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ROI E ROE APPROFONDIMENTI

“pulizia” degli indici ROI e ROE– il numeratore dei due indici ha natura economica. Si tratta

quindi di grandezze flusso. Al denominatore troviamo invece dati provenienti dallo stato

patrimoniale che quindi esprimono grandezze stock. In sostanza mentre il numeratore riporta un

dell’esercizio oggetto di analisi,

valore maturatosi nel corso al denominatore troviamo invece un

alla fine dell’esercizio stesso. Per migliorare quindi la capacità degli

dato fotografato indici di

fornire informazioni equilibrate, il denominatore dovrà essere calcolato come media aritmetica tra i

dell’esercizio oggetto di analisi.

valori patrimoniali rilevati alla data di inizio e di chiusura

Inoltre non si dovrà tener conto dei valori provenienti da gestioni non tipiche (occasionali e

straordinarie) che andranno eliminati dal conteggio degli indici.

CONFRONTO TRA ROI E W.A.C.C.

L’indice ROI è efficacemente utilizzabile per analisi di tipo finanziario indirizzate a determinare il

valore creato o distrutto dalla gestione.

In particolare il ROI, che si rammenta è dato dal rapporto tra il margine operativo ed il capitale

netto investito (Capitale proprio CP + Capitale di credito CC), può essere confrontato con il

WACC (Weighted Average Cost of Capital). CP

Gli investimenti impiegati il WACC è il costo medio

INVESTIMENTI

dalla gestione producono ponderato del capitale netto

CC

il margine misurato dal ROI investito

creazione di valore

SE IL CONFRONTO EVIDENZIA (ROI > WACC) ALLORA SI E’ CREATO VALORE

PARI A (ROI WACC). IN CASO CONTRARIO LA GESTIONE DISTRUGGE

VALORE 8

CP CC

WACC = Ic x -------------- + Id x --------------

CP + CC CP + CC

Dove:

1. Ic è il rendimento atteso sul capitale proprio

2. Id è il costo marginale del capitale di credito

1. determinazione di Ic

Il modello più utilizzato per il calcolo di Ic è il Capital Asset Pricing Model. Il modello tra logica

dalla possibile mobilità dei capitali investiti che vanno a formale un portafoglio di investimenti la

cui composizione varia al variare dei rendimenti. Da qui la dicitura “Capital Asset” (portafoglio di

capitali).

In tale modello il rendimento atteso sul capitale proprio è dato dalla sommatoria di due tipologie di

rendimenti. Un primo rendimento è pari a quello normalmente assicurato per investimenti privi di

rischio imprenditoriale. Tale rendimento, indicato con If coincide con il normale rendimento di

titoli privi di rischiosità quali BOT o BTP. Un secondo rendimento premia la rischiosità

dell’investimento in una attività di tipo imprenditoriale

+ β –

I = I (I I )

c f m f

Risk free rate Premio per il rischio

β è il Beta Factor, un indicatore della variabilità del rendimento del titolo/investimento in esame

rispetto ad altri titoli/investimenti che sono disponibili sul mercato. Il Beta Factor dunque indica la

rischiosità dell’azienda rispetto al rischio medio di mercato. β

 Se il rischio dell’azienda è uguale a quello di mercato = 1

β

 Se il rischio dell’azienda è maggiore di quello di mercato > 1 (esempio se è doppio B =

2) β

 Se il rischio dell’azienda è minore di quello di mercato < 1 (esempio B = 0,5)

Im è il rendimento atteso dal mercato per i titoli di rischio. (Im If) , cioè la differenza tra

remunerazione attesa per titoli di rischio e remunerazione attesa per titoli privi di rischio, prende la

denominazione di Market Risk Premium.

**** Esempio di calcolo di Ic****

Rendimento titoli di stato 3,5%

Beta Factor 1,5

Market Risk Premium (Im If) 6,0%

Ic = 3,5% + 1,5 x 6% = 12,5% 9

BETA FACTOR APPROFONDIMENTI β

β factor

Il sopra illustrato prende il nome Beta unleverage - con simbolo Nella pratica il fattore

U.

β

Beta utilizzato è il Beta leverage - con simbolo L

Il Beta leverage “integra” il Beta unleverage con l’indice leverage, dato dal rapporto CC/CP e con

β β

fiscale.

l’aliquota In sostanza il rettifica il livello di rischiosità aziendale espresso dal

L U

emergente dall’indice leverage

prendendo in opportuna considerazione il livello di indebitamento

ed introducendo l’incidenza delle imposte.

Quindi CC

β = β [ 1 + ----- (1-t) ] FORMULA HAMADHA

L U CP

Dove t è l’aliquota fiscale media ed il fattore 1-t è comunemente chiamato

“scudo fiscale”.

2. determinazione di Id

Il costo marginale del capitale di credito può essere agevolmente determinato avendo a

disposizione l’ammontare degli oneri finanziari iscritti in bilancio. Quindi Id = Oneri finanziari /

debiti finanziari (dove per debiti finanziari deve considerarsi la media tra il dato emergente ad

inizio ed a fine esercizio). 10

_____________________________________________________________________________

CONFRONTO TRA ROE E Ic

ROE è dato dal rapporto tra il reddito netto e la consistenza media del capitale proprio

L’indice

ROE = RN / CP.

Il ROE è spesso soggetto a politiche di bilancio (che tendono a limitare la variabilità degli utili

netti al fine di garantire la stabilità dei titoli quotati in borsa). Tale circostanza limita la

trasparenza dell’indice stesso. Pur in presenza di tale considerazione pregiudiziale è interessante

confrontare il ROE, che consegue alla gestione, con il tasso Ic, calcolato sui parametri di

mercato.

Se (ROE > Ic) allora l’investitore gode di un guadagno extra rispetto a quanto atteso

Se (ROE < Ic) allora l’investitore ottiene meno di quanto presunto.

SCOMPOSIZIONE DEL ROI

I driver del ROI (scomposizione del ROI) sono:

RO F

ROI = ------------ x ----------------

F CP + CC

ROS CT

In sostanza il ROI è dato dal (od è scomponibile nel) prodotto di due altri indici:

 –

Il ROS Return on Sales che è il rapporto tra il risultato operativo ed il valore delle

vendite (fatturato, ricavi). E’ detto anche EBIT Margin (Ebit Sales)ed è un indice di

redditività che indica quanta parte del fatturato diviene reddito operativo.

 – che è l’indice di rotazione del capitale investito ed

Il CT Capital Turnover indica

quante volte in un periodo di tempo il capitale investito si è trasformato in fatturato

(generando quindi disponibilità finanziarie). 11

RELAZIONE TRA ROI E ROE ED EFFETTO LEVA FINANZIARIA

RO RO

ROI = ------------ = ----------------

CIN CP + CC

ROI x (CP + CC) = RO

ROI x (CP + CC) = RN + OF (reddito netto + oneri finanziari)

ROI x (CP + CC) OF = RN (oneri finanziari = Id x CC)

ROI x (CP + CC) Id x CC = RN (si divide il tutto per CP)

CP CC CC RN

ROI x ------- + ROI x ------ - Id x ------- = -------- (reddito netto / capitale proprio = ROE)

CP CP CP CP

CC –

---- (ROI Id) + ROI = ROE

CP

Come dimostra questa relazione la redditività, misurata dal ROE, è influenzata:

 dal rapporto tra il capitale di credito ed il capitale proprio CC/CP. Tale rapporto

costituisce la leva finanziaria (leverage);

 dal tasso Id (remunerazione del capitale di credito) e dal suo confronto con il ROI.

ne consegue che:

con ROI > Id l’effetto leva incide positivamente sulla redditività. Quindi all’aumentare del

a) Per l’impresa

rapporto di indebitamento CC/CP aumenta la redditività misurata dal ROE.

può essere quindi conveniente ricorrere ulteriormente a forme di indebitamento finanziario.

l’effetto leva incide negativamente sulla redditività. Quindi

b) con ROI < Id, viceversa,

all’aumentare del rapporto di indebitamento CC/CP diminuisce la redditività misurata dal

Per l’impresa è preferibile perseguire

ROE. una politica di incremento dei mezzi propri. 12

D) ANALISI DEI FLUSSI DI CASSA / COMPILAZIONE RENDICONTO FINANZIARIO

Il Flusso di Cassa (Cash Flow) è la variazione nella liquidità generata dalla gestione in un dato

periodo di tempo.

L’analisi del Flusso di Cassa è utile per:

 assicurare un corretto controllo della gestione finanziaria dell’impresa

 indirizzare opportunamente le scelte di natura finanziaria, con particolare riferimento alle

valutazioni in ordine al fabbisogno finanziario relativo a nuove iniziative

Il Cash Flow può essere quindi rilevato come differenza tra la consistenza della liquidità così come

rilevata alla fine ed all’inizio del periodo in esame.

Quindi:

Liquidità finale = Liquidità iniziale + Flusso di Cassa

Liquidità finale Liquidità iniziale = Flusso di Cassa

liquidità = Flusso di Cassa

Flusso di Cassa = somma algebrica dell’insieme delle entrate ed uscite monetarie

Il documento che illustra la dinamica dei flussi di cassa è il Rendiconto Finanziario

RENDICONTO FINANZIARIO

Normativa di riferimento e principi contabili nazionali ed internazionali

Non esiste uno specifico obbligo civilistico di redazione del rendiconto finanziario. Infatti, secondo

quanto previsto dall’art. 2427 punti 2 e 4 - Codice Civile, la nota integrativa deve indicare le

variazioni intervenute nella consistenza delle voci dell’attivo e del passivo e porre particolare

attenzione alle movimentazioni intervenute nelle poste delle immobilizzazioni, del patrimonio netto

e dei fondi di accantonamento. Manca invece uno specifico obbligo di redazione di un documento

di analisi finanziaria complessiva.

Pur in assenza di una specifica norma, tutte le società quotate e gran parte delle grandi e medie

imprese non quotate redigono il rendiconto finanziario avendo riferimento:

 ai modelli di rendiconto suggeriti dall’ASSONIME – Associazione tra le Società per Azioni;

13

 al principio contabile n. 12 emanato dal Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti;

 – –

ai principi contabili IAS nn. 1 e 7 emanati dallo IASB International Accounting

Standards Board

In particolare lo IAS n. 1 stabilisce che tra i documenti che fanno parte del bilancio d’esercizio

(financial statement) è compreso, oltre ai prospetti ed alle note al bilancio, anche il “Cash Flow

Statement”. il rendiconto finanziario persegue l’obiettivo

Secondo lo IAS n. 7, di mettere in evidenza le

variazioni intervenute nelle disponibilità liquide ed equivalenti e presentare i flussi finanziari

avvenuti nell’esercizio classificandoli in:

a) Attività Operativa

b) Attività di Investimento

c) Attività di Finanziamento

LIQUIDITA’ = FLUSSO DI CASSA DEL PERIODO

Flusso di cassa della Flusso di cassa da Flusso di cassa da

gestione operativa attività di investimento attività di

finanziamento

Ricavi monetari Acquisto o vendita di Oneri finanziari (*)

derivanti da vendite immobilizzazioni

materiali ed immateriali Accensione e rimborso

Costi monetari per di prestiti

materie prime e merci Acquisto o vendita di

partecipazioni e altri titoli Aumenti e rimborsi di

Pagamento stipendi capitale

Erogazione e rimborso di

Pagamenti di imposte prestiti a terzi Acquisto azioni proprie

Altri flussi diversi di Interessi o dividendi Pagamento dividendi (*)

percepiti (*)

natura operativa

(*) gli interessi attivi e passivi ed i dividendi percepiti o pagati possono anche essere considerati

come flussi di natura operativa 14

Il modello di rendiconto suggerito dallo IASB conteggia per ciascuna delle tre attività la liquidità

netta che si è resa disponibile (o che viceversa è stata assorbita) nel periodo considerato. La loro

somma costituisce il Flusso monetario che si addiziona alla liquidità esistente ad inizio periodo

determinando la liquidità finale.

Lo IAS 7 indica due metodi alternativi di redazione del rendiconto finanziario “diretto od

I due modelli si differenziano unicamente per le modalità di determinazione del

indiretto”. flusso

di cassa della gestione operativa FCGO.

Si sottolinea che i flussi che interessano il rendiconto finanziario hanno natura monetaria e non di

competenza economica.

 l’FCGO sono indicate analiticamente le principali categorie di incassi

con il metodo diretto

e di pagamenti del periodo.

 per la determinazione dell’FCGO si parte dal risultato economico

Con il metodo indiretto

dell’esercizio e su di esso si operano rettifiche per le operazioni di natura non monetaria.

si persegue l’obiettivo di “isolare” i costi ed i ricavi operativi di natura

Con il metodo diretto

monetaria rilevabili dal conto economico.

– –imposte.

FCGO = Ricavi monetari Costi monetari +/- Altri flussi operativi

Per isolare le componenti monetarie si procede nel seguente modo:

+ Ricavi di competenza d’esercizio

Costi di competenza d’esercizio

-

----------------------------------------

= Flusso della gestione reddituale

- Crediti Commerciali

- Rimanenze Capitale Circolante netto

+ Debiti Commerciali

+/- Altri flussi operativi

- Imposte

----------------------------------------

= Flusso di cassa della gest. oper.

In sostanza per passare dal flusso della gestione reddituale (competenza) al flusso di cassa della

gestione operativa bisogna sottrarre al primo il delta del capitale circolante netto.

Nota: i delta rappresentano degli incrementi. Pertanto al flusso della gestione reddituale si deve

sottrarre l’incremento del capitale circolante ovvero sommare l’eventuale decremento. 15

si parte dal risultato economico d’esercizio e, oltre ad operare le rettifiche

Con il metodo indiretto

per il delta del capitale circolante netto, si debbono anche eliminare le poste economiche che, in

tutta evidenza, non hanno una manifestazione monetaria, quali ad esempio gli ammortamenti.

+ Utile netto d’esercizio

+ Ammortamenti

- Crediti Commerciali

- Rimanenze Capitale Circolante netto

+ Debiti Commerciali

+/- Altri flussi operativi (inclusa variazione netta del Fondo TFR)

- Imposte

----------------------------------------

= Flusso di cassa della gest. oper.

In generale le imprese sono incoraggiate ad adottare il metodo diretto per la redazione del

Rendiconto Finanziario in quanto fornisce informazioni (dettaglio ricavi e costi), non presenti nel

metodo indiretto, che possono essere utili nella stima dei futuri flussi finanziari. 16

Esempio di prospetto di rendiconto finanziario (METODO DIRETTO)

Flussi di cassa da attività operative

• Ricavi monetari da clienti

• Uscite monetarie per pagamento di fornitori e lavoratori

• Disponibilità liquide generate da altre operazioni

• Interessi corrisposti

• Imposte sul reddito pagate

Disponibilità liquide nette derivanti da attività operative

Flusso di cassa da attività di investimento

• Acquisizione partecipazioni

• Cessione di partecipazioni

• Acquisto di immobili, impianti e macchinari e altre immobilizzazioni immateriali

• Corrispettivi derivanti dalla vendita di immobili, impianti e macchinari e altre

immobilizzazioni immateriali

• Interessi percepiti

• Dividendi percepiti

Disponibilità liquide nette impiegate nelle attività di investimento

Flusso di cassa da attività di finanziamento

• Incassi da aumenti di capitale sociale

• Pagamenti per rimborsi di capitale sociale

• Incassi da accensione di debiti finanziari

• Pagamenti per rimborsi di debiti finanziari

• Pagamenti per operazioni di leasing finanziario

• Dividendi corrisposti

Disponibilità liquide nette impiegate nell’attività di finanziamento

Incremento netto delle disponibilità liquide ed equivalenti

liquide ed equivalenti all’inizio del periodo

Disponibilità

Disponibilità liquide ed equivalenti alla fine del periodo 17

Esempio di prospetto di rendiconto finanziario (METODO INDIRETTO)

Flussi di cassa da attività operative

Utile prima delle imposte

Rettifiche per:

• Ammortamenti

• Perdite su cambio

• Proventi da partecipazioni

• Interessi passivi

Utile operativo prima delle variazioni di capitale circolante

• Variazioni nei crediti commerciali e diversi

• Variazioni nelle rimanenze

• Variazioni nei debiti verso fornitori

Disponibilità liquide generate dalle operazioni

• Interessi corrisposti

• Imposte sul reddito pagate

Disponibilità liquide nette derivanti da attività operative

Flusso di cassa da attività di investimento

• Acquisizione partecipazioni

• Cessione di partecipazioni

• Acquisto di immobili, impianti e macchinari e altre immobilizzazioni immateriali

• Corrispettivi derivanti dalla vendita di immobili, impianti e macchinari e altre

immobilizzazioni immateriali

• Interessi percepiti

• Dividendi percepiti

Disponibilità liquide nette impiegate nelle attività di investimento

Flusso di cassa da attività di finanziamento

• Incassi da aumenti di capitale sociale

• Pagamenti per rimborsi di capitale sociale

• Incassi da accensione di debiti finanziari

• Pagamenti per rimborsi di debiti finanziari

• Pagamenti per operazioni di leasing finanziario

• Dividendi corrisposti

Disponibilità liquide nette impiegate nell’attività di finanziamento

Incremento netto delle disponibilità liquide ed equivalenti

ed equivalenti all’inizio del periodo

Disponibilità liquide

Disponibilità liquide ed equivalenti alla fine del periodo 18

CAPITAL BUDGETING

Il Capital Budgeting studia il fabbisogno di capitale all’interno di una azienda ed individua le

migliori modalità per soddisfare tale fabbisogno.

Il Capitale inteso nella sua duplice veste:

 nell’azienda

Capitale come fattore di produzione investito

 d’impresa

Capitale come entità soggetta al rischio

Il documento centrale utilizzato per comprendere il fabbisogno finanziario di una azienda è lo Stato

Patrimoniale.

Le Attività ricomprese nello SP rappresentano Impieghi e, conseguentemente, IMPIEGHI DI

LIQUIDITA’

Le Passivita’ costituiscono, viceversa, le FONTI DI LIQUIDITA’ che assicurano la copertura degli

impieghi.

Il totale dell’attivo esprime quindi, momento dopo momento ed in termini

dell’azienda.

quantitativi, il fabbisogno complessivo di liquidità

Lo SP fornisce altresì informazioni che consentono di compiere indagini di tipo qualitativo

sulla situazione finanziaria dell’impresa.

(tipologie degli impieghi e delle fonti) Ciò affinchè sia

assicurata la condizione di EQUILIBRIO complessivo aziendale.

In definitiva un corretto rispetto degli equilibri permette di conseguire due essenziali obiettivi:

 Conseguire un profitto dall’investimento.

 Mantenere la consistenza dell’investimento affinchè lo stesso, un giorno, possa essere

rimborsato agli investitori..

E’ possibile fornire una classificazione sia degli IMPIEGHI sia delle FONTI di

liquidità IMPIEGHI FONTI

A) CAPITALE FISSO A) CAPITALE PROPRIO

(di rischio)

- immob.ni tecniche mater. ed immat.

- imobilizz. finanziarie

B) CAPITALE D’ESERCIZIO B) CAPITALE DI DEBITO

- rimanenze - debiti di finanziamento

- crediti - debiti di funzionamento (regolamento)

- attiv. finanziarie non immobiliz.

- disponibilità liquide 1

Note:

le poste attive dello SP debbono essere analizzate prima di essere classificate nel Capitale Fisso

d’Esercizio. Si pensi ad esempio al credito IVA, normalmente ricompreso tra i crediti.

ovvero sia stato chiesto a rimborso, l’erario provvederà all’erogazione non prima di un

Qualora tale credito

termine di tre anni. In questo caso il credito IVA deve quindi essere spostato dal Capitale

d’esercizio al Capitale Fisso.

Analoga riflessione deve essere fatta per la quota di rimanenze che va considerata come “minima

indispensabile” per il funzionamento dell’azienda. Anche qui si dovrà spostare tale quota nel

Capitale Fisso.

Tra i debiti di funzionamento debbono essere correttamente inclusi sia il TFR sia i debiti di natura

tributaria in quanto i lavoratori e l’erario sono anch’essi fornitori di servizi.

Il Capitale Proprio comporta un costo figurativo detto costo opportunità. Il costo opportunità è dato

dal mancato ricavo alternativo che si sarebbe potuto ottenere impiegando il capitale un attività

economiche diverse da quelle aziendali. In termini quantitativi il costo opportunità è pari al valore

della migliore alternativa tralasciata.

Il Capitale di Debito si suddivide in debiti di finanziamento e debiti di funzionamento. I primi

hanno natura esplicitamente onerosa, comportando un evidente costo finanziario (interessi passivi).

I debiti di funzionamento sono invece implicitamente onerosi in quanto il costo legato alla loro

erogazione non si manifesta in via palese (si pensi ad esempio al minor sconto concesso in cambio

di un dilazionamento di pagamento di una fornitura).

Gli ammortamenti rappresentano fonti di autofinanziamento in quanto la loro imputazione nel

l’utile e conseguentemente i dividendi. In sostanza gli ammortamenti

conto economico diminuisce

costituiscono quote di utili che restano nella disponibilità dell’azienda producendo un effetto di

autofinanziamento. 2

LE MODALITA’ TECNICHE PER IL SODDISFACIMENTO DEL FABBISOGNO

Determinare il fabbisogno aziendale e stabilire come soddisfarlo

Nella realtà raramente si verifica che il fabbisogno sia interamente soddisfatto dal solo Capitale

Proprio il cui ammontare, se congruo, è comunque considerato una forma di garanzia da parte dei

creditori. In genere si ricorre ad un mix di fonti di finanziamento che, ovviamente includono il

Capitale di Debito. aver presente che il tasso d’interesse sui

Per stabilire quale sia la miscela più opportuna è necessario

finanziamenti praticati dal mercato aumenta all’aumentare dell’indebitamento aziendale. Ciò in

quanto all’aumento dell’indebitamento corrisponde un incremento della rischiosità relativa al

rimborso dei finanziamenti.

Quindi:

D R

R i

R = Rischiosità ; i = tasso d’interesse passivo medio

Dove: D = debiti ; limite massimo di indebitamento che l’azienda può

Il problema è dunque quello di stabilire il

sostenere. focalizza l’attenzione sul rapporto esistente tra il ROI, cioè

Una prima riflessione al riguardo

l’indice di redditività del capitale investito, ed il tasso i pagato mediamente sui finanziamenti

concessi dal mercato finanziario. Fino a quando il ROI > i può essere conveniente ricorrere

ulteriormente al Capitale di Debito almeno sino a quando ROI = i . che l’aumento di indebitamento

Al riguardo bisogna considerare le spinte diametralmente opposte

d’altro lato. Infatti l’aumento del debito determina un

esercita sul ROI da un lato e sul tasso

aumento del tasso passivo sui finanziamenti (per effetto del progressivo aumento della rischiosità)

ed una contemporanea diminuzione del ROI, diminuendo la redditività aziendale. Vale comunque

quanto segue:

D,I* i ROI

D*

K I, ROI 3

I* - livello di Investimento ottimale ; K Capitale Proprio ; D* livello di indebitamento ottimale

Quindi la condizione alla quale tendere è: I* = D* + K

Stabilito il corretto dimensionamento del Capitale Proprio e del Capitale di Debito è necessario

prendere in considerazione il CICLO DI MONETIZZAZIONE degli investimenti. Infatti gli

investimenti si diversificano tra loro proprio per la velocità di monetizzazione, cioè nel tempo

occorrente affinchè gli stessi ritornino in forma monetaria, una volta ultimato il loro ciclo di utilità.

Gli investimenti sono effettuati in:

Capitale Fisso (immobilizzazioni tecniche e finanziarie)

d’esercizio –

Capitale circolante (Rimanenze, Crediti, attività finanziarie non immobilizzate)

Evidentemente il ciclo di monetizzazione delle componenti del Capitale Fisso è molto più dilatato

di quello del Capitale Circolante. Occorrerà infatti molto più tempo affinchè un investimento in un

immobile in uso presso l’azienda ritorni in forma monetaria rispetto al tempo che impiegherà un

credito commerciale ad essere incassato.

Nello stabilire il soddisfacimento del fabbisogno finanziario occorrerà correlare correttamente la

durata (scadenza) dei finanziamenti con il ciclo di monetizzazione delle immobilizzazioni.

Affinchè vi sia un corretto equilibrio, gli investimenti in Capitale Fisso dovranno trovare copertura

finanziaria in un mix che normalmente è costituito da Capitale Proprio e da Finanziamenti a medio

e lungo termine (con scadenza oltre dodici mesi - mutui / leasing).

Un debito a medio / lungo termine prevede: una scadenza; una articolazione in un piano di

rimborso (detto piano di ammortamento); un tasso di remunerazione;

gli investimenti in capitale circolante sono invece in genere finanziati da debiti finanziaria a breve

All’interno dei finanziamenti a breve termine si collocano

termine (con scadenza entro dodici mesi).

le varie forme di anticipazione finanziaria dei crediti commerciali che rivestono un ruolo centrale

per consentire il corretto finanziamento del CICLO DI PRODUZIONE E DI

COMMERCIALIZZAZIONE in termini fisici.

Si consideri infatti il seguente ciclo:

t0 t30 t60 t90 t120

acquisto ricezione ultimazione vendita incasso

materie materie produzione merci merci

prime prime e pagamento prodotte prodotte

materie prime

con l’incasso delle merci prodotte. Il finanziamento,

si noti che tale ciclo si conclude a t120 a breve

termine, concesso dalla banca occupa il periodo t60 t120 (quindi 60 giorni intercorrenti tra la data

di pagamento dei fornitori e la data di incasso delle merci). Tuttavia tale finanziamento si

“modifica” nel tempo. Infatti per il periodo t60 – t90 (cioè 30 giorni intercorrenti tra la data di

pagamento dei fornitori e la data di vendita delle merci) l’azienda usufruirà di una forma di apertura

di credito, in genere uno scoperto di conto corrente. Dal t90 al t120 tale affidamento potrà essere

sostituito da una più conveniente forma di anticipazione di credito commerciale. Ciò in quanto le

4

ed è sorto un credito “scontabile” in quanto l’azienda ha concesso

merci sono ormai state vendute

una dilazione ai clienti di 30 giorni. Tale dilazione può così essere finanziata da una banca ad un

tasso che in generale è più basso per le forme di anticipo di credito commerciale rispetto agli

scoperti di conto corrente. 5

L’EQUILIBRIO FINANZIARIO AZIENDALE

La corretta conduzione aziendale deve ricercare una condizione di equilibrio. Equilibrio di natura

patrimoniale, con una struttura investimento/finanziamento coerente con gli obiettivi aziendali.

Equilibrio di natura economica, con risultati economici d’esercizio in linea con le aspettative di

coloro che hanno apportato il capitale di rischio. Equilibrio, infine, di natura finanziaria.

E’ rispettato l’equilibrio finanziario aziendale quando:

1. Le entrate coprono le uscite nel breve periodo (equilibrio di tesoreria)

2. La correlazione tra Investimenti e struttura finanziaria è coerente con la formula

competitiva aziendale

E’ stretta la relazione tra la Dinamica del Capitale Circolante ed i ricavi di vendite

3. E’ positiva la differenza tra tasso di rendimento delle

4. risorse investite e tasso di

onerosità dei finanziamenti utilizzati;

E’ corretto il

5. rapporto tra il reddito operativo e gli oneri finanziari

E’ ottimale la relazione tra flussi di cassa e flussi economici

6.

7. La struttura finanziaria massimizza il valore dell’impresa

all’equilibrio finanziario che è anche influenzato

concorre

Ognuna delle sopra elencate condizioni

dalle fasi del ciclo vitale in cui si trova l’azienda.

APPROFONDIMENTI

L’equilibrio di tesoreria –

1) la gestione ottimale della tesoreria consente il rispetto degli impegni

finanziari nel breve periodo e, conseguentemente, contribuisce ad assicurare la continuità aziendale.

La gestione della tesoreria ha un andamento positivo quando la consistenza di liquidità, generata

sempre in grado di fronteggiare l’indebitamento finanziario netto –

dalle entrate monetarie, è IFN

(Net Financial Position - NFP). – –

IFN = + passività finanziarie correnti liquidità immediata liquidità differita

2) Coerenza della correlazione tra Investimenti e struttura finanziaria la formula competitiva

adottata dall’azienda deve essere sostenuta da una adeguata correlazione tra Investimenti e struttura

finanziaria.

Preliminarmente è necessario individuare una formula competitiva che ambisca ragionevolmente a

i margini operativi. L’eccessiva variabilità dei margini operativi incide

rendere stabili (positivi)

infatti negativamente sul livello della rischiosità aziendale percepita dai terzi.

Gli elementi da considerare per una corretta pianificazione finanziaria sono i seguenti:

rigidità od elasticità degli investimenti

turnover degli investimenti

margini reddituali attesi

Il livello di rigidità o di elasticità di una azienda è misurato dagli indici di composizione:

Cap.Fisso

1. grado di rigidità = -----------------------

Cap. Tot. Investito 6

Cap. Esercizio

2. grado di elasticità = 1 grado di rigidità ; = ----------------------

Cap. Tot. Investito

Il grado di rigidità dipende in genere dalla tipologia di attività svolta. Esistono attività che

necessitano di maggiori dotazioni di capitale fisso (impianti) ed altre che vedono una prevalenza di

capitale d’esercizio (merci).

Le aziende che si presentono più rigide hanno normalmente un basso TURNOVER (numero di

interi cicli produttivi nel corso dell’esercizio) del capitale investito. Normalmente al diminuire del

turnover corrisponde un maggior fabbisogno di capitale.

Si pensi ad esempio ad una ferramenta caratterizzata da una alta rigidità ed un basso turnover del

capitale pari a 3

Tale azienda per conseguire un utile di 20.000 con un margine reddituale netto pari al 20% deve

impiegare capitale pari a:

20.000 x 100

--------------- = 100.000 /3 = capitale necessario 33.334

20

E’ evidente che se il turnover fosse più basso (ad esempio 2) il capitale necessario salirebbe a

50.000.

All’interno della struttura finanziaria adottata debbono essere considerate ragionevoli “riserve” per

fronteggiare passività potenziali ed impreviste.

Deve inoltre considerarsi che le eventuali garanzie rilasciate da terzi in favore dell’azienda,

rappresentano anch’esse dei debiti tipicamente non immediatamente riscontrabili in quanto non

annotate in bilancio (se non nei conti d’ordine o nelle descrizioni della nota integrativa).

LA LEVA OPERATIVA

Il grado di rigidità od elasticità degli investimenti incide anche sulla leva operativa.

La leva operativa (o Operating leverage) è un indicatore di struttura della gestione operativa di

un'impresa, dato dalla relazione esistente fra il reddito operativo e il valore della produzione, con

riferimento a uno specifico investimento o a un insieme di attività. In particolare il grado di leva

operativa indica la sensibiltà del reddito alla variazione dei ricavi. Tanto maggiore è il valore della

leva operativa tanto più significativo sarà l’effetto sul reddito operativo delle variazioni registrate

nei ricavi. MARGINE DI CONTRIBUZIONE

La leva operativa è data dal seguente rapporto: ---------------------------------------------

REDDITO OPERATIVO

dove il margine di contribuzione è pari alla differenza tra ricavi e costi variabili 7

Si guardi al seguente esempio

AZIENDA A AZIENDA B

Ricavi 500 Ricavi 500

Costi variabili operativi 100 Costi variabili operativi 300

-------------- --------------

Margine di contribuzione (a) 400 Margine di contribuzione (a) 200

Costi fissi 300 Costi fissi 100

-------------- --------------

Reddito operativo (b) 100 Reddito operativo (b) 100

Leva operativa (a / b) 4 Leva operativa (a / b) 2

A parità di ricavi e di reddito operativo la seconda azienda si presenta più elastica della prima.

L’azienda B è infatti caratterizzata da una prevalenza di costi variabili, mentre nell’azienda A

risulta maggiore l’incidenza dei costi fissi.

Ipotizziamo ora che il mercato si evolva favorevolmente per entrambe le aziende e che i ricavi

raddoppino in presenza di prezzi unitari invariati e senza necessità di dover implementare nuove

strutture produttive.

AZIENDA A AZIENDA B

Ricavi 1.000 Ricavi 1.000

Costi variabili operativi 200 Costi variabili operativi 600

-------------- --------------

Margine di contribuzione (a) 800 Margine di contribuzione (a) 400

Costi fissi 300 Costi fissi 100

-------------- --------------

Reddito operativo (b) 500 Reddito operativo (b) 300

In presenza di un analogo incremento di ricavi l’azienda A, più rigida e con un indice di leva

operativa maggiore, incrementa il reddito operativo in misura superiore rispetto all’azienda B. 8

Si può ora ipotizzare una evoluzione opposta rispetto alla precedente. Il mercato evolve in maniera

negativa per entrambe le aziende che vedono dimezzare i loro ricavi. Anche in tale secondo caso

restano invariati i prezzi unitari e le strutture produttive

AZIENDA A AZIENDA B

Ricavi 250 Ricavi 250

Costi variabili operativi 50 Costi variabili operativi 150

-------------- --------------

Margine di contribuzione (a) 200 Margine di contribuzione (a) 100

Costi fissi 300 Costi fissi 100

-------------- --------------

Reddito operativo (b) -100 Reddito operativo (b) 0

caso l’azienda A mostra una maggiore sensibilità rispetto alla variazione dei ricavi

Anche in questo

che determina una perdita economica.

Vale quindi quanto segue:

UNA LEVA OPERATIVA ELEVATA DETERMINA

MAGGIORI OPPORTUNITA’ DI MIGLIORAMENTO

1. DELL’ANDAMENTO ECONOMICO IN PRESENZA DI POSSIBILI

ESPANSIONI DI ATTIVITA’

UNA MAGGIORE VULNERABILITA’ RISPETTO A POSSIBILI

2. CONTRAZIONI DI ATTIVITA’.

3) Dinamica del Capitale circolante il Capitale Circolante. o Capitale Operativo, o Working

Capital è l'ammontare di risorse che compongono e finanziano l'attività operativa di una azienda ed

l'equilibrio finanziario dell’azienda

è utilizzato allo scopo di verificare nel breve periodo.

Una prima definizione fu introdotta dalla disciplina finanziaria della scuola di William Sharpe.

Secondo tale definizione il Capitale Circolante consiste nella "differenza algebrica tra attività

correnti e passività correnti". Nella menzionata differenza algebrica risultano però inclusi elementi

finanziari (cassa, debiti verso banche) estranei alle dinamiche dei flussi di cassa operativi.

È stata di conseguenza proposta una definizione più chiara di Working Capital che include le

attività e passività a breve termine che siano: 9

 di natura non finanziaria

 di natura ricorrente nell'attività d'azienda

 di natura monetaria e non "contabile"

Quindi il Capitale Circolante Netto (CCN) è dato dalla somma algebrica di: Rimanenze +

Crediti di regolamento Debiti di funzionamento

Più in dettaglio:

Attivo Corrente

1. Crediti verso clienti (al lordo di eventuali voci scontate in banca ed anticipi factoring)

2. Magazzino prodotti finiti, in lavorazione e materie prime

3. Anticipi a Fornitori

Passivo Corrente

1. Debiti verso fornitori

2. Debiti verso dipendenti e lavoratori terzi (per salari da corrispondere ecc.) ad esclusione del

TFR

3. Debiti tributari di natura ricorrente (IVA)

Nell'analisi degli equilibri finanziari il Capitale Circolante Netto assume un ruolo centrale in quanto

la sua variazione (definita nella terminologia finanziaria Variazione nel Capitale Circolante o

Change in Working Capital) determina l'assorbimento o il rilascio di risorse finanziarie.

Analizzando infatti la DINAMICA DEL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO lo si può confrontare

con la somma della finanza a breve termine:

 Liquidità immediate

 Crediti a breve termine

 Debiti finanziari

Questa comparazione fornisce informazioni sullo squilibrio tra attività e passività, e tra fonti di

finanziamento.

Infatti se il valore del Working Capital è esuberante rispetto alle fonti finanziarie di breve termine è

necessario reperire altre fonti finanziarie sufficienti a “coprire” lo squilibrio. Viceversa, nel caso

siano invece eccedenti le fonti finanziarie di breve termine, vi è un esubero di liquidità in azienda.

In tale secondo caso bisogna aver ben presente che le fonti finanziarie hanno un costo (in genere

rappresentato da interessi passivi). L’eccesso di fonti di finanziamento genera quindi un surplus di

costi.

Vale comunque la stretta relazione tra il Capitale Circolante Netto ed il volume dei ricavi.

Infatti al crescere del primo deve opportunamente incrementarsi anche il dato economico.

4) Relazione tra tasso di rendimento delle risorse investite e tasso di onerosità dei

– allo studio dell’equilibrio finanziario è incentrato

finanziamenti utilizzati un ulteriore approccio 10

su di un calcolo di convenienza economica tra il rendimento delle risorse investite ed il costo dei

utilizzati. Il raffronto deve anche fornire valutazioni “comparate” che tengono in

finanziamenti

considerazione anche ipotesi alternative di investimento.

Azienda A Azienda B

Tasso Rendimento 6% Tasso Rendimento 12%

Tasso Onerosita’ 6%

Tasso Onerosità 4%

La “comparazione” tra i due possibili scenari sopra rappresentati ci porta a considerare che, pur in

presenza di un differenziale positivo, l’ipotesi di investimento nell’azienda A potrebbe non essere

perseguita. Ciò in quanto in una ottica superaziendale (allargata) , l’ipotesi di investimento

nell’azienda B presenta un margine positivo superiore e quindi da preferire.

Limiti: sul piano dell’equilibrio finanziario il confronto tra i tassi attivi e passivi presenta precisi

limiti. Può infatti ipotizzarsi un margine positivo tra rendimento e Wacc che tuttavia non consente

di procedere effettivamente all’investimento. Si pensi ad esempio all’acquisto di un immobile,

finanziato con capitale di debito. In presenza di un piano di rientro del debito (piano di

ammortamento) troppo breve il rendimento atteso (i proventi della locazione dell’immobile)

potrebbero essere non sufficienti a coprire la rata periodica da rimborsare. E ciò pur nel caso di

rendimento economico positivo (differenziale tra tasso di rendimento ed interessi passivi).

5) E’ corretto il rapporto tra il reddito operativo e gli oneri finanziari – il rapporto è dunque

pari a : EBIT

--------------------

Oneri Finanziari

Il rapporto indica il livello di TENSIONE FINANZIARIA . Tanto più è alto il valore del rapporto

tanto minore è la tensione finanziaria dell’azienda.

l’EBIT include i costi di natura non monetaria quali gli

Limiti: ammortamenti. Per avere un

indicatore di equilibrio finanziario più corretto e strettamente relazionato ad aspetti monetari posso

utilizzare al numeratore l’EBITDA.

Secondo una logica di liquidazione una condizione di equilibrio finanziario consente una corretta

monetizzazione dell’attivo il rimborso del passivo. Seguendo tale criterio l’attivo

tale da assicurare

deve essere valutato al valore di presunto realizzo (mercato) mentre il passivo al valore nominale

delle obbligazioni. Rilevante è anche il fattore tempo (tempo di monetizzazione). 11

La Funzione di Altman

La funzione di Altman è una collaudata metodologia di sintesi che permette di ricavare un

coefficiente relativo all’equilibrio finanziario di un’azienda attraverso l’utilizzo di dati di bilancio

adeguatamente calcolati.

E’ bene subito precisare che la funzione di Altman comprende tra le varie componenti il

coefficiente X4 che esprime al suo numeratore il valore di mercato del capitale sociale.

Conseguentemente l’indice può essere applicato soltanto per società quotate in Borsa.

La funzione nella sua formulazione originale non trova quindi applicazione per le numerose

medie dimensioni che ancora oggi costituiscono il nucleo centrale dell’economia

imprese di

aziendale italiana. Una versione “modificata” della funzione di Altman è stata recentemente

elaborata per poter essere utilizzata anche per le PIM.

Le componenti dell’equazione originaria di Altman sono le seguenti:

X1 = (Attività correnti Passività correnti)/ Patrimonio netto

X2 = Utili non distribuiti/ Patrimonio netto

= Risultato d’esercizio prima delle imposte/ Patrimonio netto

X3

X4 = Capitalizzazione di Borsa (numero azioni x prezzo)/ Passività nette

= Ricavi netti d’esercizio/ Passività nette

X5

La formula è data da:

Z = (1,2x X1) + (1,4 x X2) + (3,3 x X3) + (0,6 x X4) + (1 x X5)

Dove ogni X è moltiplicato per un prestabilito fattore

Risultati di Z - Commenti

< 1,8 Impresa ad alto rischio di insolvenza

> 3 Impresa solida

> 1,8 e < 3 Impresa che si trova in posizione intermedia 12


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DESCRIZIONE APPUNTO

In questo appunto viene illustrato il corso di Finanza Aziendale della Facoltà di Economia tenuto dal Prof. Guida e relativi assistenti. Gli argomenti trattati sono i seguenti:

Analisi impresa: riclassificazione del bilancio, analisi per indici e margini, analisi flussi di cassa e rendiconto finanziario
Capital Budgeting: decisioni di investimento, fabbisogno finanziario, equilibrio finanziario, previsione finanziaria
Valutazione azienda: metodi diretti, indiretti
Valutazione investimento: metodi quantitativi di valutazione degli investimenti


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in scienze economiche e gestionali
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher vipviper di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza Aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Università degli Studi Internazionali di Roma - UNINT Luspio o del prof Guida Roberto.

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