Strumenti di finanziamento per le imprese

Appunti strumenti di finanziamento per le imprese

Indice

• Lez 14/09 Valutazione, gestione e monitoraggio dei finanziamenti d’impresa Pag. 1-2 (vedi da slide 9 a 36)
• Lez 15/09 La regolamentazione delle operazioni di finanziamento Pag. 2
• Lez 21/09 Prestiti sindacati Pag. 2-5
• Lez 22/09 Testimonianza Dott Gianfranco Ruggiero Gruppo BCC ICCREA Pag. 5
• Lez 28/09 Aspetti tecnici dei contratti di finanziamento Pag. 5-6
• Lez 29/09 Minibond e altri strumenti non bancari Pag. 6-7
• Lez 5/10 Esercitazione Excel Pag. 8
• Lez 6/10 Debt capital markets Pag. 8
• Lez 12/10 Caso Ural Pag. 8
• Lez 13/10 Corporate investment banking: i servizi delle banche per il finanziamento delle imprese (finanza strutturata) Pag. 9
• Lez 19/10 Caso Renco Group Pag. 9-12
• Lez 20/10 Gli strumenti alternativi del mercato dei capitali Pag. 12-14
• Lez 26/10 Caso Beta (valutato) Pag. 14
• Lez 27/10 Capital structure e strategia finanziaria d’impresa Pag. 14-15
• Lez 02/11 Acquisition financing e caso Predator (non valutato) Pag. 16-17
• Lez 03/11 È intervenuto un ospite ma non ero presente e non ho la registraz Pag. 17
• Lez 09/11 Caso Beta e tema del project financing (caso non valutato) Pag. 17-19
• Lez 10/11 Il Dottor Ruggero (ospite di oggi) farà un focus sulla valutazione del merito creditizio e sui fattori ESG Pag. 19-20

Lezione 14/09

Valutazione, gestione e monitoraggio dei finanziamenti d’impresa

L’elemento fondamentale per ottenere un finanziamento bancario è l’oggetto del finanziamento, ovvero dove quelle determinate somme prestate verranno impiegate. L’ottica del finanziatore e del finanziato coincide in quanto deve creare valore per entrambe le parti coinvolte. Si deve quindi progettare l’operazione di finanziamento partendo dalla fine, ovvero dalla provenienza dei flussi di rimborso. La provenienza dei flussi di rimborso può derivare da:

• Investimenti realizzati mediante il finanziamento;
• Rinnovo di altri finanziamenti (nuovi debiti);

N.B. La durata del finanziamento parte dal periodo che serve per far sì che ogni avanzo di cassa azzeri il debito (la durata non coincide con il periodo di ammortamento).

In alternativa alle prime due soluzioni i flussi di rimborso possono derivare da:

• Smobilizzo attività non strettamente necessarie allo svolgimento dell’attività ordinaria;
• Conferimento di nuova finanza a titolo di capitale;
• Smobilizzo attività che sacrificano la capacità produttiva (rischio di compromettere la futura generazione di flussi di cassa);

Infine, in ultima istanza i flussi possono derivare da:

• Ristrutturazione del debito;
• Escussione garanzie reali;
• Escussione garanzie personali.

Relativamente alla valutazione dei finanziamenti si distingue in valutazione fondamentale (analisi settoriale e geografica, strategica dell’impresa, qualitativa, finanziaria), andamentale (analisi dei dati relativi al rapporto tra l’impresa e il sistema bancario e dei finanziatori) e prospettica (stima delle tendenze future dell’impresa). La banca commerciale attribuisce maggiore peso alla valutazione andamentale in quanto opera principalmente nel breve periodo. L’investment bank invece conta molto di più la valutazione prospettica (prospettiva nell’immediato prossimo futuro). La valutazione del merito di credito riguarda il futuro ma si basa sul passato. Nelle decisioni di finanziamento le banche attribuiscono al settore di appartenenza un’elevata importanza. Questo non piace alla singola impresa in quanto la stessa viene assoggettata alle valutazioni legate al settore di appartenenza. L’analisi di settore, nonostante ciò, è efficace e valida in quanto sarà più performante la peggiore impresa di un settore in ascesa piuttosto che la migliore impresa di un settore in difficoltà.

Lezione 15/09

La regolamentazione delle operazioni di finanziamento

I borrower (lato passivo) sono soggetti caratterizzati da un deficit finanziario almeno nel breve termine mentre i lender (lato attivo) hanno un surplus finanziario che può essere impiegato per sopperire ai fabbisogni dei primi. I lender nell’ottica bancaria sono le istituzioni finanziarie mentre i borrower sono le imprese (ai fini di questo corso). La regolamentazione degli strumenti di finanziamento è complessa per via di due elementi, l’evoluzione normativa è più lenta della finanza e la regulation normalmente trae origine da crisi. Dal lato borrower la regolamentazione riguarda il ricorso al finanziamento e la disciplina dell’inadempimento mentre dal lato lender il settore finanziario è iper-regolamentato (attenzione particolare con tutela costituzionale) e in continua evoluzione (le banche sono colpite da numerose nuove norme ogni anno).

Le fonti normative della regolamentazione lato borrower sono il codice civile, il codice della crisi, e altre norme come le delibere del CICR. Tutte le imprese possono ricorrere a finanziamenti sebbene in funzione della loro forma giuridica variano gli strumenti di finanziamento da adottare. Inoltre, è necessario tenere in considerazione anche eventuali clausole statutarie previste dai soci che escludono la possibilità della società di indebitarsi.

Relativamente al lato lender, la regolamentazione è sovrannazionale, nazionale e regolamentari. Le disposizioni sono accomunate dalla “sana e prudente gestione”, ovvero monitoraggio del rischio che far sì di non avere perdite significative. In linea di principio, solo le banche e gli intermediari finanziari possono finanziare le imprese (attività autorizzata per legge).

Alcuni aspetti di approfondimento sono:

• Business model bancario => ci sono due modelli alternativi di banche, la banca specializzata e la banca universale. La banca specializzata è caratterizzata da una rigida specializzazione dell’attività creditizia sotto il profilo temporale (banche nate dopo la crisi del ’29 specializzate). Ci sono due categorie di banche specializzate, quelle che raccolgono e impiegano a breve e banche specializzate che raccolgono e impiegano a medio lungo termine. La banca universale invece, può raccogliere a breve e medio lungo e possono impiegare a breve e medio lungo termine.
• Operazioni con parti correlate => sono soggetti che possono incidere sulle decisioni delle banche e sono in conflitto di interesse relativamente al finanziamento.
• Concentrazione dei grandi rischi

Lezione 21/09

Prestiti sindacati

Quando si parla di prestiti sindacati si intende la fattispecie in cui più banche che erogano un prestito. Sindacazione del prestito significa che un finanziamento viene ripartito tra diverse banche o soggetti. L’evoluzione di questi strumenti finanziari è legata alla diversificazione del rischio (connesso al tema dei grandi rischi). I prestiti sindacati sono nati con un orizzonte temporale medio-lungo, ma si possono anche avere degli impieghi a breve termine, o revolving, o senza termine. La caratteristica principale è che questi sono erogati da un pool di banche, finalizzato a suddividere la copertura del fabbisogno finanziario tra diverse banche. Si specifica che il fabbisogno finanziario è rilevante, i borrower hanno quindi un fabbisogno finanziario molto elevato. Il pool opera attraverso un capofila e poi una serie di banche partecipanti al pool. Il pool è regolato da convenzioni per disciplinare le modalità di erogazione del prestito e gli aspetti economici legati alla partecipazione al pool. Le sindacazioni dei finanziamenti possono essere finalizzate a mitigare il rischio oppure per sfruttare l’expertise maturata da banche specializzate.

Le fasi dell’evoluzione storica sono tre:

• I prestiti sindacati nascono negli anni ’70 ed erano riservati a soggetti sovrani. I prestiti sindacati nascono dal fatto che le obbligazioni governative venivano sottoscritte esclusivamente da un pool di banche. Inoltre, questi strumenti possono essere scambiati anche sul mercato secondario;
• Dagli anni ’90 questi strumenti si spostano al finanziamento per le imprese;
• All’inizio degli anni 2000 si spostano anche in Europa occidentale e in misura minore in Giappone (in misura minore perché tassi negativi).

Nella fase 1 i borrower erano gli Stati mentre nella fase 2 e 3 sono soggetti privati. Per i prestiti sindacati non esiste una definizione univoca ma in tutti i casi si parla di una molteplicità di finanziatori (non una singola entità). I borrower possono essere imprese, partenariati, governi. Secondo la definizione di Banca d’Italia, i capifila possono essere più banche. Questi strumenti finanziari sono alternativi ad altri strumenti.

Caratteristiche dei prestiti sindacati:

• Sono diffusi sui mercati creditizi internazionali
• Volti ad aziende particolarmente grandi e affidabili
• Permettono l’erogazione di prestiti di elevato importo unitario
• Si prestano alla copertura di fabbisogni di durata eterogenea (da quelli brevi a quelli di lunga durata)
• Non hanno garanzie personali ma vengono sostituite da lettere di patronage (la holding del mio borrower sottoscrive che è in grado di ripagare il debito)
• Permettono la scelta della valuta di finanziamento
• Tutte le banche hanno le stesse condizioni contrattuali

Le forme tecniche devono corrispondere ai fabbisogni del soggetto finanziato (per scegliere lo strumento di finanziamento per le imprese, noi partiremmo da un budget unlevered ed in base ai flussi previsti capirò come finanziarmi e come ripagherò il finanziamento). Ad es se ho dei flussi costanti potrò avere un rimborso costante e cosi via, quindi in funzione del fabbisogno possiamo modellare lo strumento.

I vantaggi relativi ai prestiti sindacati sono:

I soggetti del processo di sindacazione sono in ordine gerarchico:

• Capofila;
• Banche con ruoli operativi (contribuzione operativa al progetto);
• Banche partecipanti con esclusivo scopo di erogare i finanziamenti.

Si specifica che le banche partecipanti matureranno solo interessi mentre gli altri soggetti avranno, oltre agli interessi per quanto erogato, anche delle commissioni per l’attività svolta. La banca agente è il soggetto intermedio tra il borrower e le altre banche. Infatti, ha il compito di veicolare il debito al borrower, calcolare le commissioni e gli interessi per il borrower e poi ripartire le stesse tra i diversi partecipanti al pool. In sintesi, è il soggetto che esegue quanto previsto dalle convenzioni.

Le clausole di sottoscrizione possono essere:

• Fully committed => la banca si impegna a erogare l’intero prestito, indipendentemente dal coinvolgimento di altre banche (obbligazione di scopo con maggiore rischiosità per la banca e quindi maggiori commissioni);
• Partially committed => la banca si impegna ad erogare una parte del prestito, il finanziamento della differenza dipende dalla reazione del mercato al prestito;
• Best effort => la banca non assume alcun impegno, il finanziamento dipende totalmente dall’interesse e dalla fiducia che saprà suscitare nel mercato (obbligazione di mezzi con minore rischiosità per la banca e quindi minori commissioni).

La struttura dei prestiti sindacati può essere:

• Finanziamenti a termine (term loan, ad esempio mutuo). L’erogazione del credito può avvenire in un’unica soluzione oppure in più soluzioni (dipende dal business plan del progetto che si andrà a finanziare). Il rimborso può avvenire attraverso il metodo francese o italiano. Il grace period, ovvero periodo di preammortamento del finanziamento, è legato all’incapacità del borrower di rimborsare il capitale e contestualmente pagare gli interessi. Durante il grace period gli interessi maturano e vengono pagati mentre la quota capitale non viene rimborsata.
• Finanziamenti senza un termine (revolving loan, ad esempio apertura in conto corrente). Il revolving solitamente va a finanziare il capitale circolante. Si specifica che i prestiti revolving sono poco utilizzati nei prestiti sindacati. In questo caso l’esigenza finanziaria è variabile;
• Linee di credito.

Le componenti economiche sono tre:

• Interessi legati al quantum erogato e sono pro-rata temporis;
• Commissioni legate al ruolo che la banca svolge all’interno del pool (indipendenti da quantum e dal fattore tempo);
• Remunerazione per i servizi offerti.

La somma dei tre elementi rappresenta componenti positivi di reddito per le banche mentre componenti negativi di reddito per l’impresa finanziata. Il tasso d’interesse è normalmente variabile (può avere un floor, un cap o un collar, ovvero entrambi). Lo spread, montato sul benchmark è in funzione del costo del funding, merito di credito (maggiore è il rischio del borrower, maggiore dovrà essere la remunerazione per il pool e quindi maggiore tasso d’interesse), criticità dei mercati, tipologia di finanziamento, complessità dell’operazione.

Le commissioni possono essere:

• Una tantum => sono legate alla fase iniziale di finanziamento (arrangement fee, legal fee, underwriting fee, participation fee, conduit fee). Possono esserci commissioni una tantum anche nel corso del finanziamento, quali commissioni per rimborso preventivo del capitale.
• Periodiche => sono legate allo svolgimento di attività relative al finanziamento.

Lezione 22/09

Testimonianza Dott Gianfranco Ruggiero gruppo BCC ICCREA

Lezione 28/09

Aspetti tecnici dei contratti di finanziamento

Chi concede credito e chi lo richiede deve preoccuparsi degli aspetti economici finanziari dell’operazione ma anche della correttezza dell’operazione, dei soggetti e degli interlocutori (aspetti soggettivi) perché il rischio di non compliance è molto elevato. Ci si sposta da un’ottica di valutazione del merito di credito alla tecnica di costruzione di un finanziamento. Tale ambito rientra nella finanza strutturata, ovvero non c’è un unico strumento di finanziamento ma un insieme di elementi per la costruzione di un finanziamento. Relativamente agli aspetti tecnici del finanziamento si parla di term sheet, ovvero lo schema dell’operazione, e altri elementi fondamentali come il prezzo, le garanzie e i covenants (clausole contrattuali che servono ad allineare gli interessi del finanziato e del finanziatore). Un’altra caratteristica della finanza strutturata consiste nel fatto che la struttura tende a focalizzare il progetto di finanziamento piuttosto del soggetto. L’accordo si raggiunge sulla base dell’architettura dell’operazione e gli elementi della stessa vengono inseriti in un term sheet (attraverso il cosiddetto lego approach). Inoltre, il term sheet individua fin da subito i soggetti dell’operazione. Una volta raggiunto l’accordo sulla struttura e le condizioni dell’operazione lender e borrower firmano il term sheet.

Il margin ratchet differenzia un’operazione di finanza strutturata da una semplice. Infatti, nelle operazioni di finanza strutturata le condizioni di prezzo non sono fisse ma possono adeguarsi all’evolversi dell’operazione. Per quanto riguarda il pricing dei prestiti, si distingue tra prezzo astrattamente determinato (risk adjusted pricing) in base al costo industriale e prezzo espresso dal mercato. Le banche quando stabiliscono il prezzo non possono scendere al di sotto del costo industriale ma non possono neanche salire sopra al prezzo espresso dal mercato. Chi delibera se fare o meno un’operazione dovrà verificare che il prezzo concordato sia almeno pari al costo industriale, ovvero al prezzo che si andrebbe a definire secondo un modello di pricing risk-adjusted. Ogni aumento rispetto a tale prezzo rappresenta una creazione di valore. Nella formula slide 7, le variabili decisive sono la probabilità di default e la quota di capitale economico da allocare.

Relativamente al prezzo espresso dal mercato, invece, ci si sofferma sull’approccio del mercato obbligazionario e dei CDS. In questo caso si rileva il rendimento di una determinata obbligazione e si confronta con un titolo risk free (tendenzialmente titoli di stato) e il plus/spread che ne deriva è la misura di rischio della controparte che il mercato attribuisce a un determinato emittente. In alternativa, si comparano le informazioni disclosed inserite nei database mondiali (si estrae il peer group di riferimento).

In merito alle garanzie, si possono avere delle garanzie discendenti o ascendenti. Se la parent company è un gruppo industriale strong, consolidated enterprise, allora la banca ha interesse ad avere garanzie della stessa anche per le società controllate mentre se la holding company è una mera finanziaria, allora la banca ha interesse che la capogruppo sia garantita dalle società operative. Garanzie rilevanti sono le polizze assicurative e le canalizzazioni dei ricavi (clausole per cui la società finanziaria si impegna a canalizzare i propri ricavi alla banca finanziatrice oppure a una banca segnalata da quest’ultima).

In ultimo, i covenants sono clausole contrattuali che rendono allineati gli interessi del borrower e del lender. Le clausole possono essere di tipo positivo o negativo (es. legare l’andamento dello spread all’EBITDA risultante). La violazione dei covenant non è automaticamente una violazione contrattuale che porta alla risoluzione del contratto ma dà flessibilità al contratto stesso e ne modifica alcuni parametri per riflettere l’evoluzione del debitore (ad esempio se il debitore diventa più rischioso allora si aumenta il costo del finanziamento). I waver sono autorizzazioni a non rispettare determinati covenants.

Lezione 29/09

Minibond e altri strumenti non bancari