Macroeconomia

SHOCK FINANZIARI E POLITICA ECONOMICA

Assumiamo che in seguito ad una decrescita della fiducia degli investitori x salga, ad esempio in

seguito al fallimento di alcune banche. L’investimento decresce, quindi anche la domanda e in

ultima analisi della produzione: la curva IS si sposta verso destra. Abbiamo appena visto come

delle crisi finanziare possono diventare crisi macroeconomiche.

In questi casi, per riportare la produzione ai livelli iniziali, si potrebbero adottare politiche fiscali o

monetarie:

• POLITICA FISCALE: aumentando G o riducendo T si potrebbe riportare IS alla posizione

iniziale ma ciò comporterebbe un aumento del disavanzo. Risulterebbe più corretto risolvere

crisi finanziarie con politica monetaria.

• POLITICA MONETARIA: la banca centrale può abbassare il tasso reale di policy r in modo che

la curva LM si sposti verso il basso e incontri IS in un equilibrio corrispondente al livello di

produzione originario.

Nella figura riportata come esempio di quanto descritto r è negativo. Ciò è perfettamente possibile

in quanto, ricordiamo, il tasso di interesse nominale i non può essere negativo ma il tasso reale r

può esserlo: basta che valga r ≥ −πe

Nella crisi 2008-2009, tuttavia, un grande aumento di x unito ad una bassa inflazione non

permisero alle banche centrali di fissare un tasso reale abbastanza negativo da bilanciare lo

spostamento della curva IS.

DA UNA CRISI IMMOBILIARE A UNA CRISI FINANZIARIA

Ora che conosciamo quali sono i fattori che muovono le curve IS ed LM nel nostro modello

possiamo usare questa conoscenza per osservare in maniera analitica quanto accaduto nella crisi

2008-2009 e come il calo dei prezzi delle case abbia innescato una diminuzione della domanda e

un rallentamento della crescita.

PREZZI IMMOBILIARI E MUTUI SUBPRIME

Il grafico riportato è il Case-Shiller Index il quale mostra l’andamento dei prezzi delle abitazioni

normalizzato a 100 nel gennaio 2000. Osserviamo che tra il 2000 e il 2006 i prezzi delle case sono

sempre saliti, spinti da una domanda crescente dovuta a un periodo prolungato di tassi di interesse

bassi. Inoltre, le banche avevano iniziato a dare prestiti a debitori sempre più rischiosi (mutui

ipotecari subprime).

Quando nel 2006 i prezzi delle abitazioni si alzarono il valore di molte case andò “sott’acqua”

ovvero i mutui che avrebbero dovuto continuare a pagare eccedevano di molto il valore della casa

posta come collaterale: molti debitori fallirono e le banche iniziarono a fronteggiare gigantesche

perdite. L’elevato numero di fallimenti era dovuto al fatto che molti debitori erano di base rischiosi e

non avrebbero comunque ripagato quanto preso a prestito.

Le perdite sui mutui a metà 2008 si attestavano a circa 300mld di dollari (≈ 2% del pil). Il sistema

finanziario avrebbe assorbito questa perdita senza problemi ma ciò non fu possibile perché altri

fattori che ora vedremo hanno amplificato l’effetto di questo crollo.

IL RUOLO DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI

Nel 2008 un’elevata leva finanziaria, la liquidità dell’attivo delle banche e la liquidità del passivo

delle banche furono tre elementi chiave nella genesi della crisi. Analizziamoli:

1. LEVA FINANZIARIA

Le banche utilizzavano una leva finanziaria molto alta e ciò accadde per svariate ragioni:

- Avevano sottovalutato il rischio che stavano assumendo, trainati dal sentimento di ottimismo e

di crescita che caratterizzava quegli anni.

- I banchieri guadagnavano ingenti commissioni sottoscrivendo mutui e non si curavano della

bontà di essi

- Nonostante un limite di legge sulla leva finanziaria le banche avevano inventato i veicoli di

investimento strutturato (Vis), un metodo per aggirare il limite di legge.

In pratica le banche creavano questi Vis garantendo la solvibilità di essi e poi li utilizzavano per

acquistare attività finanziarie con fondi reperiti tramite indebitamento a breve termine.

Quando le attività dei Vis iniziarono a perdere valore a causa dell’insolvenza dei mutui subprime il

sistema dei Vis fu messo in discussione, insieme alla solvibilità delle banche.

2. CARTOLARIZZAZIONE E ILLIQUIDITÀ DELL’ATTIVO

Tra gli anni Novanta e i duemila comparse una classe di strumenti finanziari innovativa: i

MORTGAGE-BACKED SECURITES (Mbs). Fino a quel momento le banche che emettevano

mutui erano molto esposte all’economia locale.

Gli Mbs sono degli strumenti finanziari che danno il diritto ai rendimenti di un insieme di mutui

ipotecari (decine di migliaia). Gli Mbs divennero molto popolari perché permettevano a chi li

comprava di investire sui mutui ipotecari in maniera molto diversificata.

La cartolarizzazione si spinse oltre con l’uscita delle COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS

(Cdo). Questi strumenti finanziari erano composti da tranche di Mbs di basso rating (A, BBB o BB

ad esempio) che messe insieme permettevano di creare strumenti teoricamente meno rischiosi

delle tranche di mutui usate come sottostante (perché diversificati).

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Successivamente comprassero anche i Cdo , composti di low rate tranche di altri Cdo. Uno

schema può semplificare la comprensione di questo meccanismo.

Questo sistema aveva due enormi rischi:

I. Il sistema dava alle banche un incentivo troppo scarso nell’assicurarsi della solvibilità del

creditore poiché, a differenza che in passato, quell’asset poteva essere cartolarizzato in un

Mbs o in un Cdo e sicuramente acquistato da qualcuno insieme ad altri mutui simili.

II. Le agenzie di rating commisero l’errore di valutare come AAA o AA degli strumenti finanziari

che contenevano spazzatura, rendendo gli investitori inconsapevoli del fatto che stavano

comprando attività finanziarie rischiosissime.

Con il crollo dei prezzi delle abitazioni e il fallimento di molti debitori il valore di questi titoli crollò. A

causa della mancanza di trasparenza e di informazioni riguardo l’effettiva composizione di questi

asset complessi essi furono chiamati titoli tossici. La valutazione di essi divenne molto complessa

e finirono per essere venduti a prezzi di svendita. Questo ridusse il valore dell’attivo delle banche e

gli investitori iniziarono a richiedere i loro fondi.

3. FINANZIAMENTO SUL MERCATO DEI CAPITALI E LIQUIDITÀ DEL PASSIVO

Si svilupparono nuove forme di finanziamento a cui le banche attingevano per reperire fondi da

impiegare nell'acquisto di attività: il finanziamento all’ingrosso, ovvero il finanziamento

proveniente da altre banche invece che da investitori privati.

Questo nuovo genere di finanziamento era molto più liquido di quello privato perché non coperto

dall’ assicurazione e quindi più sensibile alle preoccupazioni derivanti dalle fluttuazioni del valore

dell’attivo delle banche.

Quando i prezzi delle case crollarono e molti mutui andarono sott’acqua l’attivo delle banche si

ridusse e, generandosi dubbi sulla solvibilità delle banche e dei Vis, il finanziamento all’ingrosso si

bloccò. Questo indusse le banche a svendere le loro attività e i finanziatori a chiedere indietro il

loro denaro.

Lehman Brothers dichiarò bancarotta il 15 settembre 2008 e l’intera economia iniziò a credere che

tutto il sistema bancario fosse a rischio. Il credito si bloccò, sia tra banche che hai privati,

generando un calo dell’investimento, quindi della domanda e della produzione.

IMPLICAZIONI MACROECONOMICHE

Gli effetti immediati della crisi finanziaria sull’economia sono due:

I. Un drastico aumento dei tassi di interesse a cui individui e imprese potevano prendere a

prestito (a causa dell’aumento della variabile risk premium x nel tasso sui prestiti).

II. Un crollo delle aspettative economiche

IL CONTAGIO INTERNAZIONALE

La crisi finanziaria è partita negli Stati Uniti ma si è propagata a livello internazionale attraverso tre

canali:

I. Molte banche europee avevano detenevano Mbs nel loro portafoglio di attività

II. La domanda degli Stati Uniti di beni importati si ridusse generando riduzione di produzione

all’estero

III. L’aumento dei tassi di interesse statunitensi si rifletté sui tassi europei rendendo difficile anche

in Europa prendere a prestito.

LE RISPOSTE DI POLITICA ECONOMICA NEGLI STATI UNITI

L’elevato costo dei prestiti, la riduzione dei prezzi delle azioni e delle case e il peggioramento delle

aspettative economiche portarono ad una diminuzione della domanda di beni. In termini del

modello IS-LM, ci fu un drastico spostamento della curva IS.

POLITICA FINANZIARIA

• Aumento dell’assicurazione federale sui depositi da 100.000$ a 250.000$ per evitare che nei

correntisti si innescasse una corsa agli sportelli

• La Fed offrì ampia liquidità al sistema finanziario rendendo semplice prendere a prestito dalla

Fed stessa. Queste operazioni permisero alle banche di rimborsare gli investitori senza dover

svendere le proprie attività

• Il governo introdusse il Tarp (TROUBLED ASSETS RELIEF PROGRAM), un programma di

360mld di dollari che è consistito nell’acquisto di titoli tossici dalle banche al fine di rimuoverli

dal mercato e nell'acquisto di azioni delle banche per aumentare il loro capitale sociale e

diminuire la leva finanziaria, quindi il rischio di bancarotta.

POLITICA MONETARIA

A dicembre 2008 il tasso di interesse nominale i era già allo zero lower bound. Era necessario

ridurre il tasso di interesse sotto lo zero per mantenere il livello di produzione ma, come già

spiegato, ciò non è possibile. La Fed ha attuato politiche monetarie non convenzionali acquistando

direttamente titoli sul mercato in modo da manipolare il tasso sui prestiti (e non quello di policy).

Mentre le politiche convenzionali consistono nella decisione di i (quindi di r), le politiche non

convenzionali sono finalizzate a ridurre il risk premium x.

POLITICA FISCALE

Il governo varò un programma di stimolo fiscale chiamato American Recovery and Reinvestement

Act basato su una riduzione delle imposte e un aumento dei programmi di trasferimento come i

sussidi di disoccupazione. Il disavanzo passò da 1,7% nel 2007 a 9% nel 2010 per poi essere

ridotto a partire dal 2011.

LE POLITICHE ECONOMICHE NEL MODELLO IS-LM

La curva IS si sarebbe spostata al livello di IS’ ma la combinazione di politiche finanziarie e fiscali

hanno ridotto l’effetto del crollo facendola muovere solamente fino a IS”. Le banche centrali hanno

portato a zero i riducendo al minimo r, spostando quindi la curva LM a LM’. L’effetto complessivo è

stato un calo della produzione relativamente basso rispetto a quello che si sarebbe ottenuto senza

interventi. Il calo sarebbe stato nullo se il tasso di interesse fosse stato portato ad u