Riassunto esame Finanza aziendale , Prof. Nirino Niccolò, libro consigliato Finanza d'azienda, Maurizio Dallocchio, Antonio Salvi

FINANZA AZIENDALE

Considerazioni iniziali

- Ogni decisione che un’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie riferibili a decisioni di

finanza aziendale (corporate finance)

- I principi di base devono essere rispettati da tutte le imprese che creano valore (sia per le società

quotate che per le piccole e medie imprese (PMI))

Funzione obiettivo della finanza aziendale

- La Finanza Aziendale si occupa di misurare gli effetti delle decisioni finanziarie dell’impresa

- Per creare valore la redditività degli investimenti deve essere maggiore del costo del capitale

- Funzione obiettivo → massimizzazione del valore dell’impresa

- Per le società quotate corrisponde alla massimizzazione del prezzo azionario

- Per le società non quotate vi è un CFO che valuta il valore dell’impresa (stima complessa)

- Non si perseguono altri obiettivi perché porterebbe a confusione

- In Finanza con creazione del valore si intende la ricchezza dell’azionista (però ci sono anche altre

attività che creano valore non considerate nella Finanza, come la beneficenza)

- Per creare ricchezza bisogna tenere in considerazione

- Obiettivo da perseguire → massimizzazione del valore dell’impresa

- Principi (o politiche) da applicare per raggiungere all’obiettivo

Perchè la massimizzazione del prezzo azionario?

- E’ un parametro immediatamente e costantemente osservabile

- Riflette le aspettative e gli effetti di lungo termine delle decisioni dell’impresa (altri parametri,

come fatturato e quota di mercato, riflettono solo l’effetto immediato dell’operato dell’impresa)

- Fornisce un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalità di

finanziamento

Come massimizzare il valore?

- Il valore viene massimizzato attraverso tre politiche (o decisioni di finanza aziendale)

- Politica di investimento

- Consiste nell’investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia minima di

rendimento accettabile

- Soglia minima di rendimento → deve riflettere la rischiosità del progetto e la struttura

finanziaria utilizzata (debito usato per finanziare l’investimento)

- Rendimento atteso → deve essere misurato sulla base di flussi di cassa attualizzati ad

oggi e incrementali (ovvero con l’aggiunta di altri flussi, si aumenta il flusso complessivo), e

deve tenere conto anche di effetti collaterali positivi e negativi (ovvero il rischio)

- In ogni investimento bisogna affrontare un trade-off tra rischio e rendimento

- Rischio → soldi che rischio di perdere

- Rendimento → soldi che prevedo di guadagnare

- Politica di finanziamento

- Consiste nello scegliere una struttura finanziaria che:

- Massimizzi il valore dei progetti intrapresi

- Sia in linea con il tipo di investimento da finanziare

- Struttura finanziaria → rapporto tra capitale proprio e capitale di terzi → può avere un

impatto sia sulla soglia minima di rendimento sia sui flussi di cassa

- All’aumentare del capitale di terzi, aumenta il rischio dell’impresa e il costo del capitale → di

conseguenza si riduce la creazione di valore

- Tipi di finanziamento → dovrebbe riflettere le caratteristiche del tipo di investimento da

finanziare

- Politica dei dividendi

- Consiste nella restituzione del denaro ai proprietari qualora non vi siano opportunità di

investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima

- Gli azionisti sono più contenti se ricevono dei soldi nel tempo (es. azionisti di Apple)

- Quanto restituire? → si restituiscono i flussi di cassa in eccesso rispetto a quelle che sono

le necessità dell’attività di impresa (excess cash)

- Sotto quale forma? → ci sono tre modalità di distribuzione dei dividendi in base alle

preferenze degli azionisti → dividendi veri e propri | riacquisto di azioni proprie | spin-off

Considerazioni sulla massimizzazione del valore

- Il valore dell’impresa è legato alle tre decisioni di finanza aziendale (politica di investimento, politica

di finanziamento e politica dei dividendi)

- Tale legame è dato dal fatto che il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa

attesi, attualizzati a un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria

utilizzata per finanziarli

- Gli investitori hanno delle aspettative sui flussi di cassa futuri, che dipendono dai flussi correnti e

dalle previsioni di crescita futura

- Le previsioni di crescita futura dipendono dalla qualità dei progetti dell’impresa (principio di

investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili (principio dei dividendi)

- Le decisioni di finanziamento (principio di finanziamento) influiscono sul valore dell’impresa tramite

il tasso di attualizzazione e sui flussi di cassa

Circuito della finanza

- All’interno dell’impresa c’è la figura del manager finanziario, chiamato CFO

- La società è posseduta dagli azionisti, successivamente vi è il CEO che collabora con il CFO per

capire la fattibilità di investimenti e finanziamenti

- Il CFO raccoglie dei fondi attraverso

- Vendita di titoli agli investitori nei mercati finanziari in cui sono negoziate le attività finanziarie

emesse dalle imprese

- Prestiti obbligazionari

- Mutui

- Il CFO investe i fondi acquistando attività reali

- Il CFO riceverà un rendimento sui fondi investiti, che deciderà se:

- Reinvestire i fondi acquistando altre attività reali

- Restituire agli investitori i fondi nei mercati finanziari

Compiti della gestione diretta del CFO

- Gestione delle fonti esterne di finanziamento

- Raccolta di fondi

- Acquisizione e rimborso del capitale di debito e del capitale proprio

- Rapporti con gli stakeholder

- Gestione di tesoreria o di cassa

- Entrate ed uscite di cassa monitorate giornalmente

- Provvedimenti integrativi per le varie esigenze di copertura dei fabbisogni determinati dalla

gestione aziendale

- Gestione degli investimenti finanziari

- Impieghi in partecipazioni, azioni, prestiti a società collegate

Compiti di pianificazione e controllo finanziario del CFO

- Analisi degli investimenti gestiti dalle altre aree come:

- Investimenti in beni strumentali

- Investimenti in scorte di magazzino

- Investimenti in beni intangibili (ricerca e sviluppo, formazione del personale, …)

- Pianificazione e programmazione finanziaria

- Controllo finanziario di previsione

- Piano finanziario pluriennale

- Budget finanziario

- Controlli concomitanti a consuntivo

Funzioni del CFO

- Protettore del patrimonio dell’azienda

- Controlla che gli investimenti creino valore

- Protegge gli asset dell’azienda

- Stratega

- Il CEO comunica un’idea ed è il CFO a valutarne la fattibilità finanziaria

- Definisce gli orientamenti e le decisioni strategiche dell’impresa

- Ha la leadership dei progetti di M&A (operazioni di acquisizione e fusione)

- Catalizzatore di performance

- Controlla che l’impresa crei valore

- Diffonde la cultura finanziaria (relazione tra risultati operativi, flussi di cassa e valore d’impresa)

- Operatore di efficienza

- Migliorare l’efficienza e l’efficacia operativa della direzione finanziaria

- Ottimizzare le sue azioni

Cosa accade in un mondo ideale?

- Non esistono conflitti d’interesse tra management e azionisti

- Non esiste asimmetria informativa (selezione avversa e azzardo morale) → le informazioni sono

corrette e arrivano a destinazione in modo veloce

- I terzi finanziatori sono protetti dai tentativi di espropriazione da parte dei manager

- Non esistono costi d’agenzia (costi per far sì che gli interessi dei manager e azionisti siano in linea)

e costi sociali (costi che hanno un impatto negativo verso la società, come l’inquinamento)

- Nei mercati finanziari il prezzo di mercato è pari al valore reale dell’impresa

- Il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future

Cosa accade nel mondo reale?

- Conflitti di interesse tra azionisti e manager → che portano a costi di agenzia (costi per risolvere

i conflitti di interessi tra azionisti e manager

Considerazioni su azionisti e manager

- La società è posseduta dagli azionisti (non è detto che essi conoscano il business)

- I manager che gestiscono l’impresa ne sanno di più sull’impresa

- Gli azionisti hanno due strumenti per controllare i manager (Assemblea degli azionisti e CdA),

ma nella realtà non sempre gli azionisti riescono a controllare i manager

- Esiste asimmetria informativa → le informazioni sono fuorvianti

- Gli obbligazionisti possono essere danneggiati dall’aumento del leverage o dai maggiori dividendi

- Problemi di ESG (Environmental Social Governance) → indicatori che cercano di misurare il grado

di sostenibilità dell’impresa

- Nei mercati finanziari il prezzo di mercato non è sempre pari al valore reale dell’impresa

- Nel lungo periodo

- Il prezzo è uguale al valore reale della società, in quanto reagisce in modo immediato alle

informazioni presenti sul mercato

- In questo caso il mercato è efficiente (concetto di efficienza dei mercati)

- Nel breve periodo

- Il prezzo non è uguale al valore reale della società, in quanto ci sono bolle speculative

causate dall’euforia degli investitori

- In questo caso il mercato non è efficiente

- In conclusione, i mercati sono efficienti? Nel lungo periodo si, nel breve periodo no

- Cosa suggerireste per ridurre i conflitti di interesse fra azionisti, obbligazionisti e management?

- L’ideale sarebbe far sì che i manager siano azionisti

- Come? → attraverso lo strumento delle stock option

- In questo modo il manager è incentivato a massimizzare il prezzo azionario perché con il suo

lavoro contribuisce alla creazione di utili e di conseguenza riceve un dividendo (essendo anche

azionista)

- Lo strumento delle stock option ha dei problemi → primo tra tutti l’arbitraggio

- Esempio

- Prezzo delle azioni sul mercato → 100 euro

- Prezzo delle azioni conferite con diritto di opzione → 90 euro

- Il manager potrebbe comprare a 90 sfruttando il diritto di opzione e rivendere subito dopo

aver acquistato a 100 ottenendo un profitto immediato

Perché è importante studiare e comprendere la finanza?

- Ha una coerenza interna → la massimizzazione del valore permette di avere chiaro l’obiettivo da

raggiungere

- Serve a tutti → dal manager che si occupa di strategia a quello che si occupa di marketing e di HR

- E’ una disciplina creativa e divertente

- I problemi non si risolvono solo con numeri e grafici

Schemi di riclassificazione del CE

- Serve per comprendere lo stato di salute dell’impresa

- Il Conto Economico è formato dai costi e ricavi di diverse gestioni

- Gestione Operativa → costi e ricavi che riguardano il core business

- Gestione Accessoria → affitto ricevuto da un immobole dato a terzi

- Gestione Finanziaria → interessi

- Gestione Straordinaria → plusvalenze e minusvalenze

- Se consideriamo solo i ricavi e i costi operativi otteniamo il Reddito Operativo

- Reddito Operativo = Ricavi Operativi - Costi Operativi

- Il reddito operativo viene anche chiamato EBIT (Earning Before Interest and Taxes)

- Il reddito operativo è funzione della definizione e dell’ammontare di capitale investito (Invested

Capital)

- I costi possono essere di due tipi:

- Costi monetari → costi che comportano un’uscita di denaro (es. costi per materie, personale)

- Costi non monetari → costi che non comportano un’uscita di denaro (es. ammortamento)

- Se consideriamo tutti i ricavi e i costi otteniamo il Reddito Netto

- Il Reddito Netto è l’ultimo risultato di Conto Economico

- Vengono considerati i risultati derivanti da altre aree gestionali

- Gestioni accessorie e dei surplus asset

- Gestione dell’attività finanziaria

- Imposte d’esercizio

- La scelta del criterio di riclassificazione del CE permette di definire diversi aggregati intermedi

riguardanti alla sola gestione operativa

- Ci sono due tipi di riclassificazioni del Conto Economico

- Riclassificazione del Conto Economico a costo industriale del venduto

- Riclassificazione del Conto Economico a valore aggiunto

Conto Economico a costo industriale del venduto

- Ci mostra come ogni funzione aziendale contribuisca alla formazione del risultato netto globale

- Principale caratteristica → questo schema ha l’obiettivo di separare i costi operativi in:

- Costi industriali → presenti nel Margine Lordo Industriale

- Altri costi operativi → presenti nel Reddito Operativo

- Commentiamo i principali risultati intermedi

- Margine Lordo Industriale (Gross Margin)

- Calcolo → Ricavi netti di vendita - Costo industriale del venduto (composto da costi monetari

e non monetari come materie prime, manodopera, ammortamenti)

- Significato → risultato della gestione industriale

- Reddito Operativo (EBIT)

- Calcolo → Margine Lordo Industriale - Altri costi operativi (costi commerciali, costi

amministrativi e di gestione, costi di ricerca e sviluppo)

- Significato → risultato della gestione operativa (comprende tutti i ricavi e costi operativi)

- Principali voci di costo divisi per area funzionale

- Costo industriale del venduto (funzione produzione)

- Variazioni delle scorte di materie prime, di semilavorati e di prodotti finiti

- Costi per l’acquisizione di manodopera e di energia

- Ammortamenti delle immobilizzazioni al servizio della produzione

- Costo delle trasformazioni effettuate da terzi

- Costi amministrativi e generali (funzione amministrazione)

- Retribuzioni del personale addetto all’amministrazione

- Costi dei beni immobilizzati funzionali a tali operazioni (macchinari per ufficio, costi per

telefono, fax, …)

- Remunerazioni della dirigenza non addetta a mansioni produttive o commerciali

- Costi commerciali e distributivi (funzione marketing)

- Provvigioni pagate ai rappresentanti

- Costi di trasporto

- Costi di pubblicità e promozione

- Costi di ammortamento e canoni di leasing su beni impiegati per l’attività commerciale

Conto Economico a valore aggiunto

- Ci mostra il volume dell’attività produttiva generato nell’esercizio

- E’ il riclassificato più utilizzato perché ci dà più informazioni

- Principale caratteristica → questo schema ha l’obiettivo di separare i costi operativi in due categorie

- Costi riconosciuti esternamente a terze economie

- Acquisti materie prime

- Variazione magazzino materie prime

- Spese per prestazioni ottenute

- Altri costi

- Accantonamenti a fondi rischi

- Costi sostenuti internamente per l’uso dei fattori di produzione

- Costo del lavoro

- Ammortamento e svalutazioni

- Commentiamo i principali risultati intermedi

- Valore della produzione

- Calcolo → Ricavi netti di vendita +/- Variazione magazzino semilavorati e prodotti finiti +

Costruzioni in economia + Altri ricavi

- Significato → comprende i ricavi conseguiti dall'impresa

- Valore aggiunto

- Calcolo → Valore della produzione - Costi esterni (Acquisti materie prime +/- variazione

magazzino - Spese per prestazioni ottenute - Altri costi - Accantonamenti a fondi rischi)

- Significato → ci sono due modi per definire il valore aggiunto

- Rappresenta la quota della produzione imputabile all’attività svolta internamente

- Assume un valore sociale collegato alla ricchezza che deve essere distribuita tra i

vari soggetti (es. lavoratori, azienda, Stato, soci, …)

- Se il valore aggiunto è uguale al valore della produzione, i costi sono sostenuti all’interno

dell’impresa, quindi non esternalizzo attività (es. Apple comprava i microchip da Intel, ora li

produce internamente)

- Margine Operativo Lordo (EBITDA) → grandezza economica abusata

- Calcolo → Valore Aggiunto - Costo del lavoro

- Significato → ci sono due modi per definire il valore aggiunto

- Differenza tra ricavi monetari e costi monetari legati all’attività di acquisto,

trasformazione e vendita

- Margine disponibile per il reintegro del capitale fisico consumato nella produzione, per la

remunerazione del capitale finanziario e per il pagamento delle imposte

- L’EBITDA rappresenta il flusso di cassa?

- L’EBITDA è una stima del potenziale flusso di cassa operativo → solo se Δ CCNC =

(l’impresa paga i debiti e incassa i crediti nello stesso giorno in cui si generano)

0

- L’EBITDA solitamente non è pari al flusso di cassa operativo, perché non tiene

conto delle variazioni del capitale circolante (solitamente l’impresa non paga i debiti e

non incassa i crediti nello stesso giorno)

Stato Patrimoniale riclassificato

- Lo Stato Patrimoniale Riclassificato è formato da due sezioni

- L’attivo è formato da:

- Attivo immobilizzato → insieme dei beni funzionali all’attività dell’impresa che esauriscono

la loro utilità in più cicli operativi

- Attivo corrente

- Magazzino e crediti v/clienti → attività con orizzonte temporale a più breve termine

- Cassa ed altre attività a breve termine → depositi in c/c e titoli negoziabili a breve

- Il passivo è formato da:

- Capitale (patrimonio) netto → insieme delle risorse conferite dagli azionisti + riserve + utili

- Debiti → risorse necessarie per lo svolgimento dell’attività caratteristica dell’impresa

- Debiti finanziari → debito verso banche → si applica un tasso di interesse perché si

presta denaro (vi è una quota capitale e una quota interesse)

- Debiti commerciali → debiti verso fornitori (