Appunti Banche e Finanza ( Come Prepararsi all'Esame )

Come si svolge l'analisi di bilancio?

Distinguiamo due principali forme:

Forme di analisi di bilancio

• Analisi Cross Sectional: vengono confrontati bilanci di imprese che operano nello stesso settore;
• Analisi Inter Temporal: vengono confrontati i bilanci, redatti in diversi anni, della medesima impresa.

4 step dell'analisi di bilancio

• Riclassificazione di stato patrimoniale
• Riclassificazione di conto economico
• Analisi degli indici di bilancio
• Costruzione del rendiconto finanziario

Riclassificazione dello stato patrimoniale

All'interno dello stato patrimoniale distinguiamo:

Asset (attività)

Un'attività è un diritto o una risorsa:

• Controllata da un'impresa in virtù di accadimenti passati;
• Dalla quale si attendono benefici futuri.

Liabilities (passività)

Una passività è un'obbligazione:

• Sorta in virtù di accadimenti passati;
• Rispetto alla quale ci si attendono uscite future.

Lo SP ai sensi dell'Art. 2424 del c.c. si presenta nella seguente forma:

Criteri di riclassificazione dello stato patrimoniale

• Criterio Finanziario: Le poste dell'attivo sono suddivise sulla base dei tempi necessari per trasformarle in liquidità, e le poste del passivo sono suddivise in base alla scadenza del rimborso (esigibilità);
• Criterio di Pertinenza Gestionale: Le poste di SP sono suddivise sulla base della loro pertinenza all'attività caratteristica dell'impresa, denominata attività operativa o core business.

Riclassificare le poste all'attivo dello SP attraverso il criterio di pertinenza gestionale significa rispondere alla domanda: Cosa serve all'impresa per svolgere il proprio core business?

• Asset Core Immobilizzati (ACI)
• Capitale Circolante Netto (CCN), il quale si è composto dalle seguenti poste:
  • Crediti vs Clienti
  • Magazzino/Rimanenze
  • Disponibilità Liquide (cassa, solo se operativa!)
  • - Debiti vs Fornitori
• Invested Capital (CINO), il quale rappresenta il capitale investito netto operativo
• Surplus Asset: si tratta di tutte quelle attività non necessarie per lo svolgimento del core business, che potrebbero essere cedute senza che ciò comprometta la capacità di reddito della società, e quindi la sua gestione operativa.

Riclassificare le poste del passivo dello SP attraverso il criterio di pertinenza gestionale significa rispondere alla domanda: Attraverso quale modalità l'impresa finanzia il core business?

• Book Value (Patrimonio Netto)
• Posizione Finanziaria Netta (PFN): PFN = Passività Finanziarie - Disponibilità Liquide e Mezzi Equivalenti (Cassa)

Le principali poste che rappresentano delle passività finanziarie sono:

• Debiti verso banche a breve termine (< 12 mesi);
• Debiti verso banche a M/L termine (> 12 mesi);
• Leasing Finanziario;
• Obbligazioni Finanziarie;
• Fondo benefici dipendenti (Fondo TFR);
• Altre passività finanziarie;

Le principali poste che rappresentano delle disponibilità liquide e/o mezzi equivalenti sono:

• c/c bancari e cassa;
• titoli di stato;
• crediti finanziari a breve termine;
• ratei attivi afferenti a proventi finanziari;

Lo SP riclassificato secondo il criterio di pertinenza gestionale:

Calcolo del CINO

CINO = PFN + PN

Esempio di stato patrimoniale al 31/12/2015

Riclassificazione dello SP secondo il criterio di pertinenza gestionale

CINO = ACI + CCN = Imm. (100) + Crediti vs clienti (150) - Debiti vs Fornitori (50) = 200

PFN = Debiti Finanziari (50) - Cassa (50) = 0

In questo esempio la cassa non è operativa e quindi viene impiegata per calcolare la posizione finanziaria netta.

Supponiamo, invece, che la società, al 01/01/2016, utilizzi la cassa per pagare i fornitori. La riclassificazione dello stato patrimoniale cambia drasticamente.

CINO = ACI + CCN = Imm. (100) + Crediti vs Clienti (150) + Cassa (50) - Debiti vs Fornitori (50) = 250

PFN = Debiti Finanziari (50) = 50

Riclassificazione di conto economico

(Criterio del valore della produzione e valore aggiunto)

Riclassificare il conto economico significa rispondere alla domanda: Quali redditi sono stati prodotti in un esercizio?

• Ricavi Netti (Fatturato/Sales/Revenues) >> TOP LINE
• /- Var. Magazzino Semilavorati e prodotti finiti
• Costruzioni in Economia
• Altri ricavi
• Valore Della Produzione
• Acquisti di MP+/- Var. Magazzino MP
• Spese per prestazioni Esterne
• Altri Costi
• Accantonamento a Fondi Rischi e Oneri
• Costi della produzione = Valore Aggiunto
• Costi del Lavoro = EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, D&A) >> (Margine Operativo Lordo)
• Amm.to Immobilizzazioni Materiali
• Amm.to Immobilizzazioni Immateriali a Vita Definita
• Svalutazioni per Perdita Durevole di Valore = EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) >> (Reddito Operativo prodotto con il CINO)
• Redditi da Surplus Assets
• /- Plus/Minus Valenze Attività non core
• Proventi Finanziari
• Oneri Finanziari = EBT (Earnings Before Taxes / Utile Ante Imposte)
• Imposte sul Reddito = Net Income (Reddito Netto/Utile/Earnings), indicato semplicemente con (E) >> BOTTOM LINE

Gli indici di bilancio

Indici di redditività

ROIC (Return on Invested Capital): esprime la redditività del capitale investito (CINO). Quanto reddito è stato generato, al netto delle imposte, rispetto al capitale investito?

ROIC = EBIT x (1- Tc) NOPAT = EBIT x (1- Tc) / IC

Il NOPAT (Net Operating Profit after Taxes) rappresenta il reddito operativo al netto delle imposte (defiscalizzato). Agli analisti interessa scomporre il ROIC per analizzare altri due importanti indici di redditività: il ROS e l'Asset Turnover

EBIT x (1- Tc) NOPAT / Sales = Sales x IC

ROS = NOPAT / Sales

Il ROS rappresenta il margine residuo netto d'imposta dopo la copertura dei costi operativi. Naturalmente, maggiori sono i costi operativi sostenuti dall'impresa e minore sarà questo indice. La policy delle imprese, che puntano molto su questo indice, prevede volumi contenuti, costi di produzione piuttosto moderati, mark-up elevato (il Premium price è di gran lunga superiore rispetto al costo di produzione del bene). Si tratta, quindi, di imprese che producono beni di lusso (Hermes, Prada, Moncler).

Asset Turnover = Sales / IC

Le imprese che puntano sull'asset turnover, spingono sulla produttività (cercano di sfruttare il più possibile la capacità produttiva dei loro asset, ovvero il capitale investito). Di conseguenza, maggiore è il fatturato di queste imprese (sales/fatture/scontrini) e maggiore sarà l'indice. La policy di tali imprese prevede: elevati volumi di produzione, maggiori costi operativi, mark-up contenuto (il premium price non è di molto superiore rispetto al costo di produzione del bene). Si tratta, quindi, di imprese che producono not luxury goods (GAP)

È facile dedurre che la relazione esistente tra il ROS e l'Asset Turnover è di antitesi: un ROS elevato comporta un Turnover più basso e, viceversa, un Turnover più elevato comporta un ROS inferiore.

ROE (Return on equity): esprime la redditività complessiva dei mezzi propri; come i manager di un'impresa stanno impiegando il patrimonio netto per remunerare gli azionisti, per il tramite del reddito netto (Net Income).

ROE = NI / BV

Il reddito netto (utile) può essere distribuito agli azionisti, sotto forma di dividendi, piuttosto che essere reinvestito nel core business.

Scomposizione del ROE

ROE = ROIC + (ROIC - Cod) x D/BV

Il ROE innanzitutto dipende dalla redditività del core business, e quindi dalla redditività del capitale investito (CINO). In assenza di debiti finanziari e imprese che finanziano il proprio core business attraverso il solo IC (invested capital), il ROE coincide con il ROIC (la redditività degli azionisti è uguale alla redditività del capitale investito). Due sono le ragioni:

• Il capitale investito coincide con il patrimonio netto;
• Il reddito netto coincide con il NOPAT.

Quando il core business viene finanziato sia tramite patrimonio netto (il capitale conferito dagli azionisti), sia attraverso capitale di debito (concesso in prestito e per il quale l'impresa dovrà corrispondere degli interessi passivi), la redditività per gli azionisti è data dal ROIC per la parte di business finanziata attraverso il patrimonio netto, maggiorata della redditività generata dal finanziamento del business tramite capitale di debito. Quest'ultima dipende dal ROIC spread, ovvero dalla differenza tra il ROIC e il costo dell'indebitamento, moltiplicato per la leva finanziaria (leverage), data dal rapporto tra il capitale di debito (D) e il patrimonio netto (capitale conferito dagli azionisti).

Di conseguenza è conveniente andare a leva finanziaria fin quando la redditività del capitale investito è superiore al costo dell'indebitamento.

Se ROIC spread > 0 --> il ROE > ROIC

Se ROIC spread < 0 --> il ROE < ROIC

Esempio

Indici di efficienza

• Crediti commerciali
  • Rotazione dei Crediti = Fatturato / Crediti Commerciali
  • Tempo medio di incasso = 365 / Rotazione Crediti
• Magazzino
  • Rotazione Magazzino = Costo Industriale del Venduto / Magazzino
  • Tempo medio di giacenza = 365 / Rotazione Magazzino
• Debiti vs Fornitori
  • Rotazione Acquisti MP x (1 + IVA) = Pagamento Fornitori / Debiti Commerciali
  • Tempo Medio di pagamento = 365 / Rotazione Fornitori

Perché servono questi indicatori? Consideriamo il Ciclo Acquisto- Trasformazione - Vendita.

L'impresa acquista le MP presso i propri fornitori, stabilendo dopodi pagare a 60/90 gg. Quando il bene viene venduto, si prevede che il relativo credito venga incassato dall'impresa dopo 60/90 gg. L'impresa ha un gap di liquidità di 100 gg: quando vende il bene, non ha la cassa sufficiente per pagare i fornitori.

Se la durata del ciclo ATV è positiva l'impresa dovrà ricorrere ad un finanziamento per pagare i fornitori; se, invece, la durata del ciclo ATV è negativa, l'impresa dispone della liquidità necessaria per pagare i fornitori.

Indici di liquidità

Esprimono la capacità dell'impresa di far fronte ai pagamenti nel breve termine (passività correnti/debiti finanziari < 12 mesi). Le attività correnti includono la cassa, i crediti commerciali e il magazzino.

• Indice Attività Correnti = Di / Passività Correnti
• Indice Attività Correnti - Magazzino = Di / Passività Correnti

Nota: Il magazzino ha una minore liquidabilità.

Indici di sostenibilità dell'indebitamento

Indice di Copertura (Interest Coverage Ratio): esprime la capacità della gestione corrente, rappresentata dal flusso di EBITDA di sostenere l'indebitamento attraverso la copertura degli oneri finanziari.

• Indice EBITDA / Copertura Oneri Finanziari Netti: L'indebitamento è sostenibile fintanto che ONF < EBITDA
• PFN/Net Debt / EBITDA: Questo indice esprime il numero di anni necessari all'impresa per estinguere tutte le passività finanziarie nette con il reddito operativo lordo generato nell'esercizio.

La costruzione del rendiconto finanziario

Quanta cassa è stata generata nel corso dell'esercizio?

• EBIT
• imposte sull'EBIT = NOPAT [= EBIT x (1-Tc)]
• Ammortamenti
• Var. CCN = CFO (Flusso di Cassa della Gestione Corrente / Cash Flows from Operations)
• Capex Netti = FCFF (Flusso di Cassa della Gestione Operativa / Free Cash Flows to Firm)

L'obiettivo della costruzione del rendiconto finanziario è quello di enucleare i flussi di cassa monetari generati dall'impresa nel corso dell'esercizio. L'EBIT rappresenta il reddito/utile generato dall'impresa al lordo degli oneri finanziari netti e delle imposte. Detraendo le imposte dall'EBIT otteniamo il NOPAT, ovvero il reddito operativo al netto delle imposte. Al NOPAT bisogna sommare il valore degli ammortamenti. L'ammortamento rappresenta il deperimento di un bene, e non comporta effettivamente un'uscita di cassa da parte dell'impresa. Quando l'impresa acquista un bene, (sia esso mobile o immobile, materiale o immateriale), qualora il suo impiego si protrae in più esercizi, il suo valore deve essere ammortizzato. L'impresa iscriverà il costo storico di acquisto del bene tra le poste dell'attivo di SP, mentre in conto economico verrà contabilizzata la quota di ammortamento del relativo bene, per il quale l'impresa ha già sostenuto un'uscita di cassa al momento dell'acquisto del bene.

Ad esempio, supponiamo che un'impresa acquisti un macchinario per 100. L'impresa stima che tale macchinario verrà impiegato per 5 anni. In SP, il bene verrà contabilizzato al suo costo storico (100). In CE verrà contabilizzata la quota di ammortamento del bene, pari a 20. Al termine di ogni esercizio (per i prossimi 5 anni), nell'attivo di SP, il valore del bene verrà contabilizzato al costo storico al netto dell'ammortamento.

Procedendo nella costruzione del rendiconto finanziario bisogna detrarre le variazioni di CCN (capitale circolante netto). Alla formazione del CCN concorrono:

• Crediti commerciali;
• Magazzino (Rimanenze semilavorati e prodotti finiti);
• Cassa (se operativa);
• Debiti vs fornitori;
• Fondi Rischi e Oneri;
• Debiti tributari;

In conto economico, il valore della produzione è dato dal fatturato e dal magazzino (rimanenze di prodotti finiti e semilavorati). Tuttavia da questo valore bisogna detrarre le voci che non concorrono a formare il flusso di cassa operativo: i crediti commerciali (l'impresa ha emesso fatture relative a beni che sono stati venduti ma per i quali non ha ancora incassato il corrispettivo in denaro) e il valore del magazzino (prodotti finiti ma ancora venduti). All'aumentare dei crediti commerciali, piuttosto che le rimanenze di magazzino, si gonfia la corrispondente posta di SP, e ciò comporta per l'impresa un assorbimento di cassa.

Per quanto concerne i debiti commerciali (vs fornitori), si tratta di costi che comportano un aumento delle passività di SP, ma che non hanno ancora avuto manifestazione monetaria. L'impresa ha acquistato un certo valore di MP per le quali non ha ancora sostenuto un'uscita di cassa al termine dell'esercizio corrente. L'aumento dei debiti commerciali comporta, quindi, un aumento del flusso di cassa.

Allo stesso modo, gli accantonamenti sono costi che generano un aumento delle passività di SP (Fondi Rischi e Oneri) ma che non comportano un'uscita di cassa al termine dell'esercizio della gestione corrente. Di conseguenza, un aumento dei fondi rischi e oneri produce un aumento del flusso di cassa.

I capex netti (capital expenditure) rappresentano gli investimenti netti (al netto dei disinvestimenti) generati dall'impresa nell'esercizio corrente.

Per calcolare il valore dei capex netti bisogna innanzitutto calcolare il valore delle immobilizzazioni nette al termine dell'esercizio corrente.

Imm.ni Nette (x) = Imm.ni Nette (x-1) + Capex (x) - Amm.ti (x) - Disinvestimenti (x)

Il valore delle immobilizzazioni esistenti al termine dell'esercizio corrente è pari al valore delle immobilizzazioni esistenti al termine dell'esercizio precedente (all'inizio di quello corrente), a cui bisogna aggiungere il valore degli investimenti (capex) generati nel corso dell'esercizio corrente. A questo valore bisogna detrarre sia il valore dei disinvestimenti (cessione di assets) effettuati dall'impresa nell'esercizio corrente, sia il valore degli ammortamenti sostenuti nell'esercizio corrente. L'ammortamento rappresenta, infatti, la perdita di valore di un'immobilizzazione in seguito al suo utilizzo nel corso dell'esercizio corrente.