Preparazione completa esame Economia dei contratti finanziari

Finanziamento e scelta del livello di impegno

Sappiamo che dato α, sceglie un livello di impegno pari a αV a ≥ k, gli investitori sono αV a ≥ k disposti a finanziare tutti e solo i progetti per i quali αV a ≥ k. Può dunque verificarsi il caso di un progetto tale che αV a < k: il progetto è efficiente, ma non viene finanziato. In sintesi, finanziare un progetto mediante azioni senza diritti di voto viene finanziato dà origine a inefficienze ex-ante e ex-post.

Perché in JM i mezzi propri sono preferibili sia al debito sia al finanziamento mediante azioni? Introduciamo il finanziamento mediante l'emissione di titoli di debito. si impegna a pagare dai proventi dell'attività la somma a coloro che hanno sottoscritto titoli di debito. In questo caso, sceglie il proprio impegno in modo tale da risolvere max U=V a a 1+ r. Sia la soluzione di questo problema. Poiché il termine

è costante rispetto ad , è immediato concludere che le condizionidel primo e del secondo ordine di questo problema coincidono con la condizione delEprimo e secondo ordine per il problema di massimizzazione dell’utilità di quandodispone di sufficienti mezzi propri.

Se l’imprenditore finanza il progetto con debito sono soddisfatte l’efficienza ex-ante ed ex-post? ¿^ =a

Dal ragionamento precedente possiamo concludere che In ragione diá= a .questo, finanziare l’impresa con l’emissione di titoli consente di conseguire l’efficienzaex-post in termini di impegno dell’imprenditore (a differenza del finanziamento conemissione di azioni senza diritto di voto). Esistono però costi di bancarotta.

Per sapere se è soddisfatta anche l’efficienza ex-ante dobbiamo introdurre un’altradimensione della discrezionalità dell’imprenditore: la scelta del progetto diinvestimento. I progetti di

1. Perché il ricorso al debito è meno frequente in settori ad alto tasso di innovatività rispetto ad industrie mature?
2. Perché JM suggeriscono una risposta a questa domanda.
3. JM indicano sotto quali condizioni il debito sia da preferire al finanziamento mediante azioni e come i mezzi propri siano preferibili ad entrambe ma non offrono una teoria della struttura finanziaria. Perché?
4. Come scegliere tra emissioni di azioni senza diritto di voto ed emissioni di titoli di debito?

Entrambe le forme di finanziamento presentano dei costi in termini di efficienza ex-ante. Nel caso dell'emissione di azioni abbiamo anche costi in termini di efficienza ex-post. Per quanto riguarda l'emissione di titoli di debito abbiamo invece costi di bancarotta. Non abbiamo quindi un ordinamento a priori tra le due forme di finanziamento.

due forme o la combinazione delle stesse deve avvenire eguagliando benefici e costi marginali. In particolare, è preferibile finanziare un progetto mediante azioni quando il contributo di E al valore di impresa è modesto. In questo caso, variazioni nell'impegno di E hanno poco impatto sul valore dell'impresa. Viceversa, il ricorso al debito è necessario quando il contributo dell'imprenditore è rilevante e auspicabile quando i progetti siano omogenei in termini di rischiosità (ad esempio industrie mature).

JM, dunque, spiegano la struttura finanziaria dell'impresa in termini di costi di agenzia, ovvero i costi associati alla discrezionalità dell'imprenditore. Tuttavia, l'interpretazione della struttura finanziaria proposta in JM non sembra convincente. In particolare, essa sembra incompatibile con l'esistenza delle imprese ad azionariato diffuso. A meno che non si attribuisca al management esclusivamente

L'esecuzione di attività di routine, tali imprese non sarebbe compatibili con un'adeguata incentivazione del talento imprenditoriale. In realtà, il problema di incentivazione dell'imprenditore/manager può essere risolto senza fare ricorso ad una particolare struttura finanziaria. Più precisamente, il problema dell'incentivazione può essere risolto mediante un appropriato schema retributivo.

LEZIONE 5 – LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL'IMPRESA IN PRESENZA DI SELEZIONE AVVERSA 1984

INTRODUZIONE: Mayers e Majluf (MM1) partono dalla condivisibile ipotesi che l'imprenditore abbia informazione (asimmetria informativa) più precisa rispetto agli investitori e mettono in luce come la scelta della struttura finanziaria risponda all'esigenza di limitare le conseguenze avverse di tale divario informativo. Abbiamo visto in JM che gli investitori non sono in grado di osservare l'impegno dell'imprenditore; ovvero

sono in presenza di azzardo morale. Dato che è l'imprenditore E a selezionare i progetti di investimento è naturale ipotizzare che E abbia informazioni circa tali progetti superiori a quelle disponibili agli investitori. In simili condizioni di asimmetria informativa l'investitore potrà temere che E prometta più di quanto può mantenere. Gli investitori sono, quindi, in presenza di selezione avversa circa i progetti di investimento.

Myers e Majluf (1984) [MM1] spiegano la scelta della struttura finanziaria dell'impresa in un contesto caratterizzato da asimmetria informativa; e concludono che la scelta della struttura finanziaria è guidata dall'esigenza di minimizzare le conseguenze avverse dell'asimmetria informativa tra imprenditore e investitori circa la qualità del progetto. Tuttavia, come per JM, anche MM1 non ci forniscono una teoria convincente della struttura finanziaria.

MODELLO:

E è un

investe( ) ' Eeq=0 , sia il valore di mercato delle azioni già emesse dell’impresa seP( )eq> 0 Einveste . Supponiamo che scelga di non intraprendere il progetto e quindinon emette nuove azioni. In questo caso, l’impresa resta proprietà dei suoi azionistia+ w Ecorrenti (E + vecchi azionisti), i quali detengono un valore pari a . Se decidedi avviare il progetto ed emette azioni per finanziarlo, il valore dell’impresa è pari aa+ w+b+ eq .Possiamo dunque osservare che diverse strutture finanziarie modificano il valore dimercato dell’impresa.

Q2. Quale regola di comportamento segue l’imprenditore per selezionare i progetti da intraprendere? Perché tale regola comporta che progetti efficientipossano non essere finanziati?MM1 ipotizzano che i vecchi azionisti non acquistino azioni di nuova emissione e quindi'se è il valore di mercato delle azioni in mano ai vecchi azionisti, questi ultimiP ( )' 'avranno

una quota pari a 'del valore raggiunto dall’impresa dopo/ +P P eq Stefano Del Negro -13l’emissione di nuove azioni (dato che eq > 0 allora il valore delle azioni dei vecchiazionisti si riduce).

'PO ( )=V a+ w+b+ eqIl valore delle azioni tenute dai vecchi azionisti è dato da .' +eqPeqN ( )=V a+w+ b+eqPer i nuovi azionisti abbiamo .' +P eqEMM1 ipotizzano che agisca al fine di massimizzare l’utilità dei vecchi azionisti. Ne[ ]' 'E ( )segue che emette nuove azioni se e solo se: . Ciò/P +eqP a+w+ b+eq ≥ a+ w