Seconda parte di Economia del mercato mobiliare

ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE II

IL SISTEMA FINANZIARIO

Soggetti in surplus: sono soggetti che dispongono di potere d’acquisto in

eccesso, rispetto ai loro fabbisogni di spesa per beni e servizi, e che sono disposti a

scambiarlo con potere d’acquisto futuro. Il loro obiettivo è massimizzare il

rendimento del risparmio. Impiego delle proprie disponibilità finanziarie. Il

rendimento di questa forma di investimento e il rischio sono le due cose che vuole

capire. Da cosa sono influenzati:

Lo scambio di flussi avviene tramite un’attività finanziaria. Impiego come un consumo

differito nel tempo->soggetto in surplus.

Rischio di insolvenza: probabilità che il debitore non sia in grado di far fronte ai propri

impegni. Inflazione è un rischio nell’impiego di disponibilità finanziarie perché otterrò

un minore potere di acquisto in futuro, che è uno degli obiettivi proprio

dell’investimento. La liquidità è un rischio perché è la possibilità di trasferire ad altri

questo strumento finanziario, poter uscire prima della scadenza dall’investimento, più

questo è facile, più è basso il rischio di liquidità. Per essere compensati dal rischio si

chiede un maggiore rendimento, legame diretto tra i due.

Intermediario nei circuiti diretti ha un ruolo di consulente che aiuta lo scambio dei

flussi finanziari. Non è più colui che si frappone tra soggetto in surplus e deficit.

Soggetti in deficit: Sono soggetti che hanno una carenza di potere d’acquisto

che, attraverso contratti finanziari, può essere risolta utilizzando risorse altrui. Il loro

obbiettivo è massimizzare la ricchezza reale e\o sociale.

Decisioni di finanziamento sono influenzate dai fattori di costo e rischio.

Rischio di solvibilità: dal punto di vista di chi ha un debito, è il rischio di essere

esposto al fallimento, corrispettivo del rischio di insolvenza. Rischio di

instabilità delle fonti di finanziamento: fonti che scadono in breve tempo ad

esempio mi portano a doverle rinnovare sempre esponendomi ad altri rischi.

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Legame tra costo e rischio è indiretto-> costo di un soggetto in deficit è dato

dalla remunerazione che deve pagare. Minore è il rischio, maggiore è il costo.

FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE: ruolo svolto dagli intermediari che

favoriscono la circolazione e il trasferimento delle risorse finanziarie

al fine di soddisfare le esigenze e i bisogni finanziari di individui e

istituzioni. L’intermediario non si sostituisce alle decisioni di investimento e

finanziamento.

Intermediari possono essere di diverse tipologie:

dealer\broker

 intermediari più di consulenza, come società di rating o investment

 banking.

intermediario trasformatore, come banca o assicurazione.



Quello che permette il trasferimento è la stipula di un contratto finanziario,

che tipicamente prende il nome di attività finanziaria.

GLI STRUMENTI FINANZIARI

ATTIVITÀ FINANZIARIE: Le attività finanziare sono un rapporto contrattuale in

cui le parti fissano diritti e obblighi in relazione allo scambio di flussi di

cassa differiti nel tempo. Le attività sono rischiose perché lo scambio di

flussi finanziari non è contestuale. Un’attività finanziaria entra nel bilancio di un

operatore come passività finanziaria e nel bilancio di un altro come attività.

Utilizzo delle attività finanziarie per generare del valore anche attraverso l’uso

di attività reale, aumento della ricchezza. Di per sé l’attività finanziaria non

genera ricchezza, solo attraverso attività reale.

Nello scambio della attività reali generalmente si paga una prestazione o un

bene e si riceve immediatamente. Questa risorsa ha un valore intrinseco che è

il costo che si paga per ottenerlo. Esprimono un rapporto di proprietà ed

entrano nel bilancio del solo operatore che vanta di questo diritto.

Le attività finanziarie sono un rapporto contrattuale tramite il quale avvengono

gli scambi nel circuito diretto, ma noi analizzeremo solo gli strumenti finanziari.

STRUMENTO FINANZIARIO: attività finanziaria che può essere negoziata nel

mercato finanziario. Presentano la caratteristica della standardizzazione e

della trasferibilità.

Sono escluse tutte le attività finanziarie personalizzate (depositi, contratti di

finanziamento, mutui, ecc.), oltre i mezzi di pagamento e tutti i beni reali

(metalli preziosi, diamanti, ecc.).

CARATTERISTICHE, dei vari aspetti contrattuali. Per individuare una

classificazione delle possibili categorie di strumenti finanziari:

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Tipologia di rapporto contrattuale che si instaura tra debitore e creditore

 (emittenti e investitori).

Struttura per scadenza.

 Tipologia di emittente.

 Priorità di rimborso.



TIPOLOGIA DEL RAPPORTO SOTTOSTANTE: è possibile distinguere gli strumenti

finanziari a seconda che la natura del rapporto tra emittente e investitore sia di

tipo: Debitorio: ad esempio obbligazioni, attività che danno al creditore un

 diritto di credito.

Partecipativo: oltre al diritto di credito il possessore ha anche diritto di

 partecipazione agli utili e di partecipazione alle assemblee. Questo è

importante perché posso partecipare alle decisioni societarie. Ad esempio

le azioni.

Ibrido o composto, dove ha sia la parte debitoria che partecipativa. Ad

 esempio è un’obbligazione convertibile.

Derivato o indiretto: contratti finanziari che esistono perché esiste

 qualcos’altro a cui fanno riferimento. Nel caso di questa tipologia non c’è

un legame diretto tra il trasferimento tra il soggetto in surplus e in deficit,

con ridistribuzione di flussi finanziari presenti nel mercato. Il valore e

l’esistenza di questo strumento esiste da qualcos’altro.

Tre tipologie di strumenti derivati:

Futures: è una standardizzazione della forma contrattuale, forma di

 negoziazione a termine, lo scambio non avviene immediatamente, ma

avverrà nel futuro. Promessa totale da entrambi i soggetti. Ad esempio

tra tre mesi ci scambieremo un’attività finanziaria o reale con un prezzo

stabilito oggi. Le parti si obbligano ad effettuare una negoziazione in

futuro. Una si obbliga a vendere e una ad acquistare.

Opzioni: sono dei contratti a termine anche questo, la differenza è che

 non c‘è l’obbligo di negoziazione, ma solo un diritto dato ad una delle due

parti di effettuare o non effettuare una prestazione (vendita o acquisto).

Comunque ad oggi stipulo la prestazione e il prezzo. Sono di due

tipologie: diritto all’acquirente di acquistare dal venditore che ha l’obbligo

di vendere ad un determinato prezzo-> opzione call; opzione data al

venditore che ha il diritto di vendere ad un prezzo stabilito oggi->

opzione put.

Swap: accordi tra le controparti che si impegnano a scambiarsi flussi

 finanziari diverse per tipologia, ma di identico valore atteso.

STRUTTURA PER SCADENZA: un’altra clausola contrattuale, può essere:

A scadenza indeterminata: come l’azione o un’obbligazione perpetua.

 A scadenza determinata: obbligazione.

 A scadenza determinata con clausola di subordinazione,

 conversione o rimborso anticipato: tipicamente le obbligazioni con

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clausole che possono cambiare la scadenza, e possono dare il diritto

all’acquirente o al venditore. Subordinazione se ha il diritto l’emittente

che può posticipare il rimborso, con alto livello di rischiosità. Diritto di

rimborso anticipato è tipicamente concesso all’emittente: titoli callable.

Oppure può essere conferito all’investitore e prende il nome di titoli

puttable.

TIPOLOGIA DELL’EMITTENTE: definiscono la rischiosità dello strumento

finanziario stesso. Tipologia di rischio implicito, non reale. Ad esempio in

ordine:

Stato e istituzioni sovrannazionali o organismi internazionali: più sicuri.

 Enti pubblici.

 Intermediari finanziari, hanno degli obblighi e regole di controllo.

 Società private.



PRIORITÀ DI RIMBORSO, in ordine:

titoli obbligazionari garantiti (Secured Bond)

 titoli obbligazionari ordinari (Senior Bond)

 titoli obbligazionari subordinati (Junior Bond), maggiore è la

 subordinazione, maggiore è la rischiosità, non soddisfando alcuni obblighi

obbligazionari.

titoli obbligazionari irredimibili / ibridi, possono avere la stessa

 subordinazione delle azioni ordinarie.

azioni di risparmio

 azioni privilegiate

 azioni ordinarie.



Un soggetto fallisce quando non è in grado di far fronte ai propri obblighi,

emittente non fallisce per le azioni, ma solo per le obbligazioni.

TUF

Per "strumento finanziario" si intende qualsiasi strumento riportato nella

Sezione C dell'Allegato I, compresi gli strumenti emessi mediante tecnologia a

registro distribuito. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti

finanziari-> ART. 1. L’attività sugli strumenti finanziari è riservata agli

intermediari finanziari che sono autorizzati-> fondamentale riconoscerli.

Elenco di ciò che è strumento finanziario:

1. Valori mobiliari: l’attività che ha istituito le SIM, per il legislatore

definisce le azioni e obbligazioni e qualsiasi altro titolo che porta al diritto

di acquisto su azioni e obbligazioni.

2. Strumenti del mercato monetario: strumenti negoziati sul mercato

monetario ossia mercato a breve termine. Strumenti come buoni del

Tesoro, certificati di deposito e le carte commerciali. Il mercato finanziario

può essere segmentato in sottoinsiemi, una di queste è il mercato

monetario, poi obbligazionario…

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3. Quote di un organismo di investimento collettivo: sono i fondi->

chiamato OICR: organismo istituito per la prestazione del servizio di

gestione collettiva del risparmio, non è un servizio di investimento, non

può essere prestata da tutti gli intermediari; questo perché è riservato

alle società di gestione del risparmio. Il patrimonio è raccolto tra una

pluralità di investitori mediante l’emissione e l’offerta di quote o azioni,

gestito in monte nell’interesse degli investitori e in autonomia dai

medesimi nonché investito in strumenti finanziari. Strumenti finanziari

di massa o non derivati fino a qua.

4. Strumenti derivati: hanno caratteristiche comune. Sono i contratti di

opzione, gli swap e i future. Possono essere regolate con consegna fisica

del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti.

5. Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito: CDS.

6. Contratti finanziari differenziali: CDF, con acquisto di esposizione su

un sottostante senza possederlo.

7. Quote di emissioni che consistono di qualsiasi unità riconosciuta

conforme ai requisiti della direttiva per lo scambio di emissioni.

Non si può far rientrare nella definizione altri strumenti che non siano in questo

elenco, considerato tassativo. L’elenco definito dal Testo Unico

dell’intermediazione Finanziaria è da considerarsi tassativo. Il legislatore ha

quindi attribuito una riserva per l’individuazione di nuove categorie di

strumenti finanziari. In base all’art. 18 comma 5 del TUF, il potere di individuare

nuovi servizi di investimento e nuovi strumenti finanziari è conferito al

Ministero del Tesoro sentite Banca d’Italia e Consob.

Lo strumento finanziario è un sottoinsieme della definizione di prodotto

finanziario, tutto ciò che è prodotto finanziario fa riferimento alla disciplina sul

pubblico risparmio.

Secondo il TUF sono prodotti finanziari sia gli strumenti finanziari sia ogni

altra forma di investimento di natura finanziaria. Non è considerato

investimento di natura finanziaria il puro e semplice impiego di mezzi di

pagamento. È definibile come investimento di natura finanziaria ogni

investimento che preveda la destinazione di un capitale finanziario, con

assunzione del relativo rischio, in attesa di una remunerazione, ad esempio un

prodotto assicurativo. Gli strumenti finanziari sono dunque un sottoinsieme dei

prodotti finanziari. TITOLI DI DEBITO

I titoli di debito sono strumenti finanziari caratterizzati da un orizzonte

temporale determinato (maturità dell’investimento) e da un insieme di

attribuzioni definite al momento dell’emissione che concorrono a

determinarne il relativo rischio e rendimento. L’investitore diviene

creditore dell’emittente e acquisisce il diritto al rimborso del capitale e al

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pagamento degli interessi.

ELEMENTI CARATTERIZZANTI:

- Natura dell’emittente: fondamentale per capire

- Valore nominale: il capitale di riferimento, ciò che l’emittente ci deve

restituire.

- Tasso cedolare: flusso che ottengo durante la vita del prestito.

- Modalità di rimborso: per epoche predeterminate (unica soluzione a

scadenza o per ammortamento del valore nominale), per esercizio della

clausola di rimborso anticipo.

- Prezzo di rimborso.

- Eventuali subordinazioni nel pagamento degli interessi e\o nel rimborso.

- Scadenza: più o meno determinata.

- Taglio minimo sottoscrivibile: dimensione minima di valore nominale che

posso acquistare o vendere.

Sottoscrizione: compro dall’emittente, prezzo di acquisto: operazione di

mercato secondario.

I titoli di debito sono quotati in termini percentuali rispetto al valore nominale.

Una quotazione uguale a 100 è detta ‘‘alla pari’’, una inferiore è detta ‘‘sotto

la pari’’ mentre una superiore è detta ‘‘sopra la pari’’. Valgono tutti 100,

perché il rendimento è una percentuale del valore nominale, prezzo eguaglia il

valore nominale. ZCB vale meno di 100.

I titoli di debito sono quotati al corso secco: considera solo il prezzo

dell’obbligazione stessa, senza eventuali flussi cedolari, se compro il titolo in

emissione non ho problemi, ma se lo compro dopo t\2, e il titolo paga la cedola

tra t-> incasso la cedola io, ma qualcuno ha posseduto il titolo prima-> i t\2

precedenti devono essere remunerati al tasso-> rateo cedolare. Il rateo

cedolare rappresenta la porzione di cedola già maturata al momento

dell’acquisto:

dove: �� = giorni trascorsi dallo stacco dell′ultima cedola. Corso tel quel =

corso secco + rateo cedolare.

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Quotazione dei titoli avviene sempre al corso secco, senza tenere conto del

rateo cedolare per evitare oscillazioni di prezzo. Il rateo cedolare spetta a chi

ha detenuto il titolo prima. Sono negoziati al corso tel quel. Quando compro un

titolo devo pagare anche il rateo cedolare. Non si acquistano e vendono per

numero, le obbligazioni si acquistano per controvalore che è la dimensione del

prestito, quindi il valore nominale-> quotano in percentuale sul valore

nominale. -> convertibili o con warrant.

Titoli obbligazionari, sono a reddito fissi: strumenti obbligazionari con

redditività predeterminata, non variabile, per distinguerla dalla redditività

variabile dei titoli di partecipazioni. Generalmente a elementi fissi. Alcuni

elementi non sono definiti nell’atto dell’emissione, ma sono variabili, solo una

formula per poterli determinare.

I principali elementi di variabilità sono dati da indicizzazione:

Indicizzazione del capitale: del valore rimborsato alla scadenza non è

 determinato-> magari non il 100%.

Indicizzazione delle cedole: parametrate a qualche altro valore.

 Indicizzazione del capitale e delle cedole: variabilità molto alta->

 varia il processo di remunerazione.

Strutture tipiche di strumenti a elementi variabili-> ma ci sono altri elementi di

variabilità:

Titolo con scadenza non è definita, come titoli perpetui, oppure con

 clausola di rimborso anticipata-> titoli callable e puttable. Il rimborso non

dipende da un parametro, ma dalla volontà o di emittente o

sottoscrittore.

Strutture obbligazionarie con rimborso legato a un legame di

 patrimonializzazione-> rimborso del capitale rimborso posticipato perché

il parametro non ne ammette il rimborso.

È fondamentale che nell’atto dell’emissione tutte queste caratteristiche devono

essere molto chiare, senza incertezza.

Parametro che varia al variare di un determinato indicatore, che può essere di

varie tipologie:

Monetario: una cedola legata a questo parametro si dice che è un titolo

 variabile. Un parametro monetario è un indicatore del tasso monetario di

breve termine. Ad esempio è così il mutuo, legato all’Euribor + lo

spread (confronto tra un emittente rischioso con un altro meno rischioso).

Lo spread è importante perché viene incorporata la rischiosità implicita di

due strumenti finanziari.

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Finanziari: legato ad un indice di borsa, ad un paniere di strumenti

 finanziari. Il paniere può essere chiuso o aperto, il primo con indicatori di

titoli definiti e immutabili, se aperto l’opposto. Conosco la regola che mi

permette di considerare alcuni titoli e quali no. Variabilità si trasferisce in

modo 1 a 1, quindi totale, oppure variabilità limitata che pone un

massimo o un minimo.

Valutari: mi espongo su una determinata valuta.

 Reali: si intende un parametro che fa riferimento all’inflazione.

 Importante perché si toglie il rischio di inflazione, non ho un rendimento

nominale che è al lordo dell’inflazione.

Misti: più varabili che vengono usate insieme.



Parametri:

A campione-> chiuso o aperto.

 A variabilità-> totale o vincolata.



Rischi (di subire una perdita):

Rischio di liquidità: mancanza di un mercato secondario efficiente.

 Rischio di interesse: possibilità che il prezzo del titolo diminuisca in

 seguito all’aumento dei tassi. Se cambia la struttura dei tassi, se

aumentano sono meno soddisfatto, se avessi sottoscritto un tasso e poi

questi scendessero, sarei contento di detenere il tasso più alto.

Indicizzando il tasso, saremo sempre allineati con le condizioni di

mercato.

Rischio di cambio: se si investe in titoli denominati in variabilità del

 rapporto di cambio.

Rischio di credito\emittente: possibilità che l’emittente sia

 inadempiente, remunerato dallo spread. Questo è molto importante

perché si dà fiducia ad un altro soggetto, devo valutare la sua capacità di

far fronte ai propri impegni finanziari-> devo fare un’analisi del bilancio

del soggetto e delle sue capacità reddituali-> analisi della capacità di

credito, di generare flussi finanziari per rimborsare il debito. Analisi di

bilancio, ma raramente abbiamo accesso ai dati del debitore. Società di

rating nate apposta per il ruolo di valutazione dettagliata della capacità

del debitore di mantenere o meno le proprie promesse di pagamento dei

flussi cedolari e di rimborso del capitale, valutazione di merito di credito

(non della bontà dell’investimento).

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ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE II

insieme a Moody’s.

Probabilità di default, quando non è in grado di pagare il flusso cedolare e il

capitale. Le società di rating sono relativamente giovani, si sono sviluppate

all’inizio del ‘900. Ruolo riconosciuto dai regolatori. Spesso sono le società

private che chiedono la valutazione del proprio rischio e il rischio delle singole

emissioni-> valutazione a pagamento. Valutazione unsolicited di emittenti

come gli Stati. Italia è BBB-> ci sono condizioni che mettono in discussione la

capacità di pagare interessi e rimborsare capitale. BBB sono ancora

nell’investment grade-> si possono inserire in tutti i portafogli, livello minimo

richiesto per portare a sconto i titoli alla Bce. Se non ci si trova nella tabella, si

entra nella seconda categoria, titoli non investibili con high yield-> titoli

spazzatura con emittenti più rischiosi. Non tutti i soggetti possono acquistarli,

come investitori retail, in quanto troppo rischiosi. Titoli da BBB+ a BB sono titoli

crossover, che possono passare da una categoria all’altra.

VALUTAZIONE DEI TITOLI DI DEBITO

Regime di capitalizzazione:

Il capitale deve essere remunerato in proporzione al tempo per cui è stato

prestato. L’elemento principale da considerare nella valutazione di un titolo

è il rischio di credito. Partendo dal tasso risk free, correggo il tasso per

determinare il tasso di remunerazione che voglio ottenere con un

determinato investimento.

Valutazione:

-zcb

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-titoli con cedola:

Cedole annuali o semestrali. In genere cedole e altri valori espressi

annualmente.

TASSO DI RENDIMENTO IMMEDIATO

N=numero di cedole in 1 anno.

Limiti del TRI: la sua valutazione prescinde da qualsiasi implicazione temporale

e dall’analisi della struttura del titolo. Non considera nessuna variazione di

prezzo e fornisce semplicemente un rapporto tra componente di reddito in

maturazione con un orizzonte temporale breve.

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TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA

Tasso di sconto che rende uguale la sommatoria dei flussi di cassa futuri attesi

attualizzati al valore di mercato del titolo.

LIMITI DEL TRES:

- Possesso del titolo fino a scadenza;

- Reinvestimento costante nel tempo;

- Reinvestimento indipendente della durata del reimpiego di ogni flusso.

Con un titolo alla pari che paga una cedola del 2,5%, allora il TRES che mi

posso aspettare di ottenere un rendimento del 2,5 esattamente.

- TRES= tasso cedolare se è alla pari.

- Se è quotato sopra la pari TRES<cedola.

- Se è quotato sotto la pari TRES>cedola.

Relazione di tipo inversa tra tasso e prezzo. df è il fattore di sconto. PV=cfxdf

In modo oggettivo, per