando la

struttura finanziaria compatibile con i rendimenti minimali attesi (costi del capitale) dai finanziatori

aziendali (proprietà e creditori);

2. Forniscono indicazioni sulle politiche degli investimenti: fissando un cutoff rate (soglia minimale di

rendimento) per valutare nuove opportunità di investimento e selezionare le più convenienti.

Se dai mercati dei capitali, per esempio con il CAPM, potessimo desumere il e dal mercato creditizio il

, sarebbero gli stessi mercati a fornire indicazioni sulle politiche degli investimenti per valutare nuove

opportunità di investimento e selezionare le più convenienti.

Esemplificazione: la mappa del valore della AGP S.p.A.

Per iniziare compariamo due strutture finanziarie differenti per la stessa impresa in due ipotesi. La prima

ipotesi si basa sulla stazionarietà (sia della struttura levered che unlevered) e un pari al 10%:

Come si nota, per le due strutture vi è un’uguaglianza sia di EBITDA che di EBIT ma si ha una disuguaglianza

di EBT (e quindi net income) dovuta agli interessi passivi della struttura levered.

Riclassificazione di conto economico e sviluppo del rendiconto finanziario

Riclassifichiamo i conti economici e sviluppiamo i rendiconti finanziari:

Ad occhio possiamo immediatamente notare che:

• Per un’impresa unlevered: la semplicità è allarmante. In particolare. ciò che è ammortizzato viene

= = ;

reinvestito in investimenti di mantenimento. Si nota come:

• × .

Nell’impresa levered: sono invece presenti i benefici fiscali calcolati come Il NOPLAT è

quindi maggiore rispetto a quello dell’impresa unlevered. Questo vantaggio di NOPLAT si trasforma

però in uno svantaggio nel net income che risulta essere inferiore. Tuttavia, per il metodo contabile

della leva finanziaria, il suo ROE sarò più elevato.

Anche nei rendiconti finanziari si notano delle differenze ma, a prescindere dal livello di indebitamento, la

= ,

stazionarietà comporta che i flussi di cassa e i flussi reddituali siano sempre uguali (

= = ).

e I dividendi sono interamente distribuiti perché il patrimonio netto è

invariato negli anni e non si hanno disponibilità nette (questa distribuzione totale dei dividendi è un’ipotesi

fondamentale di stazionarietà ricordalo per l’esame). Successivamente, dalle due ipotesi di impresa si

costruisce uno stato patrimoniale (associazione flussi distribuiti al passivo e flussi generati all’attivo):

• Attivo: CIN. Associamo all’attivo il flusso di cassa che quell’attivo genera (FCFO e, infine, FCFF). Il

beneficio fiscale deriva dal debito finanziario;

• Passivo: DF e PN. Si noti che nel primo caso i debiti finanziari non esistono. Associamo al passivo i

flussi di cassa che vengono utilizzati per remunerare quelle fonti (CFD, FCFE e, infine, FCFF).

I flussi raccolti servono per produrre un qualcosa (investiti) e tali investimenti generano dei frutti che

remunerano i flussi raccolti. Bisogna sempre rispettare il vincolo di pareggio anche per remunerazioni e

flussi generati. Questi stati patrimoniali semplificati sono i seguenti:

Componenti del valore

Il valore dell’impresa unlevered lo possiamo determinare attualizzando il primo FCFO (87) rapportandolo al

= 870.

e ottenendo che: Nell’impresa non indebitata non c’è un'altra componente da aggiungere

= .

e quindi il suo valore corrisponde con il valore unlevered Possiamo dedurre il conoscendo

l’equity value che deve combaciare con il siccome non si ha debito (formula inversa):

87

= = = 10%

870

Nell’impresa indebitata, al valore unlevered bisogna aggiungere il tax shield calcolato tramite

l’attualizzazione dei benefici fiscali, ovvero: 5,5

= = = 110

0,05

= 870 + 110 = 980. :

Il TS è quindi pari a 110 e il valore complessivo è Calcoliamo ed

• = : questo perché l’impresa paga 20 di interessi passivi ogni anno (perpetuamente) e quindi:

20

= = = 400

0,05

• = : − 400)

è la restante porzione di valore (870 siccome attivo e passivo devono

bilanciarsi. Poteva anche essere ottenuto tramite:

72,5

= = = 580

0,125

Per stimare il possono essere seguite, due differenti procedimenti, ossia:

= / = 72,5/580 = 12,5%;

1. Tramite l’: 400

= 10% + (5% × 0,725 × ) = 12,5%.

2. Tramite la tesi della rilevanza: 580

Il ko, invece, ci serve per attualizzare i FCFF e può essere ottenuto in tre modi differenti (entrambi i casi):

: = /;

1. Formula inversa del

= × + ×

2. Media ponderata lato attivo: ;

= × + ×

3. Media ponderata lato passivo: .

La situazione finale per quanto riguarda le componenti del valore è la seguente:

Considerazione finale circa la convenienza del ricorso al debito

All’impresa conviene indebitarsi perché è vero che il aumenta con l’indebitamento, e quindi l’impresa è

percepita come più rischiosa, ma si perde molto meno valore rispetto al capitale investito. In particolare:

• Impresa unlevered: a fronte di 1.000 investiti come capitale proprio si ottiene 870 di valore;

• Impresa levered: a fronte di 600 investiti come capitale proprio si ottiene 580 di valore.

La perdita, in proporzione, è quindi notevolmente inferiore. Infatti, si nota come l’unità di capitale vale di

>

più nell’impresa indebitata per tutti i valori. Concludiamo dicendo che il perché considera anche

un premio per il rischio incrementale legato al fatto che l’impresa è indebitata. Il debito per la proprietà

genera un maggior rischio perché incrementa la variabilità dei flussi netti (comporta il pagamento di

interessi passivi e quota capitale a prescindere dal fatto che l’impresa vada bene o male) per essa ma

genera anche benefici in termini di risparmio di imposte:

Introduzione della crescita

Ora tutte le due imprese/strutture crescono al 2% annuo (tutte le componenti di attivo e passivo nonché di

conto economico). Dal rendiconto finanziario si nota un effetto della crescita siccome i flussi di cassa non

sono più uguali ai flussi di reddito. I flussi sono anche inferiori all’ipotesi di stazionarietà:

Valore e Gordon model

In termini di valore, dobbiamo ragionare con il Gordon model. Il valore attuale di qualunque capitale è pari

al primo flusso diviso il costo del capitale corrispondente meno il tasso di crescita (i CFD si sono ridotti):

La crescita non ha effetto sul perché rimane ancorato alla classe di rischio. Si nota come il stimato nei

tre casi non coincide più:

: = + = 10%;

1. Formula inversa del

= × + × = 8%;

2. Media ponderata lato attivo:

= × + × = 8%.

3. Media ponderata lato passivo:

Il valore corretto è il primo ovvero 10%. La terza proposizione di Modigliani e Miller non è utilizzabile e si

nota come lo scarto tra le stime è proprio pari al 2% ovvero il tasso di crescita. Per applicare le altre due

formule dobbiamo quindi riaggiungere alla fine il tasso di crescita (vale sia per l’impresa debt che no debt).

Discorso diverso è quello del in quanto:

• Impresa unlevered: lo scarto è sempre pari al tasso di crescita:

o