Parte 3 Tecnica di borsa

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l’azionista rinuncia investendo nell’impresa.

Il rendimento richiesto dagli azionisti viene calcolato usando la formula del CAPM (Capital Asset Pricing

Model), che prende in considerazione tre componenti:

1) Il rendimento dei titoli risk-free (titoli di stato), che varia a seconda della politica monetaria delle

banche centrali. Un aumento dei tassi di interesse determina un aumento del tasso risk-free; di

conseguenza aumenterà il fattore di sconto (K ) nella formula del VAN e il valore dell’impresa sarà

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inferiore, ceteris paribus.

2) Il premio per il rischio, misurato (da K – K ), che rappresenta il maggior rendimento richiesto dagli

M F

azionisti per sopportare il maggior rischio derivante dall’investimento in azioni piuttosto che in

titoli di stato;

3) Il beta specifico dell’impresa, che indica come varia l’andamento del titolo al variare del mercato

nella sua interezza (sensibilità del titolo rispetto ai movimenti dell’intero mercato). Ad esempio, un

titolo con beta=0.5 si muove con un’intensità dimezzata rispetto al movimento del mercato.

Maggiore è il beta di un titolo, maggiore è la sua volatilità e quindi rischiosità.

β

= KF + (KM – KF)

Quando il K aumenta, ad esempio per effetto di un aumento dei tassi risk-free da parte delle banche

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centrali, il valore attuale dei flussi di cassa si riduce e di conseguenza si riduce anche il valore dell’azienda.

Terminal value

Dopo aver calcolato i flussi di cassa attualizzati, occorre calcolare il terminal value, ovvero il valore attuale

dei flussi di cassa dal 6° anno all’infinito.

Per farlo si utilizza la formula di Gordon, che è rappresentata da una rendita perpetua, calcolata usando il

FCDA del quinto anno, corretta per il tasso di crescita degli utili (g). Di norma per le imprese mature si

considera un tasso di crescita degli utili intorno all’1/2%, pari al tasso di inflazione.

5

= −

Una volta calcolato il terminal value, questo viene attualizzato all’anno 0 e sommato ai flussi di cassa

attualizzati per ottenere il valore complessivo dell’impresa.

Applicazione pratica metodo finanziario (FCDI)

Utilizzando gli FCDI nel metodo finanziario è possibile calcolare l’Enterprise Value, dal quale deve essere

sottratta la posizione finanziaria netta per ottenere lo Shareholders Value.

Gli FCDI devono essere attualizzati al WACC, ovvero il costo medio ponderato del capitale, poiché gli FCDI

sono flussi di cassa calcolati al lordo della PFN (FCDI>FCDA) e pertanto bisogna tener conto anche del

rendimento richiesto dagli obbligazionisti della società.

Il WACC è pari alla media tra il rendimento richiesto dagli azionisti, ponderato per il rapporto tra equity e

totale del passivo, e rendimento richiesto dagli obbligazionisti, ponderato per il rapporto tra debito e totale

passivo.

Il WACC di norma è inferiore a K , poiché il rendimento richiesto dagli obbligazionisti è inferiore rispetto a

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quello richiesto dagli azionisti (quindi la media ponderata è inferiore rispetto al solo K ).

E

= ∗ + ∗

+ +

Per il resto il procedimento è identico a quello utilizzato per gli FCDA, tranne per il fatto che si calcola l’EV

invece dello SV.

Sensitivity analysis

Per stimare in modo più preciso il valore dell’impresa è necessario calcolare adeguatamente il WACC e il

tasso di crescita del fatturato, in quanto questi valori incidono fortemente sul terminal value, che

rappresenta la parte maggiore del valore di un’impresa. A tal fine viene utilizzata l’analisi di sensitività.

Quest’analisi consiste nel prevedere vari scenari futuri relativi all’andamento del WACC e del tasso di

crescita e inserirli in una tabella, per poi prendere in considerazione i valori centrali della stessa, ovvero

quelli più probabili, e individuare un intervallo di valori dell’impresa piuttosto che singoli valori specifici.

METODO DEI MULTIPLI

Questo metodo permette di calcolare il valore di un’impresa prendendo in considerazione una posta di

bilancio e moltiplicandola per un determinato moltiplicatore.

Il metodo dei multipli viene utilizzato come controprova poiché il moltiplicatore viene fornito dal mercato

e permette di ottenere una valutazione che riflette effettivamente quanto il mercato valuta un’impresa.

Il moltiplicatore sintetizza tutti i fattori che incidono sul valore intrinseco di un’impresa (grandezze

economiche, patrimoniali, di competitività, fattori esterni, irrazionali, l’avviamento, le opportunità di

crescita ecc.) e varia da settore a settore. Inoltre, il moltiplicatore varia a seconda della grandezza utilizzata:

è più alto per gli utili e via via più basso fino al fatturato.

Le poste di bilancio impiegato nel metodo del multipli sono:

a) Fatturato (prezzo*quantità)

Il fatturato deve essere distinto dal valore della produzione, poiché quest’ultimo viene contabilizzato al

netto di resi, abbuoni e sconti.

Il fatturato non è una misura valida del valore di un’impresa poiché non tiene conto dei costi sostenuti

dall’impresa e pertanto è scarsamente utilizzato.

Tuttavia, in alcuni casi si è costretti ad utilizzarlo:

 Start-up: per valutare le start-up si fa uso del fatturato, poiché nei primi anni di vita l’impresa è

solitamente in perdita e di conseguenza le altre grandezze sono negative e inutilizzabili ai fini della

valutazione con il metodo dei multipli;

 Società tech: per le società tech, come i social network, si utilizza anche il fatturato, calcolato come

numero di utenti moltiplicato per una quota media assegnata a ciascuno.

b) MOL (EBITDA)

Il MOL viene calcolato a partire dal conto economico a valore aggiunto ed è pari alla differenza tra fatturato

e costi esterni e per il personale (inserire schema).

È una delle grandezze più utilizzate in quanto non può essere manipolato ed è quindi una misura affidabile

(il fatturato, i costi esterni e i costi del personale non sono facilmente manipolabili). FATTURATO

c) Reddito operativo (EBIT)

Il reddito operativo è una grandezza meno attendibile e precisa del MOL, poiché è calcolata al netto di

ammortamenti e accantonamenti e pertanto è facilmente manipolabile.

Tuttavia, può comunque essere utilizzato nel metodo dei multipli se viene rettificato, considerando nel

suo calcolo solo gli ammortamenti di natura ordinaria, ovvero quelli relativi alla gestione caratteristica

dell’impresa.

I principali ammortamenti di natura straordinaria da escludere sono:

1) Ammortamenti accelerati concessi dalla normativa fiscale (si ammortizza il bene per una quota

annua superiore rispetto a quella ordinaria);

2) Ammortamento dell’avviamento: l’avviamento indica l’attitudine dell’impresa a generare

ricchezza in futuro ed è calcolato come differenza tra il valore di mercato dell’impresa e il suo valore

contabile. L’avviamento può essere ammortizzato in 5 anni e viene contabilizzato separatamente

dalla partecipazione acquistata, la quale viene iscritta in bilancio al suo valore contabile.

3) Ammortamento dei costi di transazione: si tratta dei costi sostenuti dall’impresa per svolgere

operazioni di M&A, ad esempio i costi di consulenza contabile e legale.

d) Utili

Nel metodo dei multipli gli utili vengono moltiplicati per il P/E (Price on Earnings), ovvero il rapporto tra il

prezzo dell’azione e gli utili attesi per azione.

A differenza degli altri tre casi, utilizzando il P/E si ottiene direttamente lo Shareholder Value, ovvero il

valore di mercato dell’equity, poiché gli utili sono già calcolati al netto della posizione finanziaria netta.

Gli utili impiegati nel calcolo sono:

1) Per le società quotate vengono utilizzati gli utili prospettici per i successivi 3/5 anni;

2) Per le società non quotate si utilizzano gli utili storici normalizzati, ovvero si prendono in

considerazione gli utili registrati negli ultimi 3/5 anni e si calcola la mediana della distribuzione, in

modo tale da escludere i valori anomali (outlier). Facendo ciò è possibile calcolare il valore equo

dell’impresa in condizioni di normalità, senza considerare gli esercizi particolarmente favorevoli o

sfavorevoli che potrebbero distorcere il risultato ottenuto.

Per stabilire se il titolo è scambiato al prezzo equo o se è sottovalutato/sopravvalutato, si segue un

procedimento diverso per le società quotate e non quotate.

Procedimento per società quotate

1) Si costruisce una tabella sinottica contente il P/E e il tasso di crescita degli utili (g) della società e di

un gruppo di società comparable (peer group).

Si tiene conto anche del tasso di crescita perché il mercato, nel valutare un’impresa, tiene conto

delle perfomance registrate nel corso degli anni; pertanto, un’azienda con un P/E maggiore di

quello di settore (media tra i P/E del peer group) non è necessariamente sopravvalutata, perché

ciò potrebbe essere giustificato da un elevato tasso g.

2) Si rappresentano i dati su un piano cartesiano e attraverso il metodo dei minimi quadrati si

individua la retta di regressione;

3) Sostituendo i dati di ciascuna società nell’equazione della retta di regressione è possibile stabilire

se le corrispondenti azioni sono scambiate al prezzo equo o meno:

a) Se si trova sulla retta di regressione, l’azione è scambiata al suo prezzo equo;

b) Se si trova al di sopra della retta, l’azione è sottovalutata (A), perché ha tasso g superiore al

corrispondente P/E;

c) Se si trova al di sotto della retta, l’azione è sopravvalutata (B), ha un tasso g inferiore rispetto

al corrispondente P/E. Procedimento società non quotate

1) A partire dai bilanci passati si calcola l’utile storico normalizzato (mediana degli utili registrati negli

ultimi 5 anni) e il tasso di crescita degli utili (g);

2) Si prende in considerazione un peer group di società comparabili che operano nello stesso settore;

3) Si costruisce una tabella sinottica con i P/E e i tassi g di ciascuna società e si calcola la retta di

regressione;

4) Sostituendo il tasso g dell’impresa che vogliamo valutare nell’equazione della retta si trova il P/E

equo da applicare nel metodo dei multipli. Moltiplicando per l’utile normalizzato si ottiene il valore

complessivo dell’impresa.

COME CREARE VALORE PER GLI AZIONISTI

Il valore che l’impresa genera per gli azionisti (SV) è dato dalla differenza tra l’Ente